2025年宏觀經濟與資產配置：擴大內需、積極有為

近期的高頻數據顯示，2024年四季度有望企穩(wěn)；2024年，居民、企業(yè)、地方政府三部門的經濟行為更為謹慎，其中居民邊際消費傾向降低，企業(yè)投資謹慎，地方政府注重化解風險；2024年，我們在9月底迎來了宏觀政策的轉向，各個相關部門相繼表態(tài)，出臺一攬子增量政策，穩(wěn)預期、穩(wěn)經濟，直面有效需求不足的問題，并正取得初步效果。2024年，全球政治經濟形勢也出現了較大的變化，美國總統(tǒng)選舉塵埃落定，全球地緣政治動蕩。展望2025年，面對更為紛繁復雜的局面，我國經濟將出現怎樣的變化？按照我們的測算，面對目前出現的有效需求不足，我們建議每年向國民經濟循環(huán)體系提供4萬億-5萬億元的有效需求，用穩(wěn)定增長的時間，換取高質量發(fā)展的空間。

擴大國內需求、提升供給質量，是2025年經濟增長和政策的一個重要特點。當外需因為一些因素可能出現困難時，擴大內需、適度提高居民收入預期和消費能力、鼓勵企業(yè)有效投資和增強地方政府能動性可能成為穩(wěn)定經濟、時間換取空間的重要抓手；提升供給質量，提高實體經濟投資回報率，改善部分行業(yè)供需結構平衡，鼓勵薄弱環(huán)節(jié)的積極創(chuàng)新，逐步緩解“卡脖子”環(huán)節(jié)的壓力，將使得我國的供給函數更為穩(wěn)健，供給質量更為高端，在發(fā)展中解決國民經濟循環(huán)不平衡的問題。2025年的資產配置，將圍繞這兩個重點展開。

一、2025年：擴大內需，補足有效需求

潛在的貿易摩擦對我國GDP（國內生產總值）增速的影響估計：1.2個百分點。關稅一向是美國候任總統(tǒng)特朗普的大棒。競選期間，特朗普提出要對世界各國進口到美國的商品加征10%以上的關稅，對中國加征60%至100%的關稅。2018年-2019年間在美國對華加征三輪關稅之后，中國被加征關稅行業(yè)對美出口同比降幅一度達30%-40%，且加征關稅之前都出現了“搶出口”現象，即中國被加征關稅行業(yè)對美出口增速都出現先升后降的走勢。在新一輪貿易摩擦還沒有實施之前，我們預計近兩個季度中國對美出口可能會重現搶出口現象，明年中開始，中國對美出口同比增速可能會明顯下降。

為了考察潛在的新一輪貿易摩擦，我們拓展構建了一個包含29個經濟體的一般均衡數值模型系統(tǒng)（李春頂等，2018），校準參數并量化模擬了中美貿易摩擦的經濟影響。我們的模型估計結果以美國對世界各國進口到美國的商品加征10%以上的關稅，對中國加征60%的關稅為基準情景，同時，我國將進行必要的反制。按照我們的模型估計，潛在的新一輪貿易摩擦可能拉低我國出口增速約8.1%，按照我國GDP增速對出口增速的綜合彈性0.15測算，將最終拉低我國GDP增速1.2個百分點。

中國潛在增速的估計測算

有研究者運用全球貿易分析項目模型GTAP（Global Trade Analysis Project）測算特朗普對華關稅政策的經濟影響，得出新一輪貿易摩擦可能拉低中國GDP增速約為1.6個百分點。也有研究者考慮中間品貿易和服務貿易的增長，認為新一輪貿易摩擦可能拉低中國GDP增速約為1個百分點。

綜上所述，潛在的新一輪貿易摩擦將不同于2018年，考慮到貿易摩擦對美國通脹和經濟增長的負面影響，以及美國國內對通脹的厭惡情緒，預計實際的貿易摩擦可能有更多協商和回旋的空間。按照我們一般均衡數值模型系統(tǒng)的測算結果，新一輪貿易摩擦可能拉低2025年中國GDP增長約1.2個百分點。這將潛在影響約240萬新增就業(yè)，也將影響消費和投資的增長。

在潛在的外部沖擊下，2025年我們將制定怎樣的GDP增速目標？

2025年經濟增長目標將為5.0%左右。從需求側分析，按照目前階段經濟增長與新增就業(yè)之間的關系（隨著服務業(yè)占比的提升，單位GDP容納就業(yè)人數逐步上升），經濟增長1個百分點對應新增就業(yè)約為200萬人。2025年中國新增就業(yè)將在1000萬人以上，對應的經濟增長目標定在5%左右能保障就業(yè)壓力處于合理范圍。從供給側來看，在人口、資本和技術進步的經濟增長方程、城鎮(zhèn)化自然拉動、環(huán)境壓力和新質生產力發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，按照我們的測算，下一個階段中國合理經濟增速將從2016年-2020年的平均6.5%左右，逐步降低到2021年-2025年的5.0%左右。目前階段中國的潛在增速可能位于5%左右，2024年經濟增長目標定于此，無論是從需求側還是供給側的能力來看將是合意的位置。

將有更多超預期寬松政策：財政和貨幣政策協調配合。首先，緩解地方政府債務風險，減輕地方政府運行壓力，調動地方政府能動性是經濟穩(wěn)定增長的重要方面。十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，明確在壓實地方主體責任的基礎上，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。再加上其他渠道的化解地方政府債務，化債組合拳在五年內化解12萬億元隱性債務，隱性債務規(guī)模從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實現了隱性債務的顯性化，體現了“在發(fā)展中化債”和“以時間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務風險、規(guī)范債務管理、推動經濟增長的決心。

第二，緩解有效需求不足，需要每年給國民經濟循環(huán)注入足夠的需求動力。過去一個階段，居民邊際消費傾向降低，企業(yè)投資謹慎，地方政府注重化解風險減少主動投資。經濟運行過程中遇到了有效需求不足的問題，有時部分行業(yè)甚至出現負向循環(huán)，層層謹慎。

具體而言，房地產領域來看，我們根據人口結構變化（購房主力人群），城鎮(zhèn)化進程，改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021將是近20年來中國城鎮(zhèn)居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮(zhèn)居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮(zhèn)居民房地產剛需的中長期變化對于中國經濟的影響重大，對于中國經濟結構也將產生重要影響。未來一個階段，每年8億-9億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意面積水平，考慮到2015年-2021年每年超額需求為1億-2億平方米，因此未來一個階段的實際銷售面積可能不到8億-9億平方米。按照我們的測算，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲資金規(guī)模大約為1.12萬億元。更進一步，如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕?，那么還需要收儲資金規(guī)模大約4.58萬億元的規(guī)模。實施如此龐大的“收儲”政策，房地產市場才能回到平穩(wěn)發(fā)展的道路。

從以往的地方政府債務推動增長模式來看，按照我們的粗略測算，將2009年-2023年間測算的地方廣義財政赤字凈加總，目前地方政府累計債務總規(guī)模已經達到了98萬億元，約占我國2023年名義GDP的78%。當然，由于數據的缺乏，我們的測算過程有很多估算的成分，假設的部分較多，很多地方與實際情況有不一致的地方。但是，地方政府債務進一步擴張，將對中國金融穩(wěn)定發(fā)展產生影響，地方政府債務推動型模式在發(fā)揮了特定歷史時期的作用之后逐漸式微。

按照上文的測算，新一輪貿易摩擦可能拉低2025年中國GDP增長約1.2個百分點。這將潛在影響約240萬新增就業(yè)，也將影響消費和投資的增長。

房地產、地方政府、出口等有效需求不足問題，需要更多超預期的寬松政策。

每年為實體經濟新增4萬億-5萬億元有效需求，才能保證國民經濟正常循環(huán)，不陷入資產負債表收縮的循環(huán)。我們將GDP分為資本收益和非資本收入兩個部分，按照目前的資本收益（32萬億元）和全社會總生產性實物資本存量（675萬億元）測算實體經濟投資回報率。在按照過去三年實體經濟投資回報率平均下滑速度來推算未來幾年的預測水平，我們發(fā)現，在新質生產力領域出現重大技術突破和產業(yè)躍遷之前，我們可能會因為持續(xù)下滑的實體經濟投資回報率而出現投資、消費等領域的有效需求不足。具體規(guī)模的測算，每年為實體經濟新增4萬億-5萬億元有效需求，才能保證國民經濟正常循環(huán)，以穩(wěn)定增長的時間，換取新質生產力發(fā)展的空間。

第三，財政政策與貨幣政策協調配合，積極有為。財政政策方面，按照我們的測算，再增加4個百分點左右的廣義財政赤字率較為適宜（財政赤字率提升1個點和專項債、特別國債提升2個點補足有效需求，針對新一輪貿易摩擦，準備1個百分點的廣義財政赤字對沖）。一方面，當前有效需求不足問題，應當及時避免其陷入負向循環(huán)，財政政策的力度應該適度增強，新增4個百分點廣義財政赤字較為合理。其中，1個百分點用于補貼居民消費不足的有效需求缺口，1個百分點用于地方政府拖欠部分民營企業(yè)的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運轉，1個百分點用于結構性發(fā)力促進科技、高端制造業(yè)等建設，1個百分點針對新一輪貿易摩擦，對沖出口增速下滑。發(fā)揮新增財政赤字結構性作用，對保障民生，重點領域提升我國科技和安全能力發(fā)揮不可估量的作用。另一方面，國內外環(huán)境和主要發(fā)達經濟體經濟增長未來一個階段具有衰退風險，我們應該未雨綢繆，立足國內需求，以我為主，提前做好有效有力的預防和政策儲備。貨幣政策方面，央行積極配合，完善宏觀治理體系。《習近平關于金融工作論述摘編》摘錄了總書記在中央金融工作會議中的講話，“隨著經濟從高速增長轉向高質量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴張轉向內涵式發(fā)展，總量上保持合理充裕，結構上有增有減”。財政端的中央信用擴張和貨幣端的總量淡化，意味著財政與貨幣需加強配合，實現經濟轉型過程中的長期目標。適度提高財政赤字率，增發(fā)國債后，當國債存量占比大幅上升，國債有必要成為央行調節(jié)流動性、進而支持實體經濟發(fā)展的重要工具之一。從國際比較來看，2022年美國國債占GDP比重110.2%，日本214.3%，2023年我國是23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長期特別國債的連續(xù)發(fā)行，國債作為央行操作工具的重要性會大幅提升。《中國人民銀行法》禁止央行在一級市場認購國債，但可以在一級市場買賣，包括回購交易和買斷交易等，適度提高財政赤字率，增發(fā)國債之后，我們預計央行會繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財政、央行配合完善宏觀治理體系的新路。

綜上所述，2025年將是宏觀經濟形勢一方面面對外在壓力：新一輪貿易摩擦可能拉低2025年中國GDP增長約1.2個百分點；另一方面，面對國內有效需求不足壓力（房地產需求式微、居民邊際消費傾向降低、企業(yè)投資謹慎、地方政府注重化解風險減少主動投資等）。擴大內需，應對有效需求不足將是宏觀政策的重中之重。我們建議，每年為實體經濟新增4萬億-5萬億元有效需求，保證國民經濟正常循環(huán)，用穩(wěn)定增長的時間，換取高質量發(fā)展的空間。

二、2025年：積極有為的力量

內需行業(yè)的投資機會可能是2025年的重要主題之一。一方面，我們在2025年可能面臨貿易摩擦和外需的沖擊，需要刺激內需來進行對沖；一方面，國內一個階段以來有效需求不足，政策發(fā)力點也將是內需相關行業(yè)。擴大內需是2025年政策發(fā)力的重點，也是資本市場配置的重點之一。房地產方向而言，受益政策組合拳下市場信心提升，地產銷售出現較為明顯改善，近期新房銷售面積同比轉正，二手房銷售面積同比增幅進一步擴大；房地產相關的耐用消費品景氣延續(xù)，受益以舊換新等政策支持，空調內需排產回升，外需排產穩(wěn)??；建筑施工需求目前依舊偏弱，未來將受益于房地產企穩(wěn)和相關基建項目的回升。日常消費和可選消費方向，伴隨國家穩(wěn)增長、促消費政策落地顯效，消費基本面向上復蘇的動能有望增強，當前部分行業(yè)龍頭估值仍處于價值投資區(qū)間（食品飲料、美妝、醫(yī)美、旅游等）。隨著國家一攬子促消費政策的推進，居民資產增值有利于家庭資產負債表修復，居民消費信心增強，居民可選消費品的增長可能超預期。新能源車方向，一方面，汽車在2025年進入置換高峰期，80%換購用戶傾向消費升級，助推高價值車型占比提升、拉升成交均價；一方面，智能電動化時代，自主車企技術占據領先優(yōu)勢，有望充分受益。新的供給創(chuàng)造新的需求，新能源車在自動駕駛、電池等科技、性價比等方面不斷升級，有利于新能源車滲透率不斷提升。

科技的自主可控和國產替代將是未來一個階段的關鍵領域。大國高科技行業(yè)的競爭將促進中國半導體行業(yè)設備投資和國產替代的機會。半導體行業(yè)的競爭客觀上也推動了國內半導體行業(yè)的技術進步，包括芯片的工藝以及相關的材料、裝備等等。同時，電子元器件、消費電子產品、半導體等板塊估值分位數處于價值區(qū)間，估值底部已經確認?？萍嫉淖灾骺煽睾蛧a替代將是2025年的結構性機會，以人工智能（AI）技術為核心正在推動全世界迎來“智能化”改造，消費電子產品（包括智能汽車的零部件等）將被重新定義，帶動新的需求。人工智能（AI）引發(fā)的算力需求，在很大程度上推動了先進封裝的發(fā)展。美方持續(xù)加強對華設備和先進制程限制，自主可控的重要性和迫切性進一步凸顯，半導體制造、設備材料、先進封裝全產業(yè)鏈的國產替代具有投資機會。國內下游擴產持續(xù)向上+國產化設備驗證持續(xù)推進，國產設備公司訂單增長維持較好趨勢，板塊整體基本面向好。具體而言，全球和中國半導體銷售額均連續(xù)四個季度實現同比增長，且2024年三季度全球半導體銷售額創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增速也是2016年后的最大增速。半導體在周期性的基礎上體現出了更多的成長性，國產替代將有很大空間。人形機器人的“芯片+軟件+場景”的增量需求將驅動國產AI芯片與國產CAD/CAE軟件提高自身性能，擴展新的應用場景。全球人形機器人的進展，也將推動國內相關人形機器人零部件行業(yè)的快速發(fā)展。

重視供需結構觸底回升的行業(yè)：光伏、鋰電等。光伏組件行業(yè)在2023年我國的供應量占到全球總供應量的86%，出口量占到產量的42%。2020年-2023年期間，我國光伏組件出口量增長了1.9倍，在我國以外地區(qū)的市場份額從2020年的67%上升至2023年的72%。然而，2023年我國光伏組件產能約等于國內需求量的4倍、全球需求量的2倍，產能利用率僅為44%。2024年一季度，光伏組件價格同比下降了46%，全行業(yè)所有企業(yè)的經營性凈現金流為零或負。不過，國內的光伏組件生產成本平均比海外同業(yè)低30%-60%，且比中資企業(yè)海外工廠的成本低10%。我國光伏行業(yè)正在進入本輪下行周期的最后階段，預計2025年有望見到周期底部，全行業(yè)三分之一的產能將在未來幾個季度內可能停產，再加上行業(yè)協會的自律政策等，需求可持續(xù)性將在2025年及以后推動產能利用率回升。鋰電池行業(yè)在2023年我國的供應量占到全球總供應量的81%，出口量占到產量的37%。2020年-2023年期間，我國鋰電池出口量增長了7.2倍，在我國以外地區(qū)的市場份額從2020年的26%上升至2023年的65%。2023年我國鋰電池產能約等于國內需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，產能利用率為61%。2024年我國鋰電池價格同比下降了45%，全行業(yè)27%的企業(yè)經營性凈現金流為零或負。國內的鋰電池生產成本平均比海外同業(yè)低28%-56%，且比中資企業(yè)海外工廠的成本低20%-30%。我們認為，過去兩年鋰電行業(yè)的供給側幾乎沒有顯著增長，需求側在各個領域蓬勃發(fā)展，2024年可能是本輪下行周期的谷底，隨后行業(yè)產能利用率將在2024年-2026年期間持續(xù)回升至55%-60%，國內鋰電池單位毛利將會回升。隨著固態(tài)電池等新型電池技術的深化，目前公布的固態(tài)電池能量密度達350Wh/kg，循環(huán)壽命2000次，已通過多項安全項測試，將于2024年四季度完成驗收。當前寧德主攻硫化物路線的固態(tài)電池、華為公布《摻雜硫化物材料及制備方法》專利，硫化物電解質發(fā)展路線基本確定，未來發(fā)展前景廣闊。

整體而言，我們認為2025將是擴大內需，積極有為的一年。新一輪貿易摩擦可能給經濟增長帶來一定的壓力（-1.2個百分點），對金融市場造成一定的影響，但是積極的政策和有為的進取將使得經濟穩(wěn)定，發(fā)展質量提升。按照我們的測算，每年需要為實體經濟新增4萬億-5萬億元有效需求，才能保證國民經濟正常循環(huán)，不陷入資產負債表收縮的循環(huán)。積極的財政政策方面，有望增加4個百分點左右的廣義財政赤字率（財政赤字率提升1個點和專項債、特別國債提升2個點補足有效需求，針對新一輪貿易摩擦，準備1個百分點的廣義財政赤字對沖）。貨幣政策方面，我們預計央行會繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財政、央行配合完善宏觀治理體系的新路。2025年的中國經濟，擴大內需和積極有為是主基調，結構性機會是市場在下一階段的追求。

（編輯：蘇琦）