敘事一旦持續(xù)3年往往會有變化

從2021年核心資產見頂以來，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開，消費升級邏輯變?yōu)橄M降級，房地產持續(xù)上行的周期轉變?yōu)橘Y產負債表衰退的擔心，利率在同期持續(xù)下降，股市風格由成長股賽道投資轉變?yōu)楦P注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會有變化。

（1）A股的牛熊市規(guī)律。從2021年核心資產見頂以來，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開，消費升級邏輯變?yōu)橄M降級，房地產持續(xù)上行的周期轉變?yōu)橘Y產負債表衰退的擔心，利率在同期持續(xù)下降，股市風格由成長股賽道投資轉變?yōu)楦P注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會有變化。首先，A股歷史上歷次牛市大多“牛不過三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續(xù)時間均沒有超過3年，不管背后驅動牛市的原因是什么。

但是如果看熊市，這一規(guī)律并不穩(wěn)定，我們可以以兩個標準來看。如果把上證指數(shù)連續(xù)明顯創(chuàng)新低定義為熊市，則歷次熊市均不超過2年。但如果把震蕩市考慮進去，把上證綜指持續(xù)不容易賺錢定義為熊市，則熊市的時間有幾次很長，分別是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近這一次熊市，上證綜指明顯創(chuàng)新低的時間主要是2022-2024年初，已經(jīng)達到了2年，把2021年和今年不容易賺錢的震蕩市也算進去，目前已經(jīng)有3年半了。（見圖一）

不過，很多投資者擔心這一次和歷史不一樣。放眼全球，在大型經(jīng)濟體中，股市和經(jīng)濟持續(xù)長時間偏弱的主要是日本1990-2012年，從日經(jīng)指數(shù)來看，23年一直偏弱，但期間其實有大量的時間是震蕩，連續(xù)下降的熊市一般每次也不超過3年。

圖一：連續(xù)創(chuàng)新低的熊市一般持續(xù)不超過2年（單位：點數(shù)）

圖二：2007年以來，A股成長價值風格一般持續(xù)2-3.5年（單位：倍數(shù)）

（2）價值成長風格的時間規(guī)律。除了牛熊市之外，A股歷史上價值成長風格往往持續(xù)的時間也是3年左右。以高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)來看，2007年以來，一般成長或價值風格持續(xù)的時間大多為2-3.5年，這和A股牛熊市的規(guī)律一致。而這一次始于2022年的價值風格已經(jīng)持續(xù)兩年半了，雖然價值風格占優(yōu)的時間還沒達到歷史極限，但也可能到了尾聲。當然歷史上也有板塊能穿越這種規(guī)律，比如2016-2021年的白酒，那是因為白酒同時具備價值和成長屬性。2016-2018年的白酒受益于價值股的邏輯（高ROE、房地產周期上行），2019-2021年的白酒受益于成長股的邏輯（消費升級），白酒雖然漲了5年，但并沒有讓價值風格持續(xù)5年。（見圖二）

（3）債市利率持續(xù)下降的過程中也需要警惕一個時間極值。和股市熊市、紅利風格強勢形成鏡像的是利率持續(xù)的牛市。而且也有很多人認為這一次利率可能也是長期趨勢下降，而且和國內之前的歷史不同。但需要警惕的是，參考美日等國利率長時間下降的過程，能夠看到美日利率1990-2020年是持續(xù)幾十年的下降，但每隔2-3年也會有一次短暫的利率反抽，債券牛市穩(wěn)定持續(xù)最長達3.5年后，往往會有個快速短暫的熊市。而我們國內的這一次國債利率持續(xù)下降也已經(jīng)有3.5年了。

（4）短期A股策略觀點：進入震蕩期，8月下旬到9月有望成為A股重要拐點。5月中旬我們明確提示過第一波上漲完成，現(xiàn)在處在2-3個月回撤的過程中，我們認為休整的時間可能有限，休整的空間已經(jīng)不大了。本質上是歷次熊市結束后漲一個季度大多都會出現(xiàn)的休整，2005年以來歷次牛市第一年的第二個季度均出現(xiàn)了休整。我們認為短期缺乏盈利層面的樂觀理由，所以市場可能還會震蕩。

8月下旬后驗證能否反轉？關鍵看經(jīng)濟和盈利能否改善。（1）每年Q2，經(jīng)濟預期通常都會有季節(jié)性下降?；ㄆ熘袊?jīng)濟意外指數(shù)從4月下旬開始走弱，和歷年走弱的時間類似，現(xiàn)在來看，走弱的力度并不是很大。（2）年初，銅、PPI、制造業(yè)庫存、全球PMI、出口等指標已經(jīng)在改善了，近期雖然有所反復，但并沒有跌到去年低點。經(jīng)濟底部磨底期大多會出現(xiàn)反復，此時股市往往提前見底，債市和匯率市場通常偏弱。類似的情況2016年上半年也出現(xiàn)過，彼時螺紋鋼等黑色商品和房地產投資等數(shù)據(jù)明顯改善，制造業(yè)和出口數(shù)據(jù)依然偏弱。

年度建議配置順序：上游周期>金融地產>出海（汽車汽零、家電）>傳媒互聯(lián)網(wǎng)、消費電子>AI、醫(yī)藥&半導體&新能源>消費。大部分板塊都處在庫存周期的底部，傳統(tǒng)周期股的庫存周期和成長的庫存周期（半導體庫存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認為庫存不是行業(yè)排序的核心。核心是有比庫存周期更強的alpha，或至少沒有負alpha。年初以來形成的風格，主要是由于有產業(yè)alpha，比如上游周期（產能的alpha）、出海（海外需求強的alpha）、金融公用事業(yè)（產業(yè)alpha負面影響較少，估值優(yōu)勢）。

表：配置建議