2024年中報(bào)概覽：盈利繼續(xù)磨底

截至8月31日，A股2024年中報(bào)基本披露完畢（如無(wú)注明，以下數(shù)據(jù)均基于已披露的當(dāng)期同口徑上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除一年內(nèi)新股）。

A股業(yè)績(jī)概覽

全A營(yíng)收增速環(huán)比放緩，但凈利潤(rùn)增速降幅收窄；全A兩非營(yíng)收利潤(rùn)增速環(huán)比雙降，反映出總量依然偏弱的局勢(shì)，與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)走勢(shì)相印證。

全部A股24H1營(yíng)收增速（均為累計(jì)增速，下同）為-1.70%，環(huán)比-0.44pct；歸母凈利潤(rùn)增速（均為累計(jì)增速，下同）-2.63%，環(huán)比+1.45pct。

全A（非金融石化）24H1營(yíng)收增速為-1.04%，環(huán)比-1.27pct；歸母凈利潤(rùn)增速-6.56%，環(huán)比-0.85pct。

結(jié)構(gòu)上，主板2024H1利潤(rùn)增速為-2.37%，優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板的-2.92%以及科創(chuàng)板的-20.43%，且主板利潤(rùn)增速出現(xiàn)環(huán)比改善。大盤(pán)股業(yè)績(jī)相對(duì)更具韌性，但小盤(pán)股在上半年出現(xiàn)了更好的復(fù)蘇彈性。

從盈利能力來(lái)看：A股毛利率企穩(wěn)回暖，但ROE明顯下降，主要是受到凈利率與周轉(zhuǎn)率的拖累，反映出需求疲弱。

全部A股2024H1銷(xiāo)售毛利率為15.56%，較Q1環(huán)比上升0.21pct，較去年改善；Q2ROE（TTM）為7.86%，環(huán)比下降0.16pct，創(chuàng)2004年以來(lái)新低，為2000年以來(lái)17.9%分位數(shù)水平。

全A（非金融石化）銷(xiāo)售毛利率為17.78%，環(huán)比上升0.15pct；Q2的ROE（TTM）為7.16%，環(huán)比下降0.22pct，創(chuàng)2007年以來(lái)新低。

從ROE杜邦拆解來(lái)看，全A兩非ROETTM環(huán)比下降，主要因素來(lái)自?xún)衾逝c周轉(zhuǎn)率的下滑（凈利率TTM環(huán)比下滑0.08pct至4.44%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM下滑0.7pct到0.57次，權(quán)益乘數(shù)為2.82，上升0.04）。

大類(lèi)風(fēng)格：穩(wěn)定景氣筑頂消費(fèi)盈利改善更明顯

在基本面與盈利周期筑底過(guò)程中，建議關(guān)注景氣邊際變化。

我們從業(yè)績(jī)?cè)鏊?、ROE等維度觀測(cè)到穩(wěn)定風(fēng)格筑頂回落，順周期環(huán)比改善。周期風(fēng)格以外的其他風(fēng)格營(yíng)收增速均環(huán)比下降，消費(fèi)ROE質(zhì)量與業(yè)績(jī)均有改善跡象，而金融與成長(zhǎng)風(fēng)格景氣下滑。

穩(wěn)定風(fēng)格景氣筑頂。穩(wěn)定是前期景氣度最高的風(fēng)格，H1累計(jì)營(yíng)收小幅下降1.85%，利潤(rùn)增長(zhǎng)4.24%排行第二，環(huán)比下降5.01pct，ROE也有筑底特征，反映景氣高位回落。

周期景氣相對(duì)穩(wěn)定，24H1營(yíng)收增速方面，僅周期風(fēng)格營(yíng)收繼續(xù)維持正增長(zhǎng)（+1.69%），其利潤(rùn)增速不到1%，不過(guò)較Q1有明顯改善，反映上游價(jià)格與PPI回暖，ROE環(huán)比改善但低于去年下半年水平。

消費(fèi)超越了穩(wěn)定風(fēng)格成為H1業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩娘L(fēng)格，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到7.04%，環(huán)比提升1.72pct。消費(fèi)ROE與盈利能力筑底回升，主要是受到毛利率與凈利率改善驅(qū)動(dòng)。

金融H1營(yíng)收同比下滑了超10%，Q2ROE亦明顯下降，雖然盈利能力沒(méi)有明顯受損且業(yè)績(jī)降幅實(shí)際是有所收窄的，但主要受到周轉(zhuǎn)率下降拖累。

成長(zhǎng)業(yè)績(jī)回落幅度最大。成長(zhǎng)風(fēng)格H1營(yíng)收小幅下降0.51%，也是業(yè)績(jī)最差的風(fēng)格（-24.62%），較去年明顯回落，且面臨凈利率與周轉(zhuǎn)率共同下降的困擾。

行業(yè)：復(fù)蘇依然糾結(jié)中游材料業(yè)績(jī)環(huán)比改善

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與景氣變化來(lái)看，A股盈利復(fù)蘇依然糾結(jié)，內(nèi)需掛鉤的品種（煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)、建筑建材、食品飲料、紡織服裝、商貿(mào)零售等）業(yè)績(jī)相對(duì)偏弱，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的一部分行業(yè)受基數(shù)效應(yīng)影響。

信用周期通過(guò)盈利預(yù)期以及估值進(jìn)而影響權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。從社融增速與各行業(yè)EPS增速相關(guān)性與領(lǐng)先性關(guān)系來(lái)看，投資機(jī)會(huì)將從后周期/逆周期板塊逐步切換至順周期板塊，消費(fèi)、金融行業(yè)的配置價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)。基于信用周期的視角，我們可以將行業(yè)景氣輪動(dòng)劃分成四大象限：

1）順周期+先周期行業(yè)：隨著信用周期企穩(wěn)回升，金融地產(chǎn)（非銀金融、地產(chǎn)）、食品飲料、耐用消費(fèi)（家電、汽車(chē)）、化工與交運(yùn)行業(yè)盈利率先改善，隨后建筑、必須消費(fèi)（紡織服裝、醫(yī)藥）、石化與輕工等行業(yè)也領(lǐng)先市場(chǎng)整體景氣度出現(xiàn)上行，建材與萬(wàn)得全A盈利的改善節(jié)奏基本同步。

2）順周期+后周期行業(yè)：隨著信用周期復(fù)蘇進(jìn)入下半場(chǎng)，可選消費(fèi)（休閑服務(wù)、商貿(mào)零售、傳媒）、銀行與煤炭等行業(yè)景氣度相繼出現(xiàn)回升。

3）逆周期+后周期行業(yè)：隨著信用周期轉(zhuǎn)為下行趨勢(shì)，通信、電力設(shè)備與新能源與電力及公共事業(yè)景氣度出現(xiàn)逆勢(shì)回升。

4）逆周期+先周期行業(yè)：隨著信用周期逐步筑底，電子、部分周期行業(yè)（鋼鐵、有色）、農(nóng)林牧漁與中游制造（軍工與機(jī)械）等行業(yè)景氣度上行。

順周期資產(chǎn)步入左側(cè)布局區(qū)間。隨著信用與盈利筑底，我們認(rèn)為可以逐步加大對(duì)順周期品種的關(guān)注，包括全球定價(jià)的資源品（有色、石化等）、金融（銀行、保險(xiǎn)），偏必需的彈性消費(fèi)品種（養(yǎng)殖、醫(yī)藥），以及信用盈利周期筑底過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)比較強(qiáng)的細(xì)分方向（包括汽車(chē)、電子、AI）。此外，高股息品種展現(xiàn)出了業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)健性。

從絕對(duì)景氣來(lái)看，必須消費(fèi)H1業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁欤?14.74%），其次是可選消費(fèi)（+11.80%），受出行鏈、農(nóng)林牧漁影響，主要是困境反轉(zhuǎn)邏輯，汽車(chē)業(yè)績(jī)亦較好。

從景氣趨勢(shì)來(lái)看，中游材料H1業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?20.87%）降幅收窄幅度最大（環(huán)比+11.17pct），鋼鐵與建材（水泥）景氣改善，其次是上游資源（-2.92%，環(huán)比+9.07pct），其中有色（小金屬、新材料與工業(yè)金屬）業(yè)績(jī)降幅明顯收窄。

①上游與中游材料：相較Q1營(yíng)收利潤(rùn)增速降幅收窄。盡管上游周期類(lèi)行業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增，但趨勢(shì)上正在回暖，外需定價(jià)的品種好于內(nèi)需。環(huán)比來(lái)看，H1水泥、小金屬&工業(yè)金屬、化學(xué)原料、普鋼、化學(xué)纖維景氣明顯改善，橡膠、玻璃纖維等品種景氣環(huán)比下降。

②中游制造：景氣處于偏低位置，新能源景氣磨底，板塊多呈現(xiàn)分化。輕工制造H1業(yè)績(jī)環(huán)比明顯下降（造紙業(yè)績(jī)?cè)鏊俑呶幌禄?，機(jī)械H1業(yè)績(jī)?cè)鏊儆烧D(zhuǎn)負(fù)（板塊內(nèi)僅通用設(shè)備業(yè)績(jī)環(huán)比改善），電新板塊H1業(yè)績(jī)跌幅超50%，但下滑趨勢(shì)企穩(wěn)（風(fēng)電和電網(wǎng)明顯景氣改善，光伏設(shè)備H1業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€在探底），軍工H1營(yíng)收業(yè)績(jī)雙降（但航天裝備、地面兵裝景氣環(huán)比改善）。

③消費(fèi)：結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。在可選消費(fèi)中，汽車(chē)、互聯(lián)網(wǎng)電商、旅游餐飲、白電等領(lǐng)域保持較快增長(zhǎng)，但環(huán)比來(lái)看改善并不顯著。在必選消費(fèi)中，農(nóng)林牧漁、化藥、調(diào)味品H1業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?，且農(nóng)林牧漁業(yè)績(jī)波動(dòng)性明顯更高。

④金融地產(chǎn)：景氣下降，保險(xiǎn)領(lǐng)先。房地產(chǎn)H1業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步下滑至-200%以上，銀行業(yè)績(jī)基本穩(wěn)定，而非銀表現(xiàn)分化，體現(xiàn)在保險(xiǎn)逆勢(shì)擴(kuò)張，證券業(yè)績(jī)依然負(fù)增但環(huán)比好轉(zhuǎn)。

⑤TMT：電子景氣明顯回升。電子中的光學(xué)光電子、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體等細(xì)分板塊，以及通信設(shè)備行業(yè)H1業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)。環(huán)比來(lái)看，電子、傳媒（除影視院線(xiàn)）與IT服務(wù)業(yè)績(jī)環(huán)比改善。

⑥基建與公用事業(yè)：景氣筑頂?；ㄅc公用事業(yè)H1業(yè)績(jī)下滑近10pct至4.94%，主要是受到電力、航空機(jī)場(chǎng)的拖累，但二者依然保持了雙位數(shù)正增長(zhǎng)。燃?xì)鈽I(yè)績(jī)出現(xiàn)了環(huán)比改善。