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    支持新質(zhì)生產(chǎn)力耐心資本大有作為

    2024-11-28 00:00:00侯燕磊
    經(jīng)濟(jì) 2024年11期

    2024年4月30日,中央政治局會(huì)議指出,“要加強(qiáng)國(guó)家戰(zhàn)略科技力量布局,培育壯大新興產(chǎn)業(yè),超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè),運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》進(jìn)一步提出,要鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資,更好發(fā)揮政府投資基金作用,發(fā)展耐心資本。耐心資本專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資,是支持新質(zhì)生產(chǎn)力、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量,在中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中扮演著不可或缺的戰(zhàn)略性角色。

    耐心資本更為契合新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展要求

    習(xí)近平總書記指出,“新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導(dǎo)作用,擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑,具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征,符合新發(fā)展理念的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)”。因此,新質(zhì)生產(chǎn)力是一項(xiàng)長(zhǎng)期系統(tǒng)工程,由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)催生,不是傳統(tǒng)生產(chǎn)力的局部?jī)?yōu)化和簡(jiǎn)單迭代。新質(zhì)生產(chǎn)力涉及的主要產(chǎn)業(yè)普遍具有技術(shù)迭代快、研發(fā)資源投入大、投資回報(bào)周期長(zhǎng)、未來盈利增長(zhǎng)不確定性高等特征,其融資需求與耐心資本的特征更為契合。

    一是耐心資本能夠精準(zhǔn)識(shí)別創(chuàng)新行為。耐心資本隸屬于直接融資體系,其最大特征為分散決策機(jī)制,市場(chǎng)中存在著不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同投資的機(jī)構(gòu)投資者,這種分散決策機(jī)制有利于讓創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目獲得投資。與傳統(tǒng)項(xiàng)目企業(yè)業(yè)務(wù)的線性發(fā)展與持續(xù)性、可預(yù)期融資行為相比,創(chuàng)新成果的發(fā)生是分散的、點(diǎn)狀的,與之相應(yīng)的創(chuàng)新收益也往往是爆發(fā)性、不可預(yù)期的,這對(duì)以集中決策、信息不共享為特點(diǎn)的間接融資體系帶來了識(shí)別利潤(rùn)空間和風(fēng)險(xiǎn)程度的難題。從這方面來看,耐心資本對(duì)創(chuàng)新型的包容程度和識(shí)別能力都更強(qiáng),天然的靶向搜尋能力使得耐心資本與創(chuàng)新型項(xiàng)目具有“多點(diǎn)對(duì)多點(diǎn)”的匹配機(jī)制,更有利于創(chuàng)新行為獲得資本市場(chǎng)的青睞。

    二是耐心資本能夠更好分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)創(chuàng)新的投資需要分擔(dān)創(chuàng)新行為的不確定性風(fēng)險(xiǎn),因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是對(duì)創(chuàng)新投資方的必然要求。創(chuàng)新行為同時(shí)具有長(zhǎng)期性和高風(fēng)險(xiǎn)性,即較高的失敗可能性和高額收益的可能性共存。因此,對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的資本投入需要投資方具有極大的冒險(xiǎn)激勵(lì),這種冒險(xiǎn)激勵(lì)一方面來自創(chuàng)新項(xiàng)目長(zhǎng)期成功的高額收益,一方面來自投資方本身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。相較于以傳統(tǒng)信貸為代表的間接融資方式而言,耐心資本的投資期限更長(zhǎng)、更能利用創(chuàng)新項(xiàng)目取得高額收益,如利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)未來收益折現(xiàn)、流動(dòng)性溢價(jià)等,或者聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散溢價(jià)。因此,耐心資本對(duì)于創(chuàng)新行為的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力更強(qiáng)。

    三是耐心資本能夠?yàn)閯?chuàng)新提供增值服務(wù)。耐心資本通常設(shè)立時(shí)間較長(zhǎng)、資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富,能夠?qū)?chuàng)新提供一系列的增值服務(wù),包括打開市場(chǎng)通道、參與公司治理和吸引創(chuàng)新資源等。耐心資本管理機(jī)構(gòu)能夠通過專業(yè)能力、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品渠道、宣傳通道等資源,為企業(yè)創(chuàng)新成果的上市及盈利進(jìn)行全方位的助益,前瞻性地提升創(chuàng)新型企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,并在這一過程中持續(xù)性地給予創(chuàng)新型企業(yè)資金支持。耐心資本還可以參與公司治理,通過“分布投資”、進(jìn)駐董事、薪酬激勵(lì)、定期監(jiān)察等方法,幫助創(chuàng)新型企業(yè)構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu),顯著提升治理效率,在降低公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)激發(fā)管理層的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。此外,具有良好聲譽(yù)的耐心資本投資行為具有“風(fēng)向標(biāo)”性質(zhì),可以利用行業(yè)聲譽(yù)及地位向外界傳達(dá)對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新能力及未來收益可能的肯定,減弱了被投資企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱,有力幫助其吸引創(chuàng)新資源。

    耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展卓有成效

    當(dāng)前,以政府引導(dǎo)基金、社保基金和保險(xiǎn)資金為代表的耐心資本已經(jīng)成為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的重要資金來源,為新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展提供了精準(zhǔn)、穩(wěn)定、長(zhǎng)期的支持。

    一是政府引導(dǎo)基金精準(zhǔn)支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。政府引導(dǎo)基金作為天然的耐心資本,具備龐大的資金規(guī)模、顯著的政策導(dǎo)向以及較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,能夠?yàn)殚L(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目提供穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持,并引導(dǎo)社會(huì)資本集中投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域,精準(zhǔn)支持新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。清科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2023年,我國(guó)累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金2086只,目標(biāo)規(guī)模約12.19萬億元人民幣,已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣,涵蓋創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金三大類型,能夠覆蓋國(guó)家級(jí)、省、市、縣級(jí)四個(gè)級(jí)次。此外,政府引導(dǎo)基金還積極與市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)合作,通過設(shè)立子基金、跟投等多元化方式,放大政府引導(dǎo)基金的影響力,鼓勵(lì)和吸引更多的社會(huì)資本參與到新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展中來。

    二是社保基金發(fā)揮長(zhǎng)期投資“壓艙石”作用。社?;鹱鳛閲?guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金,其設(shè)立宗旨、資金性質(zhì)以及投資理念均指向長(zhǎng)期性和耐心投資,是重要的長(zhǎng)期資本來源。2023年以來,全國(guó)社?;鹣群蟪闪⒅嘘P(guān)村自主創(chuàng)新專項(xiàng)基金、長(zhǎng)三角科技創(chuàng)新股權(quán)投資基金以及灣區(qū)科技創(chuàng)新股權(quán)投資基金,出資規(guī)模超150億元,持續(xù)聚焦于科技創(chuàng)新與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),助力企業(yè)自主創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)數(shù)據(jù)顯示,社?;鹨呀?jīng)通過股權(quán)投資為6000余家企業(yè)提供資本金支持,投資規(guī)模近3000億元,投資收益超過2400億元,年化投資收益率達(dá)12%。作為國(guó)內(nèi)稀缺的配置型長(zhǎng)期資本的代表,社?;鹫宫F(xiàn)了長(zhǎng)期資本的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),為科技自主創(chuàng)新提供了堅(jiān)實(shí)的支撐,發(fā)揮了國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期投資“穩(wěn)定器”“壓艙石”作用,助力新質(zhì)生產(chǎn)力的持續(xù)發(fā)展。

    三是保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)定大規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步發(fā)揮。保險(xiǎn)基金具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)以及來源穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì),是天然的耐心資本,能夠?yàn)樾沦|(zhì)生產(chǎn)力提供穩(wěn)定且持續(xù)的資金支持,滿足新質(zhì)生產(chǎn)力在不同發(fā)展階段的資金需求。保險(xiǎn)資金規(guī)模龐大,根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的數(shù)據(jù),截至2024年二季度末,保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)30.87萬億元,同比增長(zhǎng)10.98%。并且,保險(xiǎn)資金具有明顯的跨周期屬性,傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的期限平均在15年以上,分紅險(xiǎn)的期限平均在10年以上,萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)的期限平均在5年以上,有利于開展長(zhǎng)線投資布局。黨的二十屆三中全會(huì)后,國(guó)家進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金作為耐心資本培育的政策引導(dǎo)力度,提出“要發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)”“打通影響保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的制度障礙”,充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的支撐作用。

    耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展?jié)摿薮?/p>

    長(zhǎng)期資金供給不足限制了耐心資本的規(guī)模提升,私募基金存續(xù)期較短、多樣化退出渠道不暢等也影響了耐心資本更好發(fā)揮對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的支持作用。

    一是長(zhǎng)期資金供給亟待擴(kuò)大,增加耐心資本形成“源頭活水”。與海外相比,養(yǎng)老金、高校捐款、保險(xiǎn)公司、主基金和家族基金等主要的長(zhǎng)線投資者在中國(guó)的發(fā)展相對(duì)緩慢,并且規(guī)模尚未形成。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)(2024),截至2023年末,私募股權(quán)投資基金的各類投資者中,企業(yè)投資者出資占比達(dá)63.14%,居民投資者出資占比為7.47%,各類資管計(jì)劃投資者出資占比達(dá)26.19%,而養(yǎng)老金、社會(huì)基金、境外資金以及財(cái)政基金的出資占比合計(jì)僅有3.19%。此外,這些長(zhǎng)線資金在操作過程中通常面臨專業(yè)度不高、投資多樣性有限、風(fēng)險(xiǎn)承受力弱等挑戰(zhàn)。這些因素制約了長(zhǎng)期資金通過參股私募股權(quán)投資基金來形成耐心資本,進(jìn)而限制了耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意愿和能力。

    二是私募基金存續(xù)期仍需延長(zhǎng),縮小耐心資本投資周期限制。我國(guó)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行情況顯示,基金合同一般規(guī)定的存續(xù)期是3+2年或者5+1+1年。因此,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的存續(xù)期通常為5-7年,再加上延長(zhǎng)期,理論上實(shí)際使用的時(shí)間為約8至10年。目前,雖然我國(guó)的私募股權(quán)投資基金設(shè)立有著多種期限設(shè)置,比如“2+1”“3+2”“5+2”“7+2”等形式,但與成熟市場(chǎng)的基金相比這一期限并不夠長(zhǎng)。以美國(guó)為例,其大部分私募投資基金基本選擇更長(zhǎng)一些的周期,類似于“10+2”這樣的模式,只有約30%的基金能在12年以內(nèi)結(jié)束運(yùn)營(yíng),剩余超過70%的基金則需花費(fèi)至少13年的時(shí)間來清理資產(chǎn)。投資者由于基金存續(xù)期偏短,必須盡快回收他們的資本并且獲取利潤(rùn),與耐心資本的長(zhǎng)期投資理念存在沖突。

    三是多樣化資本退出渠道仍需暢通,引導(dǎo)耐心資本注重長(zhǎng)期價(jià)值。近年來,協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)和上市轉(zhuǎn)讓仍然是私募股權(quán)投資退出的主要方式,退出難導(dǎo)致機(jī)構(gòu)缺乏“投早投小”動(dòng)力,也削弱了機(jī)構(gòu)對(duì)所投資企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)性的關(guān)注。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)(2024)公布的數(shù)據(jù),我國(guó)私募股權(quán)投資的退出選擇相對(duì)有限。截至2023年末,我國(guó)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目退出方式主要為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”“企業(yè)回購(gòu)”“被投企業(yè)分紅”“融資人還款”“新三板掛牌”,上述方式合計(jì)占所有退出次數(shù)的85.49%。在耐心資本較為發(fā)達(dá)的國(guó)家如英國(guó),基金之間的轉(zhuǎn)讓交易非?;钴S,企業(yè)能夠獲得連續(xù)的股權(quán)資金支持,通過機(jī)構(gòu)之間的接續(xù)投資實(shí)現(xiàn)資本的“耐心”。

    相關(guān)政策建議

    未來仍需引入更多中長(zhǎng)期資金,暢通資本退出渠道,適當(dāng)延長(zhǎng)私募基金存續(xù)期限制,為耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展打開空間、松綁解扣,實(shí)現(xiàn)科技——產(chǎn)業(yè)——金融的良性循環(huán),以新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

    一是更好吸引中長(zhǎng)期資金進(jìn)入。積極搭建溝通平臺(tái)渠道,更好吸引中長(zhǎng)期資金進(jìn)入。積極搭建長(zhǎng)期資金與私募投資機(jī)構(gòu)的溝通平臺(tái)和渠道,消除相關(guān)體制機(jī)制障礙,并營(yíng)造有利于長(zhǎng)期資本進(jìn)入的市場(chǎng)內(nèi)外環(huán)境。加大投研投入,主動(dòng)把握大局大勢(shì),加強(qiáng)對(duì)擅長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域深入鉆研。加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng),優(yōu)化耐心資本管理的激勵(lì)約束機(jī)制,堅(jiān)持長(zhǎng)期主義和專業(yè)化發(fā)展,將機(jī)構(gòu)發(fā)展和個(gè)人追求主動(dòng)融入時(shí)代發(fā)展的大潮中,推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。拓寬銀行資金、保險(xiǎn)資金、社?;鸷弦?guī)進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)的渠道。引導(dǎo)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資者嚴(yán)格評(píng)估,篩選具有長(zhǎng)期投資理念和能力的投資者,建立長(zhǎng)期合作關(guān)系,共同打造長(zhǎng)期性、專注性、共榮性的耐心資本品牌。采用多樣化的股權(quán)投資基金管理激勵(lì)措施,如股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)等,以便更好地與管理人利益對(duì)齊,并建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

    二是多元化暢通資本退出渠道。建設(shè)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng),設(shè)立私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金,并建設(shè)私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展,提高流動(dòng)性和交易活躍度。制定明確的法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件,為私募股權(quán)基金的運(yùn)作提供明確的指導(dǎo)。以私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)為契機(jī),探索建立完善的私募股權(quán)基金份額登記流轉(zhuǎn)制度和市場(chǎng)。積極推動(dòng)股權(quán)交易所的建設(shè)和發(fā)展,為股權(quán)投資提供更多的交易平臺(tái)。鼓勵(lì)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)基金份額交易業(yè)務(wù),引入自然人投資者、企業(yè)投資者等各類市場(chǎng)主體,給予私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)參與主體政策激勵(lì)和優(yōu)惠,加快各類資源要素的集聚進(jìn)程,全面提升私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)的活力。鼓勵(lì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋求戰(zhàn)略投資者并購(gòu)等多元化退出方式,利用多層次資本市場(chǎng)為并購(gòu)?fù)顺鎏峁﹥r(jià)格參照,逐步完善并全面推廣注冊(cè)制,積極發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)以及私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

    三是延長(zhǎng)私募基金存續(xù)期要求??裳娱L(zhǎng)《私募投資基金登記備案辦法》中的最低存續(xù)期限至7年以上,要求私募基金至少在一定時(shí)間內(nèi)保持投資并支持被投資企業(yè)的發(fā)展,鼓勵(lì)私募基金更注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。強(qiáng)化基金管理人責(zé)任,加強(qiáng)對(duì)私募基金管理人的監(jiān)管與約束,更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略、技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展等方面,積極參與企業(yè)發(fā)展的決策和戰(zhàn)略規(guī)劃,提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。設(shè)立退出限制機(jī)制,限制私募基金過早退出或頻繁轉(zhuǎn)讓股權(quán)。引入階段性評(píng)估機(jī)制,對(duì)私募基金在不同階段內(nèi)的投資情況、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等進(jìn)行評(píng)估,當(dāng)私募基金未能按照合同約定或預(yù)期的方式支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展時(shí),可采取延長(zhǎng)存續(xù)期、限制退出等相應(yīng)措施。明確私募股權(quán)基金法律適用范圍,細(xì)化《證券投資基金法》中不同類型基金的管理人和托管人職責(zé),明確公司型和合伙型私募基金的治理機(jī)制,引導(dǎo)行業(yè)提升專業(yè)化運(yùn)作水平和合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)。

    本文第二作者為中共中央黨校(國(guó)家行政學(xué)院)研究生院侯鈺

    責(zé)任編輯:陳希琳

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