注冊制改革與IPO公司投資效率

摘 要：選取2019年7月22日至2021年12月31日注冊制和核準(zhǔn)制“共存”窗口期的首次公開募股（IPO）公司為樣本，基于熵平衡匹配檢驗(yàn)注冊制改革對投資效率的影響。研究結(jié)果表明：注冊制改革提高了IPO公司的投資效率，并通過緩解融資約束和提高信息披露質(zhì)量提升投資效率；同時(shí)，對投資效率的提升效應(yīng)在非國有企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)的公司、外部監(jiān)督較弱的公司中更顯著。鑒于此，在注冊制改革的進(jìn)程中要強(qiáng)化信息披露質(zhì)量監(jiān)督，關(guān)注有較好投資機(jī)會(huì)公司的融資需求。

關(guān)鍵詞： 注冊制改革；投資效率；融資約束；信息披露質(zhì)量

中圖分類號：F830.9； F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）05-0066-09

一、引 言

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為政府管制會(huì)扭曲市場資源配置［1］。證券市場是金融資源配置的重要場所，有效的股票發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)有利于將經(jīng)濟(jì)體中的資源分配到更有效率的經(jīng)濟(jì)個(gè)體上，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富最大化和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展［2］。長期以來，我國的股票發(fā)行制度受到嚴(yán)格的政府管制，政府重度干預(yù)扭曲了證券市場金融資源配置，降低了資源配置效率和經(jīng)濟(jì)體的活力，阻礙了我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展［3-5］。在行政管制色彩濃郁的核準(zhǔn)制下，首先，證券監(jiān)管部門設(shè)置了較高的上市門檻，實(shí)施嚴(yán)苛的審核流程，只有業(yè)績良好、規(guī)模較大的企業(yè)才有機(jī)會(huì)上市發(fā)行股票；其次，監(jiān)管部門還對發(fā)行價(jià)格實(shí)施管制。這些管制措施可能會(huì)導(dǎo)致一些具有較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)無法通過資本市場滿足其資金需求，而一些盈利水平穩(wěn)定，但不一定有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)卻有更大的機(jī)會(huì)獲得市場融資，從而導(dǎo)致核準(zhǔn)制下的“資源錯(cuò)配”現(xiàn)象[5]，降低了資源配置效率。

為此，黨中央、國務(wù)院啟動(dòng)市場化導(dǎo)向的股票發(fā)行制度改革，即注冊制改革。2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市并試點(diǎn)實(shí)施注冊制。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板也開始實(shí)施注冊制。2023年2月17日，中國證監(jiān)會(huì)和滬深交易所發(fā)布全面實(shí)施股票發(fā)行注冊制規(guī)則，標(biāo)志著注冊制開始在我國資本市場全面實(shí)施。

相比于核準(zhǔn)制，注冊制是一種高度市場化的股票發(fā)行制度。注冊制設(shè)置了更具包容性的上市條件，允許盈利能力較低甚至尚未盈利的成長型公司上市。證券監(jiān)管部門不再對公司質(zhì)量和價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，只對發(fā)行文件進(jìn)行形式審核；監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)從盈利指標(biāo)過渡到信息披露質(zhì)量。注冊制取消了審核制下傳統(tǒng)的發(fā)行價(jià)格管制，通過市場化的詢價(jià)制來確定發(fā)行價(jià)格，將資源配置的權(quán)利交還給市場。理論上而言，注冊制的實(shí)施給予了企業(yè)更通暢的融資渠道，賦予投資者充分的投資選擇和價(jià)值判斷權(quán)利，更大程度上實(shí)現(xiàn)了由市場機(jī)制進(jìn)行資源配置［6］。

投資效率是資源配置效率的重要體現(xiàn)。資源配置的優(yōu)化意味著資源流向了投資機(jī)會(huì)更多、使用效率更高的部門，這些部門能充分將這些資源融入自身的競爭優(yōu)勢，進(jìn)行科學(xué)的投資決策，從而產(chǎn)生更高的投資效率[7]。經(jīng)典財(cái)務(wù)學(xué)理論認(rèn)為公司的投資決策應(yīng)當(dāng)唯一地由投資機(jī)會(huì)來決定[8]。然而，現(xiàn)實(shí)中的政府管制和信息“摩擦”會(huì)導(dǎo)致資源配置偏離最優(yōu)狀態(tài)，可能降低投資效率[9-11]。在傳統(tǒng)的核準(zhǔn)制下，我國上市公司的投資效率低下是制約資本市場發(fā)展的重要痼疾[5，12]。注冊制改革放松上市門檻，簡化審

核流程，為原本在核準(zhǔn)制下沒有上市機(jī)會(huì)且具有較好的投資項(xiàng)目的企業(yè)提供了融資機(jī)會(huì)，能有效緩解這些企業(yè)的融資約束，從而可能提高投資效率。此外，注冊制強(qiáng)調(diào)信息披露，監(jiān)管部門的重心由行政管制轉(zhuǎn)向?qū)π畔⑴顿|(zhì)量的監(jiān)控［13］，能緩解由信息“摩擦”導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率。然而，由于我國資本市場發(fā)展尚不成熟，市場的信息透明度和投資者參與公司治理的積極性不高，注冊制實(shí)施的成效還有待觀察[14，15]，注冊制改革能否提高投資效率還具有很大的不確定性。

在注冊制改革效應(yīng)領(lǐng)域，已有研究認(rèn)為，注冊制改革會(huì)降低“殼公司”的市場價(jià)值[16]和股價(jià)同步性[17]，增加研發(fā)投入[18]和提高市場定價(jià)效率［19］；注冊制下的審核問詢能降低IPO抑價(jià)率和機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)分歧度［20］，提高IPO公司質(zhì)量[21]；注冊制下保薦人的保薦經(jīng)驗(yàn)[22]和投資基金參與報(bào)價(jià)［23］有助于降低IPO抑價(jià)和定價(jià)偏誤[24]，提高上市效率[25]。注冊制改革還有助于降低盈余管理[26]。但也有研究認(rèn)為，注冊制改革并不能降低IPO抑價(jià)率[14]；注冊制下的機(jī)構(gòu)投資者合謀［27］和“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”［28］等行為會(huì)扭曲股票發(fā)行價(jià)格，提高IPO抑價(jià)率；注冊制下的“價(jià)格籠子”會(huì)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率[29]。這些研究結(jié)論表明注冊制的實(shí)施并非一帆風(fēng)順，還存在諸多需要完善之處。

在投資效率領(lǐng)域，已有研究認(rèn)為，由于政府的“有限理性”和“尋租”行為，政府管制會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配[10]。比如，政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配，降低企業(yè)投資效率［4， 9，30]，但市場化進(jìn)程的提升［3］、政“資”分離［31］和放松市場準(zhǔn)入[5]等削弱管制的行為都會(huì)提高企業(yè)的投資效率。來自資本市場的證據(jù)則表明，資本市場開放[32]和賣空管制的放松[33]也會(huì)提高企業(yè)投資效率。注冊制改革是致力于充分發(fā)揮市場資源配置作用的重大股票發(fā)行制度變革[34]，其資源配置效果是否得到了優(yōu)化是評價(jià)注冊制改革的重要標(biāo)準(zhǔn)。

投資效率是資源配置效果的重要表現(xiàn)，但已有研究鮮有涉及注冊制改革與投資效率的關(guān)系?；诖?，本文以2019年7月22日至2021年12月31日注冊制與核準(zhǔn)制“共存”窗口期的IPO公司為樣本，在熵平衡匹配的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)注冊制改革對投資效率的影響，以期從微觀視角揭示注冊制改革對投資效率的效應(yīng)，豐富注冊制改革的微觀經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)，為全面推進(jìn)注冊制改革提供支持證據(jù)。

二、研究假設(shè)

政府管制會(huì)扭曲稀缺性資源的配置，使得資金流向使用效率不高的經(jīng)濟(jì)體[30]。核準(zhǔn)制設(shè)置了較高的上市門檻，IPO公司除了要滿足門檻要求，還受到價(jià)格管制。這種高強(qiáng)度政府管制使得投資者的資金流向了盈利能力較強(qiáng)，但并非資金需求大、投資邊際收益高的企業(yè)。真正具有投資機(jī)會(huì)的公司并不能從市場獲得充足的資金進(jìn)行投資，而獲得上市融資機(jī)會(huì)的公司并不一定能將融入的資金投向回報(bào)較高的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資效率低下。而在市場化導(dǎo)向的注冊制下，監(jiān)管部門設(shè)置了更具包容性的上市條件，取消了價(jià)格管制，將資源配置的權(quán)利最大限度地交還給市場，實(shí)現(xiàn)市場化導(dǎo)向的資源配置模式，從而有利于將資金最大限度地配置給投資機(jī)會(huì)更好、運(yùn)營能力更強(qiáng)的公司，進(jìn)而有利于提高投資效率。據(jù)此，提出研究假設(shè)1：

H1 注冊制改革提高了IPO公司的投資效率。

在核準(zhǔn)制下，一些具有較好的投資機(jī)會(huì)、成長性較高、資金需求量大，但短期盈利能力不佳的企業(yè)達(dá)不到上市要求，無法融入資金，面臨較大的融資約束。而融資約束會(huì)使得企業(yè)的投資支出低于最優(yōu)水平，表現(xiàn)出投資不足[35，36]。注冊制設(shè)置了更具包容性的上市條件，允許盈利能力較低，甚至尚未盈利的企業(yè)上市，從而使得這些面臨較高的融資約束、原本在核準(zhǔn)制下無法上市的企業(yè)現(xiàn)在也有機(jī)會(huì)通過發(fā)行股票融資。因此，注冊制的實(shí)施有可能緩解企業(yè)的融資約束，從而提升投資效率。據(jù)此，提出研究假設(shè)2：

H2 注冊制改革通過緩解IPO公司的融資約束來提高投資效率。

信息“摩擦”是影響投資效率的另一個(gè)重要因素[10]。一方面，信息不對稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇，投資者無法識別企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和價(jià)值，從而不愿意將資金投向有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，使這些企業(yè)無法獲得足夠的資金進(jìn)行投資［37］；另一方面，信息不對稱會(huì)使得管理層的行為缺乏監(jiān)督制約，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。管理層為了自身利益可能會(huì)將資金投向回報(bào)率并不高的低質(zhì)量項(xiàng)目，從而降低投資效率[30，38]。在注冊制下，監(jiān)管部門的重心由對企業(yè)的實(shí)質(zhì)性審核轉(zhuǎn)向?qū)π畔⑴顿|(zhì)量的監(jiān)督，交易所會(huì)對IPO公司信息披露的充分性、一致性和可理解性進(jìn)行反復(fù)的審核問詢［20，39，40］，這不但有利于減少IPO公司“粉飾”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的行為，也有利于保證投資者可以獲得更客觀真實(shí)的信息。此外，注冊制壓實(shí)了中介責(zé)任，要求保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的內(nèi)部控制、信息披露制度進(jìn)行嚴(yán)格的審核監(jiān)督。這些舉措都有利于提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，而信息披露質(zhì)量的提高有利于投資者更好地理解發(fā)行人的價(jià)值，評判其投資機(jī)會(huì)，將資金投入投資機(jī)會(huì)更好、運(yùn)營效率更高的企業(yè)；同時(shí)，高質(zhì)量的信息披露和內(nèi)控制度也有利于投資者對發(fā)行人的投資行為進(jìn)行監(jiān)督，約束管理層的投資行為，監(jiān)督其將資金用于合理的投資項(xiàng)目，從而提高投資效率［41］。據(jù)此，提出研究假設(shè)3：

H3 注冊制改革通過提高IPO公司的信息披露質(zhì)量來提高投資效率。

國有企業(yè)有著天然的資源優(yōu)勢，有更多的機(jī)會(huì)獲得信貸供給和政府支持，其所受到的融資約束要比非國有企業(yè)更低［42，43］。此外，市場化進(jìn)程低的地區(qū)金融供給不完善，該地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度會(huì)更高。因此，如果注冊制的實(shí)施能夠通過緩解融資約束而提高投資效率，那么，這種效應(yīng)應(yīng)當(dāng)更多地存在于非國有企業(yè)和市場化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)中。據(jù)此，提出研究假設(shè)4：

H4 注冊制改革對投資效率的提升作用主要存在于非國有企業(yè)和市場化進(jìn)程較低地區(qū)的IPO公司中。

跟蹤公司的分析師越多，對于公司信息的收集和分析越全面［44］，越有利于降低信息不對稱程度而提高投資效率［45］。機(jī)構(gòu)投資者通常擁有更多的信息獲取渠道和更強(qiáng)的信息解讀能力，較高的機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)提高公司信息融入股價(jià)的效率[46]；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股越高，公司管理層的投資決策受到更有力的外部監(jiān)督，其投資效率越高[47]。相反，如果分析師跟蹤人數(shù)少，機(jī)構(gòu)投資者持股較低，此時(shí)公司的信息環(huán)境較差，外部監(jiān)督也較弱，其投資效率可能會(huì)更低。如果注冊制的實(shí)施能提高公司的信息披露質(zhì)量，那么，就能有效彌補(bǔ)分析師跟蹤人數(shù)少和機(jī)構(gòu)投資者持股低的劣勢。因此，預(yù)期注冊制的實(shí)施更能提高那些分析師跟蹤人數(shù)少、機(jī)構(gòu)投資者持股較低公司的投資效率。據(jù)此，提出研究假設(shè)5：

H5 注冊制改革對投資效率的提升效應(yīng)主要存在于分析師跟蹤人數(shù)較少和機(jī)構(gòu)投資者持股較低的IPO公司中。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型和變量

已有研究對于投資效率的衡量主要使用兩類方法：一種是通過估計(jì)企業(yè)的期望投資水平與實(shí)際投資水平的差異來衡量投資不足以及過度投資[48，49]；另一種是采用資本投資對投資機(jī)會(huì)的敏感度來度量投資效率[4，10]。由于本文研究IPO公司在上市后的投資效率，更宜采用第二類方法，以托賓Q值（Tobin’Q）為投資機(jī)會(huì)的代理變量。在此基礎(chǔ)上，參考已有研究[25]的做法，引入注冊制改革（RSI）啞變量，使用RSI與Tobin’Q 的交乘項(xiàng)來衡量注冊制改革對投資效率的影響，回歸模型如下：

Inv=α0+α1Tobin’Q+α2RSI+α3RSI×Tobin’Q+∑Controls+εi （1）

其中，Inv由購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)得到。解釋變量為注冊制改革（RSI），當(dāng)IPO公司通過注冊制上市時(shí)，取值為1；通過核準(zhǔn)制上市時(shí)，取值為0。α1衡量的是核準(zhǔn)制下IPO公司的投資效率，α1的值越大，表明公司對投資機(jī)會(huì)越敏感，投資效率越高。交乘項(xiàng)RSI×Tobin’Q的系數(shù)α3衡量的是注冊制下IPO公司相對于核準(zhǔn)制下IPO公司在投資效率上的差異，如果α3顯著大于0，表明注冊制下的IPO公司投資效率更高。Controls代表控制變量，借鑒已有研究[4，14，18]，選擇以下變量作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、董事會(huì)人數(shù)（Boardsize）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、速動(dòng)比率（Quick）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、賬面市值比（Mb）、股權(quán)制衡度（Z）、股權(quán)集中度（Top10）等。此外，模型還控制了股票板塊（Board）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。所有變量的定義見表1。

（二）樣本選擇

科創(chuàng)板自2019年7月22日開板便實(shí)行注冊制，創(chuàng)業(yè)板于2020年8月24日由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊制，而主板則在2023年2月之后實(shí)施注冊制。因此，以2019年7月22日至2021年12月31日注冊制和核準(zhǔn)制“共存”期間的所有IPO公司為研究樣本。通過注冊制上市的IPO公司（科創(chuàng)板IPO公司以及自2020年8月24日之后的創(chuàng)業(yè)板IPO公司）作為實(shí)驗(yàn)組，RSI取值為1；而其他通過核準(zhǔn)制上市的公司（主板IPO公司和2020年8月24日之前的創(chuàng)業(yè)板IPO公司）作為控制組，RSI取值為0。對樣本執(zhí)行以下篩選程序：挑選出最終成功上市的IPO公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。通過上述篩選，共獲得1284個(gè)公司年度觀測值。此外，為控制極端值對研究結(jié)論的影響，對連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。RSI的均值為0.619，說明在樣本期內(nèi)有61.9%的公司通過注冊制上市。Top10的均值為71.98，表明前十大股東的持股比例之和達(dá)到71.98%。Growth的標(biāo)準(zhǔn)差為0.714，最大值為3．703，最小值為-0.049，表明樣本公司的成長性差異較大，這可能與注冊制放松了上市門檻，大量初創(chuàng)成長型企業(yè)獲得了上市機(jī)會(huì)有關(guān)。

四、實(shí)證分析

（一）注冊制改革對投資效率的影響

1.熵平衡匹配。IPO公司會(huì)基于自身情況的考量來選擇上市的板塊和時(shí)機(jī)，這種非隨機(jī)選擇可能會(huì)影響研究結(jié)論?；诖?，參考已有研究[13，50] ，采用熵平衡匹配來緩解可能存在的內(nèi)生性問題。

熵平衡匹配基于滿足約束條件下求最優(yōu)解的思路，通過預(yù)先設(shè)置一組平衡性約束與規(guī)范性約束條件，確保處理組和對照組在特定矩下實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的精確匹配。熵平衡匹配的優(yōu)勢在于，它可以為每一個(gè)處理組樣本匹配一個(gè)與之完全相似的對照組，保留所有樣本信息，并最大限度地消除樣本中的內(nèi)生偏誤。對式（1）中的控制變量在處理組和對照組之間進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、速動(dòng)比率（Quick）和賬面市值比（Mb）等四個(gè)變量存在顯著差異。故采用上述變量作為協(xié)變量對兩組樣本進(jìn)行熵平衡匹配。在匹配之前，這些變量的均值、方差和偏度均有較大差異，但匹配之后兩組樣本的均值差異不再顯著，表明匹配效果良好。

2.主回歸結(jié)果。熵平衡匹配后的數(shù)據(jù)按式（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。其中，列（1）報(bào)告的是未納入RSI和RSI×Tobin’Q兩項(xiàng)的回歸結(jié)果，主要考察樣本期間IPO公司整體的平均投資效率；Tobin’Q的系數(shù)為0.003，未能達(dá)到顯著性水平，說明IPO公司的整體投資效率并不高。列（2）是納入了RSI和RSI×Tobin’Q兩項(xiàng)的回歸結(jié)果，Tobin’Q的系數(shù)為－0.001，表明核準(zhǔn)制下IPO公司的投資效率比較低；但RSI×Tobin’Q的系數(shù)為0.006，在5%的水平上顯著，表明注冊制下的投資效率要顯著高于核準(zhǔn)制下的投資效率。從經(jīng)濟(jì)顯著性上來說，注冊制下的IPO公司的平均投資效率大致相當(dāng)于同期所有IPO公司平均投資效率的1.7倍［（0.006-0.001）÷0.003≈1.7］，這一結(jié)果支持注冊制改革提升了IPO公司的投資效率，說明注冊制改革有利于優(yōu)化資源配置，提高了IPO公司的投資效率，假設(shè)1得到支持。Size的系數(shù)為負(fù)，在列（1）和列（5）都達(dá)到顯著性水平；Quick的系數(shù)在列（1）～列（4）均顯著為負(fù)。這表明規(guī)模大、速動(dòng)比率高和現(xiàn)金流充裕的公司會(huì)減少投資，可能的原因是這一類公司通常已經(jīng)比較成熟、盈利水平穩(wěn)定，且資金充裕、缺少較好的投資機(jī)會(huì)。這也意味著核準(zhǔn)制下設(shè)置較高的公司規(guī)模和盈利水平的上市門檻并不利于提高投資效率。

進(jìn)一步從時(shí)間序列上來觀察投資效率的變化，表3的列（3）～列（5）分別報(bào)告了IPO公司上市當(dāng)年、上市后第一年和第二年的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，RSI×Tobin’Q項(xiàng)系數(shù)在上市當(dāng)年并不顯著，而在上市后第一年和第二年均顯著為正。這一結(jié)果與IPO募集資金的使用時(shí)間比較相符。通常上市當(dāng)年，由于需要完成一系列監(jiān)管手續(xù)和批準(zhǔn)流程，募集資金的使用量比較少，注冊制和核準(zhǔn)制對投資效率的影響差異也會(huì)比較小。而上市后第一年和第二年是使用募集資金進(jìn)行投資比較集中的時(shí)段，注冊制改革對投資效率的邊際效應(yīng)會(huì)逐漸顯露出來。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用傾向性得分匹配、改變投資支出變量衡量方法和控制板塊差異等方式來對主回歸的結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.傾向性得分匹配。主回歸采用了熵平衡匹配來對數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，但已有研究更多的是使用傾向性得分匹配（PSM）方法。因此，參考已有研究[26]的做法，采用PSM方法將樣本進(jìn)行重新處理，并重復(fù)主回歸的檢驗(yàn)。具體而言，將所有的控制變量作為協(xié)變量，采用最近鄰匹配方法對處理組樣本進(jìn)行1∶1匹配，最終得到1044個(gè)觀測值。匹配后協(xié)變量的均值差異均不顯著，匹配效果良好。結(jié)果顯示①，PSM匹配后的回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致。

2. 雙重差分回歸。為了盡可能緩解內(nèi)生性問題的影響，進(jìn)一步在PSM的基礎(chǔ)上進(jìn)行雙重差分回歸。具體而言，以在窗口期一直采用核準(zhǔn)制的主板IPO公司為控制組（Treat＝0），以經(jīng)歷了由核準(zhǔn)制到注冊制轉(zhuǎn)換的創(chuàng)業(yè)板IPO公司為處理組（Treat＝1）；在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制之后的期間（2020年8月24日之后），Post取值為1，在這之前Post取值為0，構(gòu)建模型（2）進(jìn)行回歸。

Inv=α0+α1Tobin’Q+α2Treat+α3Post+α4Treat×Post+α5Treat×Tobin’Q+α6Post×Tobin’Q+α7Treat×Post×Tobin’Q+∑Controls+εi（2）

其中，α7代表注冊制改革對投資效率的影響程度。雙重差分回歸的優(yōu)勢在于盡可能地消除了不隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響。回歸結(jié)果表明①，Treat×Post×Tobin’Q的系數(shù)顯著為正，支持注冊制改革提高IPO公司投資效率的假設(shè)。

3.更換投資支出的衡量方法。

主回歸的投資支出（Inv）是用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)來衡量，但考慮到公司可能會(huì)處置掉一部分資產(chǎn)，因此，用扣除處置掉長期資產(chǎn)后的凈支出的自然對數(shù)來衡量投資支出（Inv1），即Inv1=ln（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的金額）。改變投資支出的衡量方法后重復(fù)主回歸檢驗(yàn)，結(jié)果表明①，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，依然支持注冊制改革能提高IPO公司的投資效率。

4.控制板塊差異。考慮到樣本內(nèi)不同IPO公司之間不但包含核準(zhǔn)制與注冊制的差別，還可能包括板塊差異。因此，在回歸過程中進(jìn)一步控制板塊固定效應(yīng)，結(jié)果表明①，回歸結(jié)果依舊與主回歸結(jié)果基本一致。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

大量研究表明，融資約束程度越高[36]，信息披露質(zhì)量越低[10]，企業(yè)的投資效率越低；如果注冊制改革確實(shí)通過緩解融資約束和提高信息披露質(zhì)量提高了投資效率，那么，注冊制下的IPO公司融資約束程度應(yīng)當(dāng)更低，而信息披露質(zhì)量會(huì)更高。參考已有研究[51]，為避免中介變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性偏誤，采用單步回歸來進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

1.融資約束。參考已有研究[5]的做法，采用SA指數(shù)的絕對值衡量融資約束：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age （3）

SA指數(shù)通常為負(fù)數(shù)，絕對值越大，則融資約束程度越高。以式（3）計(jì)算出來的SA指數(shù)的絕對值作為被解釋變量構(gòu)建式（4），以檢驗(yàn)注冊制改革是否緩解了IPO公司的融資約束：

SA=β0+β1RSI+∑Controls+∑Year+∑ In dustry+ε （4）

如果注冊制改革能緩解公司的融資約束，那么式（4）中的RSI的系數(shù)β1會(huì)顯著為負(fù)。表4的列（1）報(bào)告了式（4）的回歸結(jié)果，可以看到RSI的系數(shù)為-0.017，在1%的水平上顯著，表明注冊制改革緩解了公司的融資約束。

2.信息披露質(zhì)量。注冊制對IPO公司的財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的披露都提出了更高的要求，這些信息披露要求涉及范圍廣，單一的信息披露指標(biāo)可能無法全面衡量注冊制所帶來的影響。為此，采用綜合性指標(biāo)KV指數(shù)來衡量公司的信息披露質(zhì)量：

其中，Pt和Volt分別是第t日的股票收盤價(jià)和交易量（股數(shù)），Vol0是研究期間所有交易日的平均日交易量，定義KV=λ×1000000。KV的值越高，代表信息披露質(zhì)量越低。為了檢驗(yàn)注冊制改革是否提高了信息披露質(zhì)量，構(gòu)建式（6）：

KV=γ0+γ1RSI+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε （6）

其中，控制變量（Controls）包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（Mb）、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ROE）等。如果注冊制改革提高了IPO公司的信息披露質(zhì)量，那么RSI的系數(shù)γ1將顯著為負(fù)。

表4的列（2）報(bào)告了信息披露質(zhì)量機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果：RSI的系數(shù)顯著為負(fù)，表明注冊制改革顯著提高了IPO公司的信息披露質(zhì)量。

總體來看，檢驗(yàn)結(jié)果支持注冊制改革緩解了公司的融資約束，提高了信息披露質(zhì)量。由于現(xiàn)有研究結(jié)論普遍認(rèn)為較低的融資約束水平和較高的信息披露質(zhì)量有利于提升投資效率，因此，本文的檢驗(yàn)結(jié)果支持注冊制改革通過緩解融資約束和提高信息披露質(zhì)量而提升了投資效率。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化進(jìn)程。通常非國有企業(yè)和市場化進(jìn)程較低地區(qū)企業(yè)的融資約束程度更高，如果注冊制改革通過緩解融資約束而提高了投資效率，本文預(yù)期主回歸的結(jié)果主要存在于非國有企業(yè)和市場化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)中。

首先，將樣本按照控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有企業(yè)組，重復(fù)主回歸的檢驗(yàn)。結(jié)果顯示①，在非國有企業(yè)組中RSI×Tobin’Q的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，但在國有企業(yè)組中不顯著，系數(shù)差異檢驗(yàn)表明二者存在顯著差異。這一結(jié)果表明注冊制改革主要緩解了非國有企業(yè)的融資約束，從而提升了這些企業(yè)的投資效率。

其次，按公司所在地的市場化進(jìn)程指數(shù)由低到高分成四分位組，下四分位組為市場化程度低組，上四分位組為市場化程度高組，分組重復(fù)主回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示①，在市場化程度低組中，交乘項(xiàng)RSI ×Tobin’Q的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在市場化程度高組中，該項(xiàng)系數(shù)并不顯著；系數(shù)差異檢驗(yàn)表明二者的差異是顯著的。這表明注冊制對投資效率的提升效應(yīng)主要存在于市場化程度較低地區(qū)的IPO公司中。總體上，這些結(jié)果支持假設(shè)4。

2.分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者持股。分析師跟蹤人數(shù)少的公司和機(jī)構(gòu)投資者持股較低的公司信息透明度較低，對管理層的投資行為監(jiān)督較弱，投資效率就會(huì)更低。如果注冊制改革通過提高信息披露質(zhì)量而提升了投資效率，那么這種效應(yīng)可能會(huì)在分析師跟蹤人數(shù)少和機(jī)構(gòu)投資者持股低的公司中更顯著。

首先，按公司的年度分析師跟蹤人數(shù)分成四分位組，下四分位組為分析師跟蹤人數(shù)少組，上四分位組為分析師跟蹤人數(shù)多組；然后，重復(fù)主回歸的檢驗(yàn)。分組回歸結(jié)果顯示①，在分析師跟蹤人數(shù)較少組，RSI ×Tobin’Q的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；而在分析師跟蹤人數(shù)多組，該項(xiàng)系數(shù)并不顯著；系數(shù)差異檢驗(yàn)表明二者的差異是顯著的。這表明注冊制改革對投資效率的提升效應(yīng)主要存在于分析師跟蹤人數(shù)較少的公司中。

類似地，按機(jī)構(gòu)投資者持股比例將樣本分成四分位組，下四分位為機(jī)構(gòu)投資者持股低組，上四分位為機(jī)構(gòu)投資者持股高組，然后重復(fù)主回歸的檢驗(yàn)。結(jié)果顯示①，在機(jī)構(gòu)投資者持股低組中RSI×Tobin’Q的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；而在機(jī)構(gòu)投資者持股高組，該項(xiàng)系數(shù)并不顯著；系數(shù)差異檢驗(yàn)表明二者之間的差異顯著。這表明注冊制改革對投資效率的提升效應(yīng)主要存在于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的IPO公司中。這些結(jié)果支持了假設(shè)5。

（五）進(jìn)一步研究：注冊制改革是否會(huì)加快公司業(yè)績增長

由于不同的行業(yè)有著不同的盈利模式，為避免行業(yè)差異的影響，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率變化（ΔAdj_ROA）和凈資產(chǎn)收益變化（ΔAdj_ROE）來衡量其業(yè)績增長。具體而言，用公司的總（凈）資產(chǎn)收益率減去行業(yè)平均總（凈）資產(chǎn)收益率，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總（凈）資產(chǎn)收益率Adj_ROA（Adj_ROE）；然后，用當(dāng)年Adj_ROA（Adj_ROE）減去上年的Adj_ROA（Adj_ROE）得到ΔAdj_ROA（ΔAdj_ROE），以此來衡量公司的業(yè)績增長情況。以ΔAdj_ROA和ΔAdj_ROE為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示①，RSI的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正，表明注冊制下的IPO公司有著更好的業(yè)績增長，與主回歸的結(jié)果在邏輯上是一致的。

五、結(jié)論與啟示

以上研究表明，注冊制改革能有效提高IPO公司的投資效率，并通過緩解IPO公司的融資約束，提高信息披露質(zhì)量，從而提升了投資效率；這一效應(yīng)在非國有企業(yè)、市場發(fā)展程度較低地區(qū)的公司、分析師跟蹤人數(shù)較少和機(jī)構(gòu)投資者投資者持股比例較低的公司中更顯著。而且注冊制下的IPO公司有著更好的業(yè)績增長。

由以上結(jié)論可以得到以下政策啟示：首先，注冊制的全面推進(jìn)有利于更好地通過市場機(jī)制來優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)的投資效率。因此，監(jiān)管部門需要堅(jiān)定不移地推進(jìn)注冊制改革。其次，注冊制改革可能通過緩解融資約束和提高信息披露質(zhì)量而提升投資效率。因此，在注冊制的實(shí)施過程中，要特別關(guān)注有著良好的成長性，但缺少融資渠道的IPO公司的融資需求；同時(shí)，要嚴(yán)格落實(shí)信息披露的監(jiān)管舉措，通過抓關(guān)鍵環(huán)節(jié)，提升IPO公司的信息披露質(zhì)量。最后，注冊制改革對投資效率的提升作用在非國有企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)的公司、分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股較低的公司中更顯著。因此，在注冊制改革的推進(jìn)過程中，更需要關(guān)注民營公司、落后地區(qū)的公司的融資需求；同時(shí)，需要進(jìn)一步壓實(shí)中介責(zé)任，規(guī)范公司的信息披露內(nèi)控流程，以彌補(bǔ)外部監(jiān)督的不足。

注釋：

① 限于篇幅，具體結(jié)果未呈現(xiàn)，備索。

參考文獻(xiàn)：

［1］ Stigler G J. Public regulation of the securities markets[J]. The Journal of Business， 1964， 37（2）： 117-142.

［2］ Piotroski J D，Zhang T Y. Politicians and the IPO decision：the impact of impending political promotions on IPO activity in China[J]. Journal of Financial Economics， 2014， 111（1）：111-136.

［3］ 方軍雄. 市場化進(jìn)程與資本配置效率的改善[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2006（5）：50-61.

［4］ 張新民，張婷婷，陳德球. 產(chǎn)業(yè)政策、融資約束與企業(yè)投資效率[J]. 會(huì)計(jì)研究，2017（4）：12-18，95.

［5］ 王雄元，徐晶. 放松市場準(zhǔn)入管制提高了企業(yè)投資效率嗎？——基于“市場準(zhǔn)入負(fù)面清單”試點(diǎn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J]. 金融研究，2022（9）：169-187.

［6］ 易憲容. 構(gòu)建適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長新模式的現(xiàn)代金融服務(wù)體系[J]. 人民論壇·學(xué)術(shù)前沿，2020（22）：63-75．

［7］ Hovakimian G. Financial constraints and investment efficiency： internal capital allocation across the business cycle[J]. Journal of Financial Intermediation， 2011， 20（2）： 264-283.

［8］ Tobin J. A general equilibrium approach to monetary theory[J]. Journal of Money Credit Bank， 1969（1）： 15-29.

［9］ 王克敏，劉靜，李曉溪. 產(chǎn)業(yè)政策、政府支持與公司投資效率研究[J]. 管理世界，2017（3）：113-126.

［10］Chen S M， Sun Z， Tang S，et al. Government intervention and investment efficiency： evidence from China[J].Journal of Corporate Finance， 2011，17（2）： 259-271.

［11］Stein J. Agency， information and corporate investment[M]. Amstdam： Handbook of the Economics of Finance， 2003.

［12］劉娟，唐加福. 營商環(huán)境、投資承載力與企業(yè)投資效率——基于我國上市公司的實(shí)證研究[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2022，25（4）：88-106.

［13］吳錫皓，張弛. 注冊制改革對資本市場定價(jià)效率的影響研究——基于 IPO 抑價(jià)率的視角[J]. 南開管理評論，2024，27（2）：246-256.

［14］Li J， Li R. IPO policy and IPO underpricing： evidence from the registration-based IPO reform in China[J]. Finance Research Letter， 2022， 47（A）： 102623.

［15］張宗新，吳釗穎. 科創(chuàng)板基礎(chǔ)性制度改革能否提升市場定價(jià)效率？[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào)，2021，34 （4）：33-46.

［16］時(shí)昊天，石佳然，肖瀟.注冊制改革、殼公司估值與盈余管理[J]. 會(huì)計(jì)研究，2021（8）：54-67.

［17］巫岑，饒品貴，岳衡. 注冊制的溢出效應(yīng)：基于股價(jià)同步性的研究[J].管理世界，2022（12）：177-202.

［18］劉瑞琳，李丹.注冊制改革會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)嗎？——基于企業(yè)投資行為的視角[J]. 金融研究，2022，50（10）：170-188.

［19］彭濤，朱冠平，王俊，等.股票發(fā)行制度與初創(chuàng)科技型企業(yè)估值：基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J]. 南開管理評論，2024，27（4）：141-152.

［20］俞紅海，范思妤，吳良鈺，等.科創(chuàng)板注冊制下的審核問詢與IPO信息披露——基于LDA主題模型的文本分析[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2022，25（8）：45-62.

［21］祝文達(dá)，胡潔，董銀紅. 注冊制新股發(fā)行定價(jià)改革與IPO質(zhì)量——基于技術(shù)創(chuàng)新的視角[J]. 管理評論， 2023，35（2）：70-78.

［22］呂懷立，賈琬嬌，李婉麗.核準(zhǔn)制保薦經(jīng)歷與科創(chuàng)板IPO定價(jià)——來自保薦代表人的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)研究，2021（5）：95-106.

［23］Sun F F， Yin C， Zhou S L，et al. IPO underpricing and mutual fund allocation： new evidence from registration system[J]. International Review of Financial Analysis， 2022， 84： 102405.

［24］曹奧臣，張鐵剛. 券商跟投意愿、詢價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)偏誤——來自中國科創(chuàng)板市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（12）：27-43.

［25］羅進(jìn)輝，董懷麗，李璐. 注冊制改革是否強(qiáng)化了保薦人專業(yè)能力的作用？——基于首次公開發(fā)行股票審核進(jìn)程視角的考察[J]. 管理世界，2023（7）：140-166.

［26］黃俊，陳良銀，陳信元. 科創(chuàng)板注冊制改革與公司盈余管理[J].會(huì)計(jì)研究，2023（2）：42-51.

［27］程小可，武迪，高升好. 注冊制下IPO過程中機(jī)構(gòu)投資者合謀報(bào)價(jià)研究：來自科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 中國軟科學(xué)，2022（8）：103-118.

［28］張宗新，張園園. 注冊制下詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”行為如何影響IPO定價(jià)效率[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2023（6）：35-50.

［29］李松楠，劉玉珍，胡聰慧. 價(jià)格籠子、流動(dòng)性與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率——基于創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的證據(jù)[J]. 管理世界，2023（3）：49-62.

［30］吳世農(nóng)，尤博，王建勇，等. 產(chǎn)業(yè)政策工具、企業(yè)投資效率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]. 管理評論，2023，35（1）：272-282.

［31］張訓(xùn)常，劉曄，周穎剛.“政資分開”能改善國有企業(yè)投資效率嗎？[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2021，24 （4）： 1-18.

［32］陳運(yùn)森，黃健嶠. 股票市場開放與企業(yè)投資效率——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J]. 金融研究，2019（8）：151-170.

［33］王仲兵，王攀娜. 放松賣空管制與企業(yè)投資效率——來自中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)研究，2018（9）：80-87.

［34］錢宗鑫. 全面注冊制與深化資本市場改革研究——必要性、難點(diǎn)性及深遠(yuǎn)影響[J]. 人民論壇，2023（7）：76-80.

［35］王彥超. 融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J]. 金融研究，2009（7）：121-133.

［36］潘玉香，孟曉咪，趙夢琳. 文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束對投資效率影響的研究[J]. 中國軟科學(xué)，2016（8）：127-136.

［37］劉曉華，張利紅. 產(chǎn)品市場競爭、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率——2001—2014年中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（9）：57-72.

［38］Jensen M C， Meckling W H.Theory of the firm： managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976（4）：305-360.

［39］于曉紅，石志遠(yuǎn)，鄔瑜駿. 注冊制下IPO審核問詢、信息披露改善與審計(jì)收費(fèi)[J]. 審計(jì)研究，2022 （6）：80-93.

［40］薛爽，王禹. 科創(chuàng)板 IPO 審核問詢回復(fù)函與首發(fā)抑價(jià)[J]. 管理世界，2022 （4）：185-203.

［41］Bushman R M， Smith A J. Financial accounting information and corporate governance[J]. Journal of Accounting and Economics， 2001， 32（1 - 3）： 237-333.

［42］Allen F， Qian J， Qian M J. Law， finance， and economic growth in China[J]. Journal of Financial Economics， 2005， 77（1）： 57-116.

［43］葉康濤，祝繼高. 銀根緊縮與信貸資源配置[J]. 管理世界，2009（1）：22-28，188.

［44］崔宸瑜，何貴華，謝德仁. 信息外部價(jià)值、研究資源配置與股票定價(jià)效率——基于證券分析師的視角[J]. 會(huì)計(jì)研究，2022（9）：152 -166.

［45］張純，呂偉. 信息披露、信息中介與企業(yè)過度投資[J]. 會(huì)計(jì)研究，2009（1）：60-65.

［46］Piotroski J D，Roulstone D T. The influence of analysts，institutional investors，and insiders on the incorporation of market， industry， and firm-specific information into stock prices[J]. The Accounting Review， 2004， 79（4）： 1119-1151.

［47］唐松蓮，林圣越，高亮亮. 機(jī)構(gòu)投資者持股情景、自由現(xiàn)金與投資效率[J]. 管理評論，2015，27（1）：24-35.

［48］Richardson S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11： 159-189.

［49］Biddle G C， Hilary G， Verdi R S. How does financial reporting quality relate to investment efficiency？[J]. Journal of Accounting and Economics， 2009， 48（2-3）： 112-131.

［50］龔啟輝，李辰，吳聯(lián)生.投資銀行審計(jì)師業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)與IPO盈余管理[J]. 會(huì)計(jì)研究，2021（9）：106-119.

［51］江艇. 因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

The Registration System Reform

and Investment Efficiency of IPO Firms

Abstract：Based on the sample of IPO companies in the A-share market from July 22， 2019 to December 31， 2021 when the approval system and the registration system co-exist， this paper examines the impact of the registration-based reform on investment efficiency， and the results show that IPO companies under the registration system have higher investment efficiency than IPO companies under the approval system. Further analysis shows that the reform of the registration system has improved the investment efficiency by alleviating financing constraints and improving the quality of information disclosure. The heterogeneity test finds that the effect of the registration system reform on investment efficiency was more significant in non-state-owned companies， companies in regions with a low degree of marketization， and companies with less outside monitoring. As a result， the supervision of the quality of information disclosure should be strengthened， and the finance needs of firms with better investment opportunities should be considered during the registration system reform.

Key words：registration system reform；investment efficiency；financing constraints；quality of information disclosure