山推股份：海外出口驅動增長　資產整合加速落地

11月26日至29日，有著“世界工程機械行業(yè)風向標”之稱的上海寶馬工程機械展（baumaCHINA）時隔四年重新舉辦，參展商和觀眾數(shù)量均創(chuàng)新高，傳遞出行業(yè)需求向好信號。近年來，中國工程機械行業(yè)出海勢頭蓬勃發(fā)展，在“一帶一路”基建合作持續(xù)拉動下，我國工程機械廠商逐漸形成海外建設基地、本土優(yōu)質服務、跨國兼并收購和全球產品研發(fā)的“四位一體”國際化發(fā)展模式，轉向“自主”出海，全球競爭力持續(xù)增強。伴隨行業(yè)周期筑底回穩(wěn)，疊加國際化、多元化、電動化等持續(xù)貢獻新增量，龍頭公司業(yè)績表現(xiàn)有望向好，看好國內、海外周期上行的工程機械板塊投資價值。

山推股份（000680）是國內土方機械龍頭，推土機銷量全球第三，2023年推土機國內市占率超70%。公司背靠山東重工集團，產品和渠道競爭優(yōu)勢突出，海外收入及利潤有望持續(xù)增長。為進一步拓展市場空間，公司平臺化延伸挖掘機、裝載機等業(yè)務，第二成長曲線有望快速崛起。公司擬收購山重建機100%股權，集團資產有望進一步整合，推動盈利能力持續(xù)提升。

推土機出口高增 提升盈利能力

山推股份是國內老牌推土機廠商，前身可追溯至1952年成立的煙臺機械廠。21世紀80年代，公司通過引進卡特彼勒、小松技術完成推土機業(yè)務起步，隨后持續(xù)深耕推土機主業(yè)，1997年于深交所掛牌上市，2009年與濰柴控股集團、山東省汽車工業(yè)集團共同組建山東重工集團。經過多年發(fā)展，公司成長為推土機龍頭，國內市占率連續(xù)多年保持60%以上、ShFKLE/SiaAbZ0p7M4vpvH7RuNgspytRHRZCpJ1uyuk=全球市占率20%，大馬力推土機技術國內第一、全球領先。此外，公司積極拓展產品品類，目前已覆蓋裝載機、挖掘機、推裝機等十余種工程機械主機設備及配套零件，向全品類、國際化工程機械龍頭邁進。

山推股份主營業(yè)務為各類工程機械主機與核心零部件，2019年以來收入占比穩(wěn)定在約90%。經歷疫情后的經濟下行后，2020年起公司收入穩(wěn)步提升。2022年公司營收同比大幅增長90.2%，2023年營業(yè)總收入突破105億元，創(chuàng)下歷史新高。2024年上半年，公司實現(xiàn)營收65.08億元，同比增長34%，歸母凈利潤達到4.18億元，同比增長38%，扣非歸母凈利潤為4.09億元，同比增長56%，主要得益于海外市場拓展、大馬力高附加值產品的放量增加。

開源證券指出，推土機市場規(guī)模相對有限、技術壁壘較高，行業(yè)集中且格局穩(wěn)定。大馬力推土機的出口需求旺盛，推動公司海外市場高速拓展及盈利能力的改善。2024年上半年，公司海外收入36億元，同比增長44%，占總收入比重升至56%，國外業(yè)務毛利率為22.06%，比國內業(yè)務毛利率高出11.75個百分點，海外市場盈利能力優(yōu)于國內。展望未來，公司預計2024年實現(xiàn)總營收140億元，其中海外營收85億元，占比61%，海外高毛利業(yè)務的占比提升，有望進一步增強公司的盈利能力。

挖掘機打造第二成長曲線

根據(jù)OFF-HIGHWAY數(shù)據(jù)，從價值量看，推土機在工程機械行業(yè)價值量占比僅為7%，而挖掘機則是工程機械第一大市場，占行業(yè)價值量58%。其中，小型挖掘機在全球工程機械市場中占12%，大型挖掘機占46%。因此，全球頭部主機廠均配置挖掘機，山推股份也不例外。

自1979年起，山推股份與小松在推土機、液壓挖掘機及工程機械結構件等領域展開合作，成立了多個合資企業(yè)。2022年，山推股份解除與小松的競業(yè)限制，開始獨立發(fā)展挖掘機業(yè)務，并與山重建機合作，利用其技術和產品優(yōu)勢拓展市場。

山重建機的前身是成立于1965年的軍工國營九四二六廠，最初專注于高射機槍的研發(fā)與生產。1994年，公司引進小松和利勃海爾的技術，開始專業(yè)生產挖掘機。2010年，山重建機正式成立，依托集團資源協(xié)同優(yōu)勢，專注于液壓挖掘機的研發(fā)、生產與銷售。2018年，山東重工集團對挖掘機業(yè)務進行戰(zhàn)略整合，使山重建機的產品全面切換為山推品牌。

山推股份與山重建機及其關聯(lián)方合作，按市場價格采購挖掘機產品，再向境外客戶進行銷售。山重建機目前擁有位于臨沂和濟寧的兩個生產基地，具備年產2萬臺挖掘機的生產能力，涵蓋從1.2噸到125噸的全系列挖掘機產品。2021-2023年，公司向關聯(lián)方山重建機的采購金額由2.99億元迅速增長至13.69億元；2023年和2024年前三季度，山重建機的營收分別為24.09億元和24.26億元，歸母凈利潤分別為0.43億元和0.45億元。

根據(jù)中國工程機械行業(yè)數(shù)據(jù)，2022年山重建機挖掘機銷量為8426臺，按照當年國內挖機銷量26萬臺、全球挖掘機銷量約為63萬臺，山重建機挖掘機國內、全球市場份額分別為3.2%、1.3%，相對公司體量而言，提升空間廣闊。未來依托公司推土機銷售渠道及山東重工集團平臺優(yōu)勢和供應鏈優(yōu)勢，挖掘機業(yè)務作為第二增長曲線有望快速崛起。

集團優(yōu)質資源加速整合

11月11日晚，山推發(fā)布《關于擬收購山重建機有限公司100%股權暨關聯(lián)交易的公告》，擬支付現(xiàn)金購買臨沂山重工程持有的山重建機100%股權，交易價格為18.41億元。交易完成后，山重建機將成為公司的全資子公司。由于本次交易為純現(xiàn)金收購，不存在股權的稀釋，根據(jù)公告中的備考測算表，2024年1-9月份山推股份EPS將由0.45元/股提升至0.48元/股。通過本次交易，山推股份的工程機械主機業(yè)務板塊的經營規(guī)模將進一步擴大，有助于上市公司進一步拓展收入來源，切實提高公司的競爭力。

為了保護山推股份及其股東特別是中小投資者利益，本次交易設置了業(yè)績承諾及補償安排，山重工程對于交割完成后三個年度（2024年1月1日至2026年12月31日），山重建機實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤承諾分別不低于0.86億元、1.26億元及1.67億元，累計不低于3.80億元，如果未來三年累計凈利潤未達目標或發(fā)生減值，山重工程將進行現(xiàn)金補償或回購上市公司所持標的公司股權，并由重工集團提供擔保和資金支持。

此外，本次股權收購完成后，山推股份將與山東重工集團下屬的雷沃工程機械、濰柴青島在挖掘機業(yè)務層面存在同業(yè)競爭情形，因此重工集團承諾在5年內采取包括但不限于業(yè)務調整、資產重組等措施，解決該同業(yè)競爭問題。重工集團之前就針對山推股份與雷沃工程機械的裝載機業(yè)務的同業(yè)競爭情況做出過承諾，在2026年1月26日之前解決裝載機的同業(yè)競爭情況。中銀國際分析認為，本次資產注入方案的加速落地，表明了重工集團在優(yōu)化產業(yè)布局和資產結構上的積極態(tài)度，后續(xù)資源整合有望進一步提速。

山推股份作為國內推土機龍頭制造商，隨著海外市場的持續(xù)開拓，以及挖掘機業(yè)務的注入，持續(xù)受益于大型推土機、挖掘機出口高速增長雙重邏輯，有望進一步打開成長空間。

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