國(guó)企混改、公司治理與企業(yè)績(jī)效研究

摘 要：發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是深化新時(shí)期國(guó)企改革的重點(diǎn)?；诠局卫硪暯?，系統(tǒng)分析國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制，以2010—2022年全部滬深上市國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應(yīng)模型、中介效應(yīng)模型及雙重差分模型分析引入戰(zhàn)略投資者這一混改方式對(duì)國(guó)有企業(yè)公司治理和企業(yè)績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：國(guó)企混改有利于提升企業(yè)績(jī)效；公司治理在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中能夠起到部分中介傳導(dǎo)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改政策的推行本身對(duì)于企業(yè)績(jī)效有積極的政策效應(yīng)；國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果在央企和地方國(guó)企、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和壟斷性行業(yè)里均有所不同。因此，政府應(yīng)發(fā)揮引導(dǎo)和監(jiān)管作用，深化國(guó)資國(guó)企改革，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)資本合作共贏，戰(zhàn)略投資者也應(yīng)積極響應(yīng)國(guó)家政策，助力國(guó)資民企合作共贏。

關(guān)鍵詞：國(guó)企混改；企業(yè)績(jī)效；公司治理；中介效應(yīng)；雙重差分

中圖分類(lèi)號(hào)：F 276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-7312（2024）05-0567-10Research on Mixed Reform of State-owned Enterprises，

Corporate Governance and Enterprise Performance

GAN Zhixia，F(xiàn)AN Li，LV Wendai

（School of Economics and Management，Beijing University of Chemical Technology，Beijing 102202，China）

Abstract：The development of mixed ownership economy is the focus of deepening the reform of state-owned enterprises in the new period.Based on the perspective of corporate governance，this paper systematically analyzes the impact mechanism of the mixed reform of state-owned enterprises on enterprise performance，takes the data of all state-owned enterprises listed in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2022 as samples，and uses the fixed-effect model，intermediary effect model and double difference model to analyze the impact of the mixed reform method of introducing strategic investors on the corporate governance and corporate performance of state-owned enterprises.The results show that the mixed reform of state-owned enterprises is conducive to improving the performance of enterprises；that the mixed reform of state-owned enterprises has a positive effect on improving the level of corporate governance；In the research framework of “mixed reform of state-owned enterprises-corporate governance-enterprise performance”，corporate governance can play a part-mediating role in transmission.Further research finds that the implementation of the SOE mixed reform policy itself has a positive policy effect on enterprise performance；that the effect of SOE mixed reform on enterprise performance varies between central and local SOEs，and between competitive and monopolistic industries.Therefore，the government should play a guiding and supervisory role to deepen the reform of SOEs and promote win-win co-operation between SOEs and private capital，and strategic investors should actively respond to the national policy to help the cooperation between SOEs and private enterprises.

Key words：mixed ownership reform in SOEs； enterprise performance； corporate governance；intermediary effect；double difference

0 引言

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)是推動(dòng)國(guó)家現(xiàn)代化的企業(yè)中堅(jiān)力量，保障人民群眾共同利益是其發(fā)展的首要?jiǎng)恿ΑｋS著我國(guó)國(guó)內(nèi)主要社會(huì)矛盾的變化，國(guó)有企業(yè)只有不斷深化改革，才能更好地發(fā)揮支柱作用、有效承擔(dān)高質(zhì)量發(fā)展的任務(wù)，才能進(jìn)一步符合市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)此，黨的二十大報(bào)告中明確指出：深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。按照?qǐng)?bào)告精神，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是深化新時(shí)期國(guó)企改革的重點(diǎn)，主要宗旨就是打造在全球范圍內(nèi)極具競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。因此，研究如何進(jìn)一步深化改革，加快推進(jìn)國(guó)企混改進(jìn)程，對(duì)于促進(jìn)國(guó)家治理體系現(xiàn)代化有著重大意義。

近年來(lái)，隨著我國(guó)國(guó)企改革步伐的不斷加快，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始嘗試進(jìn)行混改。國(guó)企混改在實(shí)踐中的快速推進(jìn)，引發(fā)了學(xué)術(shù)界的廣泛探討。陳軍 ^[1]指出國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的最終目的是使更多的國(guó)有資本和其他股權(quán)資本得到整合和共享，在保證國(guó)有資本不會(huì)損失的前提下達(dá)到保值增值的目的，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力與競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)然，混改還需分類(lèi)分層推進(jìn)。關(guān)樹(shù)江 ^[2]建議在推行混改時(shí)分類(lèi)對(duì)待，確立以國(guó)家為控制指向的產(chǎn)權(quán)制度、實(shí)行股東民主決策的股權(quán)制度、充分調(diào)動(dòng)職工積極性的分配制度，才能確保國(guó)有企業(yè)混合所有制改革取得成功。但在混合所有制改革實(shí)踐中，林夢(mèng)婕^[3]發(fā)現(xiàn)了在新的歷史背景下，國(guó)企混改出現(xiàn)了重“混”輕“改”乃至混而不改的問(wèn)題，這些問(wèn)題都阻礙著公司治理水平和績(jī)效的提升。那么，國(guó)企混改對(duì)公司治理水平和企業(yè)績(jī)效究竟具有怎樣的影響？影響的內(nèi)在機(jī)理又是如何？

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于這一問(wèn)題的研究存在較大分歧。在國(guó)企混改和公司治理的關(guān)系方面，有學(xué)者從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)分紅等角度入手，認(rèn)為混合所有制改革能夠改善公司治理，增強(qiáng)公司治理效果^[4-5]。部分學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，認(rèn)為國(guó)企混改對(duì)公司治理的提升效果不明顯。張文魁^[6]認(rèn)為實(shí)質(zhì)性混合所有制必須引入更高持股比例的非國(guó)有積極股東，但目前名義性混合所有制多而實(shí)質(zhì)性混合所有制少，這些對(duì)于公司治理的現(xiàn)代化都構(gòu)成了障礙。沈昊^[7]選取招商局集團(tuán)為例，研究發(fā)現(xiàn)，混改中引入非公股東種類(lèi)及時(shí)機(jī)對(duì)于公司業(yè)績(jī)及公司治理的改善作用有限，最關(guān)鍵的還是要真正讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。同樣，在國(guó)企混改和企業(yè)績(jī)效方面，大部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的混合改革可以促進(jìn)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)^[8]，部分學(xué)者則認(rèn)為國(guó)有企業(yè)金融化程度越高，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的擠出效應(yīng)就越明顯，在混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升中會(huì)具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)^[9]。上述文獻(xiàn)得出的結(jié)論不同，可能的原因主要有兩方面：一是現(xiàn)有研究實(shí)證的樣本主要是2019年及以前完成混改的國(guó)企數(shù)據(jù)，這一階段的國(guó)企混改注重速度和范圍，還未進(jìn)入全面落實(shí)質(zhì)量的階段，因此還有繼續(xù)深入研究的空間。二是現(xiàn)有研究多單一研究國(guó)企混改對(duì)公司治理或企業(yè)績(jī)效的影響，但公司治理本身也會(huì)在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過(guò)程中起作用。

鑒于此，文章基于公司治理視角，系統(tǒng)分析國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制：用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)國(guó)企參與混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效是否有提升效果，并用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)公司治理水平在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中是否起到中介作用。在內(nèi)生性檢驗(yàn)中，將 2016 年國(guó)家推出第一批混改試點(diǎn)單位作為起點(diǎn)來(lái)區(qū)分政策改革年，通過(guò)雙重差分模型分析混改政策的實(shí)施對(duì)于國(guó)企績(jī)效是否有積極的政策效應(yīng)。從公司治理角度提出國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系模型，啟發(fā)學(xué)者們思考國(guó)企改革實(shí)踐中企業(yè)績(jī)效的提升路徑；采用雙重差分模型關(guān)注混改政策前后企業(yè)績(jī)效的變化，政策效應(yīng)的檢驗(yàn)對(duì)于假設(shè)的證明更有說(shuō)服力。

1 理論分析與理論假設(shè)

1.1 國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用

通過(guò)梳理已有的研究文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：實(shí)行混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)往往會(huì)吸引非國(guó)有資本。首先，國(guó)有企業(yè)因其存在的政治性質(zhì)，必須承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，而非國(guó)有資本的公司以利潤(rùn)最大化為目的，尋求企業(yè)價(jià)值最大化，這將會(huì)對(duì)國(guó)企社會(huì)責(zé)任的履行起到一定的削弱作用，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有所變動(dòng)后，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)績(jī)效也會(huì)隨之變化；其次，國(guó)有企業(yè)的最終所有權(quán)屬于政府，也就意味著國(guó)家是它們的所有者，即國(guó)有企業(yè)屬于人民，每個(gè)公民都是其所有者，但所有者無(wú)權(quán)干預(yù)企業(yè)利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)和分配，也就失去了管理國(guó)有企業(yè)的動(dòng)力 ^[10]。明確了股本結(jié)構(gòu)的非國(guó)有性質(zhì)，使所有者的利益與企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)保持一致。非國(guó)有股東為自身利益最大化，將制定更加完善的制度，同時(shí)建立控制和約束機(jī)制，有效提高公司治理水平。并且，非國(guó)有資本參與到國(guó)有企業(yè)的管理中會(huì)提高企業(yè)的商業(yè)化程度，從而進(jìn)一步提高國(guó)企的績(jī)效^[11]。

在混合改革中，股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)績(jī)效。BLOCH^[12]研究認(rèn)為大股東的屬性決定了股東之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股東間行為也有影響。MAURY等^[13]認(rèn)為第一大股東和第二大股東很容易產(chǎn)生“隧道行為”，但是當(dāng)他們有分歧時(shí)，就很難達(dá)成合謀。在國(guó)內(nèi)上市公司中，若第二大股東是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)一步提升公司績(jī)效^[14]。 郝云宏等^[15]、趙炯^[16]指出參與國(guó)有企業(yè)混改的非國(guó)有股東與國(guó)有股東之間相互制衡在混改中是不可避免的。為爭(zhēng)奪發(fā)言權(quán)和保護(hù)自身利益，混改引入非國(guó)有資本后，非國(guó)有股東一定會(huì)制衡國(guó)有股權(quán)，積極尋求進(jìn)入董事會(huì)并改變公司治理的方式，以此減少需要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，最終企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率能得到一定程度的提高?；谏鲜隼碚摲矫娴姆治觯岢鑫恼录僭O(shè)1。

H1：國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向促進(jìn)作用。

1.2 公司治理的中介效應(yīng)

目前“所有者缺位”現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中仍然是十分普遍的^[17]，在這樣的背景下，企業(yè)所有者不能對(duì)管理層管理行為進(jìn)行有效的監(jiān)督控制，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，這很容易導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義行為，由此帶來(lái)了更嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題 ^[18-19]，使其在經(jīng)營(yíng)決策中容易產(chǎn)生短期利益導(dǎo)向 ^[20]。因此，國(guó)企混改應(yīng)該旨在解決國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下的問(wèn)題。

首先，不同類(lèi)型的資本進(jìn)行合作將會(huì)完善公司治理，提高公司治理水平。一方面，在混改的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)不斷引入非國(guó)有資本本身對(duì)于發(fā)揮各種資本的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)是有積極幫助的^[21]，這能夠發(fā)揮積極的治理效應(yīng)^[22]，進(jìn)而使得企業(yè)內(nèi)部因代理問(wèn)題而產(chǎn)生的成本和損失得到大幅減少 ^[23]，可見(jiàn)，非國(guó)有股東介入治理，可以?xún)?yōu)化國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。另一方面，由于戰(zhàn)略投資者本身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和決策方式不同于國(guó)有股東，在追求股東權(quán)益最大化的驅(qū)動(dòng)下，他們監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)會(huì)變得強(qiáng)烈，并時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的盈利能力變化，在一定程度上對(duì)公司治理水平及經(jīng)營(yíng)效率的提升均有積極作用。

其次，根據(jù)代理理論，健全的公司治理機(jī)制既能有效緩和委托人與代理人的利益沖突，又能讓股東和管理層的目標(biāo)在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的雙重壓力下得以靠近甚至越來(lái)越一致^[24]，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，股東是企業(yè)的主人，可通過(guò)自身?yè)碛械墓蓶|權(quán)利投票贊成或否決董事會(huì)決議，從而督促管理者做好公司日常工作，使之能按股東的意志來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在大股東主動(dòng)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的時(shí)候，將減少代理成本，有助于績(jī)效提升。反之，股權(quán)分散企業(yè)易出現(xiàn)“搭便車(chē)”行為，造成監(jiān)督管理層成本變高，不利于股東對(duì)管理層的主動(dòng)監(jiān)督，極易造成企業(yè)管理層的逆向選擇，有損企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。所以一般情況下比較完善的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，能推動(dòng)績(jī)效的提高。

在董事會(huì)監(jiān)管方面，在股東和經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系中，董事就像一條紐帶，它由股東委派的代理人直接擔(dān)任，能夠參與企業(yè)重大決策的制定與執(zhí)行，并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因?qū)е铝丝毓晒蓶|與小股東之間存在著代理問(wèn)題，而這種情況下，大股東往往通過(guò)自身的影響力實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的操縱，這也就決定了董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量，將對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)好的董事會(huì)其規(guī)模應(yīng)當(dāng)是適中的，兼顧董事會(huì)工作效率與成員溝通成本；同時(shí)，要建立完善有效的獨(dú)立董事機(jī)制，確保董事會(huì)能夠正確行使其職責(zé)，對(duì)企業(yè)的運(yùn)行提出一些專(zhuān)業(yè)性的意見(jiàn)，兼顧各方面的利益。因此，董事會(huì)治理的有效性有助于企業(yè)績(jī)效的提高，能夠促進(jìn)企業(yè)向良性發(fā)展。

綜上所述，文章認(rèn)為公司治理在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過(guò)程中具有中介作用。一方面，國(guó)有企業(yè)在參與混合所有制改革以后，多種所有制主體將會(huì)參與到股東會(huì)、董事會(huì)決策中，形成有效決策機(jī)制；董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)層職能分離，建立相互制衡的監(jiān)督機(jī)制；通過(guò)員工持股方式調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)層參與公司經(jīng)營(yíng)和治理的積極性，制定有效的人才選用和激勵(lì)約束制度^[25]，從幾個(gè)維度對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的作用，提高公司治理的整體水平。另一方面，公司治理水平得到改善，對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提升有正面性幫助。完善公司治理，可以降低股東機(jī)會(huì)主義行為的頻率，增強(qiáng)管理層及股東的監(jiān)督作用，讓企業(yè)變得更透明化，減輕代理問(wèn)題帶來(lái)的后果，減少代理成本。完善公司治理還可以增強(qiáng)管理層激勵(lì)，推動(dòng)公司達(dá)成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，降低與股東之間可能存在的利益沖突。提高公司治理水平，也能提高投資者參與投資的意愿，增加企業(yè)價(jià)值。在以上理論分析的基礎(chǔ)上，提出假設(shè)2。

H2：公司治理在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中起中介作用。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本選取2010—2022年全部滬深上市國(guó)有企業(yè)，根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)股東的詳細(xì)數(shù)據(jù)，對(duì)于混合所有制企業(yè)的界定是根據(jù)前十大股東中同時(shí)包含國(guó)有和非國(guó)有主體的國(guó)有企業(yè)來(lái)確定的，最終得出1 997個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.2 變量選取與統(tǒng)計(jì)分析

被解釋變量。選取總資產(chǎn)收益率（ROA）對(duì)企業(yè)績(jī)效水平進(jìn)行反映，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用Tobin q值進(jìn)行替換檢驗(yàn)。

解釋變量。解釋變量是國(guó)有企業(yè)參與混合所有制改革的程度，參考馬新嘯等^[26]、鄭志剛等^[27]的做法，把國(guó)有上市企業(yè)中前十大股東的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，并將其中非國(guó)有股東持股之和與國(guó)有股份持股之和進(jìn)行比較，將其比值作為國(guó)企混合度。同時(shí)以2016年正式試點(diǎn)作為改革的時(shí)間窗口，定義時(shí)間虛擬變量是混合所有制改革，其中改革之前年份取2016年及2016年以前的年份，并將這部分取值為0，2016—2022年為參與改革以后的年份，這部分取值為1。

中介變量。選取公司治理作為中介變量，公司治理水平可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)的監(jiān)督作用、激勵(lì)機(jī)制、管理層的決策權(quán)力三個(gè)方面反映，選取股權(quán)制衡度（SharesBalance）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（InsInvestorProp）、管理層薪酬（SumSalary）、兩職合一（ConcurrentPosition）、管理層持股比例（Mngmhldn）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）及獨(dú)立董事占比（IndDirectorRatio）7個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)公司治理水平進(jìn)行衡量。但是考慮到將這七個(gè)變量放入實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)可能會(huì)產(chǎn)生的相關(guān)性以及共線性問(wèn)題，借鑒周茜等^[28]、嚴(yán)若森等^[29]的研究方法，運(yùn)用主成分分析法從這7個(gè)指標(biāo)中提取出主成分得分，將其作為反映公司治理水平的綜合指數(shù)。得分越高，公司治理水平越好。

控制變量。參考以往研究企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)[30-31]，在控制變量的選擇上，選取了選取經(jīng)營(yíng)規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、賬面市值比（BM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）等能夠全面反映公司治理情況、成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)狀況的數(shù)據(jù)。

變量選取、定義及計(jì)量方式見(jiàn)表1。

2.3 模型設(shè)計(jì)

國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向促進(jìn)作用，但過(guò)度混改可能會(huì)導(dǎo)致混改的效果被削弱，如引入非國(guó)有股東的持股比例過(guò)大可能會(huì)導(dǎo)致混合所有制改革帶來(lái)的一些好處被部分“關(guān)系密集”的民營(yíng)資本所蠶食與瓜分，這會(huì)使得我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)面臨賤賣(mài)甚至流失的風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上建立回歸模型（1），檢驗(yàn)引入戰(zhàn)略投資者這一混改方式對(duì)于企業(yè)績(jī)效存在的非線性影響，對(duì)應(yīng)假設(shè)1。其中Industry、Year分別為行業(yè)、年份固定效應(yīng)，μ為誤差項(xiàng)。

ROA=β+βSize+βCashflow+βLev+βGrowth+βBM+βATO+βmixnum+βmixnum²∑Industry+∑Year+μ（1）

在檢驗(yàn)公司治理在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中是否起到中介傳導(dǎo)作用時(shí)，參考徐經(jīng)長(zhǎng)等^[32]、王文華等^[33]的做法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2），對(duì)應(yīng)假設(shè)2，如下所示。

ROA=β+βSize+βCashflow+βLev+βGrowth+βBM+βATO+βmixnum+βmixnum²βSFF+∑Industry+∑Yearμ（2）

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。從表2的結(jié)果中可以看出，國(guó)有企業(yè)績(jī)效（ROA）的最大值為0.228 6，最小值為-0.246 6，均值為0.041 1，表明我國(guó)國(guó)企之間的企業(yè)績(jī)效水平差別很大。整體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)混合所有制程度（mixnum）的均值為0.135 5，這表明盡管我國(guó)正在持續(xù)推進(jìn)國(guó)企混改，但國(guó)有股東持股比例遙遙領(lǐng)先的現(xiàn)象并沒(méi)有得以緩解。且公司治理水平（SFF）較低，均值僅為0.347 8。

3.2 基本回歸分析

3.2.1 國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效的主效應(yīng)

針對(duì)假設(shè)1的主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。結(jié)果顯示，國(guó)企混改程度的相關(guān)系數(shù)不相關(guān)，引入平方項(xiàng)后，國(guó)企混改程度與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.156 0，二次項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)企混合程度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系是先升后降的倒“U”型關(guān)系。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況考慮，政府主導(dǎo)關(guān)系仍然是當(dāng)前中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的基礎(chǔ)，我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制相比于國(guó)外仍是薄弱環(huán)節(jié)，對(duì)于外部法律環(huán)境的約束也難以做到嚴(yán)厲。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用較為復(fù)雜，在減持國(guó)有股的事情上還是會(huì)較為慎重，因?yàn)槿绻敕菄?guó)有股東的持股比例過(guò)大。可能會(huì)導(dǎo)致混合所有制改革帶來(lái)的一些好處被部分“關(guān)系密集”的民營(yíng)資本所蠶食與瓜分，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)面臨賤賣(mài)甚至流失的風(fēng)險(xiǎn)。這一回歸結(jié)果較能驗(yàn)證假設(shè)1，即國(guó)企混改確實(shí)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高有積極的正向幫助，在混改程度上來(lái)說(shuō)，一定程度內(nèi)的國(guó)企混合度對(duì)企業(yè)績(jī)效的幫助較為明顯，但股權(quán)混合度過(guò)高則不利于企業(yè)績(jī)效的提升。

3.2.2 公司治理的中介效應(yīng)

參考江艇^[34]提供的中介效應(yīng)結(jié)構(gòu)模型，檢驗(yàn)公司治理水平是否在國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系之中具有中介作用。表4中第（1）列為國(guó)企混改對(duì)公司治理水平的影響效果，結(jié)果顯示，國(guó)企混改對(duì)公司治理水平的影響呈現(xiàn)先升后降的倒“U”型關(guān)系。從第（2）列可以看到，公司治理水平與企業(yè)績(jī)效在10%的水平上顯著正相關(guān)，國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響與假設(shè)1回歸模型趨勢(shì)保持一致，但其系數(shù)的絕對(duì)值在變小，可知公司治理水平在國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。也就是說(shuō)，國(guó)企混改會(huì)通過(guò)對(duì)公司治理水平產(chǎn)生積極影響，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.2.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

引入政策年前后的雙重差分回歸模型，意在檢驗(yàn)混改本身對(duì)于企業(yè)績(jī)效是否有影響，文章將我國(guó)混合所有制改革的第一階段（2016年）作為改革開(kāi)始時(shí)間，借鑒鄒克等^[35]介紹方法構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行分析，具體思路如下：定義改革虛擬變量，參與混改取1，未參與取0；定義時(shí)間虛擬變量time，采用傾向匹配得分后得到的匹配組treated，混合所有制改革之后的年份取1，之前的年份取0，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建雙重差分模型，控制變量用Controls代表，Industry代表個(gè)體固定效應(yīng)，Time表示時(shí)間固定效應(yīng)。另外，β是常數(shù)項(xiàng)，β是回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

ROA=β+β*time×treated+β∑Controls+∑Industry+∑Time+ε（3）

1）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。文章利用事件分析法研究事件的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。結(jié)果如圖1所示，在事件發(fā)生之前估計(jì)值均較為平緩，且置信區(qū)間均穿過(guò)0線，表明在事件發(fā)生之前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組并無(wú)顯著差異。然而，政策開(kāi)始之后，估計(jì)值開(kāi)始顯著上升，且置信區(qū)間在0線以上，這表明事件發(fā)生之后，企業(yè)績(jī)效明顯增加，綜上所述，上圖滿(mǎn)足DID模型的平行趨勢(shì)假設(shè)。

2）DID檢驗(yàn)。雙重差分估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5，交互項(xiàng)DID系數(shù)為0.256，且在1%置信水平顯著，說(shuō)明國(guó)企混改正式啟動(dòng)后，參與混改的企業(yè)績(jī)效相比于未參與混改的企業(yè)績(jī)效提高了25.6%，也就是說(shuō)，2016年正式開(kāi)始國(guó)有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)年后，國(guó)企績(jī)效能夠獲得積極的政策效應(yīng)。

3.2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1）替換被解釋變量。在參照相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，此部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用Tobin q值替被解釋變量企業(yè)績(jī)效，換對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6，Tobin q為被解釋變量時(shí)，國(guó)企混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效仍然呈倒“U”型關(guān)系。在假設(shè)2中，用Tobin q替換ROA進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明國(guó)企混改對(duì)于企業(yè)績(jī)效的作用中，公司治理水平仍然可以起到部分中介作用。

2）滯后期檢驗(yàn)。國(guó)企混改自2016—2018年先行先試后大規(guī)模推行，文章滯后兩期自變量DID重新估計(jì)，將2018年作為國(guó)企混改推行時(shí)間進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7，其回歸系數(shù)依舊在10%的水平上顯著為正，證明了本結(jié)果的穩(wěn)健性。

3）安慰劑檢驗(yàn)。為了排除其他政策變化與隨機(jī)因素的干擾，借鑒錢(qián)雪松^[36]的研究方法，將政策實(shí)施時(shí)間提前一期來(lái)檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革政策的有效性?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8，DID的系數(shù)為0.047，但是在10%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著，說(shuō)明改變政策時(shí)間后該事件對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響則不顯著了，滿(mǎn)足安慰劑檢驗(yàn)的要求，再次證明了本結(jié)果的穩(wěn)健性。

4）異質(zhì)性分析。

①產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。文章在異質(zhì)性檢驗(yàn)中分別整理出央企樣本和地方國(guó)企樣本，其中，央企賦值為1，地方國(guó)企賦值為0。結(jié)果見(jiàn)表9：央企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不顯著，而地方國(guó)有企業(yè)混改的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這個(gè)發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，相對(duì)于央企而言，混改對(duì)于企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用在地方國(guó)企上更明顯。究其原因，主要是因?yàn)檠肫笫苷刂瞥潭雀?，涉及的利益相關(guān)方更多，引入戰(zhàn)略投資者對(duì)其公司治理的影響較小，因此，地方國(guó)企反而能讓引入戰(zhàn)略投資者這一方式發(fā)揮出它的作用。

②行業(yè)異質(zhì)性。2015年12月，國(guó)務(wù)院各部委聯(lián)合發(fā)布了一篇界定國(guó)有企業(yè)行業(yè)類(lèi)型的意見(jiàn)，這一意見(jiàn)的出臺(tái)標(biāo)志著國(guó)有企業(yè)將進(jìn)入分類(lèi)監(jiān)管和治理的新時(shí)期，國(guó)企分類(lèi)改革頂層設(shè)計(jì)方案被啟用?！兑庖?jiàn)》指出，不同國(guó)企由于功能定位不同，在公司治理機(jī)制中也應(yīng)表現(xiàn)出相應(yīng)的差異。目前國(guó)有資本的分類(lèi)仍然是依據(jù)國(guó)資委的分類(lèi)方法將其分為了商業(yè)類(lèi)和公益類(lèi)，商業(yè)類(lèi)又可以向下細(xì)分小類(lèi)為商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)和特定功能類(lèi)。

表10進(jìn)一步將樣本按照不同行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，以檢驗(yàn)國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響在不同的行業(yè)中是否存在顯著差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)中，國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，而壟斷性企業(yè)國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效關(guān)系不顯著?？梢?jiàn)，壟斷性國(guó)企由于其本身可獲得的高額壟斷收益，會(huì)降低非國(guó)有股東積極改善公司治理水平的意愿。相比較而言，非國(guó)有股東進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企會(huì)更容易些，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)性企業(yè)受到的政策扶持和保護(hù)是有限的，面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)更大一些，非國(guó)有資本會(huì)有更強(qiáng)烈的意愿去監(jiān)督管理層，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

4 結(jié)語(yǔ)

文章在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，探討了國(guó)企混改的政策性效應(yīng)，以及不同層級(jí)、不同行業(yè)等因素的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改與企業(yè)績(jī)效存在著倒U型關(guān)系，當(dāng)公司參與混合所有制改革的程度達(dá)到U型拐點(diǎn)時(shí)，企業(yè)績(jī)效達(dá)到最優(yōu)水平；公司治理水平在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的過(guò)程中具有部分中介作用。研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改政策的推行本身對(duì)于企業(yè)績(jī)效有積極的政策效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)企混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的效果在央企和地方國(guó)企、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和壟斷性行業(yè)里均有所不同。根據(jù)以上結(jié)論，提出如下建議。

1）戰(zhàn)略投資者應(yīng)該積極響應(yīng)國(guó)家政策，認(rèn)真選擇適合自己的國(guó)有企業(yè)，在參與國(guó)企治理的過(guò)程中可以要求其明確所有權(quán)，幫助自己獲得平等的股份和平等的權(quán)利，保護(hù)自身權(quán)益。其次，戰(zhàn)略投資者可以在適當(dāng)參與公司決策的過(guò)程中，幫助改善公司治理。

2）企業(yè)應(yīng)與民營(yíng)資本合作共贏。國(guó)企在選擇戰(zhàn)略投資者時(shí)應(yīng)認(rèn)真慎重，選擇適合自身發(fā)展的。尤其是在戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中要有共同的特征，在戰(zhàn)略發(fā)展上有相同的目標(biāo)，這樣雙方在合作中會(huì)更加有活力與熱情，也能夠互相利用對(duì)方的優(yōu)勢(shì)與資源，有效避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。在涉及到具體的混改方案以及混改后所有權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，國(guó)有企業(yè)應(yīng)更加謹(jǐn)慎、反復(fù)推敲確定戰(zhàn)略投資者的比例，以推動(dòng)混改的進(jìn)行。

3）企業(yè)應(yīng)健全股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制。戰(zhàn)略投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)意味著資本結(jié)構(gòu)會(huì)有所變化，這就需要在戰(zhàn)略投資者持股、公眾持股和其他資本持股之間取得平衡；同時(shí)，參與混改的國(guó)有企業(yè)應(yīng)放松行政干預(yù)，完善市場(chǎng)力量，提高和加強(qiáng)公司治理，使股東控制權(quán)更加合適，提高工作效率和公司治理水平。

4）政府應(yīng)發(fā)揮引導(dǎo)和監(jiān)管作用。一方面，政府應(yīng)在實(shí)施混合改革后繼續(xù)完善國(guó)有企業(yè)董事會(huì)的任命制度和方法，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，采用更加市場(chǎng)化的任命方式，提高公司治理的可持續(xù)性；另一方面，政府推進(jìn)國(guó)企混改應(yīng)因地制宜、因材施教。鼓勵(lì)不同類(lèi)型的國(guó)企采取適當(dāng)?shù)幕旄姆绞?，在企業(yè)層面的混改中更注重謹(jǐn)慎和穩(wěn)妥。

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[36]錢(qián)雪松，彭穎.社會(huì)責(zé)任監(jiān)管制度與企業(yè)環(huán)境信息披露：來(lái)自《社會(huì)責(zé)任指引》的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].改革，2018（10）：139-149.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)焱）