多措并舉，促進(jìn)股市可持續(xù)發(fā)展

過(guò)去兩三年，中國(guó)A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)表現(xiàn)不盡如人意，與發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)股市相比存在較大反差。股市表現(xiàn)低迷的原因，一則與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致上市公司基本面走弱有關(guān)，二則與特定行業(yè)（例如房地產(chǎn)市場(chǎng)）進(jìn)入調(diào)整期有關(guān)，三則與A股市場(chǎng)存在的一些制度型問(wèn)題有關(guān)（例如上市公司財(cái)務(wù)信息造假、上市價(jià)格虛高與大股東減持、上市公司關(guān)聯(lián)操作等），四則與投資者對(duì)未來(lái)缺乏信心與預(yù)期有關(guān)。

中國(guó)股市的持續(xù)調(diào)整已經(jīng)在一定程度上形成了超調(diào)。為此，筆者在今年9月1日發(fā)表了一篇名為“不必對(duì)股市過(guò)于悲觀的九個(gè)理由”的文章。

這九個(gè)理由分別是：第一，當(dāng)前中國(guó)股市的估值水平已經(jīng)處于歷史性低位；第二，隨著更具擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策的實(shí)施，中國(guó)名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速的反彈將推動(dòng)上市公司盈利能力回升；第三，北上資金的逐利性和波動(dòng)性很強(qiáng)，不必?fù)?dān)心其會(huì)持續(xù)外流；第四，近期人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升，可能成為推動(dòng)股市回暖的重要力量；第五，下一階段A股市場(chǎng)有望成為居民財(cái)富配置的重點(diǎn)領(lǐng)域；第六，證監(jiān)會(huì)近期實(shí)施的一系列規(guī)范性舉措有助于促進(jìn)中國(guó)股市的中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展；第七，全國(guó)社保理事會(huì)在一定程度上發(fā)揮了中國(guó)股市平準(zhǔn)基金的功能，且未來(lái)地方養(yǎng)老金可能加大對(duì)股市的投資規(guī)模；第八，二十屆三中全會(huì)的召開(kāi)有望顯著提振投資者預(yù)期；第九，中央政府將會(huì)不遺余力地支持資本市場(chǎng)發(fā)展。例如，要做好科技金融與養(yǎng)老金融大文章，離不開(kāi)股市的持續(xù)健康發(fā)展。

然而，這篇評(píng)論文章發(fā)布后，收到的評(píng)論99%都是負(fù)面的，其中不乏非理性的攻擊與謾罵，這反映出股市投資者的失望、悲觀甚至憤懣。

隨著“9·24”貨幣金融政策的超市場(chǎng)預(yù)期的放松，9月26日中央政治局會(huì)議的召開(kāi)，以及國(guó)慶前一系列政策的密集出臺(tái)，市場(chǎng)信心急劇轉(zhuǎn)變，由極度悲觀轉(zhuǎn)為極度樂(lè)觀。例如，從9月24日起的五個(gè)交易日，上證指數(shù)就由2770.75點(diǎn)上升至3336.50點(diǎn)，漲幅高達(dá)20.4%。又如，國(guó)慶假期的10月2日，由于A股市場(chǎng)未開(kāi)市，導(dǎo)致大量國(guó)內(nèi)外資金涌入港股市場(chǎng)，恒生指數(shù)在一天之內(nèi)上漲超過(guò)1300點(diǎn)，漲幅達(dá)到6.2%。

A股與港股市場(chǎng)的上漲，反映了國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值重估，這無(wú)論對(duì)于股市本身、對(duì)投資者信心、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言都是好事。然而，如果短期內(nèi)股市過(guò)快上漲，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)就變得越來(lái)越不容忽視了。

一

第一，當(dāng)前股票市場(chǎng)的快速上漲，與依然較弱的經(jīng)濟(jì)基本面以及上市公司基本面之間形成了越來(lái)越大的反差。今年一季度、二季度，中國(guó)GDP同比增速分別為5.3%與4.7%。從7月、8月的高頻宏觀金融數(shù)據(jù)來(lái)看，今年三季度的GDP增速大概率低于4.5%。目前宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，消費(fèi)與投資的表現(xiàn)均不盡如人意，只有出口的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。然而在全球需求邊際弱化與地緣政治經(jīng)濟(jì)沖突不斷加劇的背景下，未來(lái)中國(guó)出口能否延續(xù)高增長(zhǎng)，存在很大不確定性。盡管“9·24”貨幣金融政策放松與9月26日中央政治局會(huì)議顯著提升了市場(chǎng)預(yù)期，從政策信號(hào)釋放到宏觀經(jīng)濟(jì)觸底反彈之間存在較長(zhǎng)的時(shí)滯（至少一兩個(gè)季度）。一旦投資者開(kāi)始重新關(guān)注基本面問(wèn)題，A股市場(chǎng)的快速上漲短期內(nèi)就難以持續(xù)。

第二，當(dāng)前股票市場(chǎng)的快速上漲，建立在投資者關(guān)于中國(guó)財(cái)政政策在國(guó)慶后將會(huì)快速調(diào)整，且會(huì)顯著加大擴(kuò)張力度的預(yù)期之上。一旦在國(guó)慶后，財(cái)政政策并未發(fā)生及時(shí)調(diào)整，或者調(diào)整幅度弱于市場(chǎng)預(yù)期，那么投資者的樂(lè)觀情緒就可能在短期內(nèi)快速逆轉(zhuǎn)，甚至導(dǎo)致股市指數(shù)快速大幅下跌。

第三，最近幾個(gè)交易日，A股與港股指數(shù)上漲太快，很多個(gè)人投資者并沒(méi)有反應(yīng)過(guò)來(lái)并及時(shí)跟進(jìn)。目前入場(chǎng)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，其中很大一部分資金來(lái)自外國(guó)對(duì)沖基金等國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者。這些投資者具備信息優(yōu)勢(shì)與操作方面的優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)快進(jìn)快出。如果未來(lái)在大漲之后中國(guó)股市漲勢(shì)趨緩甚至回調(diào)，那么優(yōu)先退出的肯定是上述機(jī)構(gòu)投資者，而大量后知后覺(jué)的個(gè)人投資者，特別是入市較晚的個(gè)人投資者將被套牢。而一旦大量個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)上再一次遭受重大損失，由此對(duì)股市健康發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響將是難以估量的。

第四，由于最近股市表現(xiàn)火爆，大量投資者開(kāi)始出售貨幣市場(chǎng)基金、債券基金與理財(cái)產(chǎn)品，以抽回資金投向股市。這對(duì)上述這些產(chǎn)品造成了很大沖擊。例如，由于債券面臨強(qiáng)大賣壓，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從2.0%上下反彈至2.2%左右。債券價(jià)格的下跌已經(jīng)給相關(guān)投資者造成較大損失，且相關(guān)損失未來(lái)可能繼續(xù)擴(kuò)大。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，各類債券發(fā)行者的發(fā)債程度可能顯著上升。

二

筆者認(rèn)為，當(dāng)前，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該多措并舉以促進(jìn)股市可持續(xù)增長(zhǎng)。

首先，中央政府應(yīng)在國(guó)慶假期結(jié)束后盡快表明財(cái)政政策將會(huì)顯著放松的信號(hào)，以避免市場(chǎng)預(yù)期落空后引發(fā)市場(chǎng)顯著調(diào)整。建議財(cái)政部在今年10月增發(fā)1萬(wàn)億元特別國(guó)債，在2025年上半年增發(fā)4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元國(guó)債，用以修復(fù)家庭與企業(yè)受損的資產(chǎn)負(fù)債表、支持基建投資、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)等。

其次，在市場(chǎng)需求顯著增加的背景下，證監(jiān)會(huì)應(yīng)盡快恢復(fù)常態(tài)化IPO（首次公開(kāi)募股）的節(jié)奏，甚至顯著擴(kuò)大IPO的規(guī)模。這不僅有助于緩釋短期內(nèi)股市上漲壓力，而且有助于恢復(fù)股市融資功能，拓寬股權(quán)投資退出通道，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資發(fā)展。

再次，證監(jiān)會(huì)在堅(jiān)決打擊惡意做空行為的前提下，恢復(fù)正常的做空機(jī)制。做空機(jī)制是現(xiàn)代股票市場(chǎng)不可或缺的功能，能夠避免股票價(jià)格過(guò)快上漲甚至形成嚴(yán)重的泡沫。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)需要厘清正常做空與惡意做空的界限，避免把惡意做空概念擴(kuò)大化。此外，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)取消對(duì)特定機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模出售股票的實(shí)際限制。

第四，有關(guān)部門(mén)應(yīng)加快長(zhǎng)期投資者的入場(chǎng)速度、加大其入場(chǎng)規(guī)模。例如，可以增加地方社?；鹜ㄟ^(guò)全國(guó)社保理事會(huì)代管從而間接入市的資金比例。又如，可以適度增加保險(xiǎn)公司資金投資股市的比例。長(zhǎng)期投資者更加看重股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值（例如股利支付率），換手率更低，從而有助于股市的穩(wěn)定成長(zhǎng)。

第五，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與相關(guān)媒體應(yīng)加大向個(gè)人投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示的力度。本輪股市快速上漲，已經(jīng)開(kāi)始吸引90后、00后等新生代投資者入場(chǎng)，這些投資者沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)以往股市的周期動(dòng)蕩，很容易遭受損失。對(duì)新生代投資者與中低收入投資者，相關(guān)部門(mén)應(yīng)通過(guò)各種渠道向其提示股票與基金投資的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

第六，為促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，并考慮到目前資本市場(chǎng)體量，建議通過(guò)發(fā)行2萬(wàn)億元特別國(guó)債募集資金，成立中國(guó)股市平準(zhǔn)基金，在股市上通過(guò)對(duì)藍(lán)籌龍頭股以及ETF的低買(mǎi)高賣來(lái)促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定。中國(guó)股市平準(zhǔn)基金的相關(guān)操作，也可以與國(guó)有企業(yè)估值體系的建設(shè)結(jié)合起來(lái)。在股市平準(zhǔn)基金成立前，可以更好發(fā)揮全國(guó)社保理事會(huì)的作用。應(yīng)該給市場(chǎng)釋放相關(guān)信號(hào)，即中國(guó)政府不會(huì)對(duì)股市大幅下跌放任不管，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

第七，二十屆三中全會(huì)的決定中蘊(yùn)含了很多關(guān)于未來(lái)改革開(kāi)放的重大政策信號(hào)，但很多市場(chǎng)主體并未對(duì)此充分理解。因此，政府一方面應(yīng)加大對(duì)未來(lái)改革開(kāi)放舉措的解讀力度，另一方面應(yīng)加快貫徹落實(shí)相關(guān)改革舉措。改革開(kāi)放舉措的落地落實(shí)，將會(huì)顯著增強(qiáng)市場(chǎng)主體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期信心，進(jìn)而促進(jìn)股市的可持續(xù)增長(zhǎng)。

（編輯：王延春）