企業(yè)ESG表現(xiàn)與國際資本流動

摘要：ESG作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力，可能成為驅(qū)動國際資本流動的新動因。本文基于2004—2021年51個國家面板數(shù)據(jù)，探究企業(yè)ESG影響國際資本流動的效果、作用機制、異質(zhì)性表現(xiàn)及非線性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，ESG能夠顯著且穩(wěn)健地促進(jìn)國際資本的流動；機制分析表明，ESG作為推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并增強企業(yè)價值的重要工具，會重塑企業(yè)價值觀，通過提高企業(yè)生產(chǎn)率和金融發(fā)展水平途徑，促進(jìn)國際資本流動；進(jìn)一步異質(zhì)性分析表明，ESG對國際資本影響存在“邊際效應(yīng)”非線性遞減特征。因此，考慮到ESG對全球資本市場的重要性，應(yīng)加快建立健全ESG中國化制度體系，完善ESG披露指南、提高企業(yè)ESG信息披露和ESG治理水平。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)發(fā)展；ESG；企業(yè)生產(chǎn)率；國際資本

中圖分類號：F270文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2024）05-0145-08

收稿日期：2024-07-23

作者簡介：劉文革（1966—），男，黑龍江齊齊哈爾人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)字經(jīng)濟、國際貿(mào)易理論與政策；劉杰（1992—），男，山東菏澤人，博士研究生，研究方向：國際貿(mào)易理論與政策。

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“東北老工業(yè)基地國有高端裝備制造企業(yè)混合所有制改革機制與路徑選擇”，項目編號：19BJY104。

一、引言

隨著全球氣候變化、貧富差距、傳染性疾病等事關(guān)經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展的問題日益突出，人們逐漸意識到應(yīng)對重大社會問題除了依賴國際合作外，還要考慮到企業(yè)治理等方面的因素，并在企業(yè)中引入社會責(zé)任，從企業(yè)角度尋找解決社會問題的途徑。ESG（Environment、Social responsibility、corporateGovernance）發(fā)展理念與可持續(xù)發(fā)展的要求相契合，已成為投資者與企業(yè)關(guān)注的重點，眾多的企業(yè)、金融機構(gòu)如銀行、券商以及保險公司等紛紛將ESG理念融入治理架構(gòu)，制定符合ESG要求的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。ESG反映了企業(yè)和投資的社會責(zé)任和道德水準(zhǔn)，影響企業(yè)和投資的長期績效和風(fēng)險水平。

本文基于2004—2021年51個國家面板數(shù)據(jù)，考察ESG影響國際資本流動的效果、作用機制、異質(zhì)性表現(xiàn)及非線性關(guān)系?？赡艿倪呺H貢獻(xiàn)在于：第一，研究方法上，遵循政策導(dǎo)向、理論依據(jù)以及現(xiàn)實情境三個遴選準(zhǔn)則，嘗試構(gòu)造國家層面的ESG指數(shù)，在充分考慮ESG具有多維度特點下，采用熵權(quán)法測算各國ESG指數(shù)；第二，研究視角上，本文在全球經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展背景下探討ESG對國際資本流動的影響，判斷ESG能否成為促進(jìn)國際資本流動的新動因；第三，研究內(nèi)容上，較為系統(tǒng)地考察ESG對國際資本流動的作用效果、傳導(dǎo)機制及其異質(zhì)性表現(xiàn)，并且提出ESG對國際資本流動存在“邊際效應(yīng)”非線性遞減的特征。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG與國際資本

資本市場是服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的重要手段，具有優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險等功能。在金融體系中，唯有體系健全、功能完善的資本市場才能提高資產(chǎn)的定價、資源配置的效率、防范系統(tǒng)性風(fēng)險，而ESG在其中能夠起到正向的推動作用。

1.ESG改善資本市場定價效率

在環(huán)境信息方面，可以降低權(quán)益資本成本，削弱公司與銀行間信息不對稱程度，進(jìn)而獲取更多的銀行信貸支持，減少債務(wù)融資成本；在社會責(zé)任信息方面，高質(zhì)量的社會責(zé)任信息披露不僅可以降低市場信息不對稱程度，減少投資者信息搜尋成本，輔助投資者理性決策，削弱股票收益率波動，還可以通過降低投資者異質(zhì)信念，繼而減少與公司基本面價值無關(guān)的“噪聲”融入股價，促進(jìn)市場對公司股票的高效定價［1］；在公司治理方面，良好的公司治理在提高信息披露質(zhì)量的同時，可以增加公司資本配置效率，抑制投資者情緒對盈余反應(yīng)系數(shù)的提升作用［2］。

ESG信息不僅可以降低公司融資成本，還可對公司未來發(fā)展經(jīng)營情況起到一定預(yù)測作用，因此ESG信息可以反映公司基本面信息，進(jìn)而增加市場信息環(huán)境中公司基本面信息占比，減少“噪聲”信息對股價波動性的干擾。同時，由于ESG信息披露可以減少投資者信息收集與處理成本，繼而使更多反映公司基本面的信息融入股價，以提高資本市場定價效率。

2.ESG強化資本市場的資源配置效率

ESG可以為投資者提供投資實踐指南，進(jìn)而提高資本市場的資源配置效率。財政資金、資產(chǎn)所有者等大型資源分配者在ESG指引下，能夠?qū)?、社會的發(fā)展目標(biāo)與其投資實踐緊密融合。通過ESG這個“雷達(dá)”，能高效地分辨出資本市場中，哪些資產(chǎn)可以更好地實現(xiàn)其特定可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，投資哪些資產(chǎn)能夠?qū)κ澜?、對人類社會產(chǎn)生更大的影響力。不僅如此，資本市場的監(jiān)管者也能通過ESG，從規(guī)則制定層面，提升資源配置的效率。以最近熱議的反“漂綠”事件為例，ESG投資已經(jīng)逐漸成為市場的主流，而部分資產(chǎn)管理機構(gòu)卻以“ESG”為名銷售產(chǎn)品，缺少實際的ESG投資規(guī)則和流程，導(dǎo)致資本市場資源配置效率的下降。歐盟和美國資本市場的監(jiān)管機構(gòu)均意識到了“漂綠”的嚴(yán)重性，于是發(fā)布規(guī)則，加強了對金融工具ESG信息披露的監(jiān)管，對“漂綠”行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。

可見，通過ESG，資本市場中的資源分配者和監(jiān)管者都能在實際的投資、監(jiān)管過程中提升資本市場的資源配置效率并及時對市場失靈和價格扭曲進(jìn)行修正。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG能夠在可持續(xù)發(fā)展背景下促進(jìn)國際資本的流動。

（二）ESG影響國際資本流動

1.全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率作為評價企業(yè)核心競爭力與未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，在促進(jìn)國際資本流動中發(fā)揮積極作用。ESG能夠提升全要素生產(chǎn)率，其內(nèi)在邏輯在于：第一，緩解融資約束。企業(yè)發(fā)展需要大量資金投入，股權(quán)融資難以滿足企業(yè)發(fā)展融資需求，往往需要外部融資支持，而信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)融資難的關(guān)鍵。根據(jù)信號傳遞理論，ESG能提高企業(yè)信息透明度，在資本市場上傳遞經(jīng)營狀況良好的信號，塑造企業(yè)負(fù)責(zé)任形象。使得企業(yè)更容易獲得來自投資者、債權(quán)人的融資支持，拓寬了融資渠道，而充裕的資金投入是提升全要素生產(chǎn)率的重要保障。第二，促進(jìn)人力資本優(yōu)化。ESG有助于完善企業(yè)綜合治理，提升內(nèi)在價值，同時提高員工的認(rèn)同感與歸屬感，進(jìn)而促進(jìn)人力資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。人力資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有助于吸引與留住創(chuàng)新型及高學(xué)歷人才，提升人力資本水平，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率［3］。第三，提升技術(shù)創(chuàng)新能力。技術(shù)創(chuàng)新是提高全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵。企業(yè)采用新工藝、新技術(shù)或新設(shè)備，甚至是新的生產(chǎn)方式，能夠降低物料損耗、提高設(shè)備效率、降低人工成本、優(yōu)化生產(chǎn)流程，進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

全要素生產(chǎn)率能夠促進(jìn)國際資本流動。市場的基本功能是資源配置功能，是指行業(yè)配置和使用人力、資本等各種經(jīng)濟資源進(jìn)行生產(chǎn)以求得最佳經(jīng)濟效益。一般認(rèn)為企業(yè)、制造業(yè)部門（或貿(mào)易部門）生產(chǎn)率較高，市場就會促使資本和勞動力流向生產(chǎn)率較高的部門。即全要素生產(chǎn)率能夠通過資源配置效率，促進(jìn)國際資本的流動［4-5］。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)ESG可以通過提高全要素生產(chǎn)率促進(jìn)國際資本流動。

2.金融發(fā)展水平

金融發(fā)展水平是影響國際資本流動的重要因素。第一，降低金融風(fēng)險。金融發(fā)展通過提升融資規(guī)模或金融資源的配置效率，使得金融發(fā)展水平高的國家風(fēng)險調(diào)整因子較低，或者給予的風(fēng)險溢價較低，促使資本流向收益率高的地區(qū)或國家。第二，降低融資成本和提高融資效率。當(dāng)一國資本市場發(fā)育不足、資本市場機制和體系以及制度上的不健全，使得一些有效的宏觀調(diào)控手段無法實施，缺少將資金轉(zhuǎn)化為資本的金融條件，必然會增加借貸資本、降低融資效率，造成資本外逃；反之，會營造出道德風(fēng)險低、安全性較高的投資環(huán)境，促進(jìn)國際資本的流入。第三，風(fēng)險分散。金融發(fā)展水平相對較高的國家或地區(qū)，其金融產(chǎn)品種類繁多、制度完善，具有較強的風(fēng)險分散能力。同時，它還可以為投資者提供一種擔(dān)保，使其更容易實現(xiàn)風(fēng)險分散，有效吸引了大量的國際資本流入［6-7］。

而ESG為金融機構(gòu)發(fā)展金融產(chǎn)品提供了決定性支持，對新時代助力市場資源配置功能發(fā)揮，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力具有重要作用。ESG通過減少投資者“噪聲”交易行為、有效緩解信息不對稱程度，提高金融資源配置效率與投入力度，降低金融風(fēng)險，提升金融風(fēng)險管理水平［8］。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)ESG可以通過推動金融發(fā)展促進(jìn)國際資本流動。

（三）ESG對國際資本的非線性影響

ESG具有降低信息不對稱、改善利益相關(guān)者關(guān)系與建立良好聲譽，增加投資者對企業(yè)的認(rèn)知和信任的作用，但對國際資本流動的影響可能存在非線性遞減特征。其原因可能是ESG評價體系的數(shù)據(jù)來源主要有兩類：一類是企業(yè)自主披露的信息，另一類是企業(yè)被動披露的負(fù)面信息。在ESG發(fā)展初級階段，ESG評價體系以及相關(guān)制度不健全，數(shù)據(jù)來源多為企業(yè)主動披露的正面信息。此時，ESG對促進(jìn)國際資本流動的效果比較明顯。隨著ESG評價體系的日益發(fā)展與成熟，相應(yīng)的制度與評價體系也在不斷完善，數(shù)據(jù)來源不僅包括正面信息也包含被動披露的負(fù)面信息，一定程度上降低投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心。此時，ESG在促進(jìn)國際資本流動的效果會有所減低。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：ESG促進(jìn)國際資本流動，其促進(jìn)效果呈現(xiàn)“邊際效用”非線性遞減特點。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用2004—2021年51個國家為研究樣本，其中ESG以及國際資本等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自WorldBank數(shù)據(jù)庫，為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了關(guān)鍵變量缺失較為嚴(yán)重的樣本。為避免異常值的影響，對連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行縮尾處理，最終獲得2004—2021年51個國家共計918個觀測值。

（二）變量含義

1.被解釋變量

國際資本流動（Gross）是指資本在國際間的轉(zhuǎn)移，在資產(chǎn)負(fù)債表中，用負(fù)債方的資金總額來表示。在此基礎(chǔ)上，借鑒國際貨幣基金組織的國際資本分類方法，選取了直接投資（FDI）、證券投資（FPI）和其他投資（FOI）作為研究對象。鑒于各國經(jīng)濟規(guī)模差異，分別以直接投資、證券投資、其他投資流入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例來衡量［9］。

2.解釋變量

ESG指數(shù)（ESG）。鑒于數(shù)據(jù)的可得性與局限性，本文借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的做法［10］，利用世界銀行ESG數(shù)據(jù)庫提供的72個指標(biāo)，以ESG核心內(nèi)涵及國內(nèi)外ESG評價體系為基礎(chǔ)，采用熵值法從E（環(huán)境）、S（社會）和G（治理）三個維度測算國家-時間維度的ESG指數(shù)來替代各國企業(yè)ESG指數(shù)。

3.控制變量

（1）經(jīng)濟總量（GDP）。經(jīng)濟總量較大的國家，其投資渠道和機會通常比較多，投資風(fēng)險相對較少，對國際資本的吸引力相對較大。（2）實際利率（RIR）。一國實際利率水平越高，意味著該國資本的預(yù)期收益率上升，有利于吸引國際資本流入。（3）通貨膨脹率（GINF）。適度的通脹水平對一國經(jīng)濟的發(fā)展有積極影響，它可以促使企業(yè)擴大投資增加生產(chǎn)，因此企業(yè)對外來資金的需求上升，有利于吸引外來資本的流入。（4）官方匯率（OCR）。一國匯率趨于升值，會吸引外資流入；反之，會導(dǎo)致資本流出。（5）制度質(zhì)量（PRI）。本文借鑒高祿和葛菲（2023）［11］的做法，采用WGI指數(shù)，該指數(shù)是一種法定測度指標(biāo)用來衡量一國的制度質(zhì)量水平。一國制度質(zhì)量水平越高，那么意味著該國的投資環(huán)境越佳，對外來企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度越高，越有利于吸引外來資本的涌入。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗ESG對國際資本流動的影響，本文構(gòu)建如下計量模型：

Inflowsit=β0+β1ESGit+β2Controlsit+αi+γt+εit（1）

其中，下標(biāo)i、t分別代表國家和年份。flowsit代表i國第t年的資本流入額，ESGit代表i國第t年ESG指數(shù)，Controlsit代表控制變量，αi和γt分別表示國家和年份固定效應(yīng)，εit為擾動項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析見表1。資本流入額（國際投資流入/GDP；證券組合投資流入/GDP；其他投資流入/GDP）平均值約為0052、0042、0038，標(biāo)準(zhǔn)差為0215、0120、0143，最大值與最小值的差距約為4、15、2，說明各國之間資本流入額存在較大差異。ESG的平均值為0260，標(biāo)準(zhǔn)差約為0105，最大值與最小值的差距為2118，其余變量都在合理的取值范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文接下來檢驗ESG對國際資本流入所產(chǎn)生的效應(yīng)，表2匯報了ESG對國際資本流入的回歸結(jié)果。所有的回歸分析均控制了國家和年份固定效應(yīng)，并使用國家層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。

由表2回歸結(jié)果（1）—（3）列可知，在只考慮ESG單變量模型下，無論以國際投資、證券組合投資還是其他投資流入作為國際資本流入的被解釋變量，ESG的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，表明ESG能夠促進(jìn)國際資本流入。第（4）—（6）列為考慮了所有控制變量的檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG系數(shù)仍至少在5%水平顯著為正。如第（4）列的系數(shù)為1326，這意味著ESG發(fā)展水平每提升1%能夠促使所在國吸引平均增加約13%左右的國際投資流入。控制變量的回歸系數(shù)中可見，經(jīng)濟發(fā)展水平、制度質(zhì)量水平、官方匯率等變量有助于吸引國際資本流動，上述結(jié)果與理論預(yù)期相符。由此可見，當(dāng)ESG發(fā)展水平提升后，其對國際資本流動的吸引能力會顯著增加，證實了ESG對國際資本流動的積極影響，假設(shè)H1得到初步驗證。

（三）內(nèi)生性問題處理

為了避免由于遺漏變量等可能造成的內(nèi)生性問題，接下來加入被解釋變量的滯后一期作為解釋變量，構(gòu)建動態(tài)面板模型進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩估計法GMM分析。檢驗結(jié)果如表3所示。模型（1）—模型（3）的Hansen檢驗的P值均顯著大于01，說明系統(tǒng)GMM估計中工具變量設(shè)定有效，Arellano-Bond檢驗中AR（1）的P值都顯著小于01，AR（2）的P值也均顯著大于01，表明一階差分方程的隨機誤差項存在一階自相關(guān)而不存在二階自相關(guān)，估計結(jié)果有效。模型（1）—模型（3）的因變量滯后一期的估計系數(shù)為正，均至少在10%的水平下顯著，結(jié)果顯示上一期的資本流入對本期資本流入具有顯著的正向影響，表明資本流動具有連續(xù)性性質(zhì)。此外，ESG對資本流入的回歸系數(shù)也均顯著為正，證實了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1替換被解釋變量。參考王瑩和施建淮（2022）采用國際投資凈流入、證券組合凈流入、其他投資凈流入作為被解釋變量的替換變量［12］。檢驗結(jié)果見表4列（1）—列（3），結(jié)果表明，在替換被解釋變量后，其檢驗結(jié)果與基本結(jié)論保持一致。

2剔除特殊樣本量?？紤]到自2014年開始，俄羅斯與烏克蘭的沖突會對自身國際資本流動產(chǎn)生影響，因此本文剔除了俄羅斯以及烏克蘭的國際資本流動數(shù)據(jù)重新檢驗。檢驗結(jié)果見表4列（4）—列（6），結(jié)果表明，在減少特殊樣本后本文的結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性檢驗

為探究ESG對國際資本流動的時間動態(tài)影響，將樣本期劃分為2004—2012年和2013—2021年兩組后進(jìn)行分組回歸。表5匯報了檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在時間動態(tài)異質(zhì)性檢驗中，ESG對國際資本流動的影響具有明顯差異，在列（1）、列（3）、列（5）可見，2004—2012年，ESG系數(shù)估計值分別為1274、0316、1057，均至少在5%水平上顯著為正。在列（2）、列（4）、列（6）可見，2013—2021年，ESG系數(shù)估計值分別為1163、0011、0456，其中ESG對證券組合投資流入的回歸系數(shù)不顯著，其他兩項也明顯低于2004—2012年的回歸系數(shù)，表明在2013年及之后ESG對國際資本流動的吸引效果減緩，這與前文理論分析中的ESG對國際資本流動的影響可能存在“邊際效應(yīng)”遞減特點的研究假設(shè)相符。

（六）機制分析

前文的實證結(jié)果表明，ESG顯著促進(jìn)了國際資本流動。依據(jù)前文理論分析部分的推演，本文接下來分別從全要素生產(chǎn)率和金融發(fā)展水平兩個路徑，探究ESG影響國際資本流動的作用機制。本文構(gòu)建如下計量模型：

Mit=θ0+θ1ESGit+γXit+ui+ηi+εit（2）

其中，Mit為上述的機制變量，分別為全要素生產(chǎn)率和金融發(fā)展水平，其余變量與基準(zhǔn)回歸模型相同。（1）全要素生產(chǎn)率的衡量。參考現(xiàn)有研究方法，采用超效率SBM模型對國家層面的全要素生產(chǎn)率（TFP1）進(jìn)行衡量［13］。其中，投入指標(biāo)包括資本投入（k）和勞動投入（l），資本投入為各國現(xiàn)價美元價格表示的資本形成總額，勞動投入用從業(yè)人員數(shù)表示，期望產(chǎn)出為各國現(xiàn)價美元價格表示的國內(nèi)生產(chǎn)總值。當(dāng)一國TFP指數(shù)越大，代表其生產(chǎn)效率越高，越有可能吸引國際資本的流入。此外，參考胡日東等（2023）［14］的做法測算出TFP2，同時采用國家專利數(shù)量作為國家全要素生產(chǎn)率的替代變量（PATEAT）。（2）金融發(fā)展水平的衡量。本文參考李翹楚等（2023）［15］的做法，分別采用信貸市場發(fā)展水平（國內(nèi)信貸與占GDP比重，CMD）、股票市場發(fā)展水平（股票市場總市值占GDP比重，SMD）、金融結(jié)構(gòu)（國內(nèi)股票市值/GDP與銀行信貸總額/GDP的比值，F(xiàn)SI），以上數(shù)據(jù)均來源于世界銀行發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫（WDI）。

1全要素生產(chǎn)率的影響

表6匯報了全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量的檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明ESG對全要素生產(chǎn)率具有顯著的促進(jìn)作用。殷書爐等（2011）證實全要素生產(chǎn)率能夠通過提高資源配置效率促進(jìn)國際資本的流動［16］。這意味著，ESG能通過提高全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)國際資本的流動，形成了“ESG-（提高）全要素生產(chǎn)率-（促進(jìn)）國際資本流動”的正向路徑，假設(shè)H2成立。

2金融發(fā)展水平的影響

表7匯報了信貸市場發(fā)展水平、股票市場發(fā)展水平、金融結(jié)構(gòu)作為被解釋變量的檢驗結(jié)果?？梢钥闯鯡SG的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明ESG能促進(jìn)金融發(fā)展水平提高。結(jié)合趙新泉等（2016）以及劉悅吟等（2022）證實金融發(fā)展能夠通過減少投資者噪聲交易行為、有效緩解信息不對稱程度，從而促進(jìn)國際資本流動［17-18］。這意味著ESG通過提高金融發(fā)展水平，進(jìn)而促進(jìn)國際資本流動，形成了“ESG-（提高）金融發(fā)展水平-（促進(jìn)）國際資本流動”的正向路徑，假設(shè)H3成立。

（七）拓展分析

在前文的分析中，驗證了ESG能夠通過全要素生產(chǎn)率與金融發(fā)展水平機制促進(jìn)國際資本的流入。然而，在不同的貿(mào)易開放度、外債風(fēng)險等外部因素下，ESG對國際資本流入的效應(yīng)是否會受到影響，本文構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗：

Inflowsit=β0+β1ESGit+β2ESGit×Rit+β3Rit+μControlsit+αi+γt+εit

Rit=Openit;DEBTit（3）

其中，Rit為調(diào)節(jié)變量，其余變量與基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定相同。

1.貿(mào)易是影響國際資本流動的重要因素，雙方的貿(mào)易規(guī)模越大，意味著兩國資本合作不斷加深。國家貿(mào)易開放程度越高，越能夠加強ESG吸引國際資本的流入的正向效應(yīng)。為驗證這一事實，本文采用一國進(jìn)出口商品和服務(wù)之和占GDP比值來衡量各國貿(mào)易開放程度（OPEN），OPEN越大，表明各國貿(mào)易開放程度越高。表8匯報了加入ESG與貿(mào)易開放度的交乘項ESG×OPEN的回歸結(jié)果，交乘項的回歸系數(shù)均顯著為正，表明ESG在貿(mào)易開放度水平較高國家對吸引國際資本流動的效應(yīng)更強烈。

2.外債風(fēng)險是衡量經(jīng)濟體的償還能力，與信譽風(fēng)險息息相關(guān)。一國外債風(fēng)險高低，會嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟體信譽，進(jìn)而對國際資本的流入產(chǎn)生一定的影響。為驗證這一事實，本文采用一國負(fù)債凈額占GDP比值來衡量各國外債風(fēng)險程度（DEBT），DEBT越大，表明各國外債風(fēng)險程度越高。表9報告了加入ESG與外債風(fēng)險的交乘項ESG×DEBT的回歸結(jié)果，該交乘項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明了各國外債風(fēng)險程度越低，越有助于增強ESG對國際資本流入的正向影響，反之亦然。

（八）非線性影響檢驗

前文理論分析部分指出，ESG促進(jìn)國際資本流動的激勵效應(yīng)可能存在邊際遞減特征，同時，前文的時間動態(tài)異質(zhì)性檢驗結(jié)果也從側(cè)面對這一推測進(jìn)行了初判。因此，為了深入探究ESG對國際資本流動的非線性影響，構(gòu)建如下面板門檻模型進(jìn)行檢驗：

ICRit=θ0+θ1ESGit×I（ESGitθ1）+θ2ESGit×I（θ1ESGitθ2）+…+θn+1ESGit×I（θnESGit）+θiControlsit+ui+ηt+εit（4）

式中，ESG既是核心解釋變量也是門檻變量，I（·）為指數(shù)函數(shù)。首先運用Hansen自舉法檢驗門檻變量存在性，結(jié)果顯示ESG對國際資本流動的影響存在雙重門檻，且每個門檻值均在1%水平上顯著。以ESG為門檻變量的門檻效應(yīng)回歸結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)，ESG對國際資本流動的系數(shù)估計值在不同區(qū)間存在差異，即ESG對國際資本流動的影響具有非線性特征。具體來看，當(dāng)ESG低于單一門檻值0187時，ESG對國際資本流動的系數(shù)估計值為2123，且在1%水平上顯著為正；當(dāng)ESG位于［018，0244］區(qū)間時，ESG的系數(shù)估計值為1562，且在通過1%水平上顯著性檢驗；隨著ESG依次跨越單一門檻值和雙重門檻值，ESG系數(shù)估計值減至1301，這說明ESG對國際資本流動的影響效果具有邊際效應(yīng)遞減特征，即ESG越高對國際資本流動促進(jìn)效果越弱，研究假設(shè)H4得到支持。

五、結(jié)論與啟示

在可持續(xù)發(fā)展背景下，企業(yè)ESG戰(zhàn)略將重新塑造企業(yè)的價值觀，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并對全球資本流動產(chǎn)生影響。本文基于2004—2021年51個國家面板數(shù)據(jù)，考察企業(yè)ESG影響國際資本流動的效果、作用機制、異質(zhì)性表現(xiàn)及非線性關(guān)系。結(jié)論如下：（1）企業(yè)ESG能通過提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率途徑對國際資本流動產(chǎn)生穩(wěn)健且顯著的正向影響，揭示ESG的促進(jìn)效應(yīng)不僅為理解國際資本流動的驅(qū)動因素提供了新視角，而且拓展了對ESG廣泛影響的全面認(rèn)識。（2）ESG還能在一定程度上推動金融發(fā)展，并能通過提高金融發(fā)展水平途徑促進(jìn)國際資本流動，且在不同的貿(mào)易開放程度和外債水平下，促進(jìn)效果有所不同。（3）進(jìn)一步時間異質(zhì)性表明，ESG對國際資本影響存在“邊際效應(yīng)”非線性遞減特征。

根據(jù)研究結(jié)論，得到如下啟示：

我國正建設(shè)高水平開放型經(jīng)濟新體制，加快向可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變?？紤]到ESG對全球資本市場的重要性，應(yīng)加快建立健全ESG中國化制度體系，完善ESG披露指南、提高企業(yè)ESG信息披露和ESG治理水平，提升企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營和風(fēng)險管理的能力并對擁有社會責(zé)任的公司進(jìn)行優(yōu)選和培育，以建立新的國際競爭優(yōu)勢，這不僅是順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展思想的必然選擇，更是塑造中國企業(yè)良好的國際形象。在政策方面，切實把《上市公司治理準(zhǔn)則》落于實行，加強對境外投資的監(jiān)管，并將重點放在對企業(yè)的信息披露和監(jiān)督機制的制定上，并對其進(jìn)行大力提倡，在體制和職責(zé)兩個層次上對企業(yè)進(jìn)行有效管理，為企業(yè)的國際化建設(shè)奠定堅實的制度基礎(chǔ)。

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ESGPerformanceofEnterprisesandInternationalCapitalFlows

——EmpiricalResearchfromCross-BorderData

LIUWenge，LIUJie

（SchoolofInternationalEconomicsandPolitics，LiaoningUniversity，Shenyang110036，China）

Abstract：ESG，asthefundamentalcompetitiveadvantageofcorporatesustainabledevelopment，maybecomeanewdriverofinternationalcapitalflows.Thispaperemployspaneldatafrom51countriesfrom2004to2021toinvestigatetheimpact，mechanismofaction，heterogeneousperformance，andnon-linearrelationshipbetweencorporateESGandinternationalcapitalflows.ThefindingsindicatethatESGhasasignificantandrobustimpactoninternationalcapitalflows.ThemechanismanalysisdemonstratesthatESG，asacrucialinstrumentforpromotingsustainabledevelopmentandenhancingcorporatevalue，influencescorporatevaluesandfacilitatesinternationalcapitalflowsbyenhancingcorporateproductivityandfinancialdevelopment.Furthermore，theheterogeneityanalysisrevealsa“marginaleffect”andanonlinearrelationshipbetweentheeffectsofESGoninternationalcapital.FurtherheterogeneityanalysisdemonstratesthattheimpactofESGoninternationalcapitalischaracterisedbyanonlineardecreasingmarginaleffect.Consequently，inlightofthepivotalroleESGplaysintheglobalcapitalmarket，itisimperativetoexpeditetheestablishmentofarobustESGsysteminChina，enhancetheESGdisclosureguidelines，andelevatethestandardsofcorporateESGdisclosureandESGgovernance.

Keywords：sustainabledevelopment;ESG;enterpriseproductivity;internationalcapital

（責(zé)任編輯：周正）