給城市更新加上杠桿

城市更新項目常常耗時耗力耗錢，還不一定有什么經濟上的回報—看看多少開發(fā)商困在一些城中村改造上就知道了。但如果城市每個角落的翻新都需要政府花錢，這事兒也持續(xù)不了多久。

1960年代，美國誕生了一種不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的金融產品，允許一些大型不動產（比如大型商場、度假村、寫字樓）的所有者將資產換算為一種基金，拿到金融市場上銷售，不動產的所有者仍然運營這些能創(chuàng)造現金流的資產，同時又回收了資金。這件事對普通人的意義是，普通老百姓也可以投資城市里的大型商場、酒店或者寫字樓這些原本遙不可及的龐然大物了，并且，他們還能從這些資產的租金成長中拿到分紅。

怎么看這都是個聰明得不行的主意。它就像是“城市的勝利”口號的另一個層面：城市生活之所以豐富，是因為有劇院、體育場、酒店、寫字樓等大型設施，而這些大型設施之所以能夠存活，不僅因為有足夠的人消費、光臨、租用它們，還因為有足夠的錢投資建造它們—哪怕沒有任何一個人有足夠的錢投資這些龐然大物，只要有足夠多的人愿意參加“眾籌”，最終仍然能建成。

REITs本質上是個能帶來杠桿的金融產品。2000年代初期，帶著創(chuàng)新光輝的REITs從美國風靡到亞洲各國，助推了當地不動產的擴張速度，除了中國?！半m然2020年以前（政府）也有很多研究，但沒有研究得十分透徹?！比A西證券研究所的固定收益分析師鄭日誠對《第一財經》雜志說，而且“房住不炒”的政策2016年就提出了，包括REITs在內的會提升開發(fā)商杠桿的金融產品因此都受到影響。

不過政府對REITs的態(tài)度從2020年開始改變了。鄭日誠告訴《第一財經》雜志，政府從2020年開始正式試點REITs，之后的三四年間每年都更新指引文件，逐步擴大允許發(fā)行REITs的項目范圍。比如2020年的試點文件要求僅“重點區(qū)域、重點行業(yè)、重點項目”可以申報REITs；2021年的文件刪掉了“重點區(qū)域”；2023年，允許發(fā)行REITs的基礎設施類別里新增“消費基礎設施”；2024年，取消了對租賃住房項目類型的限定，不再限制必須是保障性租賃住房，而是把市場化的租賃住房、公共租賃住房都包含在內；另外，部分酒店和商業(yè)辦公用房如果和園區(qū)、文旅、消費基礎設施物理上不可分割，產權上歸屬于同一發(fā)起人，且占比不大，也可以打包進REITs發(fā)行。此前，酒店和商業(yè)辦公樓完全不能通過REITs交易。

今年7月31日，一份名為《深入實施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動計劃》的文件，把城市更新和REITs也掛上了鉤。文件稱，“支持符合條件的城市更新項目發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金”—所謂不動產投資信托基金，就是REITs。

加上了金融杠桿，城市更新會加速嗎？答案是一半一半。鄭日誠對《第一財經》雜志稱，REITs的發(fā)行條件嚴苛，資產規(guī)模要達到門檻（比如10億元）、財務回報要穩(wěn)定且良好（近3年經營性凈現金流均為正）、資產權屬也要清晰（發(fā)行REITs的主體需要是資產的擁有者，而不是經營者或代建商）。僅這3個條件，就能將不少城市更新項目攔在杠桿之外，要知道，城市更新中的很多項目—為老舊小區(qū)加裝電梯、修繕社區(qū)容貌—都是純粹的消費，而不是投資。城市里的街區(qū)增設花園，或者道路的修補和拓寬，也都是如此，高速公路可以收費，街區(qū)花園和城市道路卻不能。產權是另一個令人頭疼的問題，很少有公司可以獨自擁有一大片街區(qū)，每個自然生長形成的城市其街區(qū)都錯綜復雜。

不過事情仍有值得樂觀的一面。像一直積極參與城市更新—起碼口頭上—的萬科，就已將其部分商業(yè)商場變成了REITs上市交易。2023財年的年度報告中，萬科特意強調，今年要“加強大宗交易和股權交易工作，實現回款目標300億元以上”。一旦現金流壓力降低，像萬科這種開發(fā)商可能繼續(xù)買地、建住宅，也可能參與更多周期更長的城市更新項目—代建或者運營。

這個過程可能造就一些成規(guī)模的不動產運營商，物流巨頭普洛斯就是靠不斷收購有盈利潛力的項目、運營使其盈利、發(fā)行REITs回收資金、再投入下一個潛力項目壯大起來的。

一些令外界意想不到的城市項目正在通過REITs上市。典型案例是濟南的供熱系統(tǒng)和福州農貿市場，前者在濟南擁有232段長輸管網，為37萬多戶家庭超過4.3億平方米的面積提供熱能；后者是一個占地9萬多平方米的農產品交易中心。這兩個項目的估值分別為14.6億元和16.28億元。它們已將報表分別遞交到上交所和深交所。目前，國內已有50多個REITs項目上市交易，城市更新項目的占比還很少。

以下是《第一財經》雜志與華西證券研究所的固定收益分析師鄭日誠的對話細節(jié)。

Yi：YiMagazine

Zh：鄭日誠

城市供熱管道、農貿市場都可以上市交易了，但老小區(qū)改造可能不行

Yi：什么是REITs？

Zh：REITs的英文全稱為Real Estate Investment Trusts，Real Estate有些人會翻譯成房地產，其實翻譯成不動產更加合適，整體翻譯過來就是“不動產投資信托基金”。REITs本質上是一個基金，投資的是不動產項目的股權。

Yi：不動產項目發(fā)行REITs的意義是什么？

Zh：REITs工具能把具有穩(wěn)定現金流、符合發(fā)行要求的基礎資產轉化為可以上市交易的金融產品，相當于把基礎資產IPO了。對于擁有基礎資產的發(fā)行方來說，它可以通過REITs獲得權益性資金，然后把回收到的資金再投入要建設的項目或者用來盤活存量項目。所以，國內監(jiān)管部門引入REITs工具有兩個很重要的目的，一是盤活存量資產，二是拉動有效投資。

Yi：你把REITs形容為IPO，但它們仍然是兩件事，它們的區(qū)別是什么？

Zh：公募REITs，號稱資產的IPO，實質是將流動性差的基礎設施項目資產變成一種基金，向公眾投資者發(fā)行，這與企業(yè)IPO非常相似。但IPO的發(fā)行主體是公司本身，REITs則是基金管理人向公眾發(fā)行基金份額的過程，如果基金募集期限屆滿，募集資金規(guī)模不足2億元，或投資人少于1000人，基礎設施基金募集就會失敗。

Yi：什么樣的資產符合通過REITs上市的標準？

Zh：根據最新的“1014號文”大體上是3個方面的要求。第一，項目權屬清晰、底層資產完整；第二，資產規(guī)模符合要求，目標不動產評估凈值原則上不低于10億元，保租房項目和養(yǎng)老項目的凈值不低于8億元；第三，項目原則上要持續(xù)穩(wěn)定運營3年以上，要有穩(wěn)定的收入，近3年經營性凈現金流均為正，最近3年的平均EBITDA或者經營性現金流不低于未來3年平均預測值的70%。其實對于發(fā)行人而言，要求很高，而且如果項目本身質地不好，投資者也不會買單。

Yi：最近政府政策開始鼓勵城市更新和REITs結合，REITs可以為城市更新帶來什么價值？

Zh：10月8日的發(fā)展改革委新聞發(fā)布會提到，城市更新要積極探索創(chuàng)新融資模式。城市更新項目投資比較大，只靠政府投資可能不夠，所以政府想要建立一個多元化的投資機制，吸引社會資本參與。對于市場化程度比較高的、經營性屬性較強的領域，充分發(fā)揮市場機制的作用；對于回報水平適中、社會資本具有投資意愿的領域，通過REITs等金融工具形成一個全社會參與的可持續(xù)更新的改造模式。

沒引入REITs之前，城市更新項目如果是政府主導的，錢的主要來源就是財政撥款、專項債和政策性銀行貸款；市場主導的項目可以通過更新貸、拆遷貸或者舊改貸等工具融資；政企合作的項目則主要是通過政策性銀行貸款、城投平臺或是引導基金等。鼓勵城市更新和REITs結合，相當于讓市場化主導的項目多了一條融資渠道—除了貸款，還可以通過將符合要求的項目做成基金回收資金。

Yi：城市更新項目與REITs的契合度有多高？

Zh：目前國內有12類資產可以發(fā)行REITs，包括交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態(tài)環(huán)保基礎設施、倉儲物流等。城市更新項目與允許通過REITs上市的項目類型有部分重合，比如產業(yè)園區(qū)改造，現在已經有很多園區(qū)基礎設施的REITs產品上市了。傳統(tǒng)商業(yè)設施中的消費基礎設施也可以發(fā)REITs，比如百貨商場、購物中心、商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網點項目。另外像供水、供熱、停車場之類的市政設施，以及一些養(yǎng)老設施，也可以嘗試REITs。

但是，把城市更新和REITs結合起來還是有難度的。首先是資產評估凈值10億元的門檻，一些規(guī)模比較小的城市更新項目，比如老舊小區(qū)改造，是達不到發(fā)行要求的。其次，發(fā)行方要擁有這個項目并且是擁有這部分資產的人，但城市改造片區(qū)通常不歸一個主體所有，物業(yè)權利人很分散，這樣很難界定資產擁有權。另外，很多城市更新項目是公益性的，財務上也不達標，沒有辦法保證持續(xù)穩(wěn)定的現金流。

REITs本質上是資產的IPO，IPO之后需要披露項目的運營收入、成本、分紅等信息。很多城市更新項目的投入產出比不高，支出遠大于收入，城市更新更像是建設期的項目，而REITs需要有穩(wěn)定的運營和持續(xù)的現金流，所以兩者根本不可能直接搭在一起，流程上城市更新項目需要做完并穩(wěn)定經營，才能判斷這些項目能不能滿足REITs的條件。

Yi：如果未來預期不能通過REITs收回資金，一些城市更新項目是否因此受影響？

Zh：要區(qū)分項目性質。如果是公益性的項目，政府是需要做的，不能說因為沒有收益就不做了。發(fā)展改革委的文里面也提到，是要把那些有回報的、社會資本具有投資意愿的項目拿來做REITs。

但如果一些負責城市更新的主體已經有了成熟資產，他們可以把這些成熟資產打包做成REITs，回收的錢再投入到綜合整治、拆除重建、市政設施等城市更新項目中，然后再培育新的可以REITs的產品。

Yi：哪些城市更新項目已經通過REITs上市交易？

Zh：最近有一個濟南供熱項目已經報到上交所了。這個REITs的底層資產是濟南熱力集團持有的232段輸管網資產的所有權和對應的經營權。這是第一個拿地方供熱管網做REITs的項目，如果上市，對于城市更新項目或者地方管網類型的項目有比較大的指導意 義。

另外還有一個福州農貿市場的項目報到了深交所。它的底層資產是福州市華威西營里農產品交易中心，屬于消費基礎設施，項目主要盈利模式是收取租金物業(yè)收入。這也是國內首單以農貿市場為資產的REITs項目。

Yi：類似的城市更新項目國內可能有很多，那么理論上每個城市都有供熱、供水、農貿市場可以通過REITs上市？

Zh：理論上，城鎮(zhèn)供水、供氣、供熱項目等市政基礎設施類城市更新只要符合REITs的資產規(guī)模、經營收益等各方面要求，都可以考慮通過REITs上市。但REITs本質上是個金融產品，一個項目能不能做REITs不能單從供給端看，需求端—也就是投資者端更重要。如果項目本身不能帶來足夠好的收益，就不會有投資者買單。比如都是供熱，一個省會城市的供熱項目肯定比一個不太知名城市的供熱項目更能吸引投資者。還有些城市的公交交通項目本來就運營不起來了，不能滿足投資者的收益要求，基金募集就可能失敗。

借助REITs，市場上可能誕生一些不動產運營巨頭

Yi：通過REITs回收的資金是如何回流并促進城市更新的？

Zh：政府的初衷就是想要盤活存量資產、拉動新投資，因此REITs項目回收的資金的用途是有一些限制的。發(fā)行人需要將不低于85%的凈回收資金主要用于三個方向：擬建項目、在建項目、存量項目。用于補充日常經營性資金的部分不能超過15%。

這里要說明的一點是，“85%、15%”是發(fā)展改革委7月發(fā)布的“1014號文”中，對回收資金用途的最新規(guī)定。以前主要是鼓勵在建和擬建的項目，不超過30%的資金可以用于盤活存量資產，現在這個比例被取消了，不再針對新項目和老項目設定單用途比例限 制。

Yi：哪類城市更新的主導方適合作為REITs的發(fā)行方？

Zh：要想發(fā)行REITs，得先擁有這個不動產。如果是政府主導的城市更新項目，基本上都是公益項目，不能收費，所以政府主導的城市更新項目和REITs沒什么關系。

如果是市場化主體主導，一定程度上能夠把項目轉換成REITs。首先得保證這個市場方擁有這個基礎資產，并且這個基礎資產規(guī)模達標。然后要保證項目規(guī)模本身是有收益的，而且這個收益是能夠滿足要求的。

Yi：市場化主體做城市更新的占比有多少？

Zh：應該有不少，房地產開發(fā)商之前應該是接了不少城市更新項目。城投平臺也參與了不少城市更新或者說一二級聯動，主要是做一級土地整理或者前期供地階段的融資，然后把土地出讓給開發(fā)商，收取土地出讓金，后續(xù)靠二級開發(fā)來平衡資金。

開發(fā)商做城市更新，有部分是奔著拆除重建去的，接近房地產開發(fā)的業(yè)務。但是，商業(yè)住宅目前是不可以發(fā)行REITs的。如果重建的是百貨商場、購物中心這種消費基礎設施，經過培育后有潛力可以發(fā)行REITs。

Yi：允許城市更新項目通過REITs融資，是否會促進開發(fā)商更積極地參與城市更新？

Zh：一定程度上會的，尤其是房地產行業(yè)。以萬科為例，它已在多個領域有REIT項目，已經完成上市的中金印力消費基礎設施REIT的底層資產是杭州西溪印象城，另外它還有物流、租賃住宅REITs也已進入申報過程。

其他消費基礎設施、保障性租賃住房也能看到不少開發(fā)商的影子，比如華夏華潤商業(yè)REIT中的華潤集團、華夏金茂商業(yè)REIT中的中國金茂控股集團、華夏大悅城購物中心REIT中的卓遠地產和中金廈門安居保障性租賃住房REIT中的廈門安居集團。REITs是經營性不動產的重要手段，有點類似于按揭貸款之于住宅開發(fā)，能盤活存量資產、貢獻現金流，也能打通此前開發(fā)商“投、融、建、管、退”的商業(yè)模式閉環(huán)?，F在REITs的回收資金可以用于在建項目、擬建項目、存量項目，這為開發(fā)商參與城市更新項目提供了新的融資渠道。

Yi：基建大開發(fā)時代已經結束了，即便通過REITs回收了一些資金，可以推動繼續(xù)投資的資產規(guī)模有多大？

Zh：目前國內整個REITs市場的規(guī)模在1200億元左右，應該能夠沖到3000億元，50個REITs項目肯定是不夠的。一個省會城市、直轄市至少可以有1至3個項目，全國4個一線城市、近30個二線城市和70個三線城市，加上多個園區(qū)、物流倉庫、能源基礎設施等，其實還有空間。

目前能發(fā)行上市的資產都挺優(yōu)質的，平均單只REITs產品的規(guī)模在30億元左右，能收回來的錢有10億到20億元?？梢阅眠@筆錢去收購存量資產，然后把它變成一個運營穩(wěn)定的項目。等到這一輪項目相繼上市，后續(xù)REITs可能不會再有這么大的首發(fā)規(guī)模了，而是進入存量并購階段。REITs可以擴募—去買其他相關資產，然后裝進自己的REITs 里。

Yi：物流巨頭普洛斯就是靠REITs做大的嗎？

Zh：一定程度上來說是的，也是普洛斯項目開發(fā)、物業(yè)開發(fā)和基金管理等多個部門高效協(xié)同的結果。國內目前上市的中金普洛斯倉儲物流REIT的原始權益人為普洛斯中國，實際控制人為普洛斯集團，主要業(yè)務為全球范圍內現代物流倉儲設施的開發(fā)、運營和管理。不同于萬緯、京東等物流地產商的重資產模式，普洛斯集團通過物流地產基金模式，實現了輕資產、高周轉運營，有效解決了長期持有不動產過程中的資金占用難題，便于自身業(yè)務的擴張。根據REIT招募說明書披露，目前，普洛斯集團旗下基金管理業(yè)務在全球范圍內管理50余只基金，在中國的資產管理規(guī)模達720億美元左 右。