股市上漲能否促消費？

筆者認為，A股市場作為新興市場，出現(xiàn)的各類問題有其必然性，而在應對方面往往浮于表面，因為忽視的表象背后的深層原因。為此筆者已開始撰寫系列報告，此篇為第二篇，探討股市上漲究竟能不能促消費？

A股個人投資者規(guī)模不大且分化嚴重

國內A股市場究竟有多少個人投資者？一直沒能找到確切的數(shù)據(jù)。前證監(jiān)會主席易會滿曾在2022年11月份的金融街論壇年會演講中提到，“個人投資者數(shù)量超過2億”。那么兩年過去后個人投資者數(shù)量應該達到多少呢？因為過去兩年市場交易不算活躍，假設投資者數(shù)量累計增加10%，那么，目前個人投資者數(shù)量估計在2.2億人左右，占中國總人口數(shù)量的15.6%。今年1月24日證監(jiān)會副主席王建軍接受媒體采訪時也提到，“我國股市有2.2億投資者”。

表：2023年末上交所投資者的持股結構

A股市場除了從事交易的個人投資者外，還有不少購買公募基金的間接投資者，根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，基民數(shù)量達到了7.59億，規(guī)模較為龐大。從2024年1月12日證監(jiān)會舉辦的新聞發(fā)表會上提供的數(shù)據(jù)，截至2023年末，公募基金持有A股流通市值5.1萬億元，占A股流通市值的比重為7.3%，人均持倉市值不到7000元，中位數(shù)則更低。

再看一下投資者的資金結構。2023年末，上交所的個人投資者中賬戶50萬元以下占80%，只持有了3.2%總市值的股票，持有市值在所有個人投資者中占13.8%。

同時，賬戶300萬元以上的個人投資者賬戶數(shù)只占3%，卻持有了14.5%市值的股票，持有市值在所有個人投資者中超過60%。而占個人投資者數(shù)量比重只有0.74%的賬戶1000萬元以上的，持有11.3%總市值的股票。（見表）

A股市場的投資者分層結構，實際上反映了我國居民部門的財富結構。而這種財富結構的分化程度要明顯高于居民部門的可支配收入結構。如我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計占比為46%，而上交所財富占比最高的前3%的投資者就要占到個人投資者持有總市值的60%以上。

同時，80%的上交所個人投資者所持有的股票市值占所有個人投資者持有總市值的13.8%，而中國居民部門可支配收入后80%的居民家庭的可支配收入占比為54%。

總之，從上交所提供的數(shù)據(jù)的不難發(fā)現(xiàn)，股市波動對其賬戶股票和現(xiàn)金市值在50萬元以上、即占個人投資者總數(shù)20%的群體的絕對財富影響較大。

居民部門持有權益資產的比重較低

假定前述2.2億個人投資者中每一位都對應一個三口之家，那么，包含6.6億人口的居民家庭都或多或少都持有股票類資產。如果把前述的7.59億基民數(shù)量算上，則A股市場的直接和間接參與者的數(shù)量非常之大，基本上可以認為是全民參與股票投資了。

不過，從多個部門的調查數(shù)據(jù)看，權益資產占我國居民家庭的資產比例仍比較低。

這里引用發(fā)表在《中國金融》上的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產負債情況調查》一文結論。

該文指出，我國城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產317.9萬元，其中以實物資產為主，戶均253.0萬元，占家庭總資產的八成。金融資產在家庭總資產中占比僅兩成。而股票加上基金在金融資產中也只占10%，考慮基金中權益型較少，股票在我國城鎮(zhèn)居民家庭資產中的占比不足2%。農村居民家庭資產中占比應更低。

社零數(shù)據(jù)與股市波動似無相關性

大家通常會把消費高低與股市冷暖關聯(lián)起來，邏輯上似乎很容易解釋：股市賺錢了，消費就更有底氣，促進消費升級；反之，股市虧錢了，就得節(jié)衣縮食。為了證明股市漲跌與消費有沒有相關性，把社會消費品零售總額（以下簡稱社零）的變化與滬深300之間構成散點圖。

數(shù)據(jù)取樣時間從2011年2月到2024年10月，滬深300指數(shù)分別為過去一個月、三個月、半年、一年的漲跌幅與下一個月的社零環(huán)比增速（季調）構成散點圖。

圖中已排除社零月度環(huán)比（季調）增速波動大于3%的異常數(shù)據(jù)，從得出的結論看，社零環(huán)比的波動與滬深300指數(shù)的波動之間均不存在明顯的相關性。

那么，為何人們普遍認為股市上漲有利于促消費呢？這可能與觀察樣本不夠大有關。民間對投資股市有一個普遍的說法叫“股市一賺二平七虧”，既然70%的人虧錢，為何在2021年之前，我國消費升級一直在持續(xù)呢？這是因為我國居民家庭的資產構成中60%左右是房地產，而房地產從2000年至2021年經歷了20多年的長周期上行。

A股對收入再分配的效應——或更不利于促消費

根據(jù)證監(jiān)會2024年1月12日新聞發(fā)布會上公布的數(shù)據(jù)，2023年滬深上市公司的平均股息率達3.04%，與全球主要資本市場相比處于中上游水平；其中243家公司實施中期分紅，同比增長54.78%。

從2023年的股息率的國際比較看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標普500為1.2%，納斯達克指數(shù)為0.7%。在低通脹的背景下，A股的股息率水平確實有吸引力。但為何大部分個人投資者都抱怨在股市里虧錢呢？而且，“股市一賺二平七虧”的說法也深入人心。

從分紅派息的角度看，目前A股市場的投資者還是可以獲得正收益。但為何總是虧錢的投資者比賺錢的多呢？關鍵還是在A股整體估值水平不斷下移和個人投資者頻繁交易上。股市的收入來自兩方面：一方面是分紅收入，這些年這部分收入明顯提高；另一方面則是價差收入，這部分則大部分個人投資者會負。

財富水平不同的個人投資者在投資技能（含選股、擇時）和信息獲取上的差異是股權投資領域財富不平等加劇一個重要原因。

盡管從監(jiān)管層到普通投資者都希望股市走強能給大家增加財產性收入，而且在立法、加強監(jiān)管、控制融資規(guī)模和節(jié)奏等方面多管齊下來保護中小投資者利益，但A股市場作為新興市場，市場參與者的認知水平和投資水平差異很大，上市公司的整體治理水平也有待提高。故期望股市上漲來讓廣大投資大眾的財產性收入普遍增加只是美好的愿望，理想與現(xiàn)實差距甚大。

更加顯而易見的事實是，借道股市走牛來促消費的想法是完全不現(xiàn)實的。股市是經濟的晴雨表，只有經濟強股市才能強，不能奢望通過股市走強來促消費，或者讓股市來擔當推動經濟增長的重任。促消費從根本上講還是要長期通過增加財政在民生領域的支出和堅持不懈推動財稅體制改革等舉措，來提高中低收入階層的收入水平。（受限于篇幅，本文刪減較多，更準確理解作者觀點請閱讀原文）