軍工：景氣周期新起點(diǎn)，關(guān)注三大邏輯主線

10月中旬以來(lái)，“大軍工”核心領(lǐng)域的低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天、民機(jī)相繼發(fā)力，多個(gè)產(chǎn)業(yè)大會(huì)、政策催化密集，帶動(dòng)板塊漲幅居前，成交量屢創(chuàng)新高，市場(chǎng)對(duì)軍工行業(yè)的信心和關(guān)注度已進(jìn)入迅速提升階段。在連續(xù)兩年承壓之后，當(dāng)前軍工行業(yè)的優(yōu)勢(shì)更加凸顯，低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天、民機(jī)、軍貿(mào)等“大軍工”天花板進(jìn)一步打開(kāi)，或有望成為本輪行情中邊際改善幅度最大的行業(yè)之一。

三季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?，邊際改善預(yù)期增強(qiáng)

軍工板塊業(yè)績(jī)近年來(lái)持續(xù)承壓，今年中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更是近十年最差。在233家軍工板塊上市公司中，155家公司2024年中報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比下降，僅有78家公司同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。由于人事調(diào)整持續(xù)、需求節(jié)奏不明朗、軍品降價(jià)壓力不減，多重壓力直接導(dǎo)致了核心軍工企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速中位數(shù)近十年首次為負(fù)、歸母凈利潤(rùn)增速中位數(shù)降至-17.99%。

從最近公布的三季報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，軍工板塊基本面仍然承壓，整體營(yíng)收盈利均出現(xiàn)下滑。據(jù)方正證券統(tǒng)計(jì)，2024前三季度，軍工板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4056.35億元，同比下降5.79%；歸母凈利潤(rùn)為244.58億元，同比下降26.9%。盈利水平方面，板塊整體毛利率為20.28%，同比下降1.2pct；凈利率為6.03%，同比下降1.74pct。受到行業(yè)訂單下達(dá)推遲等因素影響，行業(yè)三季度由于收入規(guī)模減少，且管理費(fèi)用及銷售費(fèi)用增加導(dǎo)致期間費(fèi)用上漲，盈利能力同比走弱。

不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)軍工行業(yè)三季報(bào)仍將局部承壓也存在一定共識(shí)，結(jié)合部分龍頭個(gè)股如中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力等業(yè)績(jī)披露后股價(jià)表現(xiàn)，以及主動(dòng)型基金自一季度起已連續(xù)兩個(gè)季度增倉(cāng)軍工等跡象來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)調(diào)整小周期結(jié)束的共識(shí)度顯著提升，或許可以看作是“利空”落地。

綜合方正證券等機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)前軍工板塊庫(kù)存已逐漸見(jiàn)底，伴隨后續(xù)訂單下達(dá)開(kāi)啟新一輪庫(kù)存周期，全產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇在即。軍工板塊業(yè)績(jī)連續(xù)兩年承壓，疊加“十四五”計(jì)劃進(jìn)入最后攻堅(jiān)階段，今年四季度及25年軍工板塊業(yè)績(jī)同比及環(huán)比表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。全行業(yè)中期視角來(lái)看，軍工行業(yè)有望成為邊際改善幅度最大的行業(yè)之一。

邏輯主線之一：資產(chǎn)證券化、并購(gòu)重組

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組正進(jìn)入活躍期，國(guó)資委和金融監(jiān)管對(duì)收并購(gòu)支持鼓勵(lì)，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革取得了積極成效。軍工板塊國(guó)央企在資產(chǎn)注入及專業(yè)化整合的雙輪驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)尤為積極，近年重點(diǎn)項(xiàng)目包括中直股份收購(gòu)昌飛、哈飛；中船科技納入風(fēng)電資產(chǎn)；中航電測(cè)收購(gòu)成飛；中國(guó)船舶換股收購(gòu)中國(guó)重工；中國(guó)動(dòng)力定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購(gòu)中船柴油機(jī)股權(quán)等等。尤其隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，此類主題將獲得更高溢價(jià)和市場(chǎng)認(rèn)可，如中國(guó)船舶吸并中國(guó)重工，復(fù)盤(pán)后中國(guó)船舶股價(jià)下跌，市場(chǎng)上漲后很快隨之大漲23.29%，思林杰并購(gòu)科凱電子復(fù)盤(pán)后大漲75.26%，都體現(xiàn)了這一邏輯的再次確立。

方正證券表示，軍工國(guó)央企當(dāng)前仍存在資產(chǎn)證券化率較低、部分資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的情況，伴隨國(guó)改持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)軍工資產(chǎn)證券化有望持續(xù)發(fā)力。具體可關(guān)注兩條軍工板塊資產(chǎn)整合主線：一是以十大軍工集團(tuán)為首的軍工央企資產(chǎn)整合，其中建議優(yōu)先關(guān)注中國(guó)船舶集團(tuán)及電科集團(tuán)重組機(jī)遇；二是建議關(guān)注地方軍工國(guó)企的重組整合機(jī)遇。

邏輯主線之二：新質(zhì)生產(chǎn)力帶來(lái)新增量

中航證券指出，軍工行業(yè)是新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表。

首先，無(wú)人裝備作為新質(zhì)重要作戰(zhàn)平臺(tái)和傳統(tǒng)武器裝備的有益補(bǔ)充，正在從過(guò)去戰(zhàn)場(chǎng)配屬角色加速向戰(zhàn)場(chǎng)主戰(zhàn)角色轉(zhuǎn)變。對(duì)于無(wú)人機(jī)等新域新質(zhì)作戰(zhàn)力量、武器裝備自主可控需求只增不減。

商業(yè)航天領(lǐng)域，國(guó)際國(guó)內(nèi)均以訂單、融資等形式投入大量資金，希望取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)、搶占太空話語(yǔ)權(quán)。今年以來(lái)，商業(yè)航天發(fā)射頻次及在軌衛(wèi)星數(shù)量快速提升，2024年上半年我國(guó)航天發(fā)射次數(shù)再創(chuàng)新高，達(dá)到30次。我國(guó)三大通信運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)布局，有望基于龐大用戶量，加速衛(wèi)星通信市場(chǎng)的短期擴(kuò)容；伴隨民營(yíng)火箭企業(yè)布局衛(wèi)星星座以及“G60”星座首批衛(wèi)星發(fā)射計(jì)劃的披露，我國(guó)低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)正式建設(shè)進(jìn)程有望迎來(lái)提速，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)將有望迎來(lái)兌現(xiàn)。

低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則屢次受到國(guó)家頂層重點(diǎn)關(guān)注，從政策、資金、場(chǎng)景等全方位支持。從應(yīng)用層面來(lái)看，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)落地，適航取證捷報(bào)頻傳，載人試飛穩(wěn)步推進(jìn)；從訂單層面來(lái)看，各地招標(biāo)規(guī)劃有望推動(dòng)訂單上量。不同于以往的主題性炒作，本輪低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是頂層規(guī)劃支持的重點(diǎn)發(fā)展方向，具有較強(qiáng)的可持續(xù)性，可以看到目前二級(jí)市場(chǎng)“低空經(jīng)濟(jì)”相關(guān)概念呈現(xiàn)普漲趨勢(shì)，有望成為貫穿整個(gè)2024年的大投資邏輯。

邏輯主線之三：地緣政治事件刺激行情

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下，地緣政治事件對(duì)軍工行情的刺激有效性大幅提升。全球地緣政治形勢(shì)日趨復(fù)雜，各國(guó)安全訴求不斷提升，一定程度呈現(xiàn)出軍備競(jìng)賽的局面。據(jù)中航證券分析，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，2024年繼續(xù)維持軍費(fèi)7.2%的增速實(shí)屬不易，但如此局面之下，預(yù)計(jì)軍費(fèi)依然將維持相當(dāng)投入強(qiáng)度。

中航證券認(rèn)為，全球軍貿(mào)的發(fā)展有“兩個(gè)不變”，分別是全球軍費(fèi)增速總體保持增長(zhǎng)的事實(shí)沒(méi)有改變，全球軍貿(mào)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的邏輯沒(méi)有改變。地緣政治沖突加劇，提高了全球各國(guó)的安全訴求，也加速了國(guó)際軍貿(mào)市場(chǎng)的恢復(fù)，部分國(guó)家軍費(fèi)大概率將以軍貿(mào)形式流向其他軍事強(qiáng)國(guó)。同時(shí)，以俄烏沖突為主要代表的“代理人戰(zhàn)爭(zhēng)”或?qū)⑦M(jìn)一步提升全球軍貿(mào)需求。短期內(nèi)，2023-2024年全球的高軍費(fèi)投入，預(yù)示了2024-2025年全球軍貿(mào)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的上行周期，在“十四五”后期，全球軍貿(mào)市場(chǎng)整體將持續(xù)快速增長(zhǎng)，并有望突破2022年的高點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)幾十年積淀與投入，我國(guó)軍工行業(yè)已經(jīng)基本具備了相當(dāng)?shù)募夹g(shù)基礎(chǔ)和物質(zhì)條件，武器裝備在性價(jià)比上也具備了較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，軍貿(mào)市場(chǎng)將進(jìn)一步打開(kāi)，從而平攤國(guó)內(nèi)成本，提升技術(shù)迭代速度，逐步實(shí)現(xiàn)“以軍貿(mào)養(yǎng)軍工”。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的環(huán)境中，地緣政治沖突對(duì)軍工行情的刺激極其有限，但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，每一次地緣政治事件都將引發(fā)和聚集市場(chǎng)對(duì)軍工關(guān)注度的提升。

總體而言，軍工行業(yè)當(dāng)前處于景氣大周期起點(diǎn)，隨著“十四五”進(jìn)入攻堅(jiān)階段，“十五五”計(jì)劃逐步明朗，行業(yè)有望進(jìn)入“V”字反轉(zhuǎn)。中航證券建議，后續(xù)主要可關(guān)注無(wú)人裝備、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、電子對(duì)抗等新質(zhì)新域的投資機(jī)會(huì)；關(guān)注民機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、軍貿(mào)、信息安全、商業(yè)航天等軍民結(jié)合領(lǐng)域的“大軍工”投資機(jī)會(huì)；關(guān)注軍工行業(yè)并購(gòu)潮下和市值管理要求下的投資機(jī)會(huì)。