情緒重整后市場(chǎng)如何演繹？

上周海外地緣政治擾動(dòng)及國(guó)內(nèi)對(duì)于交易性資金的關(guān)注構(gòu)成了市場(chǎng)回調(diào)的底色，杠桿、散戶等交易性資金交易熱度有所回落。向后看，美元指數(shù)的走強(qiáng)或?qū)谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)形成一定擾動(dòng)，但我們認(rèn)為A股在10月底點(diǎn)位或仍具備一定支撐，彼時(shí)投資者對(duì)地產(chǎn)修復(fù)預(yù)期偏中性，與宏觀變量指引的合理PE基本相當(dāng)。短期市場(chǎng)中樞震蕩或仍為基準(zhǔn)情形。此外，考慮到周末監(jiān)管新政對(duì)發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告要求放寬，短期內(nèi)交易型資金或仍為邊際定價(jià)資金。配置上短期建議維持啞鈴策略，紅利/成長(zhǎng)內(nèi)部尋找性價(jià)比較優(yōu)板塊，中期建議關(guān)注內(nèi)外需盈利剪刀差反轉(zhuǎn)、產(chǎn)能出清現(xiàn)拐點(diǎn)兩條配置線索。

資金視角：融資資金活躍度回落

10月中旬至今，A股市場(chǎng)進(jìn)入中國(guó)資產(chǎn)重估第二階段行情，上證指數(shù)呈現(xiàn)中樞震蕩的趨勢(shì)。從資金面而言，目前市場(chǎng)的主導(dǎo)資金、增量資金源于以融資資金為主的交易型資金：10月中旬以來(lái)，融資活躍度與上證指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)（R2=72%），融資活躍度低點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)上證指數(shù)低點(diǎn)，如10月中旬階段性底部中，融資活躍度底部為9.25%，10月底階段性底部中，融資活躍度回落至9.65%。因此跟蹤融資資金活躍度或?yàn)楹罄m(xù)觀測(cè)重點(diǎn)之一。（見圖一）

上周融資活躍度環(huán)比走弱，截至11月14日，融資資金活躍度回落至9.78%，接近10月中旬以來(lái)兩輪市場(chǎng)底部的融資活躍度水平。邊際來(lái)看，周五資金或持續(xù)小幅凈流出市場(chǎng)，以上交所融資資金凈流入規(guī)模來(lái)看，周五融資資金（滬市）凈流出33億元，環(huán)比周四小幅擴(kuò)大。

除融資資金外，其余主要資金中，主動(dòng)偏股型公募基金倉(cāng)位由10月8日高位（82.70%）回落至10月底（81.85%）后，持續(xù)位于10月底倉(cāng)位附近震蕩。向后看，目前A股短期處于國(guó)內(nèi)政策真空期的情形下，主動(dòng)偏股型公募基金倉(cāng)位中樞震蕩或仍是基準(zhǔn)狀態(tài)。因此在資金視角下，A股或在10月底點(diǎn)位附近具備一定支撐。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角：A股合理中樞估值或位于18x水平

圖一：10月以來(lái)融資活躍度與上證指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角，截至11月15日，A股ERP回升至3.33%，接近10月底、11月初水平，低于10月中旬3.57%。定性來(lái)看，相比10月中旬、11月初兩輪階段性底部，從海外風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的三方面來(lái)看，當(dāng)前環(huán)境或與10月底較為相近：①目前A股市場(chǎng)海外風(fēng)險(xiǎn)或是主要擾動(dòng)，受美國(guó)通脹數(shù)據(jù)、特朗普交易強(qiáng)化的影響，美元指數(shù)由周初105.5快速回升至接近107的高位水準(zhǔn)，高于11月初（104）、10月中旬（103）的水平；②從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期的視角來(lái)看，目前投資者對(duì)于政策的預(yù)期或與10月底較為相近，優(yōu)于10月中旬（10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)定調(diào)）水平；③從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度來(lái)看，信貸周期中，10月M1-M2同比小幅回升，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在總量上也顯示經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的諸多跡象，微觀視角下，10月全行業(yè)/全部非金融行業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比有所回升。

定量來(lái)看，11月15日，A股PETTM回落至18.5x水平，美元指數(shù)位于107高位，或隱含2024年商品房銷售增速同比增速轉(zhuǎn)正的樂觀預(yù)期。目前，1-11月商品房銷售同比增速為-15.8%，全年增速同比或繼續(xù)小幅收窄；而美元指數(shù)在特朗普預(yù)期下中樞或持續(xù)提升，但目前點(diǎn)位或隱含較為充分的“特朗普交易”預(yù)期，短期上行風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)有限。因此整體來(lái)看，目前A股市場(chǎng)合理中樞估值或位于18x水平（11月初水平），隱含美元指數(shù)中樞106，商品房銷售增速延續(xù)目前修復(fù)趨勢(shì)。（見圖二）

啞鈴型配置：挖掘低位科技+紅利方向

短期A股市場(chǎng)或處于政策、經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的真空期，市場(chǎng)或仍呈現(xiàn)行業(yè)輪動(dòng)為主的特征，建議維持“啞鈴型策略”的配置思路，關(guān)注低位的紅利+科技成長(zhǎng)方向。

在穩(wěn)健型紅利板塊中篩選目前漲幅相對(duì)落后的細(xì)分環(huán)節(jié)，在科技成長(zhǎng)板塊中篩選具備一定政策支持催化、近期回調(diào)相對(duì)充分的細(xì)分環(huán)節(jié)，具體來(lái)看：

按照ROE穩(wěn)定性（以過去三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差表征）、派息率穩(wěn)定性（以過去三年派息率標(biāo)準(zhǔn)差表征）、股息率三個(gè)維度劃分，我們進(jìn)一步將高股息劃分為三類：

穩(wěn)健型紅利：該類紅利行業(yè)ROE穩(wěn)定性高、派息率穩(wěn)定性高，但股息率不一定高，代表的穩(wěn)態(tài)高股息板塊有銀行、基礎(chǔ)建設(shè)、物流等板塊，這類板塊主要關(guān)注交易結(jié)構(gòu)及估值；

動(dòng)態(tài)型紅利：該類紅利行業(yè)ROE波動(dòng)強(qiáng)、派息率波動(dòng)強(qiáng)，且過去1年內(nèi)ROE與派息率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，代表的動(dòng)態(tài)高股息板塊有航運(yùn)、水泥、商用車、廣告營(yíng)銷、油氣開采等板塊，這類紅利行業(yè)股息率的持續(xù)性取決于ROE后續(xù)能否持續(xù)提升；

潛力型紅利：該類紅利行業(yè)ROE波動(dòng)弱、派息率波動(dòng)強(qiáng)，說明其盈利穩(wěn)定，但派息政策不穩(wěn)定，代表的潛力高股息板塊有通信服務(wù)、食品加工、煉化及貿(mào)易、酒店餐飲、休閑食品、公路鐵路，這類紅利行業(yè)股息率高低取決于公司政策，或具備提高分紅比例的潛力。

在穩(wěn)健型紅利資產(chǎn)中，進(jìn)一步篩選10月17日以來(lái)累計(jì)漲幅低于Wind全A同期（8%），尚未突破10月8日高點(diǎn)、2010年以來(lái)市盈率分位數(shù)位于50%以下水平的品種，其主要集中于出版、股份制銀行Ⅱ、城商行Ⅱ、物流等。

在科技行業(yè)中，關(guān)注目前估值位于低位、具備一定政策預(yù)期、且近期回調(diào)相對(duì)充分的環(huán)節(jié)：AI產(chǎn)業(yè)鏈中光模塊、國(guó)產(chǎn)算力；國(guó)防軍工中低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天；機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈中減速器、傳感器等；通信中衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等。

圖二：A股合理中樞估值或位于18x水平