降息大潮下的中國資產(chǎn)

美國當(dāng)?shù)貢r間9月18日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.75%至5%，即降息50個基點（一基點為萬分之一）。

首先，這是美聯(lián)儲在2022年加息以來的首次降息，信號意義極其明顯。再者，也是近年來單次降息幅度最大的一次。過去，美聯(lián)儲單次降息幅度一般為25個基點，而現(xiàn)在是過去的兩倍，可見提振經(jīng)濟愿望之迫切。

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝也宣布，將降低中央銀行政策利率，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點，引導(dǎo)貸款市場報價利率和存款利率同步下行。

兩大經(jīng)濟體先后降息，且幅度不低，對全球經(jīng)濟必將帶來重大影響。在美聯(lián)儲宣布降息之前，全球市場對此早有預(yù)期，為提振經(jīng)濟，主要央行如歐洲央行、英國央行早已在9月之前降息。在美聯(lián)儲本次降息之后，全球新的一輪降息大潮很可能會到來。

在市場資金更加充裕的背景之下，全球主要股市在美聯(lián)儲降息后都出現(xiàn)了上漲。其中，被投資者關(guān)注已久的A股和港股，也出現(xiàn)了一定程度的上揚。此外，作為中國人資產(chǎn)配置最大宗的房地產(chǎn)市場，更是人們關(guān)注的焦點。

資產(chǎn)價格的波動固然是貨幣現(xiàn)象，并受情緒作用，因此難以預(yù)測，但資產(chǎn)內(nèi)在價值或者它的真實價值，則是有跡可循的，它是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。從后面一種視角來理解中國資產(chǎn)，更有意義。

全球“閘門”

如果以美聯(lián)儲本次降息為時間基點，很容易發(fā)現(xiàn)一個有意思的規(guī)律：西方經(jīng)濟體的降息，多半在這個時間點前的半年內(nèi)；非西方經(jīng)濟體則主要在此之后宣布降息，并且在短時間內(nèi)迅速下調(diào)利率。不同經(jīng)濟體在降息時間上的“非均衡性”，并非偶然，而是蘊含著國際金融市場的重要密碼。

西方經(jīng)濟體的本輪降息，始于瑞典。5月，北歐第一經(jīng)濟強國瑞典降息25個基點。之后，美國之外的另一大經(jīng)濟體歐元區(qū)宣布降息，6月，歐洲央行將三大利率下調(diào)25個基點。7月，加拿大和英國先后宣布降息25個基點。就在美聯(lián)儲宣布降息前的9月12日，歐洲央行再次宣布降息25個基點。

美聯(lián)儲降息之后，非西方經(jīng)濟體的降息潮到來。降息最快的是沙特，在美聯(lián)儲降息后一天之內(nèi)即宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個基點，降息時間和幅度，基本上都和美聯(lián)儲保持一致。此外，阿聯(lián)酋、卡塔爾等也迅速降息。中國香港也緊跟，在美聯(lián)儲降息之后不到一天，香港金管局迅速將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個基點。

為何西方經(jīng)濟體降息大都在美聯(lián)儲之前，難道它們故意保持“高度一致”？一種觀點認(rèn)為，西方央行之間存在著通暢的信息溝通機制，美聯(lián)儲提前釋放了信號，大家都堅信美聯(lián)儲將在9月降息。

顯然，這種觀點無法成立。美聯(lián)儲很難真的“提前告知”任何人自己會在某個時點降息，否則很容易引起國際金融市場的“內(nèi)幕交易”，并被索羅斯這一類的對沖基金經(jīng)理所利用。

不同經(jīng)濟體在降息時間上的“非均衡性”，并非偶然，而是蘊含著國際金融市場的重要密碼。

西方發(fā)達經(jīng)濟體的提前降息，主要原因是經(jīng)濟實在太疲軟。比如，2024年上半年，歐元區(qū)第一大經(jīng)濟體德國的GDP為21380.9億歐元，剔除價格因素之后，同比下降了0.2%。其他經(jīng)濟體，增長也遠遠沒有達到預(yù)期，因此降息成為了提振經(jīng)濟的必選項。另外一個重要原因在于，這些經(jīng)濟體有著獨立的貨幣政策，貨幣匯率并非綁定美元，政策操作自由。

另外一些經(jīng)濟體則沒有那么自由。中東各個貨幣當(dāng)局宣布降息的時間和幅度，和美聯(lián)儲幾乎保持同步，并非如同一些觀點所說的那樣是因為缺少“經(jīng)濟主權(quán)”，而是在于它們實行多年的匯率制度。它們本地貨幣和美元保持著相對固定的匯率，因此，為保持外匯市場和金融市場的穩(wěn)定，必須和美聯(lián)儲的貨幣政策保持同步。中國香港的貨幣政策也是這個邏輯。

中國內(nèi)地的貨幣政策則是完全獨立自主的。在美聯(lián)儲本輪降息之前，中國已多次降息，對推動經(jīng)濟快速復(fù)蘇起到了積極作用。從2022年開始，中國就進入了降息通道。當(dāng)年，中國進行了三次降息和兩次降準(zhǔn)，為市場釋放了寶貴的流動性。此后，降息或降準(zhǔn)一直都在持續(xù)，并且頻率不低。

同一時期的美國，則進入了加息通道。2022年3月，為應(yīng)對通脹問題，美聯(lián)儲突然加息，到2024年本輪降息之前，美聯(lián)儲加息竟然達到了11次。

但無論本幣多么強大，對任何經(jīng)濟體來說，對美聯(lián)儲的貨幣政策走向都不能視而不見。美元的加息和降息，是其他經(jīng)濟體制定貨幣政策的過程中，不能忽略的參考變量之一。在美聯(lián)儲降息大約一周后，人民銀行宣布降息，既說明了中國貨幣政策的獨立自主性，也說明了貨幣政策出臺的及時性和前瞻性。

從2024年上半年啟動，以9月份美聯(lián)儲降息為高潮的全球性降息，可能只是一個開始。一個邏輯鏈條開始明晰起來：去全球化和地緣政治變動，所帶來的成本高漲是不可逆的，西方的通脹正成為一種經(jīng)濟頑疾，讓人們在情緒上已對通脹“脫敏”，政治家和貨幣政策制定者治理通脹的壓力變小。這意味著發(fā)達市場的央行，已經(jīng)突破某種約束。

于是，以擴張性的貨幣政策為工具，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，成為了優(yōu)先級。換句話說，單純地治理通脹，很難治好；相反，讓人們?nèi)淌芏唐谕?，通過刺激推動復(fù)蘇，從根本上解決通脹才是更可行的路。某種意義上講，這成為了西方央行之間的一種共識。

當(dāng)貨幣的閘門打開，全球資產(chǎn)的貨幣之錨將發(fā)生改變。中國也必然受到影響。

中國資產(chǎn)

在美聯(lián)儲宣布降息之后， A股很快出現(xiàn)上漲。9月24日上午，人民銀行行長潘功勝宣布降息，A股再次上漲。盡管漲幅不大，但截至當(dāng)日上午收盤，上證指數(shù)回到了2800點。

于是，在2024年國慶節(jié)前，面臨裁員壓力，并且沉寂已久的一些券商研究所開始活躍起來，陸續(xù)發(fā)布了各種研究報告，對資本市場的看法頗為積極。一種典型的觀點是，本輪上漲只是一種試探，未來或有更多提振措施出臺。除了領(lǐng)漲的藍籌和龍頭，未來的上漲板塊將更有“普惠性”。

券商研究所在大多數(shù)時間都是“看多”的。券商研究員的至高榮譽之一是分析師排行榜，這關(guān)乎他們的職業(yè)生涯，投票主要群體則是基金經(jīng)理。而各大基金又是以上這些股票的主要持有者，因此，這一鏈條決定了券商研究報告只能作為一種衡量市場情緒的參考，并不能成為指導(dǎo)投資的意見書。

當(dāng)然，過去的價格并不能完全反映中國資產(chǎn)的價值，只要底層資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，價值的均值回歸只是時間問題。一些外資對中國資本市場依然充滿信心。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，共有702家上市公司前10大流通股東中出現(xiàn)QFII（合格境外機構(gòu)投資者），外資熱情依舊。

樓市顯然比股市更加具有“系統(tǒng)重要性”。就在9月24日宣布降息的同時，央行還宣布降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放房貸利率附近，預(yù)計平均降幅在0.5個百分點左右。同時，統(tǒng)一首套房和二套房最低首付比例，將全國二套房最低首付比例由25%下調(diào)至15%。

降低存量房利率對提高居民可支配收入意義重大，是真正的“讓利于民”，指向了提振消費。而降低首付比例，則指向了樓市的盡快復(fù)蘇。目前，政策效果還有待觀察。

提振樓市并非朝夕之功，它背后還涉及人們對房地產(chǎn)這種特殊資產(chǎn)類別的整體信心。中國投資者對物業(yè)資產(chǎn)的篤定始于1998年的房改，之后不斷發(fā)酵和強化，并在2016年達到頂峰?，F(xiàn)在，又來到一個十字路口。

折現(xiàn)思維包含了經(jīng)濟領(lǐng)域很多重要的改革命題。從這種思維來審視中國資產(chǎn)的價格，遠比過度關(guān)注貨幣供應(yīng)量的波動，更有價值。

實際上，在討論全球降息大潮與中國資產(chǎn)關(guān)系的時候，我們絕對不能陷入兩大陷阱，一是狹隘化，二是短期化。首先，將中國資產(chǎn)的范圍局限在股市和樓市，是一種狹隘化。中國經(jīng)濟在全球的真正競爭力是強大的制造業(yè)供應(yīng)鏈，而產(chǎn)業(yè)鏈條上優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，才是最核心的中國資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，我國制造業(yè)實際使用外資1418.6億元，占實際使用外資比重達28.4%，同比提高2.4個百分點。高技術(shù)制造業(yè)實際使用外資637.5億元，占實際使用外資的12.8%，同比提高2.4個百分點。外資很清楚，中國經(jīng)濟的核心資產(chǎn)在哪里。

另一個問題是，審視中國資產(chǎn)的價值還應(yīng)該有更寬廣、更長期的視野。目前，全球投資界最流行的估值方式依然是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即一切資產(chǎn)的價格都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)——分子是未來的現(xiàn)金流，分母是折現(xiàn)率，得數(shù)就是資產(chǎn)現(xiàn)時的價格。在巴菲特看來，這不只是一種估值手法，更是一種投資的思維框架。

在這個框架之下，如果要提高一個經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格，只有兩種方式：一是讓資產(chǎn)在未來創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。比如，讓房子的租售比變得更合理，讓物業(yè)租金增長；讓股票分紅翻倍，讓股市“鐵公雞”也能分紅；或者讓公司通過技術(shù)創(chuàng)新或經(jīng)營效率提升，創(chuàng)造更多的自由現(xiàn)金流。顯然，這些提升資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的辦法，要么指向了宏觀層面的改革，要么指向了微觀市場主體的創(chuàng)新，都是我們似曾相識的事物。

另一種方式是降低折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的本質(zhì)是風(fēng)險，如果風(fēng)險越高，那么資產(chǎn)價格也就越低。在所有的風(fēng)險之中，政策的穩(wěn)定性是極其重要的因子。

在估值的時候，波動即是風(fēng)險，當(dāng)政策波動過大，風(fēng)險隨即升高，折現(xiàn)率增大。最后，現(xiàn)金流折現(xiàn)之后的現(xiàn)值降低，資產(chǎn)也就不值錢。全球投資者對一些欠發(fā)達經(jīng)濟體，如拉美、東南亞的資產(chǎn)進行估值時，就會增加政策不穩(wěn)定帶來的風(fēng)險補償，從而拉低其資產(chǎn)價格。相反，對于治理良好、政策穩(wěn)定的經(jīng)濟體，則賦予較低的折現(xiàn)率，高估其資產(chǎn)價格。

顯然，折現(xiàn)思維包含了經(jīng)濟領(lǐng)域很多重要的改革命題。從這種思維來審視中國資產(chǎn)的價格，遠比過度關(guān)注貨幣供應(yīng)量的波動，更有價值。

目前，中國經(jīng)濟各領(lǐng)域的改革正在穩(wěn)步推進，政策的可預(yù)見性和及時性也有目共睹。中國資產(chǎn)的價值，不應(yīng)該被低估。