美聯(lián)儲降息，“藥方”開對了嗎？

當(dāng)?shù)貢r間9月18日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個基點(diǎn)至4.75％—5.00％區(qū)間。

這是4年多來美國首次降息，標(biāo)志著于2022年3月啟動的一輪加息周期結(jié)束，向?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”目標(biāo)邁出重要一步。

降息“靴子”落地，寬松周期開啟

在美聯(lián)儲宣布最終決策之前，市場對其降息與否、降息幅度等頻加揣測，看法紛紜，亦有不降反加的觀點(diǎn)。出現(xiàn)如此巨大分歧，直接原因就在于各界對當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)健康狀況，特別是最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同理解和研判。

美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心參考指標(biāo)是通貨膨脹率、失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)增長率。

從通貨膨脹率看，目前尚未達(dá)到美聯(lián)儲設(shè)定的2％的目標(biāo)，但是通脹反彈的擔(dān)憂初獲緩解。據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，至2024年8月，美國年通脹率已經(jīng)連續(xù)第五個月放緩至2.5％的水平，環(huán)比下降0.4％，也是2021年2月以來的最低水平。雖然距離美聯(lián)儲所期待的2％的目標(biāo)尚有距離，但已從去年9.1％的高點(diǎn)大幅回落。根據(jù)密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查結(jié)果，美國未來一年的通脹預(yù)期已連續(xù)第四個月下降，8月份的數(shù)據(jù)為2.7％。而5年期通脹保值債券/國債盈虧平衡利率與一年前相比更是下降14.10％，低于2％。

從勞動力市場看，失業(yè)率仍處于低位，但就業(yè)增長已呈現(xiàn)疲弱勢頭。2023年6月至2024年6月，美國月平均就業(yè)崗位數(shù)量為22萬個。8月份最新數(shù)據(jù)顯示，美國當(dāng)前失業(yè)率為4.2％，失業(yè)人數(shù)為710萬。這一數(shù)據(jù)雖然仍維持低位，但相較于進(jìn)入加息周期時低于4％的表現(xiàn)已有明顯反彈。8月，美國企業(yè)等增加了14.2萬個職位。同時，美國企業(yè)等宣布裁員75891 人，環(huán)比增加193％。今年以來，美國企業(yè)已宣布裁員數(shù)達(dá)536421人。美國就業(yè)市場降溫跡象顯現(xiàn)，反映出工業(yè)企業(yè)界對美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂已然上升。

從美國經(jīng)濟(jì)增長情況看，雖在高利率環(huán)境下仍表現(xiàn)出一定韌性，但可持續(xù)性受到質(zhì)疑。今年第一季度，美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率僅為1.4％。受消費(fèi)者支出反彈、企業(yè)商業(yè)庫存增加等因素驅(qū)動，第二季度增幅達(dá)到3％，高于預(yù)期的2％。不過，一個季度的表現(xiàn)并不能說明趨勢。據(jù)美國著名研究機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)咨商會（The Conference Board）估計，第三、第四季度的年化經(jīng)濟(jì)增長率分別為0.8％、1％。

顯然，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的最大風(fēng)險已從通貨膨脹轉(zhuǎn)向勞動力市場趨冷和增長放緩方面。美聯(lián)儲貨幣政策的基本目標(biāo)有三，一是抑制通脹，二是促進(jìn)就業(yè)，三是支持經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)過此IZeG1ljEnfyCaC5UpVpkLg==前11次加息，美國聯(lián)邦基金利率區(qū)間達(dá)5.25％—5.5％，而銀行貸款利率則約為8.50％。1950年以來，美國銀行貸款利率平均僅為6.54％?？傮w上，社會借貸成本處于歷史較高水平。目前，在通貨膨脹勢頭得到阻遏的情況下，繼續(xù)維持高利率水平對勞動力市場、經(jīng)濟(jì)活躍水平的制約效應(yīng)越發(fā)強(qiáng)烈，且部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走軟，也對美聯(lián)儲作出降低利率決定形成支持。

美聯(lián)儲此次降息幅度相對激進(jìn)，作為貨幣政策轉(zhuǎn)向信號，對抵押貸款、消費(fèi)貸款、企業(yè)融資等將產(chǎn)生直接刺激和方向指引作用，反映了美國政府繼續(xù)促進(jìn)消費(fèi)、提振就業(yè)，避免經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)、維持升勢的強(qiáng)烈意愿。

美聯(lián)儲作出降息決定的時間節(jié)點(diǎn)，也頗可玩味。若過早行動，引致通脹再起，則緊縮政策前功盡棄，經(jīng)濟(jì)恐陷入亂局。而今臨近大選投票日，打一針“強(qiáng)心劑”，維持月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定、向上，對于執(zhí)政的民主黨選情應(yīng)是最為有利。為持續(xù)向市場注入流動性，以足夠的力度活躍經(jīng)濟(jì)，預(yù)計未來美聯(lián)儲還將有較為頻繁的降息動作。2025年，利率區(qū)間或?qū)⒔抵?.5％—3.75％。

左支右絀續(xù)命，深層痼疾難醫(yī)

美聯(lián)儲從兩年多前的激進(jìn)加息到今天的大幅降息，輾轉(zhuǎn)騰挪，其目的當(dāng)然在于為美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長創(chuàng)造有利的金融環(huán)境。從另一個角度看，這也是避免美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)防性動作。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)受困于三個重要的結(jié)構(gòu)性難題，短期內(nèi)無法僅通過貨幣政策予以化解。

一是美國維持經(jīng)濟(jì)增長的后續(xù)動力缺乏。新冠疫情之后，與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的萎靡衰退相比，美國表現(xiàn)突出，2022年、2023年經(jīng)濟(jì)增長率分別達(dá)到1.9％、2.5％，可謂率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。但是，作為此輪增長最重要引擎的消費(fèi)支出、商業(yè)投資等后續(xù)動力，已出現(xiàn)明顯減弱跡象。

從消費(fèi)支出情況看，隨著為應(yīng)對疫情采取的刺激政策效應(yīng)以及報復(fù)性消費(fèi)減退，該引擎動能下降。研究表明，至今年第一季度，于2021年8月達(dá)到2.1萬億美元峰值的超額儲蓄已消耗殆盡。美國消費(fèi)者支出增長速度，也已從去年下半年的3％ 以上降至目前的約2％。雖然總體上實(shí)際工資仍然保持增長，但已出現(xiàn)的企業(yè)招聘減少、裁員增加等就業(yè)市場疲態(tài)將對家庭現(xiàn)金流形成擠壓。同時，較高的住房相關(guān)支出壓力對消費(fèi)潛力的拖累效應(yīng)日見增強(qiáng)。此前加息推升購房抵押貸款成本，30年期抵押貸款固定利率在7％徘徊。根據(jù)美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會數(shù)據(jù)，按實(shí)際價格計算，這一利率水平對于家庭來說，平均每月還款額幾近翻番。

從商業(yè)投資情況看，一度強(qiáng)勁的拉動效應(yīng)慢慢減弱。近年來，美國積極制定實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策，以《芯片與科學(xué)法》《通脹削減法案》等重要立法作為支撐，直接推動商業(yè)投資邁向增長軌道。其中，建筑支出占比約三分之一，上升勢頭一度強(qiáng)勁。1964年至2024年的60年間，美國建筑支出平均增長率是0.48％。今年7月，建筑支出增長率繼6月份持平后環(huán)比下滑0.3％，為2022年10月以來首次出現(xiàn)月度數(shù)據(jù)下降。

制造業(yè)投資占美國整體經(jīng)濟(jì)活動比重不大，但近年增長速度明顯提升，也推動了2022年底以來的GDP 增長。然而，目前制造業(yè)投資面臨的挑戰(zhàn)也越來越復(fù)雜，頻頻出現(xiàn)項(xiàng)目停工或延誤現(xiàn)象，特別是前述法案所支持的可再生能源項(xiàng)目。選舉之年相關(guān)政策存在變數(shù)、市場供需狀況出現(xiàn)變化等，都是造成目前困境的重要原因。

二是美國債務(wù)風(fēng)險持續(xù)累積。美國公共債務(wù)持續(xù)攀升，目前為35.3萬億美元。國家債務(wù)增長速度已超過其收入增長速度，達(dá)到和平時期最高水平，并且沒有任何跡象顯示會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。此外，美國今年財政赤字將達(dá)1.9萬億美元，同比大增24％，超過美國GDP約7％。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，到2032年，美國債務(wù)/GDP比率將從目前的120.7％升至140％。美國公共債務(wù)每年支付的利息已突破1萬億美元關(guān)口。今年，美國政府已支付1.049萬億美元以償還債務(wù)利息，同比增長30％。即便減去政府投資所得利息，凈利息支付總額也已達(dá) 8430 億美元。

一般而言，為增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性，其基本條件是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長和保持低利率。如經(jīng)濟(jì)增長率高于利率，債務(wù)就會一點(diǎn)點(diǎn)“慢慢融化”；如低于利率，則債務(wù)就出現(xiàn)“滾雪球”般的擴(kuò)大效應(yīng)。而目前，美國經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)低于其利率水平。美聯(lián)儲此輪降息當(dāng)然在一定程度上有助于美國政府減少付息成本，延長“借新還舊”模式的壽命，但是對于空前龐大的付息規(guī)模、短期債務(wù)激增等結(jié)構(gòu)性問題而言，實(shí)際作用有限，無異于杯水車薪，而對于阻止美債信用基礎(chǔ)弱化問題更是無從談起。

三是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展緩慢。美國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”日久。服務(wù)業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，對GDP貢獻(xiàn)率接近80％，也占總就業(yè)人數(shù)約80％。在向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時，美國制造業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性萎縮，對GDP的貢獻(xiàn)率長期在11％波動。

奧巴馬執(zhí)政時期，從地緣政治經(jīng)濟(jì)對抗角度看待大國關(guān)系及國際格局，強(qiáng)調(diào)保留并發(fā)展制造業(yè)對于美國經(jīng)濟(jì)、安全等方面的重要意義，意圖調(diào)整地區(qū)、全球產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系，明確鼓勵制造業(yè)回流美國。特朗普、拜登政府則進(jìn)而提出脫鉤斷鏈、近岸外包、友岸外包等主張，并借提高關(guān)稅、出口限制、經(jīng)濟(jì)制裁等手段，施壓干預(yù)制造業(yè)的國際化布局方向，以增強(qiáng)自身所謂的供應(yīng)鏈韌性。同時，美國著力支持新興、高端制造業(yè)發(fā)展，培育新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力，爭奪產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。

此輪降息，美國貨幣政策轉(zhuǎn)入寬松周期，對于制造業(yè)企業(yè)降低借貸成本、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)、制定發(fā)展規(guī)劃也將會產(chǎn)生一定的積極作用。近年來，僅通過《通貨膨脹削減法案》等三個重要立法，就將超2.1萬億美元用于扶持制造業(yè)升級與發(fā)展。究其效果，可從2019年至今美國制造業(yè)產(chǎn)出的月度數(shù)據(jù)觀察，受疫情等主要因素影響，2020年4月和2021年4月，美國制造業(yè)產(chǎn)出經(jīng)歷了正負(fù)約20％的巨幅波動，隨后增幅持續(xù)下降，并趨近于零。今年8月，美國制造業(yè)生產(chǎn)同比增長僅為0.2％。2023年，制造業(yè)為美國GDP貢獻(xiàn)了2.9萬億美元，雖然總額較前有所增加，但是占比僅為10％略強(qiáng)，未有改觀。所以，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化上看，美國政府實(shí)現(xiàn)振興制造業(yè)、“虛實(shí)兼顧”的戰(zhàn)略仍然任重道遠(yuǎn)。

近些年，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)、外部條件都發(fā)生了迅速的、巨大的變化。究其原因，是美國為維持其在全球經(jīng)濟(jì)體系中的主導(dǎo)地位，執(zhí)意以偏狹的“零和思維”看待和處理國際政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采取了一系列極端民族主義、保護(hù)主義、逆全球化政策行動，導(dǎo)致國際產(chǎn)業(yè)分工合作關(guān)系等發(fā)生歷史性的、全面而重大的轉(zhuǎn)變，也致使自身經(jīng)濟(jì)社會問題日益嚴(yán)重。2008年國際金融危機(jī)以來，美國政府為轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題，濫用美元霸權(quán)地位，先后采取了量化寬松、加息縮表、無上限量化寬松、激進(jìn)加息等手段。每次貨幣政策調(diào)整均在全球范圍形成美元潮汐，通過傳導(dǎo)效應(yīng)，擾亂了各國和全球金融秩序，成為國際經(jīng)濟(jì)秩序的嚴(yán)重威脅。

此輪美聯(lián)儲降息直接影響美元估值、美債收益等，必將帶動全球商品市場、資本市場、國際貿(mào)易投資關(guān)系等出現(xiàn)深刻而廣泛的變化。

（作者系中國國際問題研究院世界經(jīng)濟(jì)與發(fā)展研究所副所長、研究員）