沒(méi)有“大放水”，只有審時(shí)度勢(shì)

從9月底開(kāi)始，伴隨著A股的行情變動(dòng)，關(guān)于提振經(jīng)濟(jì)的“萬(wàn)億級(jí)計(jì)劃”就成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

11月8日，市場(chǎng)迎來(lái)了重磅消息。十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)宣布，會(huì)議表決通過(guò)了《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)〈國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案〉的決議》。

根據(jù)該議案，在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)、保障民生。

從數(shù)字上看，這的確是一次“萬(wàn)億級(jí)計(jì)劃”。但和一些市場(chǎng)觀點(diǎn)所預(yù)期的不同，本次計(jì)劃主要針對(duì)地方政府債務(wù)，市場(chǎng)一度討論的特別國(guó)債發(fā)行問(wèn)題，并沒(méi)有被重點(diǎn)涉及。此外，有關(guān)措施也主要指向了化債這一具體領(lǐng)域，問(wèn)題導(dǎo)向明確，可操作性強(qiáng)。

實(shí)際上，某一輪政策和預(yù)期之間是否存在差異，早已不是關(guān)鍵。關(guān)鍵的問(wèn)題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀政策的“工具箱”依然十分充實(shí)。隨著外部形勢(shì)的不斷變化，比如特朗普的再次當(dāng)選，留給未來(lái)更多的政策空間，掌握更大的主動(dòng)權(quán)，更顯必要。

化債的意義

本輪措施涉及三個(gè)關(guān)鍵的數(shù)字。除了“6萬(wàn)億”之外，還有“10萬(wàn)億”和“12萬(wàn)億”的說(shuō)法。

從2024年開(kāi)始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億。那么，加上這一輪全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬(wàn)億，就等于總計(jì)增加地方化債資源10萬(wàn)億。這是“10萬(wàn)億”說(shuō)法的由來(lái)。

另外，2029年及以后年度到期的棚戶(hù)區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。因此，市場(chǎng)上又有了“12萬(wàn)億”的說(shuō)法。

值得注意的是，一些市場(chǎng)觀點(diǎn)所謂的“大放水”并沒(méi)有發(fā)生?！胺潘敝饕赶蛄素泿耪叩募哟a，特別是銀行信貸的寬松。雖然化債措施必然涉及銀行，但它主要是通過(guò)財(cái)政手段來(lái)實(shí)現(xiàn)的，貨幣政策只是一種輔助。那么，什么是債務(wù)置換？要真正理解新一輪的經(jīng)濟(jì)提振措施的影響，就必須懂得這個(gè)概念。

顧名思義，“置換”更側(cè)重于對(duì)債務(wù)存量的性質(zhì)改變，而不是直接指向了債務(wù)增量。因此，地方債務(wù)的債務(wù)置換，相對(duì)于地方債務(wù)的新增發(fā)行來(lái)說(shuō)，自然也顯得更加克制。置換的意義是什么？最直接的意義，首先是疏導(dǎo)和化解可能的區(qū)域性、地方性金融風(fēng)險(xiǎn)。

本輪措施明確指出，將置換存量隱性債務(wù)。所謂隱性地方債務(wù)，最典型的例子就是一些“半市場(chǎng)”的負(fù)債主體向銀行借款，將資金用于地方基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，比如一些城投性質(zhì)的地方國(guó)企。這些主體有地方政府的隱性擔(dān)保，向銀行借款也相對(duì)容易，過(guò)去很多時(shí)期的地方債務(wù)狂飆，都有它們的“功勞”。當(dāng)然，它們也對(duì)城市的建設(shè)發(fā)揮了重要作用，這一點(diǎn)不可否認(rèn)。

地方政府一直都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者，更是大量公共服務(wù)的供應(yīng)者，基于這個(gè)邏輯，本輪化債意義非凡。

但通過(guò)這一類(lèi)“半市場(chǎng)”負(fù)債主體從銀行借款，存在兩個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。一是增大了各級(jí)財(cái)政部門(mén)對(duì)地方債務(wù)的管理難度。負(fù)債主體雖然有地方政府的隱性擔(dān)保，但擔(dān)保到底到什么程度，無(wú)法界定。到底有多少算是地方政府的責(zé)任，也沒(méi)有明確的比例劃分。因此，將這些“隱性化”的債務(wù)進(jìn)行調(diào)查梳理和重新界定，將其“顯性化”，對(duì)地方財(cái)政管理的規(guī)范化很重要。

另一個(gè)問(wèn)題是，這些債務(wù)是非標(biāo)的。比如，它們的負(fù)債主體可能股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不同級(jí)別的政府或者國(guó)企持有其股權(quán)。在中國(guó)的金融市場(chǎng)，一般來(lái)說(shuō)，上級(jí)政府的信用會(huì)好于下級(jí)政府，政府部門(mén)的信用會(huì)好于國(guó)企，那么對(duì)一些股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的負(fù)債主體，由于其股東結(jié)構(gòu)混亂，那么自然很難確定其信用資質(zhì)，不利于市場(chǎng)對(duì)信貸資金的定價(jià)。

此外，隱性債務(wù)的具體負(fù)債形式可能是多樣化的，有不同期限的貸款，資金的融出者主要是銀行。另外，也有相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的債券，資金的融出者，不但包括了銀行，也可能包括了保險(xiǎn)公司、房地產(chǎn)信托基金等其他金融機(jī)構(gòu)。不同類(lèi)型融資工具的并存，也給對(duì)債務(wù)的管理增加了難度。

因此，按照全球金融市場(chǎng)的一些通例，所謂的債務(wù)置換，一般會(huì)將融資工具盡可能地進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，比如將非標(biāo)的銀行貸款置換為相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的債券。過(guò)去幾年，我國(guó)的債務(wù)置換根據(jù)不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)情，進(jìn)行了行之有效的創(chuàng)新，但主要指向依然是將隱性債務(wù)盡可能顯性化，同時(shí)也將融資工具盡可能地標(biāo)準(zhǔn)化。

將隱性債務(wù)顯性化和標(biāo)準(zhǔn)化的第一層意義，顯然是方便管理，但另一種意義或許更加重要，即降低地方的融資成本。對(duì)金融市場(chǎng)而言，有更明確的負(fù)債主體，更標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具，自然會(huì)降低債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么融資成本自然走低。當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，銀行對(duì)有關(guān)債務(wù)進(jìn)行展期的動(dòng)力，也會(huì)更大，這就降低了地方的還本付息壓力。

對(duì)當(dāng)下的地方政府來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)非常重要。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入達(dá)到了23287億元，較去年同期下降了24.6%。顯然，基于房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，一些地方的財(cái)力必然承受不小的壓力。

一邊是收入下降，另一邊是債務(wù)存量依然可觀，即使是隱性債務(wù)，也絕非小數(shù)。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2023年年末，全國(guó)隱性債務(wù)余額為14.3萬(wàn)億元。這一數(shù)字相對(duì)于過(guò)去幾年，已經(jīng)大幅降低，但基數(shù)依然不小。如此巨大的基數(shù)，每年需要支付的利息成本也自然十分可觀。

如果通過(guò)債務(wù)置換，一定程度上降低利息支出，對(duì)地方政府的財(cái)力自然會(huì)帶來(lái)積極影響。在壓力降低之后，地方政府將更多的空間和能力，用來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，改善民生。地方政府一直都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者，更是大量公共服務(wù)的供應(yīng)者，基于這個(gè)邏輯，本輪化債意義非凡。

充實(shí)的“工具箱”

穩(wěn)健的化債正在推進(jìn)，但市場(chǎng)對(duì)所謂“大放水”的預(yù)期，并沒(méi)有在本輪措施中得到明顯體現(xiàn)。此前，按照一些市場(chǎng)分析人士的預(yù)計(jì)，財(cái)政部門(mén)將可能發(fā)行特別國(guó)債，用來(lái)補(bǔ)充大型商業(yè)銀行的資本金，以提升銀行的放貸能力和信貸效能。

國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策具有嚴(yán)肅性和審慎性，市場(chǎng)預(yù)期很大程度只是代表了部分投資者或者分析師基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一種期待，并不能直接影響有關(guān)政策。但是，預(yù)期也有一些線(xiàn)索。比如，10月12日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上就曾表示，將發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。

在11月8日公布的本輪措施中，特別國(guó)債發(fā)行問(wèn)題顯然讓位給了債務(wù)置換問(wèn)題。但對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)發(fā)行特別國(guó)債的預(yù)期依然存在。畢竟，入股發(fā)行類(lèi)似的特別國(guó)債，的確具有強(qiáng)烈的信號(hào)意義。

發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本金，和“放水”的關(guān)系更加直接和明確?！栋腿麪枀f(xié)議》是全球銀行業(yè)監(jiān)管的基石性規(guī)范，對(duì)銀行資本和風(fēng)險(xiǎn)界定有嚴(yán)格的監(jiān)管要求。從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，《巴塞爾協(xié)議》不斷地進(jìn)行完善和改革，但對(duì)資本金的監(jiān)管一直都很?chē)?yán)格。中國(guó)銀行業(yè)在市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，一直都緊跟并遵循著該協(xié)議的有關(guān)規(guī)則。

《巴塞爾協(xié)議》曾一度把銀行的資本金充足率定為8%，那么也就意味著，資本金比銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)值，不能低于8%。簡(jiǎn)而言之，資本金充足率的嚴(yán)格限制是對(duì)銀行安全性的要求，同時(shí)也限制了銀行的放貸能力——銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要通過(guò)銀行放貸來(lái)創(chuàng)造。因此，如果銀行信貸要不斷擴(kuò)張，要保證其達(dá)到監(jiān)管要求，就必須補(bǔ)充資本金。

銀行通過(guò)貨幣乘數(shù)創(chuàng)造資金，約束主要是資本金，但那是一種相對(duì)柔性的約束，而財(cái)政涉及很多深層次問(wèn)題，約束往往更為剛性。這也是市場(chǎng)之所以對(duì)特別國(guó)債發(fā)行如此關(guān)注的重要原因。

1990年代末期，我國(guó)的銀行業(yè)改革進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期。當(dāng)時(shí)，我國(guó)為提高銀行業(yè)的資本充足率，讓其達(dá)到《巴塞爾協(xié)議》的要求，便發(fā)行過(guò)一次特別國(guó)債，金額為2700億元。資金注入大型國(guó)有銀行，有效地提高了其資本充足率，讓中國(guó)的銀行業(yè)在這一標(biāo)準(zhǔn)上達(dá)到了國(guó)際領(lǐng)先的水平。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在21世紀(jì)初期的增長(zhǎng)，離不開(kāi)銀行體系的信貸。而銀行作用的發(fā)揮，又離不開(kāi)包括發(fā)行特別國(guó)債注資國(guó)有大行的這一輪改革。發(fā)行特別國(guó)債注資大型國(guó)有銀行這一舉措，是一件意義重大的事情。因此，有關(guān)措施何時(shí)出臺(tái)，出臺(tái)力度如何，也必然會(huì)慎之又慎。

特別國(guó)債的發(fā)行，可能是信號(hào)意義不亞于萬(wàn)億級(jí)別化債的措施。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，銀行體系提供資金的能力顯然會(huì)超過(guò)財(cái)政措施。銀行通過(guò)貨幣乘數(shù)創(chuàng)造資金，約束主要是資本金，但那是一種相對(duì)柔性的約束，而財(cái)政涉及很多深層次問(wèn)題，約束往往更為剛性。這也是市場(chǎng)之所以對(duì)特別國(guó)債發(fā)行如此關(guān)注的重要原因。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性十足，擁有強(qiáng)大的本幣，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定過(guò)程必然是獨(dú)立自主的。但不容否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已深入融入全球化進(jìn)程，外部形勢(shì)的變化，也一定程度上會(huì)成為內(nèi)部政策制定時(shí)的參考變量。

11月初，特朗普從美國(guó)大選中勝出，將于2025年1月?lián)涡乱蝗蚊绹?guó)總統(tǒng)。作為一位行事風(fēng)格和其他政治人物截然不同的總統(tǒng)，新一屆美國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)政策必然會(huì)有變化，而且力度無(wú)法預(yù)測(cè)。

如果美國(guó)關(guān)稅政策進(jìn)行大幅度的調(diào)整，那么必然會(huì)對(duì)出口有影響。出口一直都是包括我國(guó)在內(nèi)很多國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要發(fā)動(dòng)機(jī)。而且，出口不但影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身，它的創(chuàng)匯所得還牽動(dòng)著本幣匯率和金融穩(wěn)定。此外，爆發(fā)在東歐的戰(zhàn)爭(zhēng)和中東的沖突，也會(huì)有所變化。當(dāng)國(guó)際上的“連橫合縱”出現(xiàn)新趨勢(shì)后，近幾年的國(guó)際貿(mào)易新增長(zhǎng)點(diǎn)，必然出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。

因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)高度融入世界的大國(guó)來(lái)說(shuō)，分輪次推出有關(guān)措施，讓政策工具箱中保留足夠的“彈藥”，在國(guó)際形勢(shì)不斷變化的背景下，掌握宏觀政策的主動(dòng)權(quán)，引領(lǐng)和管理市場(chǎng)預(yù)期，無(wú)疑是一種理性而富有前瞻性的策略。

沒(méi)有“大放水”，只有審時(shí)度勢(shì)的宏觀政策。