證券業(yè)大變局

證券行業(yè)并購(gòu)再下一城。與以往不同的是，此次并購(gòu)的主角是行業(yè)頭部券商，國(guó)泰君安與海通證券。這樣的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合瞬間引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

9月5日晚，國(guó)泰君安公告，正在籌劃通過換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。二者的合并，是中國(guó)證券業(yè)具有標(biāo)志性意義的重大事件。

9月10日、11日，國(guó)泰君安董事長(zhǎng)朱健、海通證券董事長(zhǎng)周杰分別在半年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上對(duì)此回應(yīng)，“此次重組是為了響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略，推動(dòng)打造一流投資銀行，符合兩家公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向。有助于雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)核心功能，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能級(jí)，為進(jìn)一步優(yōu)化上海市金融國(guó)資布局、促進(jìn)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次合并重組有利于整合上海金融國(guó)資優(yōu)勢(shì)資源，打造一家與上海國(guó)際金融中心地位相匹配的一流投資銀行。

上海國(guó)資委黨委書記、主任賀青9月10日發(fā)文表示，更大范圍、更深層次、更廣領(lǐng)域統(tǒng)籌配置國(guó)有資本推動(dòng)跨集團(tuán)、跨層級(jí)戰(zhàn)略性重組，對(duì)部分企業(yè)實(shí)施“瘦身健體”，打造一批龍頭企業(yè)、鏈主企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二者的合并也意味著頭部券商的整合已然開啟。實(shí)際上，近兩年，證券市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生了多起券商并購(gòu)案，浙商證券+國(guó)都證券、西部證券+國(guó)融證券、國(guó)聯(lián)證券+民生證券、國(guó)信證券+萬(wàn)和證券。值得注意的是，多家券商的合并都有著同一實(shí)控人。

“一名實(shí)際控制人持有多個(gè)券商牌照，在一定程度上造成了資源的浪費(fèi)。在當(dāng)前形勢(shì)下，合并是一種合理的選擇。而同一實(shí)際控制人也有利于資源的整合?！蹦橙倘耸勘硎?。

此前券商并購(gòu)的主角多是中小券商。而國(guó)泰君安與海通證券的合并則為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，是新“國(guó)九條”實(shí)施以來頭部券商合并重組的首單，也是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場(chǎng)吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多業(yè)務(wù)牌照與多家境內(nèi)外上市掛牌子公司。

按照2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，合并后的新機(jī)構(gòu)在營(yíng)收和凈利潤(rùn)方面位列行業(yè)第二，資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量及多個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)收入均居行業(yè)首位。

“此次國(guó)泰君安與海通的整合系頭部券商合并重組的首單，由此進(jìn)一步打開了對(duì)于證券行業(yè)集中度提升的想象空間，頭部券商優(yōu)勢(shì)或加速釋放。結(jié)合相關(guān)政策目標(biāo)來看，頭部券商之間的并購(gòu)重組將是建設(shè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的證券行業(yè)的重要途徑?！睎|吳證券非銀分析師胡翔表示。

二者的合并勢(shì)必會(huì)形成一家新的航母級(jí)券商，但是面臨的挑戰(zhàn)也不容小覷。兩家同類型的頭部券商合并后，業(yè)務(wù)和崗位存在較多重疊和冗余。為了提高效率、節(jié)約成本，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)、優(yōu)化人員可能是必然的選擇。多位券商人士向《財(cái)經(jīng)》透露，合并后一定會(huì)出現(xiàn)人員變動(dòng)，只是時(shí)間問題。

合并后面臨的另一大挑戰(zhàn)是，能否實(shí)現(xiàn)1+1＞2的效果？從以往的券商合并案例來看，要實(shí)現(xiàn)這種效果難度較大。一位券商人士對(duì)此表示謹(jǐn)慎：“合并后整體實(shí)力肯定會(huì)增強(qiáng)，但是否能夠達(dá)到1+1>2的效果，還要取決于具體的整合情況?！?/p>

“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”究竟有多強(qiáng)？

曾經(jīng)的猜想正在變成現(xiàn)實(shí)。9月5日晚，國(guó)泰君安、海通證券雙雙發(fā)布停牌公告，擬籌劃重大資產(chǎn)重組，股票于9月6日起停牌。

國(guó)泰君安公告，公司與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。

國(guó)泰君安、海通證券同時(shí)宣布，A股股票將于2024年9月6日（星期五）開市時(shí)起開始停牌，根據(jù)上海證券交易所的相關(guān)規(guī)定，預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過25個(gè)交易日。國(guó)泰君安表示，本次重組有利于打造一流投資銀行、促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

二者的合并或許并非無跡可尋。上海市委書記陳吉寧今年6月調(diào)研國(guó)泰君安證券，要求加快向具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)影響力的投資銀行邁進(jìn)。

國(guó)泰君安在半年報(bào)中表示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“到2035年形成2家-3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，為頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)、加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行指明了發(fā)展方向。

合并之后，新公司將成為一家怎樣規(guī)模的券商？根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2024年上半年，國(guó)泰君安總資產(chǎn)為8980.60億元，海通證券為7214.15億元，二者合并后，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.62萬(wàn)億元，排名躍居行業(yè)之首。

凈資產(chǎn)方面，根據(jù)半年報(bào)，截至上半年，國(guó)泰君安凈資產(chǎn)為1459.55億元，海通證券為1554.46億元，二者合并后，凈資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)3014.01億元，居行業(yè)首位。

從營(yíng)收來看，上半年國(guó)泰君安實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170.70億元，海通證券為88.65億元，簡(jiǎn)單合并計(jì)算，營(yíng)收規(guī)模為259.35億元，排名行業(yè)第二。凈利潤(rùn)方面，兩家券商在今年上半年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50.16億元與9.53億元，合并后凈利潤(rùn)規(guī)模59.69億元，排名行業(yè)第二。

此外，二者整合后，多項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)將躍居行業(yè)第一。根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，二者合并后的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為84.84億元，投行業(yè)務(wù)收入20.20億元，其他業(yè)務(wù)收入119.91億元，均位于行業(yè)首位。資管業(yè)務(wù)收入33.57億元，位于行業(yè)第二。

“從2023年?duì)I收角度看，國(guó)泰君安在經(jīng)紀(jì)、資管、自營(yíng)方面營(yíng)收貢獻(xiàn)比例較大。海通證券在投行、利息凈收入方面有較好表現(xiàn)。而且二者合并后，將成為營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)最多的證券公司，達(dá)到了656家?！比A西證券非銀分析師羅惠洲表示。

國(guó)泰君安、海通證券近五年業(yè)績(jī)對(duì)比

兩家頭部券商將如何整合，合并效果是否會(huì)實(shí)現(xiàn)1+1＞2，是否會(huì)面臨機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)條線和人員的精簡(jiǎn)，都將是巨大考驗(yàn)。

“國(guó)泰君安與海通證券的重組合并，體量上一定比單獨(dú)一家大很多，但這并不是簡(jiǎn)單的直接合并相加。二者合并不屬于互補(bǔ)型，所以整合是有挑戰(zhàn)的。從歷史上看，同等規(guī)模的券商并購(gòu)，大多數(shù)都是1+1＜2的?！币晃蝗倘耸肯颉敦?cái)經(jīng)》表示。

2013年，排名較為靠前的申銀萬(wàn)國(guó)證券與宏源證券合并，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。但在業(yè)內(nèi)人士看來，合并效果并不及當(dāng)初預(yù)期，并未實(shí)現(xiàn)1+1＞2的效果。

“從大股東的角度看，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)一家更強(qiáng)的券商，綜合實(shí)力、總體效率會(huì)提高，符合國(guó)家打造一流投行的要求。但是二者合并后的挑戰(zhàn)也是巨大的?！鄙鲜鋈倘耸空J(rèn)為。

國(guó)泰君安與海通證券同屬頭部券商，業(yè)務(wù)范圍廣泛，組織架構(gòu)齊全，員工數(shù)量眾多。根據(jù)半年報(bào)，國(guó)泰君安共有員工14762人，海通證券共有13346人，若簡(jiǎn)單相加，合并后的員工人數(shù)將達(dá)到28108人，超過其他券商。但是，當(dāng)前市場(chǎng)低迷券商業(yè)績(jī)承壓，上半年多家券商處于縮編狀態(tài)。

“合并之后管理團(tuán)隊(duì)、各部門人員都需要進(jìn)行大的調(diào)整。人員縮減在預(yù)期之內(nèi)?！庇腥倘耸空J(rèn)為，“不過，此前也有兩家券商合并之后員工人數(shù)增加的案例?！?/p>

掉隊(duì)的海通證券

國(guó)泰君安與海通證券均是上海的老牌頭部券商，長(zhǎng)期位列券商行業(yè)第一梯隊(duì)的兩家券商，也是國(guó)內(nèi)歷史悠久、規(guī)模龐大的綜合類證券公司。

國(guó)泰君安證券由誕生于1992年的國(guó)泰證券和君安證券在1999年新設(shè)合并成立，綜合實(shí)力長(zhǎng)期保持行業(yè)前三。其于2015年A股上市、2017年H股上市。海通證券成立于1988年，于2007年A股上市、2012年H股上市，此前一直未經(jīng)歷重組和更名。

長(zhǎng)期以來，兩家券商你追我趕，爭(zhēng)奪行業(yè)第二的位置。海通證券發(fā)展曾經(jīng)一度優(yōu)于國(guó)泰君安，各項(xiàng)指標(biāo)排名位居行業(yè)前三。但近幾年，海通證券明顯開始掉隊(duì)，面臨業(yè)績(jī)和合規(guī)的雙重考驗(yàn)。

根據(jù)海通證券年報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約229.53億元，同比下降11.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約10.08億元，同比下降84.59%。其中四季度虧損超30億元，為海通證券近20年來首次單季度虧損。

拖垮業(yè)績(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住闭呛Ｍ▏?guó)際。實(shí)際上，海通國(guó)際自2022年開始出現(xiàn)巨額虧損，對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)拖累明顯，兩年半以來虧損超175億港元（約160億人民幣）。按年來看，海通國(guó)際2022年?duì)I業(yè)收入-11.97億港元，凈利潤(rùn)-65.41億港元；2023年?duì)I業(yè)收入-15.75億港元，凈利潤(rùn)-81.56億港元；2024年上半年實(shí)現(xiàn)收入-16.97億港元，凈利潤(rùn)-28.73億港元。

而在2020年和2021年，海通國(guó)際營(yíng)收分別為83.3億港元和52.52億港元，凈利潤(rùn)分別為19.33億港元和3.01億港元。

在海通國(guó)際2022年出現(xiàn)65.41億港元巨額虧損后，海通證券財(cái)務(wù)總監(jiān)張信軍曾在業(yè)績(jī)會(huì)上總結(jié)道，海通國(guó)際虧損原因有三：首先為香港IPO（首次公開募股）和證券交易市場(chǎng)的不景氣；其次是投資虧損，包括股票和債券投資虧掉34.4億港元，私募債權(quán)與股權(quán)、另類投資估值損失16.5億港元；最后為資產(chǎn)縮水，以及抵押品減值帶來的15.9億港元虧損。

顯然這個(gè)略顯表層的解釋沒有得到市場(chǎng)的認(rèn)可，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，讓海通國(guó)際深陷泥沼的真正原因是深陷中資地產(chǎn)美元債。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，海通國(guó)際承銷的地產(chǎn)債規(guī)模分別達(dá)到60億美元、72億美元、45億美元和33億美元，在行業(yè)內(nèi)排名靠前。更重要的是，業(yè)內(nèi)人士曾透露，海通國(guó)際不但承銷中國(guó)房企發(fā)行的美元債，還通過自營(yíng)部門購(gòu)入這些債券，完成承銷任務(wù)并獲取投資交易收入。

海通國(guó)際作為海通證券的國(guó)際業(yè)務(wù)子公司，在港上市14年，一度被視為中資券商赴港發(fā)展“領(lǐng)頭羊”和“港股IPO之王”。海通證券一度想要“力挽狂瀾”，出資20多億港元參與海通國(guó)際的發(fā)債、“10供3”供股融資，但導(dǎo)致虧損的因素也沒有根本性改變，2023年和2024年上半年，海通國(guó)際再次出現(xiàn)巨額虧損。

巨虧之下，海通證券子公司海通國(guó)際控股在2023年宣布對(duì)海通國(guó)際私有化，私有化的資金，來自海通證券10億美元的注資。2024年1月11日，海通國(guó)際從港交所退市。這家曾經(jīng)的香港中資券商龍頭和港股IPO“一哥”黯然在港退市，港股江湖從此再無海通國(guó)際。

市場(chǎng)也不斷拋出關(guān)于海通國(guó)際的疑問，其退市資金成為海通證券的成本，是否會(huì)大幅拉低海通證券的盈利？海通國(guó)際私有化之后怎么辦？虧損何時(shí)能夠止??？往日的榮光還能回來嗎？

2024年4月12日，在海通證券的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，總經(jīng)理李軍談到了對(duì)海通國(guó)際的安排，表示完成私有化之后，將持續(xù)加強(qiáng)集團(tuán)化管控，深入推進(jìn)母子公司各個(gè)業(yè)務(wù)條線和中后臺(tái)職能條線的一體化經(jīng)營(yíng)管理，促進(jìn)海通國(guó)際恢復(fù)自身良性循環(huán)發(fā)展能力，提升盈利水平。

這番發(fā)言也被解讀為海通國(guó)際可能還需要母公司繼續(xù)輸血。

不過，以上問題，隨著2024年9月5日國(guó)泰君安的一紙公告而得到了答案。國(guó)泰君安稱，正在籌劃通過換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金，二者的合并意味著未來或再無海通證券，遑論海通國(guó)際。

但在國(guó)泰君安出手之前，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)海通國(guó)際的未來持續(xù)討論，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，受地產(chǎn)美元債及境外貸款、債務(wù)、利息等成本影響，海通國(guó)際“元?dú)狻笔軗p，如果市場(chǎng)基本面沒有根本性扭轉(zhuǎn)，海通國(guó)際的轉(zhuǎn)虧為盈依然難以實(shí)現(xiàn)。

在海通國(guó)際的拖累下，海通證券業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重。2024年上半年，海通證券凈利不足10億元，已被擠出前十。

并購(gòu)潮下的券商大變局

國(guó)泰君安與海通證券的合并，在市場(chǎng)意料之外，在某種程度上，似乎也在預(yù)期之內(nèi)。

強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際金融中心是金融強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵要素，《上海市貫徹〈國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)方案（2023-2025年）〉的實(shí)施方案》明確提出，要“支持頭部證券公司加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組，打造一流投資銀行”；上海十二屆市委五次全會(huì)提出，要“深入推進(jìn)國(guó)企改革深化提升行動(dòng)”“緊緊圍繞‘五個(gè)中心’建設(shè)加大改革開放突破力度”。

業(yè)內(nèi)人士表示，二者的合并有著三重重要意義。第一，上海亟須打造國(guó)際一流投資銀行以助力上海國(guó)際金融中心建設(shè)，頭部券商合并重組將成為有效途徑。第二，本次合并有助于雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)核心功能，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能級(jí)。第三，本次合并有助于優(yōu)化上海金融國(guó)資布局，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本。

實(shí)際上，近兩年證券行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了多起券商并購(gòu)案，尤其是今年，券商并購(gòu)進(jìn)程明顯加快。

2024年3月，浙商證券成為國(guó)都證券第一大股東。6月，西部證券公告計(jì)劃收購(gòu)國(guó)融證券。8月，國(guó)聯(lián)證券披露收購(gòu)民生證券99.26%股權(quán)的新進(jìn)展。9月，國(guó)信證券公告以發(fā)行股份的方式收購(gòu)萬(wàn)和證券96.08%的股權(quán)。

從近兩年的并購(gòu)案例中可以發(fā)現(xiàn)，同一大股東或?qū)嵖厝似煜碌娜涕_啟了內(nèi)部整合。以國(guó)信證券與萬(wàn)和證券整合為例，華創(chuàng)證券分析師徐康表示，此次股權(quán)合并是深圳國(guó)資委旗下金融主體的整合調(diào)整，有助于降低中小券商的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

“地方國(guó)資加快內(nèi)部券商整合，同一地方國(guó)資實(shí)控券商兼并或成為當(dāng)前主要方向?！眹?guó)盛證券非銀分析師馬婷婷在研究報(bào)告中表示，“一方面地方國(guó)資通過整合內(nèi)部券商資源，加快形成集團(tuán)經(jīng)營(yíng)合力，更好地服務(wù)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)融資；另一方面同一國(guó)資旗下的券商股權(quán)關(guān)系更明確，合并重組流程更簡(jiǎn)單，通過上市券商兼并非上市企業(yè)的模式也不涉及退市等問題，節(jié)約時(shí)間和溝通成本?！?/p>

“金融牌照太多，同一主體控制下的券商合并會(huì)是大趨勢(shì)?！鄙虾Ｒ晃蝗倘耸肯颉敦?cái)經(jīng)》表示，“本質(zhì)上可以理解為金融業(yè)的供給側(cè)改革，去產(chǎn)能?！?/p>

有分析師認(rèn)為，同一國(guó)資大股東或?qū)嵖厝似煜碌娜?、同地域?nèi)的上市券商與非上市券商、部分券商通過并購(gòu)優(yōu)化地理布局和牌照不足，已經(jīng)成為目前券商并購(gòu)的三條主線。

此外，與發(fā)達(dá)國(guó)家的投行格局對(duì)比，中國(guó)券商牌照數(shù)量眾多、頭部集中度較低，并購(gòu)有利于提高國(guó)內(nèi)券商的競(jìng)爭(zhēng)力。在政策鼓勵(lì)下，未來券商市場(chǎng)集中度提升是大勢(shì)所趨。

實(shí)際上，監(jiān)管層已多次表態(tài)，支持和鼓勵(lì)券商通過合并重組做優(yōu)做強(qiáng)，并支持建設(shè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一流投行。

2023年10月，中央金融工作會(huì)議提出，要“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”

“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”“增強(qiáng)上海國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力”。

2024年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，提出“到2035年形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”的目標(biāo)。

2024年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布新“國(guó)九條”，對(duì)證券基金機(jī)構(gòu)提出，“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)”。

申萬(wàn)宏源研究非銀首席分析師羅鉆輝在研報(bào)中表示，當(dāng)前，證券行業(yè)并購(gòu)重組內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)基本具備，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策導(dǎo)向雙重作用下券商間并購(gòu)整合提速，但是并購(gòu)整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的（業(yè)務(wù)互補(bǔ)性、區(qū)域互補(bǔ)性等），謀求實(shí)控權(quán)并實(shí)現(xiàn)并表。當(dāng)前，頭部券商、中小券商均遇到自身發(fā)展瓶頸，監(jiān)管積極表態(tài)支持并購(gòu)重組，證券行業(yè)內(nèi)部并購(gòu)整合大勢(shì)不減。