資本，何以耐心？

資本市場正在注入新變量。

9月26日，中共中央政治局會議提出，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，努力提振資本市場。這是繼今年4月首提“耐心資本”后，中央層面對一級市場的又一重要部署。

4月，中共中央政治局會議強調，因地制宜發(fā)展新質生產力，積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本。9月底，中央金融辦、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于推動中長期資金入市的指導意見》（下稱《意見》）?！兑庖姟诽岢?，著力完善各類中長期資金入市配套政策制度。舉措包括：培育壯大保險資金等耐心資本，督促指導國有保險公司優(yōu)化長周期考核機制。完善全國社?；?、基本養(yǎng)老保險基金投資政策制度，鼓勵企業(yè)年金基金管理人探索開展差異化投資。鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場。

政策的出臺是基于一級市場低迷已久的現實。陳楚是北京一家頭部風險投資機構的新材料投資人。這家機構成立已有十年，聚焦科技創(chuàng)新、先進制造、新能源和新經濟等領域的早期項目?？?024年上半年，該機構只投出了個位數項目。陳楚告訴《財經》，2021年他們投出大約100個項目，但過去三年，每年投出去的項目都比前一年少50%。

投資項目數量減少，與募資、退出環(huán)節(jié)的變化有很大關系。最近兩年，美元基金在中國潮水般撤退，民間資本不振，陳楚所在機構的融資也受到了影響。CVSource投中數據顯示，2024年上半年，中國PE/VC新成立基金2393只，同比減少39%；基金募集規(guī)模2195億美元，同比減少38%；投資數量3971起，同比減少1.3%；交易規(guī)模共684億美元，同比下降4%。

孫明軍是一家大模型企業(yè)的負責人，大模型“燒錢”已是行業(yè)共識，他的公司也融不到錢。孫明軍告訴《財經》，創(chuàng)投市場的低迷對科創(chuàng)企業(yè)無疑是較大打擊。不止一家科創(chuàng)企業(yè)感到陣陣寒意。某城市政府駐深圳招商工作的負責人李志濤觀察到，很多深圳企業(yè)在前幾年融到了些股權投資資金，但最近兩年，絞盡腦汁也融不到錢，不少企業(yè)正面臨彈盡糧絕的困境。

國內一級市場投融資活躍度明顯下降。清科研究中心數+xDipZgDROFs6+I3XyCYBw==據顯示，過去三年，中國一級市場投資數量從2020年的1.1萬起下降到2023年的7100起；投資金額從1.5萬億元下降到不到5000億元，下降幅度為68%。VC/PE市場低迷，最直接的影響是，獨角獸企業(yè)斷層。胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨角獸榜》顯示，2023年全球新誕生500多家獨角獸企業(yè)，中國僅增加15家。

“風險投資”原是舶來品，美國是發(fā)源地。19世紀末20世紀初，美國與歐洲的財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)投資，產生了風險投資的雛形。第一家現代風險投資公司是創(chuàng)建于1946年的美國研究與開發(fā)公司（ARD）。早在20世紀50年代，美國風險投資的開創(chuàng)者阿瑟·洛克（Arthur Rock）就意識到：若想獲利，必須搶在大多數人之前進行投資。阿瑟·洛克在美國加州完成了第一筆成功的風險投資交易，開啟了仙童半導體的成功。后來，硅谷的繁榮亦得益于此，“風投—創(chuàng)業(yè)企業(yè)—資本市場”，蘋果、微軟、英特爾、惠普、谷歌、facebook、甲骨文、思科、高通……幾乎每個科技巨頭都經過了這條超級流水線的塑造。

中國的風險投資肇始于改革開放。1985年，中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司成立，成為內地第一家專營風險投資業(yè)的全國性金融機構。20世紀90年代，國內高新技術產業(yè)迅速發(fā)展，國際風險投資公司涌入中國市場，2000年前后，百度、阿里巴巴、騰訊開始嶄露頭角。到2010年，中國風險投資以美元基金為主導，賽道主要圍繞互聯(lián)網和IT行業(yè)。移動互聯(lián)網爆發(fā)后，本土風險投資機構開始大規(guī)模涌現。據中國證券行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，到2017年，中國的風險投資基金規(guī)模超10萬億元，機構達2萬多家。

然而，清華大學國家金融研究院院長田軒告訴《財經》，從募資渠道來看，近年來，中美地緣政治緊張、西方國家打壓之下，美國相關法律法規(guī)限制美元投資中國的高科技企業(yè)，美元基金持續(xù)退潮。民間資本也相對低迷。目前，國資背景和政府引導基金的平臺正主導國內風險投資市場，市場基本情況是，國有資本占比達到60%至70%。從退出渠道看，中國企業(yè)赴美上市的途徑變得狹窄，中國香港市場一度面臨估值不高和流動性不足，國內市場自2023年夏天開始調整，IPO（首次公開募股）亦長期處于停滯狀態(tài)。

國資涌入一級市場后，浮現出新問題。李強是上海一位投資人，主要關注醫(yī)療器械，他告訴《財經》，他們基金募集的錢來自政府，政府的錢通常注重產業(yè)引導，市場化的錢注重回報，基金的導向和判斷自然就不一樣。但陳楚所在的機構也拿政府的錢，他向《財經》否認了類似的做法。

國有資本能否填補市場化資本的缺失？過去一年，國資背景的深圳市創(chuàng)新投資集團密集起訴多家被投企業(yè)，涉及觸發(fā)回購權等多種情形。盡管內情紛繁復雜，但國有資本通過訴訟追回投資款，更是引發(fā)VC/PE行業(yè)對國有資本投資不穩(wěn)定的擔憂。

何謂資本？何謂耐心資本？當前，國家大力發(fā)展新質生產力，諸如人工智能、生物醫(yī)藥、基因工程等顛覆性技術的突破所需要的資金支持更加巨大、周期更長。僅以醫(yī)藥為例，新藥研發(fā)從臨床三期到上市需要15年左右的時間，沒有長期資本的投入根本難以持續(xù)。然而，中國風險基金的封閉期大多在三年到五年之間，如何讓風險資本更具耐心？中長期資本從何而來？

短視：風險資本只投五年？

探針資本是一家關注醫(yī)療健康與生命科技的精品投行，2021年正式開始基金業(yè)務，后逐步建成提供包括企業(yè)財務顧問、產業(yè)招商運營、股權投資等多維服務的創(chuàng)新產業(yè)服務平臺。

創(chuàng)始合伙人嚴晶晶向《財經》回顧，2019年到2022年，醫(yī)療資本市場曾一度經歷井噴，無論融資次數還是金額都創(chuàng)下新高。新冠疫情之下，大量熱錢從TMT乃至全行業(yè)涌入醫(yī)療行業(yè)。然而，從2023年起，醫(yī)療行業(yè)的市場投資呈下降趨勢，與2021年相比，規(guī)模下降幅度在20%到40%之間。

“那個時期，醫(yī)療行業(yè)百花齊放。很多人到高校挖掘科學家來創(chuàng)業(yè)，還有國外的科學家回國來創(chuàng)業(yè)。投資者關注科技型人才，涉及創(chuàng)新藥物、生物技術、生物療法、生物藥品和一些創(chuàng)新醫(yī)療器械領域?！眹谰ЬЫ榻B，投資時，資本通常將企業(yè)的價值分為三個層面來評估。首先是臨床價值，比如一位科學家聲稱他的技術能治愈某種癌癥。接下來是商業(yè)價值，即企業(yè)能夠銷售產品并產生利潤的能力。最后是資本價值，同樣是3000萬元凈利潤，創(chuàng)新藥企的估值可能比中成藥或仿制藥企業(yè)高出10倍。

在嚴晶晶看來，中國許多創(chuàng)新藥企的創(chuàng)始人往往擁有科學家或研發(fā)背景，但沒有完整經歷過創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市、生產再到銷售的全過程。因此，往往低估藥品從研發(fā)到市場化的難度，從而對自身企業(yè)的價值以及資金使用產生誤判。這種情況在過去幾年里十分普遍。不少科學家、教授或博導創(chuàng)業(yè)時，仍然用科研的思維在管理企業(yè)。例如，科學家獲得第一輪3000萬元、5000萬元甚至1億元的融資后，購買昂貴的設備，給出比跨國藥企或大型企業(yè)更高的薪酬來吸引人才，導致資金使用效率低下。

從投資方的角度來看，不具備商業(yè)思維，這或許是科學家創(chuàng)業(yè)在獲得中長期資本投資時面臨的普遍挑戰(zhàn)之一。

類似觀點，《財經》采訪其他投資者的時候，亦被多次提及。“老師干企業(yè)肯定有很多自己的博士，公司開會跟科研課題組開周會一樣，老師說什么，博士就記下來，沒有任何互動，這樣肯定做不成。學術一定是在垂直領域越來越深，但商業(yè)不是這樣。商業(yè)是到某一個度就可以了，能滿足客戶需求就行了，沒有必要每個環(huán)節(jié)都那么完美。”一位投資人說。然而，從上海海事大學馬克思主義學院教授劉美平的角度看來，當前的中國風險資本傾向于尋找沒有風險的行業(yè)巨頭，這正是資本的一種缺陷。

田軒在五道口金融學院，經常接觸科技企業(yè)創(chuàng)始人。企業(yè)家普遍反映，需要三年、五年，甚至八到十年，才能實現技術成熟和市場爆發(fā)。甚至有企業(yè)從2014年左右開始融資，八輪融資過后，至今仍未實現盈利，長線支持無疑是非常重要的。然而，田軒指出，美元基金的投資周期通常為10+2年，國內基金則是3年至5年或5年至7年，這是由于LP（出資人）構成不同造成的。

田軒介紹，美國基金的LP構成中，約98%是機構投資者，個人和富裕家族的比例只有20%。機構投資者運作有序，其中，約三分之一是退休基金和養(yǎng)老基金，還有很大一部分是大學捐贈基金。養(yǎng)老基金追求長期穩(wěn)定的現金流，大學捐贈基金同樣如此，追求的是幾十年的穩(wěn)定回報，天生是耐心“長錢”。反觀國內基金，絕大多數出資份額來自個人和富裕家族，要想讓個人或家族投資者將3000萬元、5000萬元、8000萬元投入到一個風投基金，鎖定10年甚至12年，這在現實中是不太可能的。

西京研究院創(chuàng)始院長趙建告訴《財經》，當前，中國創(chuàng)投市場資金的來源不僅是短期的，甚至許多是債務性資金。“GP（管理人）拿到的LP的錢可能是通過銀行貸款等一系列債務性資金籌得的，LP自然會要求GP短期退出，并簽訂對賭協(xié)議?！?/p>

國泰君安創(chuàng)新投資執(zhí)行委員會委員汪秉權表示，人民幣基金GP話語權比較弱，主要看LP投幾年。母基金的期限在10年以下，子基金就不可能長于這個期限。GGV紀源資本合伙人吳陳堯指出，人民幣基金投資期較短，更偏向于在更短時間內獲得財物回報。在中后期，面臨收購誘惑時，美元基金可能會更支持創(chuàng)業(yè)者繼續(xù)獨立發(fā)展，而人民幣基金會偏向于快速退出。

幾乎是常識?，F在，國內投資基金更關注高新技術轉化的產業(yè)環(huán)節(jié)，原始基礎科研創(chuàng)新更多由高校研究機構來承擔。這在一級市場“熄火”后更為明顯。陳楚關注新材料領域投資。清華大學、上海交通大學、中科院最頂級的課題組、絕對的技術能力，最能吸引他。他們機構主要投技術產業(yè)化階段，材料團隊在學校里已經做好了中試，再利用風險投資的錢將產線先建起來。

如果創(chuàng)新企業(yè)能在設立初期找到潛在客戶，再好不過?！拔彝兜幕旧鲜歉咝＝淌?，他的客戶可能是過去委托他做研發(fā)的企業(yè)，比如給50萬元，幫忙做個配方的改進。現在他有機會建自己的公司后，過去的科研客戶就可能成為現在的產品客戶。”陳楚所在機構專注于早期項目的投資，投資期十年，第一步更多擔心企業(yè)能不能拿到客戶訂單和收入，還沒到考慮利潤這一步。

但即便是這樣的早期資本，也始終偏愛明朗的前景，獲得創(chuàng)新回報的壓力持續(xù)傳導給他們。陳楚告訴《財經》，前段時間，該公司基金投資的一家公司原本拿到了IPO注冊批文，但交易所突然通知該公司撤回申請材料。上市受阻，意味著基金無法順利退出，只能先持有著，等機會到美股或港股上市?！癐PO暫停后，對出資人的信心打擊很大，也嚴重影響了接下來的募資?！?/p>

梗阻：IPO停滯之后

事實上，中國的風險資本退出嚴重依賴IPO。開源證券數據顯示，2021年通過IPO方式退出的項目占比近70%，通過并購方式退出的占比僅為4.2%。然而，近兩年，二級市場IPO數量明顯減少。Wind（萬得）數據顯示，2023年A股上市公司313家，通過IPO合計募資3565.39億元，IPO企業(yè)數量和募資金額分別同比下降26%、39%。一級市場的資本退出由此受到很大影響。另據清科研究中心數據，2024年一季度，中國股權投資市場共發(fā)生362筆退出案例，同比下降56.2%，被投企業(yè)IPO案例同比下降49.2%。

并購、S基金，原本也是風險投資的退出選擇，但在中國，尚未成為主流模式。青山資本是一家專注消費領域的天使投資機構，轉轉、花點時間、每日黑巧等項目都出自他們之手。創(chuàng)始人張野向《財經》表示，并購退出對于消費型企業(yè)來說是一個很好的選擇。消費型企業(yè)的產品、商品和渠道等核心價值，在被收購或并購時不會因為所有權的轉移而大幅削弱。但科技型企業(yè)的核心價值往往難以在并購中被保留或體現，因此，科技型企業(yè)的并購案例在市場上發(fā)生的次數和頻率相對較少。

這和美國風投市場的情況很不一樣。20世紀90年代前，美國風險投資業(yè)的資本退出以IPO為主，90年代以后則以并購為主；到現在，并購重組占了整體退出渠道的90%，IPO只占10%。鼎暉聯(lián)合清科發(fā)布的《2024年中國并購投資趨勢洞察與戰(zhàn)略指南》顯示，在相對成熟的美國市場，并購基金、并購投資以及并購類退出已經成為絕對主流。據Pitchbook統(tǒng)計，2023年，美國股權投資市場并購基金募資規(guī)模占比全市場達到68%，并購類投資的規(guī)模占比達到69%，并購類退出占比更是高達95%。

但是在目前的中國，陳楚告訴《財經》，風險資本選擇并購退出，創(chuàng)新企業(yè)的估值肯定會低很多。創(chuàng)新企業(yè)在國內資本市場上市困難，并購方知道投資人有退出壓力，就會壓價，這是人性?！昂芏嗥髽I(yè)當時都是奔著IPO目標去的，一下子估值降這么多，從幾十倍的PE降到并購10倍左右PE，說服創(chuàng)始人也好，說服投資人也好，還是需要一個過程，心理價差還是挺大的。”

上市公司并購小企業(yè)，旨在增強自身市值，而這建立在股票市場繁榮的前提下?！吧鲜泄居玫凸乐蒂徺I小企業(yè)，把它們搬到二級市場去增加故事，利用一二級市場的價差增加自身的市值。”陳楚舉例，大企業(yè)花10億元并購一家凈利潤1億元的公司，就是10倍的PE。如果這家上市公司的PE是30倍，意味著自身可以增加30億元的市值，30億元減10億元，就是套利。

股市如若不振，風險投資選擇并購退出，注定被壓價。并購估值不提高，并購市場就不活躍。當前，中國的并購約占私募股權投資退出不到10%左右。據清科研究中心統(tǒng)計，2023年中國市場并購基金募資、并購類投資及退出占比分別為3%、1%和46%。并購策略基金和并購交易在中國股權投資市場的數量和占比仍有較大上升空間。而眼下國內，S基金也只處在起步階段。

S基金通過購買現有投資者的份額或投資組合，為私募股權二級市場提供流動性。S基金的交易對象是其他投資者，而非直接投資于企業(yè)股權。陳楚表示，如果二級市場估值不高，S基金能給的估值也會比較低?！爸袊腣C市場投資總還是奔著IPO的目標去的，好項目肯定大家都不愿意賣，現在就賣掉，是一種被逼無奈的選擇”，風險投資基金的退出，就是這樣被卡住的。

撤退：美元基金關閉中國辦公室

資本退出困難又繼而引發(fā)“不敢投、募不到”的局面。上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌表示，股權投資市場從來都是“以退定投，以投引募”的邏輯，二級市場退出困難，傳導到一級市場投資環(huán)節(jié)，進而傳導到募資環(huán)節(jié)，影響整個市場的預期和情緒。

田軒表示，投資的主要目的就是盈利。風險投資的本質，是希望在退出時以更高的價值實現盈利。沒有明確的退出渠道，投資者就不會輕易介入。過去兩年中，將近1000家企業(yè)通過IPO上市，其中不乏財務數據造假的企業(yè)，導致市場魚龍混雜。然而，大量學術研究表明，暫停IPO對于二級市場沒有實質性幫助。關鍵在于，退市和上市的企業(yè)數量應該基本保持平衡。

田軒表示，應當注重維持股市的良性循環(huán)。他舉例，理想情況下，如果一年有200家公司上市，那么同一年也應有200家公司退市。確保市場中的企業(yè)總數不變，但企業(yè)構成可以有所變化，以保證最優(yōu)質的企業(yè)和資產在二級市場中流通。但此前內地股票市場的狀況是，盡管每年有大量公司上市，比如一年達到500家，但退市的數量卻可能只有50家左右。

IPO停滯后，清科研究中心數據顯示，2023年，中國股權投資市場募資、投資金額顯著下降。2023年中國股權投資市場完成募資1.82萬億元（各類國資占比超過六成，實際完成金額并不高），同比下降15.5%，僅為美國股權投資市場的59%；投資金額則僅為6928億元，同比下降23.7%，僅為同期美國市場的八分之一。更令人擔憂的是，市場化募資越來越少，出現結構性缺位。

尤其最近兩年，LP出資結構從以市場化資金為主，轉變?yōu)橐哉咝蚅P和產業(yè)資本為主。清科研究中心數據顯示，2023年具備國資背景的LP披露的認繳出資總規(guī)模占比達出資總規(guī)模的77.8%，市場化LP出資規(guī)模不足30%。

很長時間里，中國一級市場資金長期以美元基金和市場化人民幣基金主導。尤其在中國創(chuàng)投市場的初始階段（2000年至2009年），股權投資資金是以美元基金主導、人民幣基金跟投為主，高峰時期，美元基金占比超過70%。美元基金對中國互聯(lián)網產業(yè)崛起、獨角獸企業(yè)發(fā)展、整個創(chuàng)投生態(tài)的形成發(fā)揮了重要作用。彼時，人民幣資金的主要來源則是高凈值人士等民間資本。據清科研究中心數據，2014年底，中國股權投資市場上富有家族及個人占比為54.4%，他們撐起了股權投資的“半邊天”。

但是，美元基金的情況不容樂觀。賈申是醫(yī)療領域的投資人，他近期接觸的一個項目，是美籍華人在中國融資、創(chuàng)業(yè)團隊在美國。美國投資者會先詢問，該團隊是否有中國投資機構參與，如果有，他們就會對投資項目保持警惕。賈申向《財經》提到，這在美國金融、產業(yè)界并非個例。如果一家美國公司背后有中國10%或20%的股份，相關產品在美國某些醫(yī)院可能無法進行臨床試驗，美國商業(yè)保險在為這類公司提供賠付時，也擔心出現問題?！皩χ袊蓶|或者中國國資股東的擔憂，也是大國政治博弈問題。”

盡管沒有證據證明美國政府的脫鉤政策或行政命令，對美元基金的決策行動起到了直接影響，但美元基金從2020年起在中國的大撤退，已經成為VC/PE行業(yè)內心照不宣的事實。不少知名美元基金在北京、上海裁撤人員，清退關停辦公室。一些老牌美元基金作風低調，開始進行徹底本土化的轉型。2023年，美元投資者在中國的風險投資交易數量為近四年來最低水平。

去年9月，PitchBook發(fā)布報告《審視美國在華投資》。報告顯示，截至2023年7月12日，美國投資者參與的中國的風險投資、交易數量達153筆，對華投資總額為32億美元，為過去九年（報告期內）最低點。最高峰則是2018年，總計485億美元。

趙建向《財經》分析，美元基金撤退受國際局勢變化、中美關系緊張、貿易糾紛升級、美國科技打壓、海外高利率以及中國政策不確定性等多重因素影響。大變局下的現象，短期內很難逆轉。而在國內，宏觀走勢不明朗，企業(yè)盈利困難，風險資本投項目面臨很大不確定性，很多機構即使募到了資，出手也十分謹慎。此外，過去幾年，新冠疫情、經濟調整等復雜因素導致高凈值人士的財富受到較大打擊。“有錢人要么已經沒錢了，要么不敢承擔風險了?！眲⒚榔綄Α敦斀洝氛f。

這種狀況下，各級地方政府引導基金和國有資本正成為一級市場的絕對主力。田軒、中山大學嶺南學院經濟學系教授林江等專家向《財經》分析，雖然看上去像“國進民退”，但這并非政府引導基金的本意和戰(zhàn)略目標。只是在美元基金撤退、民間資本收縮的情況下，國有資本填補了這兩者退出后留下的空白。而當前，中國科創(chuàng)企業(yè)確實亟待風險投資市場的活躍和支持。

國資：招商引資與市場化的矛盾

國有資本在市場上的存在感正在增強。榆煤基金目前的管理規(guī)模超過60多億元，出資方包括榆林市政府、陜煤集團、陜投集團與榆能集團等。榆煤基金投資總監(jiān)李斌告訴《財經》，榆煤基金形成了“投資+產業(yè)+招商”的模式，成立就是為了推動榆林煤炭產業(yè)鏈強鏈補鏈延鏈。

李斌介紹，這只基金投五年以上項目，屬于正常。如果追求短期回報，就與基金設立初衷不符?；鹨膊粫プ樊a業(yè)熱點，而是聚焦精細化工相關的新材料、新能源、高端制造，發(fā)展榆林的產業(yè)支柱。據悉，今年1月，榆煤基金完成了對國內醋酸正丙酯企業(yè)“烏江化工”全資子公司欣晟綠能新材料數千萬元的股權投資，擬將其上市主體變更為欣晟綠能，并落地榆林。

榆煤基金相關負責人表示，希望欣晟綠能落地榆林后，帶動周邊食品藥品包裝、醫(yī)藥原料工業(yè)，促進煤化工產業(yè)發(fā)展。實際上，多數地方政府的考量與想法也類似。合肥政府成功投注京東方、蔚來汽車等企業(yè)后，成為許多地方政府的效仿模板。

近年來，政府引導基金變得越來越多。母基金研究中心統(tǒng)計，截至今年6月30日，中國母基金全名單共包括433只母基金。其中，政府引導基金有318只，總管理規(guī)模達到45186億元，較2023年底增長7.8%。2023年2月，1500億元廣州產業(yè)投資母基金成立，重點投資半導體與集成電路、新能源、生物醫(yī)藥與健康等產業(yè)。從2023年底到今年6月，北京分兩次共設立八只產業(yè)基金，總規(guī)模達1000億元。2024年6月，江蘇也設立了規(guī)模達500億元的江蘇省戰(zhàn)略性新興產業(yè)母基金?；鸬囊?guī)模也越發(fā)龐大，近日，上海市財政全額出資100億元組建未來產業(yè)基金，希望提振早期科技投資市場信心，促進創(chuàng)新源頭的優(yōu)秀成果轉化。

然而，政府基金與風險投資，在風險和目標把控方面存在一定矛盾。嚴晶晶表示，市場化基金做純粹的資產配置，目標是獲取收益，而政府引導基金的核心訴求則是招商引資、提高就業(yè)、增加稅收以及協(xié)助地方產業(yè)鏈升級，盈利是第二位的。底線是確保不虧損，GP的投資行為就會受到一定限制。而美元基金和市場化基金主導的時代，GP的自由度更高，只要最后獲得分紅即可。

易凱資本創(chuàng)始人王冉指出，地方國資寧肯不干、不能干錯，普遍優(yōu)先劣后的結構化回報方案，寧肯放棄一些商業(yè)回報也要把風險盡可能轉嫁他人；普遍追求決策和執(zhí)行決策的流程萬無一失，決策和執(zhí)行的效率極為低下；普遍在遇到問題時首先從個人免責而不是從LP經濟利益最大化的角度思考問題，寧愿實質商業(yè)利益受損也要保證以“撇清責任”為最高原則的“程序正義”。

“他們是出資方，行事風格和價值取向會直接影響到接受投資的市場化GP，層層傳導，很快讓被投企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者苦不堪言。”王冉說。李強向《財經》表示，一級投資人已經被迫變成半個招商人，每天忙于為政府招商。華睿投資成立超過20年，合伙人張旭偉也有些無奈，他對《財經》表示，基金中各個LP原本是平等的，但有的政府引導基金以國有資產保值增值為由，要求優(yōu)先退出。出資認繳、出資到位方面，國資卻通常是最后一個。

隨之而來，可能出現一些不理性的項目投資?！敦斀洝妨私獾剑械牡胤秸O置了較高的返投比例，甚至幾倍返投的要求?！靶涡紊氖袌龌疓P正蛻變?yōu)榈胤秸v投資圈招商辦?！蓖跞秸f。在田軒看來，政府引導基金由于其非營利性，理論上應具備耐心資本的特質，但由于高反投比例和地方政府經濟考核的壓力，導致其更傾向于短期投機行為。經濟學的基本邏輯認為，資本會流向能帶來最高回報的地方。如果人為設置障礙，如要求高反投比例，實際上會削弱投資效率，導致資源的扭曲。

林江、田軒等多位專家還向《財經》指出，政府官員通常面臨短期考核壓力，涉及招商引資、就業(yè)GDP、一年一考核。三年到五年的晉升機制導致其任期較短，投資行為更傾向于短期化。中國式“新官不理舊事”現象也加劇了這一問題。“世界上沒有一個國家的創(chuàng)新增長是主要依靠國有資本推動的?！北本┐髮W國家發(fā)展研究院院長黃益平此前指出，前端的基礎性研究方面，國家資本的支持作用確實很重要；而在應用的企業(yè)創(chuàng)新領域，國有資本介入就需要特別小心，關鍵是要順應市場機制。

出路：投資評價機制改革

然而，現實層面，處理好國有資本與市場化風險投資基金的關系，并非易事。

近一年來，深創(chuàng)投累計發(fā)布了30余起訴訟法律服務采購相關的公告，大多數與深創(chuàng)投的被投企業(yè)觸發(fā)回購條款有關，觸發(fā)原因多是未能按期實現上市或業(yè)績未達標。張旭偉向《財經》分析，國有資本投的項目到一定時間面臨被相關部門審計的壓力。此前合同中有回購條款，觸發(fā)了回購條款，審計嚴查，基金的相關負責人也只能被迫采取發(fā)起回購訴訟行為來證明自身的作為。

許多投資人擔心，國有資本做風險投資，“輸不起”，由此可能加劇創(chuàng)業(yè)者與資本之間的信任裂痕。張旭偉在業(yè)務工作中了解到，此前某國資背景的基金投資了一家科創(chuàng)企業(yè)。該企業(yè)虧損多年，2023年開始盈利達到較大規(guī)模，但近期國資基金要求該企業(yè)強行回購股份。如果真的履行了回購合約，這家企業(yè)很可能因資金鏈斷裂而無法存活，這幾乎是致命的打擊。

“創(chuàng)新的風險承擔的邊界要受控?，F在大批的創(chuàng)業(yè)者變成失信執(zhí)行人了?！睆埿駛フf。

禮豐律師事務所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，截至2024年8月中旬，大約13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司面臨退出壓力。IPO不暢，越來越多GP選擇通過回購實現退出。清科研究報告顯示，2023年中國股權投資市場退出同比下降9.6%的情況下，回購退出的數量逆勢增長27.2%。有投資人表示，“訴訟回購更多的是GP的無奈之舉?！?/p>

中國國際科技促進會母基金分會會長唐勁草認為，國資LP為了退出，“批量”起訴GP，LP是將壓力傳導至GP。這種到期剛性退出的政策，對基金持續(xù)運營、對被投科技企業(yè)持續(xù)經營都已經構成了顯著的負面影響。在這種情況下，“容忍失敗”可能是國有資本參與風險投資的一門必修課。田軒認為，投十個早期項目有九個取得成功，這在現實中幾乎是不可能的，但只要有一個失敗，就可能面臨國有資產流失的問責。投資考核與政績高度掛鉤的機制，與“耐心資本”的初衷相背離。

田軒介紹，目前，政府引導基金大多是每年考核一次，這顯然不符合科技創(chuàng)新的規(guī)律。真正的早期項目投資，需要根據企業(yè)的成長周期考核，可能需要五年甚至更長時間。否則，政府官員只能關注后期已成熟并有穩(wěn)定現金流的項目，無法投向早期和硬科技項目。上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌更是表示，不止私募股權市場，當下的整個社會都在做KPI考核。KPI不僅是年度的，甚至是季度、月度KPI任務?！八侥脊蓹嗤顿Y行業(yè)，天然就是做長期價值投資的，如果帶著短期的考核價值觀來評價，那是災難性的?！?/p>

多位專家表示，國有資本的考核、容錯和問責制度亟待改革。田軒介紹，美國的明星基金中，70%的投資項目都是失敗的，只有10%到15%的項目能夠成功上市或通過并購退出。這正說明了風險投資的本質——絕大多數項目可能會失敗。因此，他建議，改變以年度為單位、采用按照企業(yè)生命周期的考核機制，實行項目打包考核制度安排。

田軒建議，采用“投資組合”的視角評估投資成果與效率。在許多明星級的投資機構中，絕大多數項目可能會失敗，但只要有一兩個項目成功，帶來幾十倍甚至上百倍的回報，就能彌補其他失敗項目的損失，最終回報依然非常亮眼。這種成功的項目在英文世界被稱為“home runs”，就像橄欖球中的本壘打或全壘打?！巴瑫r，應該允許其他項目市場化的失敗，只要這個項目的失敗是‘honest mistake’（無心之失），并不是由于腐敗、關聯(lián)交易或利益輸送導致的失敗就是應該接受的?！?/p>

容錯機制方面，林江表示，國有資本通常需要保值增值，對風險的容忍度低，相關負責人因擔心被問責追責，對投資不確定性的規(guī)避過高，“不敢投”的情況也明顯。因而，容錯免責機制的建立十分關鍵。

《財經》了解到，鄭州、廣東、四川、安徽、湖北、深圳等地正積極探索國資創(chuàng)投容錯免責機制。9月，《鄭州市天使投資基金設立方案》發(fā)布，提出“盡職免責及容錯機制”，例如，基金清算時投資損失率不超過投資本金40%的，依法依規(guī)啟動容錯程序；采用整體評價原則進行綜合績效評價，不因單個或若干個直投項目、單只或少數子基金投資的單個或若干個項目的虧損，以及單個項目年度階段性績效結果進行追究。

李斌告訴《財經》，現在日常運作中，榆煤基金也在多方面向市場化靠攏，比如基金的決策機制等所有流程與市場化私募基金基本相同，減少了很多繁瑣流程，提高了效率?！罢氖袌龌季S也在逐步加深，給了基金運作更多的靈活度，在考核和激勵機制方面，也在避免死板，向市場化靠近?！?/p>

劉美平建議，還應建立更多激勵機制，鼓勵政府引導基金做好投資工作。比如，對保險基金、養(yǎng)老基金、國資委的基金設定激勵機制。完成某個階段性目標時，給予它們更多的資金支持或其他形式的獎勵，將壓力型的考核轉化為動力型的考核。

張旭偉同時建議，堅持引導更多民間資本投入到科技創(chuàng)新中來?！叭绻荒芤龑耖g資本進來，所謂的引導就純粹就是政府投資獨舞?！标P系國家命脈、有重大戰(zhàn)略需求的核心領域，具有突破性的原創(chuàng)性技術研發(fā)領域，是政府引導基金應該著重投資的領域。對于民間資本能夠承擔的投資項目和領域，應當放手讓市場化基金去發(fā)揮作用。

長錢：無恒心則無恒產

改變正在發(fā)生。9月底，中央金融辦、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于推動中長期資金入市的指導意見》，提出，實現資本市場穩(wěn)健運行與中長期資金穩(wěn)定回報的良性互動；經過一段時間努力，推動中長期資金投資規(guī)模和比例明顯提升。

此前6月，《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》發(fā)布，被稱為“創(chuàng)投十七條”。在6月的政策解讀會上，國家發(fā)展改革委副主任李春臨亦表示，將在募資端，引導保險資金等長期資金投資創(chuàng)業(yè)投資，擴大金融資產投資公司直接股權投資試點范圍，動員有條件的社會資本做“耐心資本”，解決行業(yè)“缺長錢”和“無米下鍋”的問題。

《財經》了解到，在美國，養(yǎng)老基金是風險投資市場最大的機構投資者。1979年，美國勞工部對“謹慎投資人原則”進行了重新解釋，允許養(yǎng)老金進入風險投資市場，促進了美國風險投資行業(yè)的大發(fā)展。然而當前，國內政策尚未細化落地，社?；鸷宛B(yǎng)老金等公共資金進入風險投資領域還存在較大的限制和約束，這些“長錢”難以大規(guī)模進入風險投資市場。

《財經》采訪的多位專家表示，壯大耐心資本，首先需要“解放思想”，放寬社?；稹⒈ｋU資金、企業(yè)年金、地方政府產業(yè)引導基金等各類長線資金進入創(chuàng)投行業(yè)的限制。人社部數據顯示，2023年，中國社?；鹄塾嫿Y余8.24萬億元。另據國家金融監(jiān)督管理總局披露的數據，截至2023年四季度末，保險公司總資產29.96萬億元。田軒表示，社?；痼w量巨大，具備長期投資的能力和耐心資本的潛力，若能逐步開放更多的投資機會進入風險投資市場，將會產生巨大的影響。

然而，居民的“養(yǎng)老錢”“保命錢”進入風投市場，是否會面臨虧損風險？田軒介紹，社保和養(yǎng)老金進入風險投資市場，通常是作為母基金投到專業(yè)的風險投資機構，再由機構將資金投到具體的初創(chuàng)企業(yè)中。美國40多年的經驗提供了可借鑒的思路，但并不意味著我們應該全盤照搬。引入保險資金或養(yǎng)老金進入風險投資行業(yè)，涉及上萬億級的資金，從個別案例來看，風險確實很大。然而，從投資組合的角度來看，養(yǎng)老金進入風險投資領域，歷史數據說明確實可以增強其收益率，應是可行的。

嚴晶晶也表示，養(yǎng)老金投資可以注重風險分層，是在原有資產配置的基礎上增加一個風險投資渠道，以實現合理的資產配置，并不是意味著要將所有資金都投入到風險市場中。因此，合理配置的養(yǎng)老金的投資安全性是有保障且回報可觀的。

但同時，社?；鹋c保險資金的考核機制依然存在一些隱憂。近日，全國社會保障基金理事會副理事長金犖提醒，這些資金考核短期化的傾向明顯。例如，到目前為止，養(yǎng)老金和保險基金等對基金公司、保險資管等受托管理機構的考核還是采取年度考核，甚至按月、按季度關注經營情況。相應的考核指標比較短期，比如年度收益率、當期利潤，很少采用三年至五年滾動收益率。

除了社?；鸷捅ｋU基金，田軒認為，中國的企業(yè)年金和大學捐贈基金也是潛在的耐心資本來源。諸如北大和清華的大學教育基金也管理著大量校友企業(yè)家捐贈資金，倘若能夠進入早期投資領域，將會提供很大一筆耐心資本?！敦斀洝妨私獾?，美國的大學捐贈基金就非常龐大，諸如高瓴資本創(chuàng)始人張磊的第一桶金就來自耶魯大學教育基金會的3000萬美元投資。

國外資本依然可以是耐心資本的重要來源。當前美元基金大幅撤退，短期內難以改善。劉美平建議，大舉引入中東等地區(qū)的國際戰(zhàn)略投資者?！斑@對國內私募股權基金有較大帶動作用，看到國際基金進入了中國市場，國內人民幣基金也會增加投資?！?/p>

除了擴大耐心資本的募資來源，當務之急，則是暢通“募投管退”各個環(huán)節(jié)。趙建表示，長期而言，二級市場的高頻交易和流動性，會將無數不耐心的金融資本沉淀出一個具有長期投資特性的資本流，為科技企業(yè)和新質生產力企業(yè)提供發(fā)展資本。張野建議，繼續(xù)鼓勵優(yōu)質公司赴海外上市，海外上市能為外資創(chuàng)造退出的機會，從而吸引更多外資回流。多位專家還表示，除了建立更健康更良性的上市制度，另一方面則要構建IPO、并購、S基金等多元化退出體系，擺脫“IPO依賴癥”。

《財經》了解到，為打通股權退出難堵點，不少地方正在進行積極探索。例如，今年初，上海出臺《關于進一步促進上海股權投資行業(yè)高質量發(fā)展的若干措施》，從提升并購重組退出效率、暢通企業(yè)境內外上市通道、完善股權投資基金份額轉讓平臺功能、大力推動二級市場基金（S基金）發(fā)展和試點開展股權投資基金實物分配股票等方面，為股權投資退出拓寬了通道。

但更重要的是，中國需要創(chuàng)造出真正法治化、可預期的創(chuàng)投生態(tài)。謝天輝是一家家族辦公室的創(chuàng)始人，設立股權投資基金為高凈值人士管理財富。謝天輝告訴《財經》，高凈值人士不愿意做股權投資，主要是擔心政策不穩(wěn)定。比如，前幾年國家為了推動新能源汽車發(fā)展，出臺了很多補貼優(yōu)惠政策，但從2023年開始，所有新能源汽車不再享有補貼政策，這直接導致很多新能源汽車企業(yè)倒閉，背后的投資人也遭遇巨大損失。謝天輝表示，“這樣的政策不是說不可以出，只是太突然，太一刀切了。”

一家風投機構相關負責人亦對《財經》表示，雖然國家對硬科技的支持力度很大，但政策和監(jiān)管環(huán)境的變化可能對企業(yè)發(fā)展產生影響。例如，環(huán)保法規(guī)的變化可能影響新能源企業(yè)的運營成本，數據保護政策的變化可能影響人工智能企業(yè)的數據使用。

如果一個基金在長達十年的封閉期內，各類行業(yè)監(jiān)管政策、上市政策隨時改變，便隨時可能導致創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)被迫停業(yè)或者難以持續(xù)融資。劉美平表示，許多投資者會不敢進行長期規(guī)劃，醫(yī)藥領域的股權投資可能需要十幾年才能見效，政策如果不穩(wěn)定，會讓投資人缺乏安全感?！八麄冇X得五六年時間都不確定會有怎樣的政策變化，十年的時間就太長了。”

劉美平說，決策部門需要意識到，投資市場其實是極其敏感且脆弱的神經系統(tǒng)，牽一發(fā)而動全身，一個行業(yè)受到影響，其他行業(yè)也會擔心被波及?！爸挥斜３终叩姆€(wěn)定性和連續(xù)性，資本才敢于投資并保持耐心?！?/p>

（為保護受訪者隱私，文中陳楚、賈申、李志濤、孫明軍、謝天輝為化名）