轉(zhuǎn)機(jī)正在孕育中

中報(bào)披露期即將過去，市場將完成盈利預(yù)期下修，同時(shí)聯(lián)儲九月降息信號強(qiáng)烈，若配合國內(nèi)政策加碼發(fā)力信號，市場有望打開向上空間。短期除高勝率的穩(wěn)定紅利資產(chǎn)和中報(bào)超預(yù)期且景氣持續(xù)方向，亦可關(guān)注中報(bào)利空落地后基本面預(yù)期改善方向。中期而言，重視產(chǎn)能周期變化，企業(yè)承受供給投放壓力最大階段將逐步過去，從A股資本開支和供給周期看，環(huán)境將類似12-13年。重點(diǎn)關(guān)注：銀行、電力、汽車、家電、半導(dǎo)體鏈、軍工、互聯(lián)網(wǎng)等。

縮量行情市場在等待什么？

我們認(rèn)為轉(zhuǎn)機(jī)正在逐步孕育，展望四季度，海外不確定性陸續(xù)落地，國內(nèi)政策有加碼發(fā)力的緊迫性和空間，有望打破情緒負(fù)循環(huán)帶來的殺估值壓力。短期而言，9月無論是基本面、流動性已均有邊際改善信號：

中報(bào)不確定性即將落地。22年全A步入盈利下行周期以來，財(cái)報(bào)披露截止日前兩周市場風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍受制約，但財(cái)報(bào)落地后，指數(shù)普遍出現(xiàn)反彈行情。對于24年中報(bào)情況，受益于4-5月小幅補(bǔ)庫周期帶來的PPI同比降幅收窄以及出口需求的回暖，我們預(yù)測24H1全A盈利整體較24Q1能夠有所改善，降幅收窄至-3%左右，本身沖擊有限。結(jié)構(gòu)上，電子、更新周期拉動的高端制造方向（工程機(jī)械、軌交設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備）仍呈結(jié)構(gòu)性景氣，穩(wěn)定類紅利品種維持韌性，多數(shù)周期品環(huán)比普遍改善，但注意消費(fèi)、新能源、地產(chǎn)鏈及科技應(yīng)用端業(yè)績?nèi)杂邢禄瑝毫Γ€需精挑細(xì)選。

9月降息進(jìn)一步明確。JacksonHole全球央行會議鮑威爾表態(tài)偏鴿，其認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)釋緩、勞動市場下行風(fēng)險(xiǎn)提升，貨幣政策調(diào)整時(shí)機(jī)已至。9月降息目前已是大概率事件，根據(jù)CMEFEDWATCHTOOL顯示，截至8月23日，美聯(lián)儲將在9月降息25BP的概率為24.0%，降息50BP的概率為76.0%；后續(xù)降息路徑將進(jìn)一步取決于美國經(jīng)濟(jì)變化情況。

金九銀十旺季臨近，基本面環(huán)比有望改善，政策有加碼預(yù)期。7月底以來政策持續(xù)釋放邊際改善信號，進(jìn)一步朝擴(kuò)內(nèi)需方向加碼。當(dāng)前以舊換新設(shè)備更新補(bǔ)貼政策拉動效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，汽車、家電高頻數(shù)據(jù)邊際改善，驗(yàn)證政策可行性。8月16號國務(wù)院第五次全體會議召開，強(qiáng)調(diào)“咬定目標(biāo)不放松，下大力氣增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢”，從后續(xù)政策發(fā)力方向看，專項(xiàng)債使用進(jìn)度加速、地產(chǎn)收儲加碼以及支持服務(wù)消費(fèi)是三大可繼續(xù)期待的線索。

輪動強(qiáng)度高位回落新共識正在凝聚

配置層面，銀行+穩(wěn)定紅利仍是目前高勝率底倉選擇，尤其歷經(jīng)5月以來的回調(diào)，穩(wěn)定紅利資產(chǎn)目前依舊具備性價(jià)比?？紤]到未來一周面臨中報(bào)密集披露期，同時(shí)關(guān)注：1）中報(bào)超預(yù)期且景氣持續(xù)方向（設(shè)備更新周期拉動的電網(wǎng)設(shè)備/軌交設(shè)備/工程機(jī)械/船舶、電子、光模塊、貴金屬等）；2）財(cái)報(bào)利空落地后基本面逐步改善的方向（軍工、汽車等）。

6月以來中證紅利成分股陸續(xù)回調(diào)，資金縮圈至穩(wěn)定類銀行、電力、公/鐵路方向，我們判斷目前核心穩(wěn)定紅利股仍未明顯泡沫化，以適用DDM模型及股債息差模型的長江電力看，歷史上其股債息差（TTM）觸及均值以下1/2倍標(biāo)準(zhǔn)差可視為發(fā)出過熱信號，目前距離尚有約6%-20%的空間；若考慮預(yù)期股息率，股債息差有1%+，對應(yīng)未來一年約30%+空間。相對收益層面，當(dāng)前穩(wěn)定類紅利兩大占優(yōu)底層邏輯也并未變化：1）24Q2-Q3全A盈利磨底，穩(wěn)定紅利股具備業(yè)績相對優(yōu)勢；2）資產(chǎn)荒背景下，穩(wěn)定紅利資產(chǎn)股息率溢價(jià)對絕對收益資金具備吸引力，仍是高勝率底倉選擇。

圖：產(chǎn)能周期曲線

景氣線索方面，這一周市場迎中報(bào)密集披露期（約3500家財(cái)報(bào)待披露），結(jié)合已披露的情況看，重點(diǎn)關(guān)注以下有望超預(yù)期的細(xì)分領(lǐng)域：

1）制造：需求線索圍繞國內(nèi)設(shè)備更新需求+出海兩方向展開，業(yè)績高增細(xì)分包括船舶、工程機(jī)械、商用車、電網(wǎng)設(shè)備、整車龍頭、軌交設(shè)備、輪胎；

2）消費(fèi)：大眾消費(fèi)韌性，可選承壓，養(yǎng)殖龍頭、零食表現(xiàn)預(yù)計(jì)較佳；醫(yī)藥方面，出海創(chuàng)新藥企陸續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績。

3）周期/基礎(chǔ)設(shè)施：Q2周期品漲價(jià)潮發(fā)酵，多由供給擾動驅(qū)動，關(guān)注黃金/工業(yè)金屬、部分供給受限化工品、石油、航運(yùn)等，但業(yè)績持續(xù)性取決于后續(xù)需求能否穩(wěn)住?；A(chǔ)設(shè)施方面，機(jī)場低基數(shù)下高增，水電超預(yù)期。

4）科技：消費(fèi)電子備貨旺季，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績具備確定性，消費(fèi)電子/IC設(shè)計(jì)、PCB、算力產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體設(shè)備、存儲、智駕產(chǎn)業(yè)鏈等同比預(yù)計(jì)高增。

中期關(guān)注產(chǎn)能周期演繹

隨著財(cái)報(bào)落地，中期線索產(chǎn)能周期線索也有望在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中找到新信號。近期市場對于產(chǎn)能周期的關(guān)注度明顯提升。2000年以來國內(nèi)歷經(jīng)兩輪產(chǎn)能周期，分別是2001（底）-2010（頂）-2015年（底）、2016年（底）-2021年（頂）-至今，目前下行周期延續(xù)3年；截至24Q1，5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)-設(shè)備能力利用水平和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的水平已與15年相當(dāng)。

從A股自身的資本開支和供給周期看，當(dāng)前其實(shí)更類似于12-13年，即資本開支開始大幅縮窄、供給增速處于下行中期的階段。23H2以來全A資本開支同比出現(xiàn)明顯下行拐點(diǎn)，24Q1企業(yè)資本開支意愿進(jìn)一步下滑并降至4%的水平，考慮到目前全A從資本開支到供給約1年左右的平均時(shí)滯期，推斷投產(chǎn)壓力有望在25H2回歸到低位，若需求能夠穩(wěn)住，屆時(shí)降價(jià)壓力減弱有望帶動產(chǎn)能周期觸底，從而驅(qū)動盈利水平回穩(wěn)。但就后續(xù)彈性來看，可能較難復(fù)制16年。

行業(yè)層面，我們構(gòu)建了截至24Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的產(chǎn)能周期曲線，曲線左半部分為供需格局寬松導(dǎo)致產(chǎn)能利用率承壓的細(xì)分領(lǐng)域，縱軸代表24Q1固定資產(chǎn)同比增速（供給擴(kuò)張情況），橫軸代表24Q1資本開支增速的逆序（遠(yuǎn)期供給壓力），曲線越往右，代表行業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)下滑壓力越?。ó?dāng)期及遠(yuǎn)期供給增速均偏弱）；曲線右半部分為需求驅(qū)動產(chǎn)能利用率高企的細(xì)分領(lǐng)域，縱軸代表24Q1營收增速（需求情況），橫軸代表24Q1固定資產(chǎn)同比增速（供給情況）。目前從24Q1的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)能周期即將觸底的領(lǐng)域數(shù)量仍有限，主要包括配電設(shè)備、廚房電器、稀土、面板等，截至24H1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)會有更多領(lǐng)域向右端遷移。