專訪美聯(lián)儲前副主席科恩：2025年底美元利率將降至4%

在1989年以來的六次寬松周期中，美聯(lián)儲僅有兩次成功避免了經濟急轉直下，這次會否不一樣？

要回答這個問題，美聯(lián)儲前副主席科恩（Donald Kohn）或許是最合適的人選之一。在美聯(lián)儲工作的40年間，他不僅親歷了每一場危機，更在特定時刻參與了每一項關鍵決策。

2008年金融危機期間，他是美聯(lián)儲的“二號人物”，曾與時任美聯(lián)儲主席伯南克共同推出了金融救助和量化寬松政策。不僅如此，他還是另一位美聯(lián)儲主席格林斯潘最親密的顧問。1995年，正是在格林斯潘帶領下，美聯(lián)儲幫助美國經濟實現(xiàn)了“軟著陸”。

時間仿佛又回到了30年前。當前，科恩認為，即便市場屢次認為衰退迫近，美國經濟也有望再次實現(xiàn)“軟著陸”。這是因為在勞動力市場降溫之際，美聯(lián)儲又適時地開啟了降息之路。

“貨幣政策不應僅疲于應對危機，更應未雨綢繆。目前，美國勞動力市場已然走弱，消費雖然保持強勁，但儲蓄率卻有所下降。為防止勞動力市場持續(xù)走弱，未來五個季度，美聯(lián)儲或降息150個基點?！?024年9月5日-7日，在由中國金融四十人論壇（CF40）主辦的第六屆外灘金融峰會期間，他在接受《財經》記者專訪時說道。

科恩話音落定后，當?shù)貢r間9月18日，美聯(lián)儲降息50個基點，時隔四年終掀降息大幕。

不過，這并不意味著未來的難題得到解決。美聯(lián)儲正試圖平衡兩種風險，降息過快會導致通脹復燃，降息過慢使得裁員上升?！叭绾卧趦烧唛g取得平衡，是讓我徹夜難眠的頭等大事。”現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾說。

其實，科恩往往是危機時最容易看見風險的那個人。但這一次，他并不認為通脹將再度成為美國經濟的麻煩。過去一年，得益于供應鏈修復及勞動者不斷涌入勞動力市場，美國通脹降溫。7月，美國個人消費支出價格指數(shù)（PCE）僅為2.5%，進一步接近美聯(lián)儲的目標。

其他隱憂卻在浮現(xiàn)。2024年，美國預算赤字有望突破1.9萬億美元，相當于該國國內生產總值（GDP）6%以上。凈息差收入減緩正挫傷美國銀行業(yè)盈利。隨著美國總統(tǒng)選舉迫近，共和黨總統(tǒng)候選人特朗普再度揚言，要保持“弱勢美元”。

在科恩看來，債務、匯率、政治壓力等問題或在一定程度上影響美國經濟，但美聯(lián)儲不應是解決這些問題的急先鋒。“美聯(lián)儲有特定職責，更有其獨立性?！彼f。

美聯(lián)儲降息后，全球市場旋即掀起漣漪效應。9月19日以來，非美貨幣攀升，亞太股市再掀漲幅，新興市場央行跟進降息，不少國家的國債、存款、貸款利率大幅下降。

對此，科恩坦言，美聯(lián)儲的一舉一動，的確會對全球市場產生影響。新興市場國家要在變化的市場中找到平衡點，就需要有獨立的央行，由此才不會過多地被外部環(huán)境所影響。

他認為，每一次危機都是央行難得的學習機會，貨幣政策決策者必須適時調整和創(chuàng)新手中的工具。

之所以得出如上論斷，得益于科恩在美聯(lián)儲的工作經歷。1970年，他進入堪薩斯城聯(lián)儲工作，這是美聯(lián)儲12家地區(qū)聯(lián)儲之一。五年后，科恩進入位于華盛頓的美聯(lián)儲總部。在格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席期間，他升任貨幣事務司司長——這是一個涉及協(xié)調美聯(lián)儲對利率變動審議的關鍵職位。2002年，科恩被提名為美聯(lián)儲理事會成員。2006年，他成為美聯(lián)儲副主席。目前，他是布魯金斯學會的高級研究員。

近年來經濟不斷波動，科恩類似的提醒不絕于耳。誠如他多年前在一篇名為《貨幣決策者的家庭作業(yè)》的演講所言：“我們對經濟的了解并非想象得那么深入。我們必須從經驗中汲取教訓。成功解決這些問題，才能降低未來危機發(fā)生的可能性，并有效應對任何不穩(wěn)定局面。”

美聯(lián)儲或將降息150個基點

《財經》：美聯(lián)儲已經開啟降息周期，未來降息幅度與速度將是怎樣的？

科恩：到2025年底，我不會因美國基準聯(lián)邦基金利率降到4%左右而驚訝。未來五個季度，美聯(lián)儲將降息約150個基點。

原因在于，美聯(lián)儲試圖阻止勞動力市場進一步疲軟。美聯(lián)儲的貨幣政策目標是保持物價穩(wěn)定和實現(xiàn)充分就業(yè)，其關注點已從前者轉向后者。

《財經》：美國勞動力市場進一步疲軟的可能性有多大？

科恩：三季度，該趨勢或將持續(xù)。2024年美國失業(yè)率預期或升至4.5%。

需求是分析美國勞動力市場的關鍵因素。只要美國經濟的需求保持強勁，勞動力市場的疲軟就將得到控制。但影響需求的因素正顯疲態(tài)：居民收入流動性降低、儲蓄減少。

此外，移民也影響著美國勞動力市場。短期來看，美國總統(tǒng)選舉將對此產生影響。如果共和黨總統(tǒng)候選人特朗普獲勝，他或將施行遣返移民的政策。不過，民主黨總統(tǒng)候選人哈里斯也可能限制移民。在某些領域，美國勞動力市場的供應將收緊。

勞動力市場有一系列數(shù)據指引，如職位空缺數(shù)等。我更關注的是先行數(shù)據，如零售、銷售和消費等，因為這才是支撐美國經濟增長的關鍵。此外，地產等投資方面也值得關注。

《財經》：開啟降息周期后，美國再次出現(xiàn)通脹的風險有多大？共和黨總統(tǒng)候選人特朗普表示，若勝選或將對貿易伙伴征收關稅，這將產生怎樣影響？

科恩：鮑威爾已明確表示，美聯(lián)儲不再那么擔心通脹了。通脹率不僅大幅下降，其預期也得到控制。美聯(lián)儲有理由相信，未來通脹將降至2%的目標水平。

美國通脹降溫來自兩方面。其一，全球供應鏈中斷已有所緩解，商品價格不斷下降。其二，就業(yè)市場降溫，帶動工資增長放緩。此前，通脹高企疊加勞動力市場緊張，使得職位空缺數(shù)量上升，工資和服務價格因此上漲，但當前宏觀環(huán)境已改變。

如果征收關稅并帶來供應鏈問題，美國經濟將再度面臨供給沖擊，商品價格將上漲，這或為通脹帶來壓力。同時，這還會傳導到需求側，比如能源價格上漲會增加生活成本，消費者的實際收入也會受到影響。供應沖擊是一個壞消息，無論是對一國的通脹還是經濟產出方面。

《財經》：疫情以來的五年間，為應對通脹，美聯(lián)儲曾持續(xù)大規(guī)模加息，但在此期間，美國經濟并未衰退。如何評價美聯(lián)儲在其中的作用？美聯(lián)儲的做法還有哪些遺憾？

科恩：為應對通脹，美聯(lián)儲提高利率是非常重要的。誠然，彼時通脹問題有供給端因素，如供應鏈中斷、老年人退出勞動力市場等，但應對該問題的關鍵還在于需求側。這源于疫情期間推出的擴張性貨幣與財政政策。當時即便供應限制消失了，美國經濟的總需求仍持續(xù)強勁。對美聯(lián)儲而言，認識到總需求或通脹不會像現(xiàn)在這樣下降，至關重要。

遺憾的是，美聯(lián)儲對上述的認識有點晚了。

不過，一旦其認識到這個問題，并采取行動，通脹便下行。目前，我認為美聯(lián)儲不需要做任何事情來壓降通脹，因為其已經做了需要做的。

《財經》：人們經常將美國經濟現(xiàn)狀與上世紀80年代相比，彼時美國經歷了高通脹，當時您也與時任美聯(lián)儲主席沃爾克共事。對比目前與上世紀80年代，美國通脹形勢有何異同？

科恩：最大的不同在于，當沃爾克決定改變貨幣政策控制通脹時，當時的通脹預期沒有得到錨定。彼時美國經歷了長達十年的高通脹，通脹預期很高且非常不穩(wěn)定。與20世紀70年代相比，2020年-2021年間，一個非常重要的變化在于，美國通VP3XqHsxLa8iL5qJPQ8RuZhum+Z7QDrRfRsBVWK97/8=脹預期不斷下降，并保持穩(wěn)定。在此期間，美國通脹預期與美聯(lián)儲2%的目標大致保持一致。

《財經》：從您的職業(yè)生涯來看，應對通脹和衰退有哪些經驗和教訓？

科恩：第一，為獲得長期收益可付出短期成本。沃爾克時期，美聯(lián)儲不惜一切抗擊通脹。雖然當時經濟遭受困境，但此后的20年間美國經濟高速增長，只經歷了兩次小幅衰退。

第二，貨幣政策要有預見性，需根據未來一年將發(fā)生的事情做決定。格林斯潘就擅長采取“先發(fā)制人”的做法，即在通脹上升前控制需求。

第三，貨幣政策需要不斷創(chuàng)新。次貸危機期間，我曾擔任美聯(lián)儲副主席。為應對衰退，我們必須在2008年底實施創(chuàng)新性的量化寬松政策，當時我們給出了利率的前瞻性指引。其實做這些決定并不難，難的是如何制定政策，并利用政策工具。

第四，貨幣政策要適時改變，有時需要承認自己錯了，并迅速調整。

《財經》：您剛提到了美國總統(tǒng)選舉，這會否影響未來美聯(lián)儲貨幣政策決議？

科恩：不會。美聯(lián)儲是一個非政治性、無黨派的機構，其貨幣政策基于經濟數(shù)據及分析。美聯(lián)儲僅關注通脹和就業(yè)問題，匯率、債務等問題并不是美聯(lián)儲的工作目標。

儲蓄下降成為風險點

《財經》：未來美國經濟步入衰退的概率幾何？

科恩：我不認為美國正處于衰退周期。很多時候，不要把事情說得過于絕對。我經歷過太多的周期，人們有時認為不會出現(xiàn)衰退，但有時也覺得衰退近在咫尺，后者就像過去兩年人們對美國經濟的“預言”一樣。

預測永遠很難，我想重申之前的觀點：美國經濟將繼續(xù)增長，我并沒有看到經濟衰退。誠然，美國經濟有一些風險跡象，這也是美聯(lián)儲希望通過降息，應對風險的原因之一。

《財經》：您看到美國經濟實現(xiàn)“軟著陸”的跡象嗎？

科恩：我的確看到了美國經濟“軟著陸”的跡象。即便高利率在一定程度上抑制了需求，但它并沒有對勞動力市場和經濟產生真正的劇烈影響。到2024年上半年為止，美國GDP都保持了強勁增長。

財政政策在其中扮演重要角色。2020年-2021年間，美國政府推出了大規(guī)模的擴張性財政政策，居民因而在疫情期間擁有了“超額儲蓄”，這支持了消費，拉動了GDP，并使經濟在最后幾年接近充分就業(yè)水平。

未來，美國經濟想真正實現(xiàn)“軟著陸”，需要減少限制性政策，比如降低利率水平。金融環(huán)境越寬松，股市就將有可能上漲，這將增加美國居民財富，進而支撐經濟。

《財經》：目前美國居民的“超額儲蓄”正在下降，這將如何影響消費？

科恩：這的確是當前宏觀經濟的風險點。財富下滑，居民的消費將日趨謹慎。不過，這并不足以導致經濟衰退。有鑒于當前美國儲蓄率較低，未來仍有提高空間。受此影響，美國消費將繼續(xù)增長，但增速可能不及現(xiàn)在。

《財經》：如何看待投資對美國經濟的拉動作用？

科恩：投資對美國經濟推動，主要受益于拜登政府的財政與產業(yè)政策。目前，大量工廠正在興建，美國本土也在投資光伏、電池、電動汽車和芯片產業(yè)鏈。投資最終是由人們的支出支撐。因此，美國投資如何發(fā)展，取決于我們最初討論的問題——美國消費將如何增長。

《財經》：美國總統(tǒng)選舉將如何影響財政政策？

科恩：特朗普和哈里斯都承諾要減稅和擴大財政支出。因此，無論誰勝選，未來美國政府的財政政策都將是擴張性的，這將拉動需求，從而提振美國經濟。

特朗普已承諾大規(guī)模削減稅收，但并沒有明確額外的財政收入從何而來。哈里斯表示將為企業(yè)界提供財政補貼，額外的財政收入或來自對富人和大企業(yè)提高的稅收。

《財經》：如果采取擴張性的財政政策，會否加劇美國的債務風險？

科恩：相對國民收入，美國政府的債務增長非常迅速。截至目前，這對金融市場產生了一定影響，但幅度不大。對民主黨和共和黨而言，他們似乎都沒有專注控制債務問題，因為這還不是一個麻煩。在當前政治進程中，我認為任何一方都沒有認真對待債務問題。

如果希望政府及美國兩黨解決債務問題，可能需要金融市場有所反應，即美債利率因對政府債務擔憂開始上升。

有鑒于美國在全球金融市場的重要地位。一旦美國政府的債務出現(xiàn)問題，就會是全球市場的問題。觀察這一問題的關鍵在于，美國納稅人和金融市場是否開始擔心，政府是否愿意履行其債務義務。

這也對美聯(lián)儲施加了壓力。因為美聯(lián)儲可通過提高通脹水平，以減少美國政府的債務負擔。但美聯(lián)儲是獨立的，所以我不認為這種情況會發(fā)生。

《財經》：金融穩(wěn)定性是美國經濟的另一大風險，對此您如何評估？

科恩：2023年3月，美國發(fā)生了區(qū)域性銀行業(yè)危機。在低利率時期，許多銀行通過購買長期債券承擔了一定的利率風險，當利率上升時，這些債券的價值就會下降。目前，美國金融監(jiān)管機構已經向銀行施壓，要求它們管理這些風險，我并不擔心銀行系統(tǒng)出現(xiàn)問題。

我憂慮的是目前看不到的東西，比如我們是否有非銀部門運營良好的數(shù)據。利率金融狀況的意外變化，未來是否將為其帶來風險。非銀部門也是美國金融市場的重要部分。值得欣慰的是，美國政府已采取措施來獲取上述信息。

新興市場應堅持獨立的貨幣政策

《財經》：不僅是美國，歐洲、加拿大等其他國家與地區(qū)也在經歷高通脹與經濟衰退的風險。在此背景下，全球各國央行是否需要加強貨幣政策的協(xié)調與合作？

科恩：誠然，受疫情、供應鏈中斷等因素影響，歐美經濟體在過去幾年的經濟周期同步。不僅如此，其貨幣政策、財政政策及產業(yè)政策的步調也大多一致。

不過，這不意味各國需要采取合作的貨幣政策。如果一國采取靈活匯率制，它就可以施行獨立的貨幣政策。這意味著，一國允許匯率變動，可以根據所管轄區(qū)的情況來調整貨幣政策。這就是“彈性匯率”的美妙之處。

《財經》：即便不深化合作，其他央行也需關注美聯(lián)儲的動作，因為美聯(lián)儲的一舉一動都會對其他國家產生外溢效應。對此，您怎么看？

科恩：幾年前，在杰克遜·霍爾會議上的一篇論文便表明，美國或對全球利率有外部效應。但即便如此，其他國家也會施行不同的貨幣政策?？傮w而言，新興市場國的央行家已經做得很不錯了。

理論而言，美聯(lián)儲降息會減輕其他國家在利率方面的壓力。但也需注意的是，如果其他央行與美聯(lián)儲一同降息，該國貨幣也會有貶值風險，這增加了這些國家匯率方面的壓力。

因此，如果新興市場國家想在穩(wěn)定利率與匯率之間取得平衡，前提就需要有獨立的央行，施行獨立的貨幣政策。由此，才不會過多地被美聯(lián)儲等外部環(huán)境影響。

《財經》：除了利率，美元也是影響全球市場的一大因素。您如何看待美元走勢？特朗普表示希望看到美元貶值，對此您怎么看？

科恩：目前，美元已充分計價美聯(lián)儲的降息預期，未來美元只會對意想不到的事態(tài)發(fā)展做出反應。

不過，降息也可能會使美元走強。如果美聯(lián)儲降息，美國經濟走強，基本面因素也會推升美元。

即將到來的總統(tǒng)選舉也會影響美元匯率。但美聯(lián)儲是獨立的，鮑威爾表示，美國貨幣政策具有獨立性，由此我們可以忽略總統(tǒng)候選人對匯率等方面的言論。

《財經》：您認為弱勢美元對美國經濟有利嗎？

科恩：不會。我是彈性匯率的堅定擁護者，在我看來，弱美元意味著進口商品將更昂貴，這將對美國居民的生活成本帶來沖擊。我希望美元匯率可以讓美國經濟處于平衡點，以保持物價穩(wěn)定和勞動力市場強勁。

美國是全球重要的出口市場，從匯率角度來看，美元可通過貿易的方式影響美國經濟。當在美聯(lián)儲擔任貨幣政策制定者時，我曾問過美聯(lián)儲工作人員，是否應考慮讓歐洲央行提高或降低利率。但最后我們發(fā)現(xiàn)，歐元兌美元無論升值還是貶值，都會對美國帶來可以抵消的替代和收入效應。比如，如果歐元相對于美元貶值，那就會提高美國的經常賬戶余額。不過，更強勁的歐元意味著更強勁的歐洲經濟，這對美國經濟有利。我認為，匯率因素對美國經濟影響是多面的。

《財經》：在貿易與投資領域，如何看待當前全球化到區(qū)域化的轉變？在全球供應鏈重塑、產業(yè)轉型進程中，如何看待加拿大、墨西哥對美國的作用？

科恩：作為一名經濟學家，我信奉自由貿易的價值?；诠诺浣洕鷮W派集大成者李嘉圖的理論，各國的生產與銷售應基于比較優(yōu)勢。

過去幾年，全球經濟總體上從貿易增長中受益。從美國角度來看，消費者也因此受惠，因為他們可以在商店里買到更便宜的東西。

但有些人也被遺忘在角落。由于美國制造業(yè)向其他國家轉移，一些美國人利益受損。經濟學家對此沒有足夠重視，我們需要幫這些美國人走出困境，才能更好地支持自由貿易。

在從全球化轉向區(qū)域化的過程中，加拿大和墨西哥在供應鏈和技術領域都對美國至關重要。目前，墨西哥正成為不少國家進入美國市場的“橋頭堡”，美國政府對此十分重視。各國應當加強貿易互惠合作，減輕貿易限制帶來的成本。