交叉持股網絡對上市公司風險承擔的影響研究

摘要：企業(yè)風險承擔水平是構成企業(yè)核心競爭力的重要因素，在現代企業(yè)管理中扮演著重要角色。本文以2007—2021年滬深A股中交叉持股的上市公司數據為樣本，構建加權的交叉持股網絡，考察其對上市公司風險承擔水平的影響。研究結果表明，企業(yè)越處于網絡的中心位置，結構洞豐富度越高，其風險承擔水平越高。機制檢驗發(fā)現，交叉持股網絡主要通過緩解融資約束和提升信息披露質量來提高企業(yè)風險承擔水平。調節(jié)效應發(fā)現，非國有企業(yè)、市場化水平較低地區(qū)的上市公司的交叉持股網絡對其風險承擔水平的提高作用更顯著。異質性分析表明，度數中心性與中介中心性對上市公司風險承擔水平的影響更為明顯；對于處于成長期的上市公司，交叉持股網絡更能提高風險承擔水平。本文深入探討了交叉持股網絡對企業(yè)風險承擔水平的影響機制及作用路徑，為企業(yè)從交叉持股網絡視角尋求發(fā)展動力、增強核心競爭力提供實踐指引。

關鍵詞：交叉持股網絡；中心性；結構洞豐富度；企業(yè)風險承擔水平；融資約束

中圖分類號：F832.51" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）06-0044-13

一、 引言

企業(yè)風險承擔水平反映企業(yè)在投資決策時的風險認知和偏好，是企業(yè)在追求經濟效益和增強市場競爭力的過程中，進行投資決策時選擇風險性投資項目的意愿和能力的高低（王熹等，2024）。黨的二十大報告明確提出，要加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質量發(fā)展。同時，深化國資國企改革，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。企業(yè)風險承擔水平貫穿企業(yè)發(fā)展始終，不僅是一種必要的管理手段，更是推動企業(yè)決策優(yōu)化、增強核心競爭力和實現高質量發(fā)展的關鍵因素。單純依靠增加生產要素和擴大規(guī)模的傳統(tǒng)經濟發(fā)展模式已經無法滿足現代企業(yè)追求高質量發(fā)展的需求，提高企業(yè)風險承擔水平逐漸成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展不可避免的選擇（Shahzad等，2019）。適當的風險承擔有助于提高企業(yè)核心競爭力，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（Liu等，2024）。

現有文獻關于企業(yè)風險承擔水平更多的是從企業(yè)治理（冷雪蕊等，2022；施薦予和李曉慶，2023）、個體特征（徐飛，2023）、外部環(huán)境（杜劍和張杰，2023）等視角進行研究。然而，企業(yè)的風險承擔水平不僅取決于內部治理結構，也會受到企業(yè)信息和資源獲取能力的制約。企業(yè)在尋求信息和資源時，除市場機制和正式制度外，越來越依賴于外部的非正式制度渠道（王熹等，2024）。這些渠道為企業(yè)提供了更為靈活和多元的信息與資源獲取途徑，幫助其快速適應市場變化，抓住發(fā)展機遇。在這種背景下，企業(yè)間關系聯結所形成的社會網絡變得尤為重要。上市公司之間通過相互持股的方式緊密聯系在一起，形成了一種復雜的網絡結構。這種交叉持股網絡結構有助于加強企業(yè)之間的聯系和合作，拓寬信息和資源獲取途徑，為企業(yè)風險承擔水平提供資源保障，從而幫助企業(yè)全面提高風險承擔能力。

基于此，本文從企業(yè)交叉持股關聯所形成的外部關系網絡去探究提升企業(yè)風險承擔水平的有效途徑。因此，選取2007—2021年上市公司交叉持股的相關數據，從這一組織層面的外部關系網絡視角，探討交叉持股網絡與風險承擔之間的關系及影響機制。

與以往研究相比，本文的研究貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，對上市公司間的單向持股關系和雙向持股關系賦予不同的權重，以此構建加權的網絡，并利用Python軟件計算出加權中心性和加權結構洞，在此基礎上探究上市公司交叉持股網絡與風險承擔水平之間的關系。第二，考察企業(yè)產權性質和市場化水平在交叉持股網絡影響企業(yè)風險承擔水平中的調節(jié)作用，從構成要素、生命周期的角度進行分樣本回歸，有利于更好地理解上市公司間交叉持股行為影響企業(yè)風險承擔水平的機制。

二、文獻綜述與研究假設

（一）交叉持股網絡與企業(yè)風險承擔文獻回顧

交叉持股是企業(yè)之間相互持有股份的現象。近年來，隨著金融市場的逐步完善，交叉持股在上市公司中廣泛存在，對企業(yè)的投融資決策、創(chuàng)新和其他重要活動至關重要。基于企業(yè)治理角度分析，交叉持股網絡的存在不僅能夠通過促進資源獲取、信息披露和公司治理，降低公司債券融資成本（Yajie等，2023），而且網絡中心度的存在顯著提高了企業(yè)的投資效率（王崇鋒和王世杰，2023）?；诠蓛r波動角度分析，交叉持股網絡在增強股票市場流動性的同時，導致風險傳染效應上升，中心度較高的公司對加大股價波動的貢獻更大（Feng和Li，2021），交叉持股往往能夠提高企業(yè)投資-股價敏感性（張亞濤，2022）。

企業(yè)風險承擔水平反映了企業(yè)付出一定的代價而追求更高收益的意愿。國內外學者主要研究外部環(huán)境、內部治理等對風險承擔水平的影響，具體從融資能力、信息披露、產權性質以及市場化水平進行分析。首先，在融資能力方面，提升企業(yè)治理、增強企業(yè)融資能力是影響企業(yè)風險承擔的重要渠道，充足的資金支持以及便利的融資渠道將提高企業(yè)的風險承擔水平（單志誠和賀炎林，2022）。其次，在信息披露質量方面，信息披露將通過增強企業(yè)利益相關者的認同來減少信息不對稱，從而提高企業(yè)承擔風險的能力（蔣藝翅和姚樹潔，2024）。此外，產權性質以及市場化水平的差異對企業(yè)的風險承擔水平存在影響。國有企業(yè)憑借其充分的政府支持，能夠提高自身風險承擔水平（杜劍和張杰，2023），市場化水平較高的地區(qū)往往擁有更完善的市場機制，傾向于承擔更高的風險（周子雯，2022）。

國內外學者關于社會網絡影響企業(yè)風險承擔的研究主要集中在個人層面、企業(yè)外部關系方面。個人層面網絡方面，Hua等（2023）學者從董事關聯的視角，對連鎖董事網絡影響企業(yè)風險承擔水平機制進行實證分析，研究發(fā)現董事網絡位置與風險承擔水平正相關；企業(yè)外部關系網絡方面，王罡（2019）從企業(yè)的合作關系構建社會網絡，發(fā)現合作關系網絡中心度對企業(yè)風險承擔存在正向影響。

目前，基于交叉持股網絡和企業(yè)風險承擔水平的研究已經較為充足，為本文的研究提供了豐富的理論基礎，但鮮有文獻直接研究交叉持股網絡對企業(yè)風險承擔水平的影響。因此本文以我國滬深A股中存在交叉持股行為的上市公司為研究對象，根據企業(yè)之間的交叉持股關系，構建加權鄰接矩陣，形成企業(yè)交叉持股網絡，并探究這一網絡與上市公司風險承擔水平之間的關系。

（二）研究假設

上市公司承擔風險的行為具有高度不對稱性，交叉持股網絡可以傳遞信息，共享資源，促進優(yōu)勢資源協同整合，提高風險承擔水平。交叉持股網絡中，處于中心位置的企業(yè)與其他企業(yè)間存在的聯系較多，因此可以快速獲取有價值的外部信息和資源，減少信息不對稱，進而提高風險承擔水平。企業(yè)交叉持股“豐富”，可以獲得更多的信息和調節(jié)利益，即利用其特殊地位對傳遞信息和資源方面的決定性作用來融通資金，提高風險承擔水平（Li等，2024）。在上述分析的基礎上，提出以下假設：

H1：上市公司交叉持股網絡的中心性和結構洞豐富度促進上市公司風險承擔水平的提升。

企業(yè)承擔風險的意愿與其融資渠道和能力密切相關，我國企業(yè)普遍存在資金獲取渠道少、債務融資成本相對較高等現象（何令彥，2022），企業(yè)的融資風險較高，從而降低風險承擔水平。交叉持股網絡作為一種特殊的網絡，網絡成員可以通過利益相關成員所提供的擔保貸款、互助基金借款等方式獲得融資。此外，交叉持股網絡還具有降低信息不對稱、增強信息透明度等優(yōu)勢，會對銀行等金融機構的借貸決策產生一定的影響，從而降低上市公司的融資成本，緩解融資約束，提高融資能力。交叉持股網絡會通過緩解上市公司融資約束這一作用機制提高上市公司風險承擔水平。

信息不對稱以及代理問題對企業(yè)風險承擔水平有重要影響，而較高的信息披露質量能夠在一定程度上緩解信息不對稱問題和代理問題對企業(yè)風險承擔水平的影響。一方面，信息披露質量的提高有利于緩解公司和債權人之間的信息不對稱問題，降低融資成本，提高風險承擔水平（鄧偉和陳佳明，2021）。另一方面，信息披露質量的提高有利于股東加強對管理層的監(jiān)督，降低企業(yè)的代理成本，進而提高其風險承擔水平。交叉持股網絡可以促進各網絡成員共享信息和資源，上市公司在社會網絡中的位置越重要，其所具有的信息優(yōu)勢就越大，即交叉持股網絡可以使得市場中的中介機構得到更多有用的信息，提高上市公司信息披露質量，從而促進上市公司提高其風險承擔水平。

綜上，提出以下假設：

H2a：融資約束在交叉持股網絡對上市公司風險承擔水平的影響中發(fā)揮中介作用。

H2b：信息披露質量在交叉持股網絡對上市公司風險承擔水平的影響中發(fā)揮中介作用。

在國有產權中，政府可能擁有較大的影響力，而在私人產權中，創(chuàng)始人或管理層可能擁有更多的控制權，不同的產權結構下企業(yè)風險承擔水平不同。國有企業(yè)在政策支持、資源獲取等方面比民營企業(yè)享有更多的優(yōu)勢，并且普遍存在預算約束問題，即政府部門會為企業(yè)行為兜底。因此，國有企業(yè)在融資方面有很大優(yōu)勢，其風險承擔水平較高，而非國有企業(yè)獲取資金的難度較大，其風險承擔水平相應較低。此外，國有企業(yè)除了要完成各項經濟任務以外，還要為社會提供穩(wěn)定的就業(yè)，因此國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力以及防范化解重大風險的能力更強，在提高企業(yè)風險承擔方面國有企業(yè)對交叉持股網絡的影響相對較小。非國有企業(yè)缺乏資源，更愿意通過構建交叉持股網絡來獲得更多的信息和資源。

上市公司的發(fā)展受到所處外部環(huán)境的客觀制約，市場化進程會影響企業(yè)發(fā)展，從而影響企業(yè)風險承擔水平。上市公司所在地區(qū)的市場化程度越高，其市場秩序越規(guī)范，政府對企業(yè)生產經營以及信貸活動的干預越少。在這種情況下，企業(yè)更容易獲取資源，更關注研發(fā)投入和創(chuàng)新，因此風險承擔水平較高。位于市場化水平較低地區(qū)的企業(yè)，市場信息不對稱程度較高，企業(yè)的政治關系會影響金融機構的信貸決策，普遍存在預算軟約束現象，進而導致企業(yè)風險承擔水平相對較低。處于市場化程度較低地區(qū)的上市公司更愿意構建交叉持股網絡以促進其風險承擔水平的提升。

綜上，提出以下假設：

H3a：交叉持股網絡對上市公司風險承擔水平的影響效果在非國有企業(yè)表現更顯著。

H3b：交叉持股網絡對上市公司風險承擔水平的影響效果在市場化程度較低地區(qū)表現更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2007—2021年滬深A股中交叉持股的上市公司數據。相關數據來自WIND數據庫，被解釋變量、解釋變量、控制變量等公司財務數據來自國泰安數據庫。對樣本數據進行以下處理：（1）由于金融行業(yè)上市公司的報表與其他行業(yè)的差異較大，對金融行業(yè)的數據予以剔除；（2）由于*ST、ST公司在會計期間內其財務狀況或其他狀況存在異常，剔除相關的樣本數據；（3）對存在缺失數據的樣本予以剔除；（4）為了確保異常值不影響本文的研究結論，對所選取的連續(xù)型變量進行1%和99%分位數的縮尾處理。在進行上述篩選后，最終得到11 175個樣本的非平衡面板數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是上市公司風險承擔水平。企業(yè)風險承擔水平不僅關系到企業(yè)的穩(wěn)定運營，更與企業(yè)的長遠發(fā)展緊密相連?，F有文獻常用企業(yè)盈利的波動性以及股票收益率的波動性這兩個指標來衡量。為了更加準確地衡量企業(yè)的風險承擔能力，借鑒馬連福和杜善重（2021）的研究，采用年化日股票收益率標準差取自然對數來衡量上市公司風險承擔水平。這一指標相對于盈利波動性不僅能夠擺脫對企業(yè)財務指標的依賴，還充分考慮了企業(yè)股票價格在一年內的波動情況，從而更加全面地反映企業(yè)的風險承擔能力。股票收益波動越明顯，企業(yè)風險承擔水平越高。具體計算公式如下所示：

式（1）中，Riski，j表示上市公司i在第j年的風險承擔水平，ri，j，t表示上市公司i在第j年度內第t日的股票收益率，T表示單位會計年度內的總天數。

2.解釋變量

本文的解釋變量是交叉持股網絡的中心性和結構洞豐富度。參考肖翔等（2023）的相關研究，采用度數中心性、中介中心性、接近中心性、特征向量中心性的綜合指標來衡量交叉持股網絡的中心性；借鑒宋鵬等（2019）的做法，用1與約束度的差值衡量交叉持股網絡的結構洞豐富度。

（1）中心性綜合指標。中心性表示上市公司網絡位置特征指標，是社交網絡中的關鍵變量。本文使用主成分分析法從度數中心性、中介中心性、接近中心性、特征向量中心性中提取主要因素Cen作為中心性的綜合指標。Cen越大表示中心度越高，上市公司的網絡位置特征越好。

度數中心性描述的是上市公司參與交叉持股的活躍程度。企業(yè)的度數中心性越高，則其在網絡中的位置越好。

式（2）中，當企業(yè)i和j之間存在單向持股關聯時，aij=1；當兩者存在雙向持股關聯時，aij=2；當兩者不存在持股關聯時，aij=0。分母是為了消除網絡規(guī)模大小的影響而進行標準化處理的結果，N為網絡中節(jié)點的數量。

中介中心性是指在社會網絡中，某一個節(jié)點在其他兩個節(jié)點之間最短路徑上出現的頻率。一個節(jié)點充當中介作用的次數越多，其中介中心性就越大，該節(jié)點在網絡中的位置越靠中心。

式（3）中，n（i，s，t）為交叉持股網絡中從企業(yè)s到企業(yè)t 且經過企業(yè) i 的最短路徑的數量之和，n（s，t）為網絡中從企業(yè)s到企業(yè)t 的最短路徑總數。

接近中心性用交叉持股網絡中某節(jié)點到社會網絡中所有其他節(jié)點距離總和的倒數來衡量。某一節(jié)點到網絡中其他節(jié)點的距離越短，接近中心性就越高，表示該節(jié)點在信息傳遞時越獨立。

式（4）中，n-1是可從節(jié)點i到達的節(jié)點數（不計i），N是網絡中總的節(jié)點數，d（i， j）是從節(jié)點i到節(jié)點j之間的最短距離。

特征向量中心性用鄰接矩陣的最大特征值對應的特征向量來衡量。某一節(jié)點的鄰接節(jié)點越重要，則該節(jié)點在社會網絡中所處的位置越靠中心。

式（5）中，aij是上市公司交叉持股網絡的加權鄰接矩陣，當企業(yè)i和企業(yè)j有單向持股關聯時，aij=1；當兩者有雙向持股關聯時，aij=2；當兩者不存在持股關聯時，aij=0。

（2）結構洞豐富度。約束度是指社會網絡成員之間冗余的聯系程度，結構洞豐富度則是社會網絡中兩個節(jié)點之間非冗余的聯系程度。本文使用1與約束度的差值來衡量結構洞豐富度，約束度越大，網絡中存在的結構洞就越少。

3.控制變量

本文參考呂可夫等（2023）的做法，選取股權集中度、固定資產比重、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、賬面市值比、資產負債率、董事網絡、管理層持股比例等控制變量，考慮企業(yè)特征、資本結構、所有權結構、董事特征等對企業(yè)風險承擔水平可能產生的影響。

表1為本文所選取變量的定義及說明。

（三）模型的設定

為了研究滬深A股上市公司交叉持股網絡與風險承擔水平之間的關系，本文建立如下模型來檢驗假設H1。

Riski，t = α0 + α1 Ceni，t + ∑Controls + ε" " " " " " "（7）

Riski，t = β0 + β1 SHi，t + ∑Controls + εnbsp; " " " " " " "（8）

其中，Riski，t為第t年上市公司i的風險承擔水平，Ceni，t 為第t年上市公司i交叉持股網絡的中心性，SHi，t為第t年上市公司i在網絡中的結構洞豐富度，Controls為控制變量，ε為隨機誤差。如果α1、β1顯著為正，那么假設H1成立。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對主要變量進行描述性統(tǒng)計的結果。因變量方面，上市公司風險承擔水平的均值為-3.496 0，最大值和最小值分別為-1.165 0和-4.473 0，表明不同企業(yè)之間風險承擔水平的差距比較大；自變量方面，中心性綜合指標Cen的最大值和最小值分別是5.629 0和-2.088 0，均值為-0.121 0，大于中位數-0.237 0，表明上市公司交叉持股網絡中心度多集中于較低水平；結構洞豐富度SH的最大值和最小值分別為0.945 0和0，說明我國上市公司交叉持股網絡中企業(yè)位置差異比較大。

（二）基準回歸

表3報告了交叉持股網絡與上市公司風險承擔水平的基準回歸結果。中心性綜合指標Cen和結構洞豐富度SH的回歸系數分別是0.019 7和0.066 8，均在1%的水平下顯著。這表明中心性綜合指標每提高1個單位，則企業(yè)的風險承擔水平提高1.97%；結構洞豐富度每提高1個單位，則企業(yè)的風險承擔水平提高6. 68%。這可能是因為相比于其他企業(yè)，占據結構洞位置和中心性較高的上市公司可以獲得更多信息和資源，從而提高其風險承擔水平。實證結果證實了假設H1，即交叉持股網絡顯著提高上市公司風險承擔水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換風險承擔水平指標

為保證本文實證結果的穩(wěn)健性，采用替代變量法對主回歸進行檢驗。本文借鑒周澤將等（2019）的研究，采用盈利波動率（T=5）衡量企業(yè)風險承擔水平（RiskT），再次對模型（7）和（8）進行基準回歸，穩(wěn)健性檢驗結果如表4中的列（1）和列（2）所示。結果顯示，在替換被解釋變量風險承擔水平的衡量指標后，回歸系數均顯著為正，表明交叉持股網絡的中心性和結構洞豐富度能顯著提高企業(yè)的風險承擔水平。由此可見，在改變企業(yè)風險承擔水平衡量指標后，前文基準回歸的結論依然成立。

2.傾向得分匹配（PSM）法

上市公司交叉持股網絡與風險承擔水平之間存在內生性問題，而傾向得分匹配法可以有效緩解因變量缺失和選擇性偏差而引起的內生性問題，因此，采用PSM法對主回歸進行穩(wěn)健性檢驗。首先，根據交叉持股網絡中心性、結構洞豐富度偏離適合水平的程度把企業(yè)分成兩組，被解釋變量是風險承擔；其次，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、股權集中度（Share）、資產負債率（LEV）、固定資產比重（FX）、賬面市值比（BM）、管理層持股比例（Manage）、獨立董事網絡中心度（D _Cen）作為匹配變量；然后按1∶1進行核匹配，使用Logit模型進行擬合估計，匹配后的回歸結果如表4中的列（3）、列（4）所示。結果顯示，各指標的回歸系數均顯著為正，說明在減少選擇性偏誤后，原假設依然成立，即本文的研究結論具有一定的穩(wěn)健性。

3.工具變量法檢驗

上市公司交叉持股網絡與風險承擔水平之間存在內生性問題：一方面，在上市公司交叉持股網絡中，企業(yè)的中心性越大、結構洞豐富度越高，企業(yè)的風險承擔水平越高；另一方面，企業(yè)間的交叉持股關系可能是在其投融資過程中形成的，即企業(yè)的風險承擔水平可能提高了企業(yè)的股權投資，進而提高了企業(yè)交叉持股網絡的中心性和占據的結構洞豐富度。

工具變量法可以有效解決給定模型中的內生性問題，本文借鑒邢斐等（2021）的研究，將交叉持股網絡中心性的行業(yè)平均值作為工具變量。首先，同行業(yè)企業(yè)面臨相似的外部環(huán)境，單個企業(yè)交叉持股情況與同行業(yè)交叉持股平均值具有相似性。其次，同行業(yè)交叉持股網絡均值一般不會對單個企業(yè)的風險承擔水平產生直接影響，滿足外生性條件。回歸結果如表4中的列（5）、列（6）所示。結果顯示，估計系數均顯著為正，工具變量具有統(tǒng)計顯著性。這一回歸結果與基準回歸結果一致，說明即使考慮了反向因果關系的影響，交叉持股網絡仍然能夠提高上市公司的風險承擔水平。

4.多維面板固定效應回歸

前文采用個體固定效應對交叉持股網絡與上市公司風險承擔的關系進行檢驗，此處控制每年企業(yè)的變化對研究結果的影響，因此利用多維面板固定效應對基準回歸模型進行檢驗，回歸結果見表4中的列（7）、列（8）。結果顯示，回歸系數均在1%的水平下顯著，說明采用多維面板固定效應回歸方法通過穩(wěn)健性檢驗，結論依然成立。

五、進一步研究

（一）交叉持股網絡對上市公司風險承擔水平的影響機制分析

為了進一步探討交叉持股網絡通過何種機制提高上市公司的風險承擔水平，本文借鑒江艇（2022）的中介效應模型，從融資約束和信息披露質量兩個渠道研究其影響機制。在模型（7）、模型（8）的基礎上構建如下模型來檢驗假設H2。

KZi，t = λ0 + λ1 Xi，t + ∑Controls + ε" " " " nbsp; " " " " "（9）

Riski，t = μ0 + μ1 KZi，t + ∑Controls + ε" " " " " " "（10）

KVi，t =" δ0 + δ1 Xi，t + ∑Controls + ε" " " " " " " " "（11）

Riski，t = γ0 + γ1 KVi，t + ∑Controls + ε" " " " " " " （12）

其中，X為解釋變量，包括交叉持股網絡的中心性（Cen）和結構洞豐富度（SH）；KZi，t為第t年上市公司i的融資約束，KVi，t為第t年上市公司i的信息披露質量。

1.企業(yè)融資約束中介效應分析

企業(yè)往往需要投入大量的資金來支持經營活動，以滿足自身發(fā)展需要。因此，企業(yè)的融資能力就顯得尤為重要，企業(yè)融資能力越強，企業(yè)財務就越具有靈活性，風險承擔水平就越高。本文借鑒魏志華等（2014）使用KZ指數表示上市公司的融資約束程度，研究交叉持股網絡對上市公司風險承擔的傳導機制。KZ指數數值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，融資能力越弱。表5中的列（1）和列（2）是交叉持股網絡對融資約束的回歸結果，交叉持股網絡中心性（Cen）以及結構洞豐富度（SH）對企業(yè)融資約束（KZ）的回歸系數均顯著為負，說明交叉持股網絡能夠緩解企業(yè)融資約束，提高融資能力。列（3）是融資約束對風險承擔水平的回歸結果，中介變量融資約束（KZ）對風險承擔水平顯著為負，表明緩解融資約束有助于提高企業(yè)風險承擔水平。交叉持股網絡通過緩解融資約束，增強融資能力，提高風險承擔水平，假設H2a成立。這說明交叉持股網絡可以加強上市公司間的聯系，增加資金獲取渠道，緩解上市公司融資約束，而較低的融資約束將增強其承擔高風險的意愿，提高上市公司的風險承擔水平。

2.信息披露質量中介效應分析

財務信息是企業(yè)能夠及時做出判斷和決定的前提，信息披露通過向公眾和投資者公開披露企業(yè)相關信息，促進市場信息的公開和透明，從而提高自身風險承擔水平。本文借鑒邢恩澤等（2023）的研究，選用KV指數作為信息披露的代理變量，動態(tài)地將信息的自愿披露與強制披露綜合進行分析。引入信息披露（KV）作為中介變量，KV的值越高，表明上市公司信息披露質量越低。表6中的列（1）、列（2）是交叉持股網絡對信息披露質量的回歸結果，交叉持股網絡中心性和結構洞豐富度對信息披露質量（KV）的回歸系數均顯著為負，說明交叉持股網絡能夠提高上市公司的信息披露質量。列（3）是信息披露質量對風險承擔水平的回歸結果，KV對風險承擔水平的回歸系數顯著為負，表明信息披露質量存在中介效應，即上市公司交叉持股網絡將通過提高信息披露質量這一傳導渠道提高上市公司的風險承擔水平，假設H2b成立。上市公司間的交叉持股網絡能夠傳遞信息，加強企業(yè)之間的監(jiān)督，提高其信息披露的質量，緩解信息不對稱以及融資約束等問題，從而促進上市公司風險承擔水平的提升。

（二）交叉持股網絡與上市公司風險承擔水平的調節(jié)機制分析

1.產權性質調節(jié)效應分析

不同產權性質的交叉持股網絡在提高上市公司風險承擔水平方面可能存在差異。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)有政府支持，更容易獲取資源，風險承擔水平較高。為了檢驗產權性質對上市公司交叉持股網絡與風險承擔水平之間關系的影響，本文引入企業(yè)產權性質這一調節(jié)變量，構建如下模型。

表7為產權性質視角下交叉持股網絡影響上市公司風險承擔水平的調節(jié)效應結果。由表7中的列（1）可知，Cen與Soe交乘項的系數在1%的水平下顯著為負；由表7中的列（2）可知，SH和Soe交乘項的系數在5%的水平下顯著為負。這表明國有企業(yè)交叉持股網絡中心性和結構洞豐富度對上市公司風險承擔水平的提高的作用會被削弱，即非國有企業(yè)交叉持股對風險承擔的正向影響更顯著，假設H3a成立。國有企業(yè)享有更多的政府支持，更容易獲取所需資金，而非國有企業(yè)較難從外部市場獲得信貸資金以滿足其資金需求。交叉持股網絡具備顯著的資源流通效應，能夠增加非國有企業(yè)的資金來源渠道，增強非國有企業(yè)的融資能力。因此，非國有企業(yè)通過建立交叉持股網絡可以獲取更多的資源和信息，提高其風險承擔水平。

2.市場化水平調節(jié)效應分析

不同市場化水平的交叉持股網絡在影響上市公司風險承擔水平方面可能存在差異，市場化程度較高地區(qū)，法律政策較為完善，獲取資源與信息的成本相對較低，具有更高的風險承擔水平。為了檢驗市場化水平對上市公司交叉持股網絡與企業(yè)風險承擔水平之間關系的影響，本文引入市場化水平（Market）作為調節(jié)變量，研究市場化水平在交叉持股網絡促進上市公司提高風險承擔水平方面的調節(jié)作用，構建如下模型。

Riski，t = ?0 + ?1Ceni，t + ?2Marketi，t + ?3Ceni，t ×

Marketi，t + ∑Controls + ε" " " " " " " " " "（15）

Riski，t = φ0 + φ1SHi，t + φ2Marketi，t + φ3SHi，t ×

Marketi，t + ∑Controls + ε" " " " " " " " " "（16）

其中，Market為上市公司所在地區(qū)的市場化水平。按照某地區(qū)的市場化水平是否大于我國市場化水平的中位數進行分組，若大于中位數，則Market取1，反之取0。若?3、φ3顯著為負，則假設H3b成立。

表8為市場化水平視角下交叉持股網絡影響上市公司風險承擔水平的調節(jié)效應結果。由表8可知，Cen、SH的回歸系數均顯著為正，兩者與市場化水平交乘項的回歸系數均顯著為負，這表明市場化水平較低地區(qū)的上市公司交叉持股網絡對風險承擔水平的正向影響更顯著，假設H3b成立。可能的原因是，市場化水平較高的地區(qū)市場秩序更規(guī)范，企業(yè)面臨的競爭環(huán)境相對公平，企業(yè)的創(chuàng)新水平較高，企業(yè)承擔風險的意愿也較強；相反，在市場化水平較低的地區(qū)，金融體系和法律法規(guī)欠完善，政府干預較多，降低了企業(yè)的風險承擔水平。構建交叉持股網絡可以促進信息和資源在網絡成員間的共享，提高信息的透明度，進而提高企業(yè)的風險承擔水平。因此，處于市場化水平較低地區(qū)的上市公司通過交叉持股更能緩解信息不對稱，進而提高風險承擔水平。

（三）交叉持股網絡對上市公司風險承擔水平的異質性分析

1.中心性指標異質性分析

本文將上市公司交叉持股網絡中心性指標分為度數中心性、中介中心性、接近中心性、特征向量中心性四種類型，回歸結果見表9。根據系數大小發(fā)現，度數中心性和中介中心性對上市公司風險承擔水平的影響效果更強烈，接近中心性和特征向量中心性影響效果較弱。一方面，在交叉持股網絡中，節(jié)點的度數中心性越高，表明該節(jié)點與其他節(jié)點的直接聯系越多，企業(yè)獲取信息和資源的途徑越多；中介中心性越高，表示企業(yè)所承擔的媒介作用越大，風險承擔水平越高。度數中心性和中介中心性對風險承擔水平的影響效果較為強烈。另一方面，節(jié)點企業(yè)的接近中心性越高，其與其他節(jié)點的最短路徑越短，可以更快速地傳遞信息和獲取資源；特征向量中心性越高，與其相連的企業(yè)質量越高，進而可以通過連接優(yōu)質企業(yè)提高自身風險承擔水平。接近中心性和特征向量中心性對風險承擔水平的影響效果較弱。

2.生命周期異質性分析

不同生命周期階段的企業(yè)其資源基礎和實施的戰(zhàn)略目標不一樣，因此企業(yè)管理者會采取不同的風險承擔措施，所以，生命周期可能會影響交叉持股網絡提升企業(yè)風險承擔水平效應的發(fā)揮。借鑒郝艷華（2022）等的研究，采用企業(yè)年齡、銷售收入增長率、留存收益比率以及資本支出比率的綜合得分作為生命周期（Life）的衡量指標。將所有樣本上市公司按綜合得分由高到低進行排序，前1/3是處于成長期的上市公司，Life=1；后1/3是處于衰退期的上市公司，Life=3；中間的1/3是處于成熟期的上市公司，Life=2。

表10顯示了成長期和衰退期上市公司的交叉持股網絡對風險承擔水平影響的差異。成長期上市公司的回歸系數均顯著為正，說明處于成長期的上市公司的中心性越大、結構洞豐富度越高，越能提高風險承擔水平。隨著生命周期的推移，交叉持股網絡對風險承擔水平的積極影響趨于減弱。這可能是因為處于生命周期后期階段的上市公司，其組織架構已逐漸完善，成長速度變緩，企業(yè)產品的市場地位相對穩(wěn)定，并且上市公司在早期發(fā)展過程中也積累了一定的內部資本，降低了對外部資本的依賴。綜上，成長期上市公司的交叉持股網絡對風險承擔水平的提高作用更顯著。

六、研究結論與啟示

隨著企業(yè)改革不斷深入，交叉持股網絡逐漸呈現出規(guī)模化的發(fā)展趨勢，對提升企業(yè)的風險承擔水平至關重要。本文以2007—2021年滬深A股上市公司數據為樣本，構建上市公司交叉持股網絡。研究發(fā)現，交叉持股網絡的中心性、結構洞豐富度與上市公司風險承擔水平之間存在正相關關系。影響機制分析發(fā)現，交叉持股網絡通過緩解融資約束以及提高信息披露質量間接提高其風險承擔水平。調節(jié)效應分析發(fā)現，交叉持股網絡對上市公司風險承擔的影響效果在非國有企業(yè)以及市場化水平較低地區(qū)表現更顯著。異質性分析得出，度數中心性和中介中心性對上市公司風險承擔水平的影響效果更強烈，處于成長期的上市公司的交叉持股網絡能更顯著地提升其風險承擔水平。

根據上述結論，本文得出以下啟示： 第一，上市公司應積極構建交叉持股網絡。通過交叉持股關聯形成風險共擔、利益共享聯盟，網絡成員可以通過彼此之間的交叉持股關聯獲得各種信息和資源優(yōu)勢。因此，上市公司應該優(yōu)化其在交叉持股網絡中的位置，盡可能與優(yōu)質企業(yè)建立股權聯結，構建與利益相關者之間的長期信任關系，提升企業(yè)的風險承受能力。第二，上市公司應建立良好的聯動機制以更好地發(fā)揮交叉持股網絡的治理效應。通過提高信息披露質量，并構建自身與其他企業(yè)間的資源和信息傳遞渠道，保證企業(yè)能夠通過交叉持股網絡獲取有價值的信息和資源，從而提高自身風險承擔水平。第三，充分發(fā)揮政府的指導與支持作用。政府部門應出臺有針對性的扶持政策，鼓勵優(yōu)質企業(yè)與其他企業(yè)交叉持股，促進資源與信息的高效整合，增強整體協同效應。對于非國有企業(yè)、位于市場化水平較低地區(qū)的上市公司，應積極推動其構建交叉持股網絡，加強網絡內企業(yè)間的信息交流與資源共享，從而提高風險承擔能力。

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