沒有贏家的“對(duì)賭”

2024年9月5日，紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄭剛發(fā)微文稱，因在工作中決策失誤受到出資人質(zhì)疑，他支付4700萬元回購了相關(guān)基金97%的金額。由此，將他與羅永浩之間的嘴仗推至第三集。

他受到的質(zhì)疑，與其在未簽訂協(xié)議的情況下向錘子科技提供借款有關(guān)。自2023年起，鄭剛發(fā)文控訴錘子科技創(chuàng)始人羅永浩虧欠其一筆1500萬元的款項(xiàng)，并對(duì)其個(gè)人及紫輝創(chuàng)投投資錘子科技的1.75億元投資款發(fā)起回購。

羅永浩承認(rèn)借款到期未還一事，給出的理由是鄭剛“發(fā)起無賴訴訟逼我回購”。據(jù)羅永浩2024年8月26日所說，大約20%的錘子科技投資人參與了鄭剛發(fā)起的仲裁。

近年來，“對(duì)賭”和“回購”已成一級(jí)市場融資中難以回避的“行規(guī)”。禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報(bào)告》（下稱《回購及退出分析報(bào)告》）顯示，檢索滬深交易所2023年受理的項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，成功申報(bào)IPO（首次公開募股）的企業(yè)，約65%設(shè)置了回購權(quán)條款。

“醫(yī)療行業(yè)融資幾乎沒有不簽對(duì)賭回購的?！币晃灰患?jí)市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人表示。被投企業(yè)或創(chuàng)始人簽下的對(duì)賭協(xié)議，有些約定企業(yè)要在一定期限內(nèi)上市，有些約定了每個(gè)階段的業(yè)績目標(biāo)。做不到，投資機(jī)構(gòu)就可要求被投者回購股權(quán)。

自2023年起，一批以IPO為對(duì)賭目標(biāo)的融資企業(yè)，回購條款正被陸續(xù)觸發(fā)。如承諾2023年底上市的百神藥業(yè)、承諾2024年底上市的優(yōu)迅醫(yī)學(xué)、承諾2025年底上市的風(fēng)和醫(yī)療等。

投資機(jī)構(gòu)也開始密集要求被投企業(yè)履行回購義務(wù)。發(fā)起者包括深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱“深創(chuàng)投”）、紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“天堂硅谷”）等。深創(chuàng)投在2023年-2024年7月，至少發(fā)起了48次法律服務(wù)采購招標(biāo)邀請(qǐng)，全部是有關(guān)起訴被投企業(yè)的，不少直接要求“代理股權(quán)回購之訴”。

然而，《回購及退出分析報(bào)告》抽樣統(tǒng)計(jì)數(shù)百個(gè)股權(quán)回購案件發(fā)現(xiàn)：進(jìn)入司法程序的，平均執(zhí)行回款率為6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的，100%回款并執(zhí)行完畢的案件占4.62%。

8月22日、26日，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平兩度公開表達(dá)對(duì)“對(duì)賭、回購”條款濫用的擔(dān)憂，呼吁老股東在要求回購時(shí)，給企業(yè)留下一年的經(jīng)營資金，“不把企業(yè)和創(chuàng)始人逼上絕路”。

行至2024年，在醫(yī)療投資界開始反思“對(duì)賭回購”，風(fēng)向在悄然轉(zhuǎn)變中。

做時(shí)間的朋友，限期5年-10年

羅永浩多次提到，2017年為錘子科技融資時(shí)，被某投資者“逼迫”簽下強(qiáng)制回購股份協(xié)議。

“簽對(duì)賭協(xié)議的時(shí)候，誰也不想執(zhí)行?！鼻笆鲆患?jí)市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人稱，執(zhí)行對(duì)賭，多數(shù)是基金進(jìn)入退出期，需要“給個(gè)交代”了。

一級(jí)市場投資機(jī)構(gòu)募集資金時(shí)，對(duì)象是富豪、家族基金或企業(yè)閑置資金。這些真正出錢的人被稱為LP，投資機(jī)構(gòu)則是GP，負(fù)責(zé)操盤，到期給LP“交賬”。

GP的收入主要是基金管理費(fèi)，同時(shí)約定一個(gè)基礎(chǔ)的投資收益率，超出部分參與分紅。雖然相關(guān)法規(guī)禁止私募基金承諾“保本”，但也有LP會(huì)要求與GP實(shí)控人私下另簽“回購協(xié)議”或“業(yè)績承諾”。

顯然，在基金到期時(shí)交出讓出資人滿意的成績單，是私募基金的頭等大事。這些基金的投資周期，短的三年，長的十年，進(jìn)入退出期，就必須給個(gè)交代。最多，再設(shè)置一個(gè)“延長期”，用于處理暫未退出的遺留項(xiàng)目，那也就一兩年時(shí)間。

深創(chuàng)投近兩年計(jì)劃發(fā)起的回購訴訟，多在投資后四五年觸發(fā)“對(duì)賭”，這是比較常見的投資周期。其中，不少投資發(fā)生在2017年，約定2021年12月31日未能成功上市即觸發(fā)回購。此后，深創(chuàng)投又等了一到兩年，方才決定訴訟。

《財(cái)經(jīng)》獲得一家醫(yī)療企業(yè)簽訂的《股東協(xié)議》顯示，約定的上市周期為“本次交易交割后五年內(nèi)”，與私募基金投資周期相對(duì)應(yīng)。

不到退出期就要求回購的情況也有。如2021年，深創(chuàng)投向GZYX公司投資1333萬元，因公司發(fā)展不及預(yù)期且兩個(gè)創(chuàng)始人形成了不可調(diào)和的糾紛，“個(gè)別后輪投資人已向公司發(fā)起了回購的仲裁請(qǐng)求”。2024年4月，深創(chuàng)投宣布，“為保障我方權(quán)益，我方擬跟進(jìn)采取司法程序。”

天堂硅谷在2023年搶先把杭州索元生物告到中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)，與深創(chuàng)投在GZYX公司面臨的情況，有一定相似性。

天堂硅谷在2020年參與索元生物D輪融資，投資3000萬元，約三年后，就申請(qǐng)仲裁要求回購并支付10%的單利。相關(guān)裁判文書顯示，天堂硅谷簽下的D輪投資協(xié)議，并未載明業(yè)績對(duì)賭、回購對(duì)價(jià)等C輪協(xié)議中出現(xiàn)的條款。有法律界人士分析，這可能是天堂硅谷選擇率先通過仲裁確權(quán)的原因之一。

前述一級(jí)市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人于2023年底，趕在其他“債主”之前，通過談判拿回了投資款和每年10%的復(fù)利。他說，“想拿到錢，一定要趁實(shí)控人還有錢的時(shí)候，盡早。”

否則，真走到訴訟那一步，未必能如愿?！痘刭徏巴顺龇治鰣?bào)告》顯示，回購案件從初審到終審、執(zhí)行，平均要一年半時(shí)間。而上海某法院2018年-2021年審理的12起回購訴訟案，執(zhí)行周期長的有1000多天，短的也有142天，已披露的4起案件執(zhí)行回款率，均為零。

“誰先申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，誰才更有可能拿到錢?！币晃蛔?cè)會(huì)計(jì)師說，這得是一套“組合拳”，一邊發(fā)起訴訟或仲裁，一邊提供財(cái)產(chǎn)線索申請(qǐng)保全，等拿到相應(yīng)法律文書后申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。

到這一步，投資機(jī)構(gòu)將面臨兩難抉擇?！安粌鼋Y(jié)財(cái)產(chǎn)，贏了官司也拿不到錢；凍結(jié)吧，可能會(huì)把企業(yè)干死，也未必能拿回錢。”前述注冊(cè)會(huì)計(jì)師說。

已有生物藥企因?yàn)橘Y產(chǎn)被凍結(jié)而“暴雷”，面臨破產(chǎn)審查。2023年6月起，斯微生物陸續(xù)因各類訴訟被申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，這家曾估值超50億元的明星mRNA企業(yè)，員工逐漸拿不到正常的工資；同年9月，創(chuàng)始人李航文因公司未履行給付義務(wù)，被限制高消費(fèi)；2024年7月，自然人袁某對(duì)該公司發(fā)起破產(chǎn)審查申請(qǐng)。

沒有投資人愿意看到企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，那基本意味著投資打了水漂?！霸谄飘a(chǎn)清算中，股東投資協(xié)議的優(yōu)先級(jí)，基本是最低的，勞動(dòng)報(bào)酬、有抵押的債權(quán)等，包括律師費(fèi)都比它優(yōu)先。”上海中島律師事務(wù)所合伙人丁天表示。

也許，這正是一些投資人開始反思“對(duì)賭”的一個(gè)原因。

投資泡沫中被異化的“對(duì)賭”

呼吁“不把企業(yè)和創(chuàng)始人逼上絕路”的鄺子平認(rèn)為，對(duì)賭和回購有些被濫用了。

回購條款曾是源自美元基金的“舶來品”。按鄺子平的說法，它原本主要用于兩類場景：一是企業(yè)發(fā)展多年，不思進(jìn)取，不上市，也不分紅；二是初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)初設(shè)想的市場機(jī)會(huì)已不存在，因而不再需要那么多資金用于發(fā)展。

不過，這兩種情形觸發(fā)回購均有一個(gè)前提——不傷害企業(yè)經(jīng)營。

回購權(quán)在美國的運(yùn)用比例不高?！痘刭徏巴顺龇治鰣?bào)告》引用美國市場機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，在硅谷2023年四季度的私募股權(quán)投資項(xiàng)目中，回購權(quán)的使用比例已降至2%。

在中國，回購權(quán)起初更像“君子協(xié)定”，只在創(chuàng)始人嚴(yán)重違約、侵占公司財(cái)產(chǎn)、財(cái)務(wù)造假或多年不上市等情況下觸發(fā)，主要用于投資機(jī)構(gòu)“自?！倍酱賱?chuàng)始人勤勉工作。

近十幾年，回購權(quán)普遍與業(yè)績承諾掛鉤，也就是“業(yè)績對(duì)賭”，主要作用是調(diào)整估值。在最高人民法院的相關(guān)紀(jì)要中，對(duì)賭協(xié)議被稱為估值調(diào)整協(xié)議。當(dāng)投資方和被投企業(yè)對(duì)估值產(chǎn)生分歧，企業(yè)可以在堅(jiān)持高估值的同時(shí)承諾“對(duì)賭”目標(biāo)，若到期不能實(shí)現(xiàn)，投資方可要求“歸還”部分投資款或得到更多股權(quán)。

只是，鄺子平認(rèn)為，“業(yè)績對(duì)賭安排在過去的十多年里被一些同行濫用了?？吹礁拍畈诲e(cuò)的項(xiàng)目，不加充分盡調(diào)，也無定價(jià)能力，更無談判基礎(chǔ)，估值談判跟菜市場討價(jià)還價(jià)一樣，最后干脆閉著眼睛賭一把。”

投資者對(duì)“對(duì)賭”的依賴也有客觀原因。比如生物醫(yī)藥，在2020年投資最火熱的時(shí)候，好的標(biāo)的三個(gè)月就要完成交易，根本做不到詳細(xì)盡調(diào)。在新冠疫情期間，做熱門的抗新冠藥或mRNA的企業(yè)，“有的根本不讓盡調(diào)，你不投，有的是人搶著投”。一位投資人回憶，曾有一次，投資協(xié)議還沒簽好，就在LP的催促下把錢打過去了。

被LP和被投企業(yè)兩邊催著，一些GP投資人干脆直接要求上市“對(duì)賭”。這在未盈利生物藥企的融資中尤為突出，畢竟，此類企業(yè)可能未來多年沒有營收，很難做出業(yè)績承諾，能“對(duì)賭”的只有藥品上市或公司上市。

曾經(jīng)承諾在2023年12月31日前完成上市的百神藥業(yè)，股權(quán)回購已被觸發(fā)。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，百神藥業(yè)承諾在2023年12月31日前獲得中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)。2023年9月，百神藥業(yè)撤回上市申請(qǐng)，根據(jù)實(shí)控人付志高簽下的協(xié)議，相關(guān)股權(quán)回購條款自行恢復(fù)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》向投資方了解，相關(guān)退出程序已于2023年完成。

2024年二度遞表港交所的優(yōu)迅醫(yī)學(xué)，其招股書顯示，若公司未能在2024年完成上市，將觸發(fā)股權(quán)回購，回購金額將近10億元。

2023年遞交上市申請(qǐng)的風(fēng)和醫(yī)療，暫時(shí)緩了口氣。它的上市對(duì)賭條款有兩項(xiàng)，其一是在2023年底之前遞交上市申請(qǐng)，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)；但若未能在2025年12月31日前完成合格IPO，投資方股東仍有權(quán)要求回購。

回購的達(dá)摩克利斯之劍始終懸在簽下上市對(duì)賭條款的企業(yè)頭頂?！痘刭徏巴顺龇治鰣?bào)告》估算，約有13萬個(gè)項(xiàng)目（一家投資人對(duì)一家公司的一次投資，視為一個(gè)項(xiàng)目）將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業(yè)中，可能僅有少數(shù)的幸運(yùn)兒能通過IPO或者并購“上岸”。

舒緩對(duì)賭壓力，有可能嗎？

前述一級(jí)市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人表示，2024年不再執(zhí)著“回購?fù)顺觥?，畢竟，“生物藥企告了也沒用，沒錢”。投資人的心態(tài)在悄然改變。舒緩對(duì)賭壓力，成了一些投資機(jī)構(gòu)和法律從業(yè)者的呼吁目標(biāo)。

“回購訴訟無贏家?！薄痘刭徏巴顺龇治鰣?bào)告》稱，“很多從業(yè)者實(shí)際上也非常清楚，回購條款除了讓企業(yè)破產(chǎn)，讓企業(yè)家成為失信執(zhí)行人，實(shí)際效果相當(dāng)有限?！编椬悠教岢觯瑘?zhí)行對(duì)賭，不應(yīng)“一刀切”。比如投資十年了，投資人給企業(yè)發(fā)出贖回的請(qǐng)求合情合理，企業(yè)有能力的理應(yīng)配合。但“投資三年就要企業(yè)履行上市對(duì)賭條款，否則就觸發(fā)贖回從而造成其他股東的連鎖反應(yīng)，這就似乎不妥”。

近兩年，投資對(duì)賭協(xié)議中，“最優(yōu)惠條款”和“其他股東觸發(fā)回購條款”頻頻出現(xiàn)。這意味著，一旦某一股東的回購條款被觸發(fā)，其他投資者亦可據(jù)這兩大條款要求回購。

此類連鎖反應(yīng)，有可能形成對(duì)被投企業(yè)的“踩踏式回購”。鄺子平提議，投資人在合理行使回購權(quán)時(shí)，公司到底可以用什么資產(chǎn)進(jìn)行兌付，能由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或法院依據(jù)實(shí)際判決提供指引。

在他的設(shè)想中，執(zhí)行“對(duì)賭”也應(yīng)為企業(yè)投下足夠一年經(jīng)營的資金。如此，企業(yè)有一年時(shí)間繼續(xù)融資，同時(shí)也是接受市場檢驗(yàn)的過程。

8月29日，最高人民法院發(fā)布《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》，對(duì)投資方請(qǐng)求回購的行權(quán)期限給出指引。最高人民法院民一庭杜軍在答疑時(shí)表示，雙方對(duì)回購期間已有約定的，投資人可在約定時(shí)間內(nèi)請(qǐng)求回購，超期視為放棄回購權(quán)利或選擇繼續(xù)持有股權(quán)；沒有具體約定的，“為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預(yù)期，審判工作中對(duì)合理期間的認(rèn)定以不超過六個(gè)月為宜”。

至于投資機(jī)構(gòu)必須給LP的“交代”，或許也非鐵板一塊。深創(chuàng)投決定起訴部分被投企業(yè)執(zhí)行回購之前，多數(shù)也在對(duì)賭條款被觸發(fā)后，又等了一年甚至更久。這是在“對(duì)賭回購”談判中，被認(rèn)為“最難談”的國有投資基金。

《回購及退出分析報(bào)告》稱，很多機(jī)構(gòu)堅(jiān)持履行回購條款，自有其不得已的壓力，包括“來自國資監(jiān)管的要求，來自LP的壓力，來自DIP（投資回報(bào)率）的要求”。

現(xiàn)在地方政府開始嘗試給予國資基金更大的容錯(cuò)空間。

將于2024年10月1日起施行的《廣東省科技創(chuàng)新條例》提出，對(duì)國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。

7月25日，成都高新區(qū)對(duì)各類投資基金明確了虧損容忍的尺度——種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金的容虧率從80%到30%進(jìn)行設(shè)置，市場化基金的容虧率設(shè)置為20%。此前，北京市東城區(qū)、廣州市開發(fā)區(qū)也出臺(tái)的政府基金管理辦法中，也列出了免責(zé)條款。

以合肥模式“以投帶引”聞名的安徽省，在2022年組建新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金時(shí)就表示，“不再以單一子基金或單一項(xiàng)目的盈虧作為考核評(píng)價(jià)依據(jù)，基金投資容錯(cuò)率最高可達(dá)80%，解決市場化投資的后顧之憂，吸引更多基金和投資機(jī)構(gòu)落地安徽。”

當(dāng)然，“能上市肯定還是上市最好。”前述一級(jí)市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人的目光，在2024年投向了港股。

2024年上半年，針對(duì)特?？萍计髽I(yè)上市的港股18C政策落地，醫(yī)療AI企業(yè)晶泰科技成功IPO；下半年，同康源醫(yī)藥通過18A條款登陸港股。這些未盈利生物藥企成功IPO，讓一些投資人重燃通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)退出的希望。