認(rèn)清“雪球”產(chǎn)品的真相

2024年7月3日，上市公司萬業(yè)企業(yè)發(fā)布公告稱，其投資“雪球”產(chǎn)品上半年累計(jì)浮虧超5500萬元。這是繼今年1月“雪球”產(chǎn)品出現(xiàn)爆倉(cāng)以來，再次引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注和爭(zhēng)議的事件。曾一度被認(rèn)為具有“高固定收益”，可以像滾雪球一樣增長(zhǎng)財(cái)富的產(chǎn)品，為何卻讓投資者身陷虧損？

事實(shí)上，“雪球”產(chǎn)品是一種高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品——帶障礙條款的奇異期權(quán)。中國(guó)目前流行的“雪球”產(chǎn)品，對(duì)投資者而言，類似于賣出了奇異看跌期權(quán)。近兩年，由于被誤認(rèn)為是高回報(bào)的固定收益產(chǎn)品，“雪球”產(chǎn)品在中國(guó)呈現(xiàn)火熱態(tài)勢(shì)。

去年中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融要堅(jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向。今年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新“國(guó)九條”，要求始終踐行金融為民的理念，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。當(dāng)前，在金融強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，充分揭示“雪球”產(chǎn)品的本質(zhì)特征，使投資者認(rèn)清其真面目與真實(shí)專業(yè)名稱，壓實(shí)各方責(zé)任，不僅有利于切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，而且也有利于形成守正創(chuàng)新、誠(chéng)實(shí)守信和以義取利的市場(chǎng)氛圍。

“雪球”產(chǎn)品名字由來

如此高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品在坊間一些機(jī)構(gòu)口中為何被稱為“雪球”？事實(shí)上，機(jī)構(gòu)口中的“雪球”并不是國(guó)內(nèi)本土的金融創(chuàng)新，早在海外流行多年。在境外，該產(chǎn)品內(nèi)嵌了復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)超過標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)產(chǎn)品，專業(yè)名稱為“Autocallable Note”（直譯為“自動(dòng)贖回式票據(jù)”，意譯為“自動(dòng)敲入敲出類期權(quán)產(chǎn)品”），坊間亦有人稱其為“Snowball”（雪球）。

類似的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品，早在20世紀(jì)八九十年代就開始流行于歐美市場(chǎng)。1999年，《泥鴿靶》（又名《誠(chéng)信的背后：摩根士丹利圈錢游戲黑幕》）的作者弗蘭克·帕特諾伊就以親身經(jīng)歷在書中深刻揭露了這類產(chǎn)品存在的陷阱和欺騙投資者的真相。然而，投資者并沒有真正吸取教訓(xùn)，發(fā)行人只需要將產(chǎn)品稍微改頭換面，比如換個(gè)名字，就可以繼續(xù)“獵殺”投資者。例如，2008年某公司巨虧155億港元，就是因?yàn)殄e(cuò)誤地將帶有杠桿的累積外匯期權(quán)合約——Accumulator當(dāng)成了風(fēng)險(xiǎn)管理工具。后來該產(chǎn)品被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later”（我遲些再殺你）。

事實(shí)上，“雪球”產(chǎn)品與Accumulator屬于同一類產(chǎn)品，都內(nèi)嵌了復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)極高。對(duì)于這類產(chǎn)品，發(fā)行人與投資者之間本質(zhì)上是一種零和博弈，投資者的盈利就是發(fā)行人的虧損，反之亦然。但“買的不如賣的精”，發(fā)行人具有信息、專業(yè)等優(yōu)勢(shì)，且產(chǎn)品由發(fā)行人創(chuàng)設(shè)，對(duì)于產(chǎn)品未來的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況“了然于胸”，因此從表面上約定較高的票息，具有迷惑性。但實(shí)際上，投資者盈利的概率極低，虧損的風(fēng)險(xiǎn)卻極高。

2018年前后，Autocallable Note被引入國(guó)內(nèi)。為了找到一個(gè)能向投資者表達(dá)美好寓意的名字，一些金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)設(shè)和營(yíng)銷該類產(chǎn)品時(shí)就開始零星使用“雪球”這個(gè)線下的名字，寓意試圖暗示投資“雪球”產(chǎn)品可像滾雪球一樣，財(cái)富越滾越大，淡化了其本來的專業(yè)名稱。

自2019年開始，這類產(chǎn)品受到越來越多國(guó)內(nèi)投資者的關(guān)注，國(guó)內(nèi)券商等金融機(jī)構(gòu)紛紛以不同角色參與其中，相應(yīng)產(chǎn)品在市場(chǎng)中的影響力也逐漸增強(qiáng)。到2024年初，掛鉤中證500、中證1000兩大指數(shù)的這類奇異期權(quán)產(chǎn)品存量規(guī)模約2000億元。從存續(xù)時(shí)間看，市場(chǎng)中該類奇異期權(quán)產(chǎn)品合約存續(xù)期以1年期、2年期為主。產(chǎn)品票息大多為15%-25%左右，甚至有個(gè)別產(chǎn)品票息高達(dá)45%。然而，高票息具有一定的欺騙性，它大概率不會(huì)成為投資者實(shí)際能獲得的回報(bào)。

投資者認(rèn)知“誤區(qū)”

從實(shí)際情況來看，一些機(jī)構(gòu)把這種高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品冠以“雪球”的名字，存在極高的誤導(dǎo)性，導(dǎo)致中國(guó)投資者對(duì)該類產(chǎn)品在認(rèn)知上產(chǎn)生很多“誤區(qū)”，主要包括產(chǎn)品屬性、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品收益三個(gè)方面。

首先，從產(chǎn)品屬性來看，該類產(chǎn)品不是固定收益產(chǎn)品，而是一種奇異期權(quán)。以非保本型產(chǎn)品為例，投資者購(gòu)買“雪球”產(chǎn)品時(shí)，實(shí)際上相當(dāng)于賣出了一份看跌期權(quán)，而發(fā)行人則買入了一份看跌期權(quán)。因此，上漲或波動(dòng)率小對(duì)投資者有利，反之對(duì)發(fā)行人有利。這種類期權(quán)交易的特性決定了該類產(chǎn)品的底層邏輯，但與標(biāo)準(zhǔn)的看跌期權(quán)又有實(shí)質(zhì)性差異。

對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)的看跌期權(quán)，期權(quán)買賣雙方之間公平交易，期權(quán)的賣出方期初獲得期權(quán)費(fèi)，并且不用占?jí)鹤杂匈Y金。然而，對(duì)于該類產(chǎn)品，投資者非但沒有直接獲取期權(quán)費(fèi)，而且還需要投入大量資金。盡管期權(quán)費(fèi)隱含在高額的票息當(dāng)中，但票息并不在期初支付，而且在敲入情形下，甚至得不到票息。因此，該類產(chǎn)品并不是標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)產(chǎn)品，其設(shè)置的行權(quán)條件和交易場(chǎng)景更為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)更高，投資者與發(fā)行人之間并不是公平博弈，投資者處于不利位勢(shì)。

其次，就產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)而言，該類產(chǎn)品不是保本或者低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。一方面從敲入敲出概率來看，在當(dāng)前市場(chǎng)下行周期中，敲入的概率要比敲出大得多，發(fā)行人將投資者設(shè)計(jì)成看跌期權(quán)的賣出方，這意味著投資者往往賺取的是小額收益，而承擔(dān)的是較大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是從觀察頻率來看，敲出價(jià)一般為每個(gè)月觀察一次，而敲入價(jià)是每日觀察一次。觀察頻率的不同導(dǎo)致敲入和敲出能夠執(zhí)行的時(shí)點(diǎn)和概率均有所不同。由于敲入是每日觀察，觸發(fā)概率非常高，相應(yīng)地，致使投資者虧損的概率也很大，尤其在極端行情下，下跌幅度很大，因此投資者的實(shí)際虧損往往非常高。

最后，在產(chǎn)品收益方面，投資該類產(chǎn)品的收益最終并不是由所標(biāo)明的高票息完全決定的，常常得到的不是高回報(bào)，而是低回報(bào)，甚至是高虧損。一方面，從價(jià)格波動(dòng)來看，奇異期權(quán)產(chǎn)品的收益與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，投資者的收益也會(huì)受到較大影響。

另一方面，從到期收益來看，表面上，奇異期權(quán)產(chǎn)品的票息收入看起來很高，但是行權(quán)的限制條件較多，即使符合條件能拿到票息收入，仍然無法獲得預(yù)期的高收益。此外，還要扣除管理費(fèi)、托管費(fèi)等多種費(fèi)用，因此，實(shí)際收益與票面顯示的高額票息大相徑庭。

產(chǎn)生“誤區(qū)”的原因

首先，不使用專業(yè)的產(chǎn)品名稱，存在很大的誤導(dǎo)性。用“雪球”作為產(chǎn)品名稱，寓意財(cái)富像滾雪球一樣積累，沒有準(zhǔn)確表達(dá)產(chǎn)品的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)特性，極易引起誤導(dǎo)。

其次，產(chǎn)品設(shè)計(jì)存在“陷阱”，投資者難辨產(chǎn)品真實(shí)屬性。相比投資者，發(fā)行人擁有更強(qiáng)的投資能力、信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)。由于奇異期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)過于復(fù)雜，而投資者專業(yè)程度不足，對(duì)產(chǎn)品的本質(zhì)屬性難以判斷，誤認(rèn)為該產(chǎn)品是固定收益產(chǎn)品。同時(shí)，在市場(chǎng)下行周期中，發(fā)行人將自動(dòng)敲入設(shè)計(jì)成看跌期權(quán)，且自己作為期權(quán)的買入方，自然就增大了自身盈利而投資者虧損的概率。

再者，產(chǎn)品銷售風(fēng)險(xiǎn)披露不充分，投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。該類產(chǎn)品的銷售人員在進(jìn)行產(chǎn)品銷售時(shí)，為了銷售業(yè)績(jī)，往往存在夸大其詞、風(fēng)險(xiǎn)收益披露不充分的問題。由于銷售人員主觀上不愿意充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)品投資專業(yè)性較強(qiáng)的情況下，投資者很難準(zhǔn)確評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力是否與產(chǎn)品相匹配。

此外，投資者存在博取高收益心理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益認(rèn)知產(chǎn)生偏差。購(gòu)買雪球產(chǎn)品的投資者大部分都擁有“一夜暴富”的心理，想博取高收益，但缺乏金融常識(shí)，沒有意識(shí)到高收益與高風(fēng)險(xiǎn)是并行的。

最后，該類產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)制尚需提高，投資者權(quán)益保護(hù)待落實(shí)。在產(chǎn)品營(yíng)銷過程中，相關(guān)要求和規(guī)范存在執(zhí)行不到位的情況，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益的披露不充分，進(jìn)而使投資者甚至是上市公司在投資雪球產(chǎn)品時(shí)出現(xiàn)較大損失。

規(guī)范類“雪球”產(chǎn)品

在當(dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格防范金融風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)勢(shì)下，類似的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)引起各方重視，依照金融為民的理念，進(jìn)一步做好投資者保護(hù)。

首先，完善制度安排，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的命名、發(fā)行與銷售進(jìn)行規(guī)范。建議相關(guān)部門規(guī)范產(chǎn)品名稱的使用，督促證券公司、資管公司等在銷售涉及風(fēng)險(xiǎn)較高的金融衍生品類的產(chǎn)品過程中，不得使用非專業(yè)的、誤導(dǎo)性名稱，嚴(yán)格落實(shí)適當(dāng)性要求。同時(shí)，對(duì)銷售過程中夸大其詞，以盈利為導(dǎo)向?qū)Ξa(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)披露不完整的行為進(jìn)行界定，并進(jìn)行相應(yīng)警告或處罰。

類似奇異期權(quán)產(chǎn)品的復(fù)雜金融產(chǎn)品，產(chǎn)品名字是把好投資者適當(dāng)性的第一關(guān)，使用專業(yè)的名字，讓投資者從第一步就認(rèn)識(shí)到產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，復(fù)雜金融產(chǎn)品采用專業(yè)的名字，可以將產(chǎn)品本身特征較為直觀地展示給投資者。

實(shí)際上，在國(guó)外的金融實(shí)踐中，該類產(chǎn)品的名字是上文提到的“Autocallable Note”，這些名字看似拗口，實(shí)際上卻很直觀地向投資者展示了該類產(chǎn)品的特征。

值得注意的是，此前的2021年，深圳證監(jiān)局在《證券期貨機(jī)構(gòu)監(jiān)管通訊（第6期）》中指出，“雪球”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點(diǎn)，在股市連續(xù)大幅下跌時(shí)期，易引發(fā)產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致個(gè)人投資者大額虧損風(fēng)險(xiǎn)。深圳證監(jiān)局在日常監(jiān)管中關(guān)注到，部分機(jī)構(gòu)在銷售過程中存在未向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，僅片面強(qiáng)調(diào)“高收益”“穩(wěn)賺不賠”的情況，出現(xiàn)虧損時(shí)容易引發(fā)糾紛。

對(duì)此，深圳證監(jiān)局提出，在銷售涉及“雪球”結(jié)構(gòu)的資管產(chǎn)品過程中，公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)適當(dāng)性要求，持續(xù)加強(qiáng)銷售行為管控，規(guī)范銷售文件審查等。

其次，發(fā)行機(jī)構(gòu)及營(yíng)銷人員應(yīng)充分披露產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益，不應(yīng)以完成業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)“夸大其詞”。一方面，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)營(yíng)銷人員的規(guī)范培訓(xùn)。例如，應(yīng)要求銷售人員在銷售產(chǎn)品時(shí)，嚴(yán)禁使用“保本”“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購(gòu)買或片面強(qiáng)調(diào)收益，同時(shí)慎用“最高”“最佳”“最強(qiáng)”等表述，以及應(yīng)向投資者充分披露投資風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)還應(yīng)進(jìn)行特殊風(fēng)險(xiǎn)提示。另一方面，金融機(jī)構(gòu)和營(yíng)銷人員要做好該類產(chǎn)品的科普和投資者教育工作，幫助投資者客觀了解產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。

最后，投資者應(yīng)充分了解金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)與收益，并選擇與自身適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品進(jìn)行投資。一方面，應(yīng)做好自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評(píng)估工作；另一方面，在選擇投資產(chǎn)品時(shí)，充分了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益，選擇與自身承受能力相匹配的產(chǎn)品。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院黨委委員、院長(zhǎng)助理，《清華金融評(píng)論》編輯部研發(fā)總監(jiān)秦婷對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)；編輯：袁滿、張穎馨）