金融是否應(yīng)當(dāng)主導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

面對(duì)這個(gè)因激烈地緣政治競(jìng)爭(zhēng)和氣候變暖日益惡化陷入動(dòng)蕩的世界，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）如何尋找新的發(fā)展模式成為增長(zhǎng)議程上的首要任務(wù)。當(dāng)前的敘事主要是關(guān)于這些新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體如何在一個(gè)不安全的富裕西方與崛起的金磚國(guó)家（巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)、南非）集團(tuán)之間選邊站，后者正尋求一個(gè)新的秩序來(lái)取代現(xiàn)有七國(guó)集團(tuán)主導(dǎo)的新自由主義體系。

拜登政府提出的是在民主與專(zhuān)制之間作出選擇，但如今支持基于規(guī)則的秩序并不能令全球南方信服，因?yàn)樗鼈兛吹矫裰鲊?guó)家在全球退縮，西方可以選擇性地“只說(shuō)不做”。自由市場(chǎng)秩序嚴(yán)重退縮，關(guān)稅和制裁由單邊發(fā)起，工業(yè)政策和國(guó)家干預(yù)日漸增長(zhǎng)。

問(wèn)題不在于資本主義與社會(huì)主義之爭(zhēng)，因?yàn)闅夂蜃兓邉t跨越了意識(shí)形態(tài)。所有國(guó)家都面臨兩個(gè)嚴(yán)重不平衡——由收入和財(cái)富差距擴(kuò)大引起的社會(huì)不公正與星球不公正，后者表現(xiàn)為自然資本被掠奪、污染，生物多樣性喪失，對(duì)礦產(chǎn)和不可替代的自然資源的無(wú)情開(kāi)采。

在吉隆坡參加全球伊斯蘭經(jīng)濟(jì)與金融論壇時(shí)，我意識(shí)到論壇的主題體現(xiàn)了一種政策選擇的困境——是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)先于金融，還是相反？自上世紀(jì)80年代金融自由化成為新自由主義秩序的同義詞以來(lái)，金融在全球增長(zhǎng)中一直領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。允許開(kāi)放資本賬戶(hù)，促進(jìn)自由金融市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)似乎有助于資本的高效流動(dòng)，從而幫助經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這種華盛頓共識(shí)在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)中被質(zhì)疑，這兩次危機(jī)表明自由市場(chǎng)秩序推動(dòng)了集中化、金融脆弱性、市場(chǎng)不穩(wěn)定和社會(huì)不平等。在經(jīng)濟(jì)層面，通過(guò)增加貨幣供應(yīng)和寬松的財(cái)政政策對(duì)受2020年到2022年疫情影響的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了“藥物治療”。但自2008年以來(lái)，全球增長(zhǎng)放緩，因?yàn)榻鹑诨誀奚鼘?shí)體部門(mén)生產(chǎn)率為代價(jià)造成了債務(wù)增長(zhǎng)，由此導(dǎo)致了短期投機(jī)，而非長(zhǎng)期投資以及結(jié)構(gòu)性但痛苦的改革。

“垂手可得的果實(shí)”政策采取了容易（政治上不那么痛苦）的解決方案，最終形成了“小院高墻”，實(shí)際上是保護(hù)主義和遏制，而不是通過(guò)多邊合作解決全球問(wèn)題。

金融與實(shí)體部門(mén)的困境可以通過(guò)一個(gè)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表清晰地看到，國(guó)家資產(chǎn)（實(shí)體）側(cè)由負(fù)債（貨幣或金融結(jié)構(gòu)）側(cè)資助。

金融確實(shí)重要，如果實(shí)體部門(mén)完全由債務(wù)，尤其是外債資助，當(dāng)在需要時(shí)沒(méi)有足夠的外匯償還，國(guó)家將陷入危機(jī)——這正是20世紀(jì)80年代拉丁美洲經(jīng)濟(jì)體和東亞經(jīng)濟(jì)體在1997年和1998年遭遇的。2008/2009年的歐洲債務(wù)危機(jī)揭示，即使富裕繁榮如歐洲，當(dāng)愛(ài)爾蘭、希臘和意大利等赤字國(guó)家無(wú)法償還債務(wù)（即使是以歐元計(jì)價(jià)），它們不得不在整個(gè)歐洲范圍內(nèi)“共同化”債務(wù)。

從國(guó)家財(cái)務(wù)狀況的角度來(lái)看，如果總資產(chǎn)的回報(bào)率超過(guò)負(fù)債側(cè)的資金成本，一個(gè)國(guó)家便可以維持下去。如果資產(chǎn)回報(bào)率低于債務(wù)融資成本，特別是消費(fèi)主要由債務(wù)拉動(dòng)時(shí)，國(guó)家將陷入債務(wù)和赤字。自上世紀(jì)80年代以來(lái)，自由市場(chǎng)模型允許債務(wù)激增。1980年的金融資產(chǎn)總量與GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）幾乎相當(dāng)，約為GDP的100%，而如今已經(jīng)上升至超過(guò)400%。債務(wù)大幅增長(zhǎng)，而股本仍約為GDP的100%。換句話說(shuō)，總杠桿率（債務(wù)對(duì)股本）已上升至約3倍。

這是美國(guó)股票市場(chǎng)模型優(yōu)于中國(guó)、歐洲和日本模型的地方，這三個(gè)模型嚴(yán)重依賴(lài)銀行主導(dǎo)。美國(guó)企業(yè)部門(mén)不依賴(lài)銀行資助，更傾向于通過(guò)私募股權(quán)-風(fēng)險(xiǎn)投資模式和IPO（首次公開(kāi)募股）吸引公共資本，在科技領(lǐng)域進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。盡管中美兩國(guó)在人工智能方面都具有顯著實(shí)力，但2023年，在“輝煌七大”科技公司的推動(dòng)下，美國(guó)股票市場(chǎng)的市值增加了10萬(wàn)億美元；而中國(guó)科技平臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)值去年表現(xiàn)疲軟。猜猜誰(shuí)擁有更好的科技和市場(chǎng)敘事，并有能力吸引全球人才？

換句話說(shuō)，相比那些實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱小、由脆弱債務(wù)資助的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一個(gè)擁有更強(qiáng)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)、由正確類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)資本資助的國(guó)家將會(huì)有更好的表現(xiàn)。

伊斯蘭經(jīng)濟(jì)和金融的故事很好地說(shuō)明了這一困境。全球大約有16億伊斯蘭信徒，約占人類(lèi)的五分之一，但伊斯蘭國(guó)家的GDP僅占全球GDP的9%。伊斯蘭金融資產(chǎn)為6.7萬(wàn)億美元，在全球超過(guò)461萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)中只占1.5%。顯然，在實(shí)體和金融方面，伊斯蘭經(jīng)濟(jì)還有很大發(fā)展空間。

伊斯蘭金融是基于股權(quán)或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式，還納入了倫理或伊斯蘭教法的考慮。穆斯林信仰反對(duì)高利貸，鼓勵(lì)富人行善。從這個(gè)意義上說(shuō)，伊斯蘭金融的邏輯借助信仰促進(jìn)了自律的循環(huán)經(jīng)濟(jì)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)變得更加公正。債務(wù)融資的運(yùn)行方式是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，通過(guò)抵押品或第三方擔(dān)保保護(hù)貸方利益，由借款人承擔(dān)所有失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)而言之，更加動(dòng)蕩、不可預(yù)測(cè)的地緣政治和氣候變暖構(gòu)成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)世界，在這樣一個(gè)世界，通過(guò)股權(quán)和倫理價(jià)值資助發(fā)展是在實(shí)踐可持續(xù)ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）目標(biāo)。

在一個(gè)由單一霸權(quán)主導(dǎo)的自由市場(chǎng)模型下，自由市場(chǎng)政策可以發(fā)揮作用，因?yàn)榘灾骶S持整體穩(wěn)定，并因所有人遵循其規(guī)則受益。在一個(gè)權(quán)力爭(zhēng)奪和風(fēng)險(xiǎn)更高、不確定性更大的世界，實(shí)踐實(shí)體部門(mén)戰(zhàn)略和謹(jǐn)慎的、低杠桿的股權(quán)資助，從而解決社會(huì)和環(huán)境不公正，似乎是正確的方向。

玩弄金融就像在“泰坦尼克”號(hào)上洗牌。轉(zhuǎn)舵避免生存災(zāi)難才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)方式，我們?yōu)榇藨?yīng)該投入所有的共同努力。

（翻譯：江偉；編輯：袁滿(mǎn)）