2025年醫(yī)療行業(yè)投資機(jī)遇展望

2024年在醫(yī)藥綜合政策影響下，醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)經(jīng)歷集采出清、創(chuàng)新拉動(dòng)的新舊動(dòng)能切換過(guò)程，同時(shí)疊加宏觀因素影響，營(yíng)運(yùn)效率普遍下降，大部分細(xì)分領(lǐng)域僅存在階段性行情，特別是中藥、創(chuàng)新藥、生命科研服務(wù)等，主線性機(jī)會(huì)并不明顯。

但多家分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，壓制今年醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)的反腐、設(shè)備更新低于預(yù)期等因素都是暫時(shí)性影響。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)仍具有高成長(zhǎng)性，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出海正在逐步高端化。通過(guò)線性外推產(chǎn)生對(duì)醫(yī)保資金“穿底”的擔(dān)憂并不合理，隨著反腐力度常態(tài)化和設(shè)備更新逐步落地，疊加國(guó)家政策支持和投融資狀況好轉(zhuǎn)，醫(yī)藥行業(yè)有望回暖。當(dāng)前醫(yī)藥處于基本面拐點(diǎn)，長(zhǎng)期空間巨大。

此外，醫(yī)?；痤A(yù)付文件發(fā)布，支付端壓力有望一定程度緩解。11月11日，兩部門聯(lián)合發(fā)布《國(guó)家醫(yī)保局辦公室財(cái)政部辦公廳關(guān)于做好醫(yī)?；痤A(yù)付工作的通知》，在國(guó)家層面統(tǒng)一和完善基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金預(yù)付制度，提高資金使用效率，為定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展賦能助力。

分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著醫(yī)療保險(xiǎn)基金預(yù)付制度不斷深化完善，配套DRG/DIP制度不斷在各省市地區(qū)落地執(zhí)行，在醫(yī)院、醫(yī)藥企業(yè)、醫(yī)保之間“三角債”關(guān)系長(zhǎng)期存在“，藥品零加成政策”壓縮醫(yī)院盈利空間的背景下，有望顯著減輕醫(yī)療機(jī)構(gòu)資金鏈條的壓力，緩解費(fèi)用支付壓力，縮短藥企、耗材廠商的付款周期。

展望2025年，醫(yī)療行業(yè)哪些板塊具有較大機(jī)遇？

醫(yī)療設(shè)備

據(jù)華福證券觀點(diǎn)，醫(yī)療設(shè)備業(yè)績(jī)將迎顯著改善。9月醫(yī)療設(shè)備招采金額數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)同比回正，10月大設(shè)備環(huán)比中標(biāo)金額提升較快。以舊換新加速，醫(yī)療設(shè)備板塊預(yù)計(jì)于四季度至明年一季度業(yè)績(jī)將顯著改善。

業(yè)績(jī)方面，三季度板塊業(yè)績(jī)跌幅擴(kuò)大，顯著筑底，龍頭邁瑞醫(yī)療估值僅為21倍（根據(jù)iFinD一致預(yù)期），2025年高增長(zhǎng)性價(jià)比凸顯。當(dāng)前醫(yī)療設(shè)備2025年恢復(fù)性增長(zhǎng)已形成共識(shí)，但增長(zhǎng)幅度、業(yè)績(jī)落地時(shí)間還有待驗(yàn)證，因此板塊高增長(zhǎng)預(yù)期并未完全兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)政策推動(dòng)下個(gè)股報(bào)表端修復(fù)逐季改善，將持續(xù)推動(dòng)設(shè)備板塊行情。

華創(chuàng)證券表示，醫(yī)療設(shè)備國(guó)內(nèi)市場(chǎng)設(shè)備更新的需求仍在，只是被延后，國(guó)產(chǎn)替代空間仍然巨大，并且國(guó)產(chǎn)設(shè)備品牌的出海進(jìn)程正在加速。IVD板塊中化學(xué)發(fā)光賽道在集采下加速在三級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代，同時(shí)海外本地化建設(shè)不斷深入；呼吸道疾病高發(fā)檢測(cè)需求剛性，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)。高值耗材領(lǐng)域集采推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代率、市場(chǎng)滲透率、市場(chǎng)集中度提高，產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，利好頭部國(guó)產(chǎn)企業(yè)。低值耗材板塊海外大客戶去庫(kù)存出清，產(chǎn)品管線擴(kuò)展打開市場(chǎng)天花板。ICL板塊短期承壓，醫(yī)?？刭M(fèi)背景下長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不改。

創(chuàng)新藥

中信證券認(rèn)為，2025年創(chuàng)新藥板塊有望迎來(lái)基本面和貝塔共振行情，賽道有望迎來(lái)多重利好催化，主要包括：

（1）政策端：醫(yī)保簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)常態(tài)化集采下存量大品種影響大幅減小，國(guó)家醫(yī)保局探索新藥價(jià)格管理機(jī)制，北京、廣東、上海等地紛紛出臺(tái)創(chuàng)新藥支持政策鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新。

（2）能力端：通過(guò)多年的創(chuàng)新環(huán)境積累沉淀，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有多家公司的產(chǎn)品展現(xiàn)出全球最佳療效潛力，包括PD-1/VEGF雙抗、PD-1/IL-2雙抗以及Trop2ADC等，有望大幅提升全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以及潛在的估值潛力；此外，受大量未滿足臨床需求拉動(dòng)，預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)獲批進(jìn)入醫(yī)保后迅速放量，帶動(dòng)Pharma公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、部分biotech公司報(bào)表開始盈利，存在估值方法切換（從DCF到PE估值）帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

（3）國(guó)際化：2023年以來(lái)多款創(chuàng)新藥在海外獲批上市，澤布替尼、呋喹替尼、西達(dá)基奧侖賽等產(chǎn)品美國(guó)獲批后極大抬升國(guó)產(chǎn)新藥商業(yè)化價(jià)值天花板。授權(quán)合作方面，百利天恒同BMS、科倫博泰同MSD、翰森制藥同GSK、恒瑞醫(yī)藥同德國(guó)Merck以及亞盛醫(yī)藥同武田制藥等合作的首付款或里程碑相繼到賬，恒瑞醫(yī)藥、康諾亞亦通過(guò)NewCo新模式將產(chǎn)品海外授權(quán)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企正在通過(guò)多種創(chuàng)新模式邁向全球化，預(yù)計(jì)2024年年底到2025年，會(huì)有更多細(xì)分領(lǐng)域差異化（自免、血液腫瘤、減重/糖尿病、實(shí)體腫瘤領(lǐng)域值得期待）的國(guó)際化合作達(dá)成。

（4）資金端：2024年9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息50BP，為2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期以來(lái)首次降息；2024年10月21日中國(guó)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）較此前下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，為年內(nèi)第三次下降。細(xì)分領(lǐng)域角度：從過(guò)往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，剛需院內(nèi)制劑/仿制藥企業(yè)的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；大輸液行業(yè)頭部公司則通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+降本增效，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。國(guó)內(nèi)多個(gè)品種在歐美市場(chǎng)獲批/提交上市申請(qǐng)，有望在2025年提供較大業(yè)績(jī)彈性，重點(diǎn)可關(guān)注白紫、利拉、胰島素以及生物類似藥。

科學(xué)服務(wù)

根據(jù)浙商證券觀點(diǎn)，科學(xué)服務(wù)板塊前期跌幅深、持倉(cāng)低，但當(dāng)前景氣企穩(wěn)，2025年有望釋放較大利潤(rùn)彈性，或成為2025投資主線。

從成長(zhǎng)能力看：2024前三季度科學(xué)服務(wù)板塊平均收入同比下降3.67%，三季度較二季度環(huán)比基本持平。過(guò)去困擾板塊的價(jià)格戰(zhàn)已在絕大多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域上基本觸底，隨著需求的改善，收入增長(zhǎng)有望逐步修復(fù)。

盈利能力看：2024前三季度科學(xué)服務(wù)板塊毛利率同比及環(huán)比基本持平。子領(lǐng)域方面，化學(xué)試劑、耗材毛利率均進(jìn)入上升通道。板塊毛利率有望在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶結(jié)構(gòu)改善下逐步回暖，凈利率有望在新成長(zhǎng)曲線兌現(xiàn)、折舊、費(fèi)用、減值等邊際減少下釋放較大彈性。

2024三季度，科學(xué)服務(wù)板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值9.45億元，占醫(yī)藥總持倉(cāng)市值的0.04%，與2021四季度高點(diǎn)相比分別下滑了71%及0.05%，當(dāng)前仍處于機(jī)構(gòu)低配位置。

另外從漲跌幅角度，2021年6月30日-2024年11月8日，科學(xué)服務(wù)板塊指數(shù)標(biāo)下跌57%，跑輸醫(yī)藥指數(shù)17%，其中泰坦科技下跌84%、納微科技下跌82%、鍵凱科技下跌80%。過(guò)去3年板塊的持續(xù)下跌一是因?yàn)閯?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣下行導(dǎo)致的基本面疲軟；二是因?yàn)榇髥纹吠顺睂?duì)表觀增速的影響；三是因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)拓展對(duì)未來(lái)不確定性的反應(yīng)；四是因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)格從成長(zhǎng)到穩(wěn)健帶來(lái)的資金面偏好的調(diào)整。

當(dāng)前，行業(yè)資金面上在深度調(diào)整后，已經(jīng)反映了足夠充分的悲觀預(yù)期，并且，從2024年三季度科學(xué)服務(wù)板塊的毛利率以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額的環(huán)比變化情況來(lái)看，板塊整體基本面已經(jīng)觸底，部分標(biāo)的的盈利拐點(diǎn)已經(jīng)明確，后續(xù)彈性釋放空間極大，同時(shí)疊加政策端對(duì)并購(gòu)、重組的大力支持，行業(yè)已經(jīng)迎來(lái)最佳配置時(shí)期，確定性及彈性同在。