養(yǎng)老金融發(fā)展的系統(tǒng)考量

中央金融工作會議上，養(yǎng)老金融作為“五篇大文章”之一，成為中國積極應對人口老齡化挑戰(zhàn)的國家戰(zhàn)略。國家金融監(jiān)管總局隨后下發(fā)的指導意見中，也明確提出：“養(yǎng)老金融。第三支柱養(yǎng)老保險規(guī)范發(fā)展，養(yǎng)老金融產(chǎn)品更加豐富，對銀發(fā)經(jīng)濟、健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持力度持續(xù)加大，更好滿足養(yǎng)老金融需求?！?/p>

養(yǎng)老金融體系包括養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務金融和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融三大部分，是以個人養(yǎng)老需求為核心，從國家、企業(yè)和個人三個維度建立的立體式養(yǎng)老市場。國外主要老齡化國家養(yǎng)老金融發(fā)展的制度體系、特點和發(fā)展實踐，可以為中國養(yǎng)老金融發(fā)展提供參考。

中國一二支柱養(yǎng)老金保值增值

中國人以往主要用養(yǎng)兒防老的家庭代際贍養(yǎng)思維來解決養(yǎng)老問題，西方養(yǎng)老依賴社會。隨著中國的老齡化趨勢日益嚴重和家庭結(jié)構(gòu)日趨小型化，中國的養(yǎng)老途徑必然由家庭轉(zhuǎn)向社會，而養(yǎng)老金金融是社會化養(yǎng)老的主要途徑。

根據(jù)全國社?；鹄硎聲⑷肆Y源和社會保障部公布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，中國三支柱養(yǎng)老金體系總規(guī)模14.59萬億，是當年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的12.11%，參與人數(shù)超過10.53億人。第一支柱規(guī)模9.61萬億元，以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主，其中社?；?001年-2022年投資運營平均年化收益率為7.66%，基本養(yǎng)老保險基金2016年-2022年投資運營平均年化收益率5.44%；企業(yè)年金投資運營規(guī)模2.87萬億元，采用完全積累制，2007年-2022年平均年化收益率為6.58%；職業(yè)年金投資運營規(guī)模2.11萬億元，采用完全積累制（部分為名義賬戶），2013年-2022年平均年化收益率為5.29%，以上投資收益均實現(xiàn)了資產(chǎn)的保值增值；第三支柱個人養(yǎng)老金已經(jīng)在36個城市和地區(qū)實施。人力資源和社會保障部的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年5月末，已經(jīng)有超6000萬人開通了個人養(yǎng)老金賬戶。

表1：中國2022年末多支柱養(yǎng)老金體系構(gòu)成

圖1：各國養(yǎng)老金替代率情況

截至2022年末，中國的三大支柱養(yǎng)老金中一二支柱占比高，第三支柱還在起步階段。從國際發(fā)展來看，養(yǎng)老金替代率是人們在退休后所能獲得的收入與退休前薪酬的比，也是反映勞動者退休前后生活保障水平差異的重要指標，一般認為養(yǎng)老金替代率超過70%，可以維持退休前的生活水平。美國的養(yǎng)老金替代率超過80%，澳大利亞和加拿大的養(yǎng)老金替代率超過70%，中國的養(yǎng)老金替代率為56%。

發(fā)達國家養(yǎng)老金金融發(fā)展較早，整體養(yǎng)老儲備規(guī)模較大，目前已發(fā)展為以個人養(yǎng)老金為主的三大支柱養(yǎng)老金金融體系，具有稅收優(yōu)惠力度大、覆蓋范圍廣、可投資品種多、轉(zhuǎn)賬機制暢通、多部門協(xié)同推動等特點。其中稅收激勵政策是推動養(yǎng)老金規(guī)模增長的主要原因之一。美國個人退休金賬戶（Individual Retirement Account簡稱IRAs）內(nèi)，通過EET（繳費環(huán)節(jié)、投資收益免稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)繳個稅）、TEE（繳費環(huán)節(jié)繳稅，投資收益和領(lǐng)取環(huán)節(jié)免個稅）等各類稅收政策而增速明顯。德國個人養(yǎng)老金可以享受政府大數(shù)額、高比例退稅，沒有限制最低限額且有稅收遞延政策，還可以替代自由職業(yè)者的法定養(yǎng)老金，為沒有獲得第一支柱保障的人群提供補充保障。日本第三支柱也是養(yǎng)老的主要資金支撐，包括個人DC年金計劃和個人儲蓄賬戶計劃（簡稱NISA），其中NISA賬戶的免稅投資額為每年120萬日元，由于日本資本利得稅達到20.315%，所以對NISA賬戶的免稅政策非常有吸引力。

其次，二三支柱養(yǎng)老金之間賬戶的互聯(lián)互通，有助于擴大第三支柱的資金池來源。在美國，員工發(fā)生工作變動或退休時，可以將第二支柱的養(yǎng)老金滾存至IRA中。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）2020年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，二三支柱賬戶資金互轉(zhuǎn)的居民中，70%是由于跳槽、裁員或被解雇，27%是由于退休。

另外，個人養(yǎng)老金可投資范圍靈活和投資收益的長期回報，也讓居民有意愿長期持有養(yǎng)老金，并間接促進了美國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。美國投資公司協(xié)會（ICI）2023年退休市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國第三支柱IRA投資分別為：共同基金占比43.4%、人壽保險產(chǎn)品占比4.4%，ETF和個人債券等其他資產(chǎn)占比48.7%。再分析共同基金底層資產(chǎn)的配置情況，股權(quán)投資占比56%、固定收益投資占比16%，多元資產(chǎn)投資占比18%、現(xiàn)金占比10%?！睹绹饦I(yè)年鑒2023》數(shù)據(jù)顯示，第一支柱的養(yǎng)老金主要投資于專門的政府債券，第二、第三支柱養(yǎng)老金超過一半的比例投資于資本市場。通過美國養(yǎng)老金與標普500指數(shù)近年來的數(shù)據(jù)可以看到，兩者同步性非常高。

圖2：美國養(yǎng)老金與標普500指數(shù)同步性非常高

系統(tǒng)支持：產(chǎn)業(yè)和制度完善

多個國家都在通過制度的完善，支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老服務金融的發(fā)展。

法國政府施行多種優(yōu)惠政策推動企業(yè)投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，以對企業(yè)稅收減免優(yōu)惠政策為例，若企業(yè)滿足為60歲以上的老年人提供居家養(yǎng)老服務，則企業(yè)增值稅減少至5.5%，若滿足對70歲以上的老年人提供服務，則相關(guān)服務免征企業(yè)增值稅和社保稅。

日本政府組建“銀色標志認證委員會”，對服務老年人的企業(yè)進行認證，并直接進行管理和技術(shù)上的指導，以及稅收優(yōu)惠政策。

荷蘭政府對養(yǎng)老服務業(yè)進行產(chǎn)業(yè)界定、整體規(guī)劃和指導，建立了符合老年人居家養(yǎng)老特征的標準化服務模式，規(guī)定了養(yǎng)老服務的內(nèi)容。

各國對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的界定有一定的差異性，美國每年最大的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)展會之一的Leading Age Annual Meeting& EXPO（該展會每年會有8000多個養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)參會）在2022年的展會參會組織的分類，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)涉及家用器具、建筑、教育組織、洗浴系統(tǒng)、計費賬務系統(tǒng)、康復訓練、通信系統(tǒng)、持續(xù)照料服務、保險、退休計劃等40余個細分領(lǐng)域。

依據(jù)美國為50歲及以上中老年群體發(fā)聲的非營利組織——美國退休人員協(xié)會AARP（The American Association of Retired Persons）2022年發(fā)布的《長壽經(jīng)濟展望》的分析和預測，2020年，全球該年齡段人群在產(chǎn)品和服務上的年消費總額達35萬億美元（占全球所有年齡層人群的消費總額的50%），預計該消費總額在2030年、2040年、2050年分別達到52萬億美元，72萬億美元，和96萬億美元（增長趨勢如圖3），中老年群體構(gòu)成了全球消費產(chǎn)業(yè)的核心。

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)離不開完善的制度體系的支撐，尤其是金融體系的支持。具體來看：一是由政府、公益組織和私營機構(gòu)組成的多層次養(yǎng)老服務體系。政府資助包括對老年住房補助、醫(yī)療補助和居家養(yǎng)老項目補助，同時政府積極出臺法律及財稅政策引導養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過減免稅收等措施減輕養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)的負擔。另外，非營利性的老年照顧機構(gòu)和一定數(shù)量的義工隊伍，為居家老人提供膳食和護理服務，也構(gòu)成了對政府和商業(yè)機構(gòu)有利的補充。

圖3：全球50歲及以上的人口年消費總額的增長趨勢（萬億美元）

二是開發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融支持工具，保證了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)?；鸵?guī)范化。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），是養(yǎng)老地產(chǎn)的主要融資方式之一；國外很多上市公司，也有多家以養(yǎng)老地產(chǎn)和康復為主業(yè)的上市公司，通過資本市場直接融資獲取發(fā)展資金。

三是特色養(yǎng)老產(chǎn)品和養(yǎng)老投顧服務，讓個人有能力支付養(yǎng)老費用。融資類養(yǎng)老金融產(chǎn)品主要以住房反向抵押貸款、住房反向抵押養(yǎng)老保險為主，近年由于對市場風險、長壽風險、道德風險等方面的考慮，住房反向抵押貸款的發(fā)展日趨謹慎，反向抵押貸款采用利率可變的比例有所增加；投資類養(yǎng)老金融產(chǎn)品是近年來發(fā)展最快的養(yǎng)老金融領(lǐng)域，如養(yǎng)老目標日期基金、ESG投資、多元化增長基金等，產(chǎn)品品類極為豐富；財富管理類依托保險、銀行、基金等金融機構(gòu)發(fā)行的養(yǎng)老產(chǎn)品，依托成熟的投顧服務，迅速發(fā)展起來。

中國養(yǎng)老金融的四點建議

很多發(fā)達國家已經(jīng)進入中度甚至超級老齡化階段，也已經(jīng)積累了一定的養(yǎng)老金融實踐經(jīng)驗、反思和啟示，這些也將為中國養(yǎng)老金融的發(fā)展提供更多參考。

一是進一步完善二三支柱的稅收激勵政策。二支柱方面，建議將企業(yè)繳費部分免收企業(yè)所得稅的比例從目前的5%，提升到8%，與企業(yè)繳費上限比例保持一致，同時目前中國尚未在未征收資本利得稅的情況下，對年金投資收益部分在領(lǐng)取階段不征稅。

此外，在領(lǐng)取階段，建議將二三支柱養(yǎng)老金領(lǐng)取額度納入個人免征額，降低領(lǐng)取階段稅負。三支柱方面，建議將領(lǐng)取階段3%征稅，改為繳費階段3%征稅，能夠避免投資收益部分征稅；同時，對于中低收入人群、靈活就業(yè)人群等全程免稅，提升稅收優(yōu)惠政策的普惠性和吸引力。應該允許個人在轉(zhuǎn)換工作或退休時，能夠把第二支柱賬戶內(nèi)資金自愿轉(zhuǎn)換到第三支柱賬戶，提升企業(yè)和個人繳存積極性。

二是整合個人養(yǎng)老金信息賬戶與資金賬戶功能。建議將信息賬戶與資金賬戶的注冊流程合二為一，在用戶注冊資金賬戶的同時，自動完成信息賬戶的注冊，實現(xiàn)賬戶信息的一體化管理。通過這種整合，用戶將能夠在統(tǒng)一的平臺上管理自己的養(yǎng)老金賬戶，無論是查看賬戶余額、跟蹤投資表現(xiàn)，還是進行資金的轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出操作，都能在一個界面內(nèi)完成。這種一體化管理不僅提高了賬戶管理的便捷性，也增強了用戶對養(yǎng)老金賬戶的控制力和透明度。

三是打通養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老服務金融發(fā)展的梗阻。

首先，要建立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)標準規(guī)范，建議養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)分類統(tǒng)計標準和相關(guān)目錄，完善數(shù)據(jù)信息共享機制，及時梳理養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)、項目的目錄，有助于為金融機構(gòu)支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供信息服務。

其次，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供財政金融支持。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大多面臨周期長、盈利難但前景廣闊的共性問題，前期需要政策通過財政貼息、減免稅費等政策支持，在降低企業(yè)投融資成本的同時，也便利企業(yè)得到信貸支持。

再次，建立完善養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資信用體系?？梢蕴剿鹘ｉT的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資擔保機構(gòu)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款風險補充基金等，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和企業(yè)提供信用增級。

最后，充分發(fā)揮直接融資的作用，引導社會資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，與金融機構(gòu)信貸、債券融資等互相交融，共同支持發(fā)展養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和服務金融。

四是鼓勵更多資管機構(gòu)推出更多優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，提升長期投資的比例。在投資范圍的拓展上，建議各資管機構(gòu)納入與產(chǎn)品風險偏好相適應的大類資產(chǎn)，以實現(xiàn)資產(chǎn)配置的優(yōu)化和風險分散。在研究與策略開發(fā)方面，建議各資管機構(gòu)加大對企業(yè)、個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的投研力度，增加產(chǎn)品的養(yǎng)老屬性，開發(fā)出與養(yǎng)老資金長期積累、跨期支付、保值增值等特征相契合的投資策略，為客戶提供更為穩(wěn)健、長期的養(yǎng)老金融產(chǎn)品選擇。

（作者就職于中國中信金融控股有限公司；編輯：張威、袁滿。此篇文章為作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）