發(fā)揮耐心資本支持創(chuàng)新發(fā)展的顯性優(yōu)勢

2024年4月，中央政治局會議指出，“培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設未來產(chǎn)業(yè)，運用先進技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”。這確立、預示了耐心資本發(fā)展的方向。實際上，早在2023年12月，中國證監(jiān)會黨委會議曾提出，“大力推進投資端改革，推動健全有利于中長期資金入市的政策環(huán)境，引導投資機構(gòu)強化逆周期布局，壯大耐心資本”。資本作為一種關(guān)鍵生產(chǎn)要素，關(guān)乎著未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、新質(zhì)生產(chǎn)力培育及國家核心競爭力等重大問題；資本以資金形態(tài)流通于金融市場，關(guān)乎著資本市場的效率與穩(wěn)定，影響資源有效配置?！澳托馁Y本”進一步強調(diào)了資本應具備長期性、戰(zhàn)略性及前瞻性，通過資本要素創(chuàng)新性配置，支持創(chuàng)新發(fā)展從而服務中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

耐心資本的主要特征與國際實踐

從學術(shù)視角來看，在比較政治經(jīng)濟學中，耐心資本這一概念起初來源于關(guān)系型銀行融資（一種基于軟信息的融資體系），其被視為區(qū)分不同政治經(jīng)濟體的重要因素。理查德·迪格和伊恩·哈迪（2016）將“耐心資本”定義為，旨在獲取長期投資收益，即使出現(xiàn)不利的短期條件仍能維持投資的股權(quán)或債權(quán)投資。維多利亞·伊凡希娜和喬?！だ占{（2021）在《耐心資本》中將其歸類為在長期投資中發(fā)揮帶頭作用的組織者，例如公共養(yǎng)老金、保險公司、主權(quán)財富基金、大學捐贈基金等典型的耐心資本。在中文語境下，主要由新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學對此概念展開研究，林毅夫（2017）將耐心資本大致定義為一種“關(guān)系”維度上的超長期資本，針對金融危機后發(fā)展中國家長期資本供應減少的國際背景，提出“耐心資本”在基礎(chǔ)設施融資方面應發(fā)揮關(guān)鍵作用。而文化上具有“長期導向”的國家能將自己耐心資本的“潛在”比較優(yōu)勢轉(zhuǎn)化成“顯性”比較優(yōu)勢。一般地，耐心資本是一種專注于長期投資的資本形式，重視具有長期價值和前景的項目或投資活動，而非追求通過短期的市場波動或投機來獲取收益。

耐心資本以長期導向、價值投資及社會責任為根本特征。耐心資本綜合考慮企業(yè)在技術(shù)前景、競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式等非財務指標的潛力和表現(xiàn)，衡量企業(yè)背后的長期內(nèi)在價值。在投資界，這種價值投資理念可源溯至29028dffb77000383746dc325791ce7ba0世紀華爾街的價值投資實踐，以格雷厄姆、巴菲特等為代表的價值投資大師長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，通過企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長獲取豐厚回報。在當今以高頻交易著稱的量化投資崛起背景下，這種價值投資理念仍有相當?shù)挠绊懥??！澳托摹背梭w現(xiàn)在對回報周期較長的忍耐上，還體現(xiàn)在對短期風險因素具有較高的容忍度。尤其在經(jīng)濟下行或市場波動加劇時，能夠有足夠的定力堅持其投資策略。耐心資本還具有責任投資的特點，圍繞國家重大戰(zhàn)略布局的領(lǐng)域，聚焦新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的實際發(fā)展需求，培育新動能、新優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。同時，耐心資本還重視企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任和公司治理方面的表現(xiàn)。耐心資本愿意長期陪伴企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)上實現(xiàn)價值增長，同時追求社會責任目標的實現(xiàn)將對整個社會產(chǎn)生正外部性，推動社會、企業(yè)、資本的多方共贏和協(xié)調(diào)發(fā)展。

實踐中耐心資本有多種表現(xiàn)形式。有學者根據(jù)投資主體和治理特征，將耐心資本劃分為戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)兩種類型，本文以前者為主要研究對象。以天使投資、風險投資以及私募股權(quán)投資為代表的資本，通常在較早的融資輪次對初創(chuàng)企業(yè)進行注資。這一類投資屬于一級市場創(chuàng)業(yè)投資，通常具有高風險、高回報以及周期長的特點，其不僅對被投企業(yè)提供全周期、多樣性的資金支持，還提供經(jīng)營指導、技術(shù)路線篩選等增值服務，以及人才和市場等資源賦能。國內(nèi)私募股權(quán)投資的資金來源包括國資控股、政府投資基金（各級政府引導基金）及其他各類社會資本。根據(jù)執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)，2024年上半年全國私募股權(quán)LP認繳出資額約5069億元，從出資結(jié)構(gòu)來看，政府出資主力地位不變，約占53.8%，其次是以非上市企業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)投資，約19.7%。

以養(yǎng)老基金、保險基金和企業(yè)年金等為代表的資金實力雄厚的長期投資者，其融資端的長久期屬性使其天然具有耐心資本的特點。但同時由于此類資金的安全屬性，傳統(tǒng)意義上更多投向安全性高和具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的核心資產(chǎn)。這類長期資金在二級市場的投資通常以固定收益類資產(chǎn)作為安全墊，并通過委托投資的方式間接投資股票資產(chǎn)增厚收益，此外還通過未上市企業(yè)的股權(quán)投資獲取相對成熟企業(yè)的分紅收益。近年來政策層面鼓勵此類長期資本也進入創(chuàng)投市場，通過直接投資于企業(yè)和項目的另類投資，更靈活地匹配新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展中的重大資金需求。以保險資金為例，2014年-2023年，保險資金另類投資資金規(guī)模由1.3萬億元增加至9萬億元，年復合增速達21.43%。目前保險資金占金融機構(gòu)私募LP出資總額的一半以上。從美國、日本等成熟資本市場的經(jīng)驗看，養(yǎng)老金、保險基金、社保基金等耐心資本在支持產(chǎn)業(yè)升級、穩(wěn)定資本市場方面具有關(guān)鍵作用，這部分資金具有巨大的發(fā)展空間和增長潛力。

借鑒耐心資本培育的國際經(jīng)驗。發(fā)達國家得益于成熟的資本市場，在培育耐心資本方面各具特色。美國在科技創(chuàng)新方面一直走在前列，離不開金融體系的強有力支撐，尤其是發(fā)達的風險投資和私募股權(quán)市場。其耐心資本主要由市場主導，長期資金供給來源廣泛，尤其是養(yǎng)老基金、保險資金及各類捐贈基金等以資產(chǎn)配置為理念的長期機構(gòu)投資者，積累了深厚的市場化運作經(jīng)驗。以色列采用政府主導型，通過母基金—子基金模式發(fā)揮政府引導作用，注重與國際創(chuàng)投的合作。類似的還有新加坡采用的政府引導基金模式，以淡馬錫控股為代表的政府投資機構(gòu)，集中投資于符合國家戰(zhàn)略的重點領(lǐng)域。澳大利亞采用了政府和管理機構(gòu)共同合作的混合模式，政府提供資金并由專門的管理機構(gòu)負責運作，通常以參股形式參與產(chǎn)業(yè)投資基金。這一模式確保了政府在投資決策中相對間接的引導作用，賦予管理機構(gòu)更大的自主權(quán)。德國金融體系注重耐心債務資本的發(fā)展，特別是通過復興信貸銀行等政策性銀行，為中小企業(yè)和創(chuàng)新項目提供長期融資。此外，通過融合產(chǎn)業(yè)政策和政府產(chǎn)業(yè)引導基金的股權(quán)投資，形成政策加資金的合力。

培育壯大耐心資本的重要性和緊迫性

耐心資本的壯大對于經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展有重要作用，它可以為初創(chuàng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)提供源源不斷的資源支持，幫助它們度過前期技術(shù)探索和市場開拓階段。同時，耐心資本也對金融市場具有“穩(wěn)定器”作用，通過培養(yǎng)長期投資思維，引導資本向科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展的方向傾斜，為經(jīng)濟體系的韌性和可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

耐心資本助力產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級、提升經(jīng)濟增長質(zhì)量。由科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新所驅(qū)動的經(jīng)濟周期比以往房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)更長，熊彼特技術(shù)創(chuàng)新理論認為，技術(shù)驅(qū)動的康波周期在50年以上。耐心資本以其長期穩(wěn)定、抗風險的特質(zhì)，能夠高效契合創(chuàng)新研發(fā)投入大、研發(fā)周期長、失敗風險高、未來收益不確定性大的科技投資項目的融資需求。學界認為科技型企業(yè)在成長初期的18-24個月，普遍面臨“死亡谷”的考驗。尤其是技術(shù)路線和商業(yè)模式等需要反復試驗，前期會產(chǎn)生高昂的試錯成本。因此關(guān)注長期收益、對短期收益狀況不敏感的耐心資本，將助力初創(chuàng)企業(yè)度過早期最艱難的負現(xiàn)金流階段。中長期來看，耐心資本引導資金更多流向新興科技產(chǎn)業(yè)，并助推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級，有助于實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新性突破、提升全要素生產(chǎn)率，構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，做大做強總量經(jīng)濟。

在創(chuàng)新驅(qū)動的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展階段，耐心資本扮演著促進科創(chuàng)生態(tài)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵角色。耐心資本將彌補金融服務實體經(jīng)濟中長期資金不足的短板，聚焦金融“五篇大文章”，落實“金融強國”的要求，進一步增強資本市場對科技創(chuàng)新的包容性、適配性，引導更多的資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展集聚。

耐心資本有利于資本市場穩(wěn)定運行、長期健康65e785f4653051e0ec00d203ccac12a2發(fā)展。發(fā)展壯大“耐心資本”對建設中國特色現(xiàn)代資本市場具有以下重大意義：一是培育市場主體價值投資的理念，耐心資本在市場投資比重的上升，將間接影響其他投資主體市場預期、交易行為和投資理念的形成，內(nèi)在價值高的企業(yè)更受到耐心資本的青睞，有利于遏制炒妖股等投機行為；二是耐心資本成為A股市場重要的增量資金來源，有助于穩(wěn)定市場預期和提振市場信心，有利于增強資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性，提升金融系統(tǒng)的抗風險能力，市場上的長久期資產(chǎn)定價也有望變得更加成熟；三是有利于優(yōu)化我國股市投資者結(jié)構(gòu)，我國股市中散戶持股占34.8%（美股市場中的個人投資者持股占比僅4%左右），卻貢獻了八成以上的交易，一定程度上反映出市場追漲殺跌的投機行為，與海外發(fā)達市場相比，我國機構(gòu)投資者持股占比依然存在較大提升空間；四是耐心資本有助于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，由于耐心資本更關(guān)注企業(yè)的長期價值，因此對公司的治理結(jié)構(gòu)將提出更高的要求，甚至深度參與公司治理，對企業(yè)經(jīng)營行為進行監(jiān)督、規(guī)范和約束，增強公司治理效能，在資本市場深化改革背景下，助推市場更加規(guī)范有序發(fā)展。

引進國外耐心資本與培育我國的耐心資本有機結(jié)合。就國際資本而言，由于我國對資本賬戶開放仍處于探索階段，證券投資賬戶未完全開放，但從對內(nèi)直接投資而言，2023年我國設立外資企業(yè)53766家，實際使用外資金額11339億元。其中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)吸引外資4233億元，占比37%，可見，國際資本對我國國內(nèi)市場的投資熱情和信心較為顯著，未來也有廣闊的增量空間，對我國促進創(chuàng)新發(fā)展有重要意義。同時，必須重視發(fā)展自身的耐心資本，這是基礎(chǔ)和前提。具體表現(xiàn)形式還包括：投資于多種資產(chǎn)類別的主權(quán)財富基金、家庭捐贈基金等，用于支持國內(nèi)重點領(lǐng)域建設的超長期特別國債，用于國際基礎(chǔ)設施等投資項目建設的區(qū)域開發(fā)性和政策性金融工具、多邊金融機構(gòu)提供的長期貸款，等等。

推動耐心資本穩(wěn)步壯大的實踐路徑

推動耐心資本的有序發(fā)展與穩(wěn)步壯大需要制度、政策和監(jiān)管的多重保障。通過優(yōu)化投融資制度設計、提供多樣化的退出機制，為耐心資本創(chuàng)造循環(huán)流通的健康環(huán)境。貨幣與財政的有效配合，為耐心資本的穩(wěn)定增長提供堅實保障。建立適配的市場監(jiān)管框架，保持市場的靈活性和創(chuàng)新性。加強投資者保護和優(yōu)化創(chuàng)新投資環(huán)境，為耐心資本全方位保駕護航。

一是構(gòu)建全周期、多層次的科技金融服務體系。

堅持金融服務實體的根本宗旨，聚焦金融“五篇大文章”的科技金融領(lǐng)域，針對不同生命周期的科技企業(yè)，提供差異化的金融服務。我國金融體系規(guī)模已經(jīng)相當龐大，金融供給從總量層面來說是不缺的，缺的是在期限和結(jié)構(gòu)特征上與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力相匹配的金融供給，這就是發(fā)展耐心資本的本質(zhì)。

全周期的金融服務體系，旨在為科技企業(yè)的不同發(fā)展階段提供針對性的支持，助力這些企業(yè)從早期的技術(shù)開發(fā)到后期的市場擴展。例如，對于初創(chuàng)期企業(yè)，金融機構(gòu)可以通過提供天使投資、風投等方式，配合政策性引導基金的支持，幫助企業(yè)度過研發(fā)階段的資金缺口和技術(shù)驗證的風險期；而在企業(yè)進入成長期時，耐心資本則可以通過擴大質(zhì)押物范圍的信用貸款等形式，幫助企業(yè)提升技術(shù)和產(chǎn)能；當企業(yè)步入成熟期，資本市場的支持成為關(guān)鍵，金融機構(gòu)可通過并購融資、債券發(fā)行等手段，推動企業(yè)實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展。這種全生命周期的金融支持，能夠有效解決傳統(tǒng)資本“急功近利”的問題，使得科技企業(yè)在發(fā)展過程中真正專注于長期的創(chuàng)新探索。

二是健全投資與退出機制，為科創(chuàng)企業(yè)利用資本市場融資提供便利。

我國是全球第二大創(chuàng)業(yè)投資市場，但在創(chuàng)投方面仍然存在著一些痛點難點，比如創(chuàng)投出資結(jié)構(gòu)不夠合理、投資基金存續(xù)期限整體較短等問題。要從募資端多渠道拓寬長期資金來源，培育壯大各類耐心資本主體。豐富創(chuàng)投機構(gòu)長期穩(wěn)定資金來源，支持創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)發(fā)行中長期債券。從退出端拓寬退出渠道，暢通資金循環(huán)，做好耐心資本的托底保障。

截至2024年9月末，我國存續(xù)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金共55127只，存續(xù)規(guī)模14.21萬億元，預計其中一半處于退出期。與美國、歐洲等成熟市場相比，國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)的退出路徑高度依賴IPO。當前創(chuàng)投機構(gòu)IPO退出難度增加，引發(fā)一級市場寒蟬效應。應發(fā)揮好多層次資本市場作用，補足長期資本、“耐心”資本。進一步完善科創(chuàng)板等相關(guān)制度設計，設置更加多元包容的上市條件。建議從政策層面推動并購市場發(fā)展，優(yōu)化并購重組的交易機制和流程。鼓勵由國資牽頭設立S基金（私募股權(quán)投資基金的二級市場），以緩解創(chuàng)投的退出難題。激發(fā)資本市場活力，以便相關(guān)機構(gòu)可通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、創(chuàng)始人贖回等多種方式退出投資并獲得收益。

三是推動貨幣政策與財政政策協(xié)同發(fā)力。

從貨幣政策角度，“耐心資本”的培育需要長期穩(wěn)定的通脹環(huán)境與穩(wěn)定的微觀預期。從資產(chǎn)定價模型出發(fā)，最好保持分母端的低貼現(xiàn)率，使資本更多關(guān)注分子端的成長性。當前始終保持穩(wěn)健性的貨幣政策定調(diào)和低利率貨幣金融環(huán)境，十分有利于耐心資本的發(fā)展。以精準滴灌實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性貨幣政策向特定領(lǐng)域提供低成本、長期性融資，引導耐心資本投放，從而更好地實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)控目標。再者，基于耐心資本起源的關(guān)系型融資，對符合戰(zhàn)略方向產(chǎn)業(yè)鏈的投貸聯(lián)動、產(chǎn)投聯(lián)動仍具有發(fā)展空間，投融雙方建立起長期緊密的關(guān)系，減少信息不對稱、降低企業(yè)的融資成本，推動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的資源高效配置。

從財政政策角度，通過超長期特別國債等形式投向國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設領(lǐng)域，發(fā)揮錨定作用，通過政府產(chǎn)業(yè)投資基金，牽頭帶動社會資本轉(zhuǎn)化為耐心資本，形成“政府引導、市場參與”的資本合力；通過稅收制度改革，優(yōu)化重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的稅率設計，落細稅收優(yōu)惠政策，為耐心資本投資的長期化和穩(wěn)定性提供更具吸引力的稅收環(huán)境；針對符合戰(zhàn)略方向的產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新企業(yè)，設立長期發(fā)展專項補貼，支持企業(yè)在研發(fā)、技術(shù)上的投入，吸引耐心資本持續(xù)流入實體經(jīng)濟。

四是理順長期導向、審慎包容、預期穩(wěn)定的監(jiān)管邏輯。

監(jiān)管層面針對各類資本屬性實施差異化監(jiān)管，構(gòu)建和完善適應耐心資本發(fā)展的激勵相容監(jiān)管體系。應適當拉長評估考核周期，建議針對不同投資對象特點設計相應的業(yè)績考核方式。尤其應當健全對于國有資本投資的盡職免責機制，防止過于保守而導致資金使用效率低下，從而錯失關(guān)鍵領(lǐng)域搶占創(chuàng)新制高點的戰(zhàn)略機會。耐心資本的含義不僅是長期資本，還應當包括從投資理念、投資運營到業(yè)績考核、免責機制等各個環(huán)節(jié)一套符合長期投資要求的機制。

在審慎包容的監(jiān)管理念下，加強對金融機構(gòu)合規(guī)性管理要求和專業(yè)能力建設要求，并逐步放寬養(yǎng)老金、保險資金等長期資金機構(gòu)投資范圍限制。目前我國中長期資金持股市值占總流通市值比相比海外成熟市場同樣有較大提升空間。社?；鹂傎Y產(chǎn)中A股配置比例為13.4%、保險資金股票和基金的投資比例僅為12.0%，而美國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置中權(quán)益資產(chǎn)占比為36.4%。同時，要加強監(jiān)管政策的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管政策急轉(zhuǎn)彎對資本信心造成沖擊，確保監(jiān)管政策的可預期性和長期導向性，為耐心資本的形成營造穩(wěn)定的監(jiān)管環(huán)境。

五是加強投資者保護，持續(xù)優(yōu)化創(chuàng)新投資環(huán)境。

切實保障耐心資本投資者權(quán)益，需要為其營造安全可靠的市場環(huán)境。完善信息披露機制，確保投資者能及時獲取真實準確的市場信息；構(gòu)建多元化的投資者服務體系，為其提供專業(yè)的咨詢與維權(quán)支持；加強法律保障，嚴厲打擊市場違規(guī)操作和虛假財務報告等行為；通過投資者教育計劃，提高投資者金融素養(yǎng)與風險防范能力，促進投資者理性投資和自我保護。

應全面優(yōu)化對科技創(chuàng)新企業(yè)的資助和扶持機制，制定針對性強的政策，提升科技成果從研發(fā)到市場化的轉(zhuǎn)化效率。通過加強知識產(chǎn)權(quán)管理體系，完善創(chuàng)新成果的專利保護措施，確保企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中具備充分的法律保障。要推動建立科學合理的利益分配機制，使投資者與科創(chuàng)企業(yè)共同分享發(fā)展帶來的收益，促進資本與創(chuàng)新要素的深度融合，實現(xiàn)互惠共贏。（本文第二作者系北京大學經(jīng)濟學院劉桃）責任編輯：陳希琳