我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的變遷、問題與建議

［摘要］近期，市場對于中國人民銀行在二級市場買賣國債的討論逐漸增多。中國人民銀行購買國債的核心政策意圖在于基礎(chǔ)貨幣投放，而非量化寬松。自1984年中國人民銀行專門履行中央銀行職能以來，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生了重要變遷。文章對基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行了全面梳理，并對各種投放渠道的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了深入分析。當(dāng)前，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制正面臨新變革。一方面，外匯占款已停止增長，降準(zhǔn)空間愈發(fā)有限；另一方面，傳統(tǒng)貨幣政策工具和新型貨幣政策工具均存在不足。政策建議方面，一是未來應(yīng)將購買國債作為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，二是購買國債應(yīng)堅(jiān)持獨(dú)立性和紀(jì)律性，三是合理使用各種基礎(chǔ)貨幣投放渠道，四是增持黃金可作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的補(bǔ)充。

［關(guān)鍵詞］基礎(chǔ)貨幣；貨幣供應(yīng)量；外匯占款；存款準(zhǔn)備金；中期借貸便利

［中圖分類號］F822.1［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0461（2024）09-0087-10

基礎(chǔ)貨幣是現(xiàn)代銀行體系創(chuàng)造貨幣的來源，同時(shí)也是中央銀行貨幣供應(yīng)的基礎(chǔ)［1］①?；A(chǔ)貨幣投放是中國人民銀行（以下簡稱“央行”）貨幣政策調(diào)控的重要組成部分。黨的十九屆四中全會指出，要“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，健全基準(zhǔn)利率和市場化利率體系”。當(dāng)前，中國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制正在經(jīng)歷重要變遷。1993年以前，再貸款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。此后十年由于經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差，外匯占款逐漸取代再貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。2015年外匯占款停止增長后，央行開始更多采用中期借貸便利等新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣投放也逐漸從被動投放向主動投放過渡。然而新型貨幣政策工具也存在諸多問題。為避免新型貨幣政策工具使用過多，2018年以來，央行開始持續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率投放基礎(chǔ)貨幣。隨著降準(zhǔn)空間逐漸收窄，未來如何繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣日益成為學(xué)術(shù)界、政策制定者和市場人士關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

2024年4月23日，財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組發(fā)表《堅(jiān)持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——學(xué)習(xí)〈習(xí)近平關(guān)于金融工作論述摘編〉》，提到“要加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱”。同日，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。財(cái)政部和央行的表態(tài)引發(fā)廣泛關(guān)注和討論。諸多觀點(diǎn)認(rèn)為，央行購買國債是為了效仿發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長。本文認(rèn)為，央行購買國債的核心政策意圖是為基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制變革進(jìn)行政策儲備。央行現(xiàn)有基礎(chǔ)貨幣投放渠道面臨瓶頸，需要通過購買國債投放基礎(chǔ)貨幣，而非實(shí)施量化寬松政策。同時(shí)，財(cái)政部將在未來數(shù)年持續(xù)發(fā)行特別國債為央行購買國債投放基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造了外部條件。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，首次從數(shù)據(jù)層面詳細(xì)分析1994年至今基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的變遷過程，進(jìn)一步加深對各種基礎(chǔ)貨幣投放渠道在不同歷史時(shí)期作用的認(rèn)識。第二，對各種基礎(chǔ)貨幣投放渠道優(yōu)缺點(diǎn)以及基礎(chǔ)貨幣投放面臨的問題進(jìn)行深入研究，論證了當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制正面臨新變革。第三，針對當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣投放面臨的問題，綜合考慮可操作性以及對當(dāng)前形勢提出有針對性的政策建議。

一、基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成和投放渠道

（一）基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成

從本質(zhì)上來說，基礎(chǔ)貨幣是商業(yè)銀行和非銀行公眾持有的中央銀行的凈貨幣負(fù)債。在現(xiàn)代金融體系中，中央銀行的負(fù)債一般由3部分構(gòu)成：一是公眾持有的流通中的貨幣（即公眾持有的通貨）；二是商業(yè)銀行及其他存款機(jī)構(gòu)持有的通貨（也稱庫存現(xiàn)金）；三是商業(yè)銀行及其他存款機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款（即法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金）。在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，基礎(chǔ)貨幣對應(yīng)總負(fù)債項(xiàng)目下的“儲備貨幣”。根據(jù)最新分類，“儲備貨幣”包含“貨幣發(fā)行”（即銀行體系外現(xiàn)金+商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金）、“金融性公司存款”和“非金融機(jī)構(gòu)存款”（即支付機(jī)構(gòu)的客戶備付金存款）3個(gè)二級科目（見表1）。金融性公司存款主要是其他存款性公司存款（即法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金）。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的整體勾稽關(guān)系來看，基礎(chǔ)貨幣≈對外債權(quán)資產(chǎn)凈額+對政府債權(quán)資產(chǎn)凈額+對商業(yè)銀行債權(quán)+其他資產(chǎn)凈額=（國外資產(chǎn)－國外負(fù)債）＋（對政府債權(quán)－政府存款）＋對其他存款性公司債權(quán)＋（其他資產(chǎn)－其他負(fù)債）［2］。其中，對外債權(quán)資產(chǎn)凈額主要是外匯儲備，貨幣黃金以及其他國外資產(chǎn)占比較小。對政府債權(quán)資產(chǎn)凈額主要來源于2007年8月財(cái)政部發(fā)行的1.55萬億元特別國債，募集資金用于向中國投資有限責(zé)任公司進(jìn)行注資。對其他存款性公司債權(quán)主要是央行通過公開市場操作以及再貸款、再貼現(xiàn)等方式形成的債權(quán)。上述3個(gè)渠道即為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。

（二）基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道

1.外匯占款

外匯占款是指中央銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)投放的本國貨幣。由于人民幣是非自由兌換貨幣，無論是經(jīng)常賬戶還是資本和金融賬戶流入的外匯均需兌換成人民幣才能進(jìn)入流通使用，在結(jié)匯過程中投放的基礎(chǔ)貨幣即為外匯占款。1994年，中國開始實(shí)施匯率并軌，實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，企業(yè)和個(gè)人必須將持有的外匯賣給指定商業(yè)銀行，然后再由指定商業(yè)銀行賣給央行，央行買入外匯的同時(shí)完成基礎(chǔ)貨幣投放［3］。2006年以后強(qiáng)制結(jié)售匯制度逐漸取消，然而由于雙順差依然存在，外匯仍大量流入，導(dǎo)致外匯占款繼續(xù)增長，直至2014年以后才開始回落。

通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣有3大優(yōu)點(diǎn)：一是普適性。通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣可以流入所有商業(yè)銀行，不存在歧視性。二是零成本。商業(yè)銀行通過外匯占款獲得流動性幾乎沒有成本。三是容易維持匯率穩(wěn)定。通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣本質(zhì)上是以美元信用為錨，即每投放一個(gè)單位的基礎(chǔ)貨幣背后都對應(yīng)相應(yīng)的外匯儲備，這也就意味著在基礎(chǔ)貨幣持續(xù)投放的同時(shí)也會形成大量的外匯儲備。外匯儲備規(guī)模較大有助于保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。過去二十年人民幣匯率不論是與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體主要國家匯率相比波動率幾乎處于最低水平，與龐大的外匯儲備密切相關(guān)。

2.存款準(zhǔn)備金工具

法定存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算的需要而準(zhǔn)備的資金。中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量［4］。雖然通貨、法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金均為基礎(chǔ)貨幣，但三者的效率并不相同。基礎(chǔ)貨幣的效率體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是流動性，二是支持商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的能力。超額存款準(zhǔn)備金既能為銀行間市場提供流動性，又能支持信用擴(kuò)張，效率最高。貨幣發(fā)行不具備信用擴(kuò)張能力，但可用于日常支付結(jié)算，具有一定效率。法定存款準(zhǔn)備金在提供流動性方面存在較大約束，不具備信用擴(kuò)張能力，效率最低［5］。雖然降低法定存款準(zhǔn)備金率不能增加基礎(chǔ)貨幣的總規(guī)模，但可以將一部分法定存款準(zhǔn)備金變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金，釋放更多長期資金，進(jìn)而提高基礎(chǔ)貨幣的效率。

與其他政策工具相比，通過降低法定存款準(zhǔn)備金率投放基礎(chǔ)貨幣有以下優(yōu)勢：一是普惠性。普通降準(zhǔn)政策適用范圍包括所有商業(yè)銀行，政策覆蓋面廣。二是釋放的流動性具有長期性和穩(wěn)定性。無論是逆回購、再貼現(xiàn)、再貸款等傳統(tǒng)貨幣政策工具還是中期借貸便利等新型貨幣政策工具大都具有期限，到期后需要?dú)w還。而降低法定存款準(zhǔn)備金率釋放的流動性具有長期、穩(wěn)定的特點(diǎn)，在一個(gè)金融周期內(nèi)不會逆轉(zhuǎn)。三是零成本。由于一般情況下存款準(zhǔn)備金付息率低于市場利率，商業(yè)銀行繳納法定存款準(zhǔn)備金本質(zhì)上相當(dāng)于對商業(yè)銀行進(jìn)行課稅［6］，法定存款準(zhǔn)備金率過高可能導(dǎo)致銀行通過提高存貸款利率的息差將成本傳導(dǎo)至其他市場主體。而降準(zhǔn)釋放的長期資金本身沒有成本，可以有效降低商業(yè)銀行的資金成本。此外，降準(zhǔn)還可以發(fā)揮結(jié)構(gòu)性的作用。央行可以對滿足條件的中小型銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，以加強(qiáng)對民營和小微企業(yè)的支持。

3.公開市場操作

公開市場操作是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。公開市場操作分為狹義和廣義兩種。狹義的公開市場操作包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央票［7］。目前回購交易是央行公開市場操作的主要業(yè)務(wù)，現(xiàn)券交易和發(fā)行央票操作較少?；刭徑灰追譃檎刭徍湍婊刭弮煞N，通過正回購可以回籠基礎(chǔ)貨幣，逆回購可以投放基礎(chǔ)貨幣?；刭徑灰滓话闫谙掭^短，主要期限有7天、14天和28天，交易對手為一級交易商。

廣義的公開市場操作還包括新型貨幣政策工具［7］。2013年以來，央行先后推出4種新型貨幣政策工具，即短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）（見表2）。上述工具中使用頻率最高、存量最大的工具是MLF。MLF的操作對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行，一般每月操作一次，以1年期操作為主，是央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。

公開市場操作具有以下3個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是主動性和直接性。央行可以根據(jù)市場情況快速實(shí)施公開市場操作，直接向市場投放或回收流動性。二是靈活性。央行既可以開展小規(guī)模操作，也可以開展大規(guī)模操作，并且能夠根據(jù)市場情況的突然變化靈活調(diào)整操作方向。三是穩(wěn)定性。央行開展公開市場操作可以每日進(jìn)行，是央行實(shí)施日常調(diào)控較為理想的工具。

4.再貼現(xiàn)和再貸款

再貼現(xiàn)是央行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票進(jìn)行貼現(xiàn)的行為。再貼現(xiàn)作為重要的貨幣政策工具，在完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、擴(kuò)大中小企業(yè)融資、推動票據(jù)市場發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。再貸款是指央行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。央行通過適時(shí)調(diào)整再貸款的總量以及利率吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。自1984年央行專門行使中央銀行職能以來，再貸款一直是央行的重要貨幣政策工具。

再貼現(xiàn)和再貸款均屬傳統(tǒng)貨幣政策工具。近年來，為適應(yīng)金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貼現(xiàn)和再貸款占基礎(chǔ)貨幣的比重逐步下降，目前主要作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”和保障性住房項(xiàng)目等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持。發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用是再貼現(xiàn)和再貸款最大的優(yōu)點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分為長期性工具和階段性工具。其中，長期性工具包括支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)3種工具，主要投向涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)。階段性工具包括普惠小微貸款支持工具、PSL、碳減排支持工具等14種工具，主要支持普惠小微企業(yè)以及棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等（見表3）。

二、基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的變遷

自1984年央行專門履行中央銀行職能以來，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生顯著變化。1993年以前，央行主要通過再貸款投放基礎(chǔ)貨幣［8］。1994年外匯管理體制改革后，由于國際收支轉(zhuǎn)為雙順差，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。外匯占款是央行資產(chǎn)端國外資產(chǎn)的主要組成部分，因此國外資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重持續(xù)上升（見圖1）。2015年以后，由于外匯占款停止增長，甚至開始出現(xiàn)下滑，MLF等新型貨幣政策工具逐漸成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。與之相對應(yīng)，對其他存款性公司債權(quán)占央行總資產(chǎn)的比重越來越高。

（一）1984—1993年：再貸款是主要渠道

1984年央行專門履行中央銀行職能之后，開始運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。當(dāng)時(shí)央行調(diào)節(jié)信貸總量的主要手段是控制貸款規(guī)模。1985年1月，央行開始實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存”的信貸資金管理辦法，與商業(yè)銀行的資金往來變?yōu)榇婵詈唾J款關(guān)系。商業(yè)銀行在央行確定的借款額度內(nèi)從央行取得再貸款，根據(jù)規(guī)定再貸款資金須存入在央行開立的存款賬戶，先存后用，不能透支［8］。央行通過制定的信貸計(jì)劃控制商業(yè)銀行的貸款總量，根據(jù)宏觀形勢變化調(diào)節(jié)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的規(guī)模和節(jié)奏。由于當(dāng)時(shí)為快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，地方投資意愿較強(qiáng)，商業(yè)銀行往往存在超計(jì)劃的信貸需求。一旦信貸規(guī)模超出商業(yè)銀行既有負(fù)債的投放能力，商業(yè)銀行只能通過向央行借入再貸款資金實(shí)現(xiàn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張。在此過程中，央行通過向商業(yè)銀行再貸款實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣投放。1985—1993年，再貸款占基礎(chǔ)貨幣的比重一直高達(dá)70%以上［3］。

（二）1994—2014年：外匯占款是主要渠道

1994年以后，中國外匯儲備快速上升。主要有兩個(gè)原因：一是經(jīng)常項(xiàng)目以及資本和金融項(xiàng)目雙順差。隨著改革開放深入推進(jìn)，中國由過去長期逆差變?yōu)殚L期順差的國家，再加上外商直接投資持續(xù)流入，外匯儲備規(guī)模不斷上升。二是外匯管理體制改革。1994年1月，央行對外匯管理體制進(jìn)行改革，實(shí)行匯率并軌和強(qiáng)制結(jié)售匯制度。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，出口企業(yè)必須將外匯收入賣給外匯指定銀行進(jìn)行結(jié)匯，而央行對各家外匯指定銀行都設(shè)定了外匯頭寸，超出頭寸的外匯必須賣出，賣出對象主要是進(jìn)口企業(yè)。由于中國外貿(mào)順差越來越大，導(dǎo)致各家外匯指定銀行從企業(yè)手中買入外匯的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于售出的外匯規(guī)模。為了維持匯率穩(wěn)定和強(qiáng)制結(jié)售匯制度的正常運(yùn)行，央行必須買入外匯指定銀行超出的外匯頭寸［8］。在此過程中，央行一方面完成了基礎(chǔ)貨幣投放，另一方面形成了外匯儲備。1997年12月至2014年5月，外匯占款規(guī)模從1.3萬億元持續(xù)上升至27.3萬億元，占央行總資產(chǎn)的比重從40%上升至83%。

2006年以后，強(qiáng)制結(jié)售匯制度逐步取消［9］。境內(nèi)機(jī)構(gòu)不僅可以保留外匯收入，而且允許外匯收入存放境外。然而，由于雙順差格局并未改變，外匯儲備仍在不斷增長，外匯占款規(guī)模越來越大，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣持續(xù)被動投放。為了對沖過量的流動性，央行一方面通過發(fā)行央票、開展正回購等公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣，另一方面連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)流動性。2003年以前，正回購是央行回籠基礎(chǔ)貨幣的主要方式。由于央行持有國債的規(guī)模有限，并且實(shí)施大規(guī)模正回購成本較高，自2003年開始通過發(fā)行央票回籠基礎(chǔ)貨幣。此后十年發(fā)行央票和提高法定存款準(zhǔn)備金率成為對沖過量流動性的主要方式。在外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣投放時(shí)期，央行資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張。2002年1月至2014年12月，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬億元上升至33.8萬億元。二是國外資產(chǎn)占比逐漸上升。同期國外資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重從42%上升至82%。

（三）2015年至今：新型貨幣政策工具運(yùn)用逐漸增多

2014年以后，資本流出壓力有所上升，外匯儲備規(guī)模自2014年9月見頂后逐漸回落，外匯占款同步下降。國內(nèi)流動性的大背景從“流動性過?！毕颉傲鲃有韵鄬Χ倘薄鞭D(zhuǎn)變，基礎(chǔ)貨幣投放越來越依靠央行的主動投放［10］。2015年至今，央行綜合使用再貼現(xiàn)、再貸款等傳統(tǒng)貨幣政策工具和MLF等新型貨幣政策工具進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放②。

2015年，央行歷史上罕見出現(xiàn)縮表，總資產(chǎn)下降2萬億元，主要是因?yàn)?015年“8·11”匯改后資本流出壓力有所上升，導(dǎo)致外匯占款出現(xiàn)下降?；A(chǔ)貨幣余額也出現(xiàn)下降，從年初的29.4萬億元下降至年末的27.6萬億元。2015年基礎(chǔ)貨幣投放主要是通過降準(zhǔn)。央行先后實(shí)施4次全面降準(zhǔn)和1次定向降準(zhǔn)，其中大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從20%降至17.5%，中小型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從18%降至15.5%，總計(jì)釋放長期資金超過2.5萬億元。此外，還通過PSL投放基礎(chǔ)貨幣1.1萬億元（見表4）。

2016—2017年，外匯占款繼續(xù)下降，兩年合計(jì)下降3.3萬億元。為避免釋放更寬松的貨幣政策信號，央行不再依賴降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣，轉(zhuǎn)而通過MLF等新型貨幣政策工具以及回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。在此期間，對其他存款性公司債權(quán)增加7.6萬億元。其中，MLF增加3.9萬億元，PSL增加1.6萬億元。另外，還通過回購實(shí)現(xiàn)貨幣凈投放1.7萬億元。上述貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣有效對沖了外匯占款下降所帶來的基礎(chǔ)貨幣縮減壓力，基礎(chǔ)貨幣余額逆勢增長4.6萬億元。存款準(zhǔn)備金工具運(yùn)用較少，僅出現(xiàn)一次降準(zhǔn)，釋放長期資金超過5000億元。

2018—2021年，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模總體保持穩(wěn)定。基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從2018年初的32.2萬億元小幅上升至2021年末的33萬億元。在此期間中國先后經(jīng)歷了中美經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠疫情沖擊。為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，加大貨幣投放力度，央行轉(zhuǎn)變貨幣投放思路，降準(zhǔn)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。央行先后實(shí)施8次降準(zhǔn)。其中，大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從17%降至11.5%，中小型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從15%降至8.5%，合計(jì)釋放長期資金約10.3萬億元。除降準(zhǔn)外，央行還通過回購凈投放貨幣1.8萬億元。

2022—2023年，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模明顯增長，從2022年初的33萬億元上升至2023年末的38.9萬億元。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，央行開始綜合采用各種貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。其中，MLF增加2.5萬億元，再貼現(xiàn)和再貸款增加1.9萬億元，通過回購實(shí)現(xiàn)貨幣凈投放2.1萬億元。同時(shí)，2022年和2023年分別實(shí)施兩次降準(zhǔn)。其中，大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從11.5%降至10.5%，中小型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從8.5%降至7.5%，合計(jì)釋放長期資金約2萬億元。

三、當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣投放面臨的問題

基礎(chǔ)貨幣作為商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)需要滿足以下條件：一是長期性和穩(wěn)定性。商業(yè)銀行獲得的資金期限較長，并且足夠穩(wěn)定，才能進(jìn)行信貸投放，否則將面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)。二是低成本。如果商業(yè)銀行獲得的資金成本較高，勢必要將高成本轉(zhuǎn)嫁給貸款者以維持正常經(jīng)營需要的息差水平，進(jìn)而抬升全社會融資成本。三是主動性。基礎(chǔ)貨幣投放不僅是為了滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，更是央行實(shí)施宏觀調(diào)控的重要抓手。因此，在投放渠道上要具有較強(qiáng)的控制力，否則容易加大市場波動。

（一）外匯占款已停止增長

外匯占款作為曾經(jīng)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道具有普適性、期限長、成本低等諸多優(yōu)點(diǎn)。然而，由于中國國際收支逐漸趨于平衡，2014年以后外匯占款逐漸回落，2016年至今總體保持穩(wěn)定，規(guī)模維持在21萬億元～22萬億元。展望未來，外匯占款難以作為基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定渠道。主要有以下3點(diǎn)原因：一是全球貿(mào)易增速放緩。近年來由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易保護(hù)主義和逆全球化有所回升，未來全球貿(mào)易環(huán)境不容樂觀，中國對外貿(mào)易順差也難以持續(xù)增長。二是資本和金融賬戶外匯流入波動上升。一方面，國內(nèi)企業(yè)走出去步伐逐漸加快，通過全球化資源配置提高自身競爭力，拓展國外市場。另一方面，國際環(huán)境不穩(wěn)定性因素逐漸增多，國際資本流入也有所放緩。三是人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)。由于美國頻繁使用美元霸權(quán)，越來越多的國家開始更多采用本幣進(jìn)行結(jié)算。國內(nèi)企業(yè)開展國際貿(mào)易時(shí)使用人民幣結(jié)算的比例也在上升。鑒于上述原因，外匯凈流入以及由此帶來的基礎(chǔ)貨幣投放增長空間有限，外匯占款也難以成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

（二）降準(zhǔn)空間愈發(fā)有限

與歷史水平相比，當(dāng)前商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于低位。2011年商業(yè)銀行平均法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到21%的峰值水平，此后持續(xù)下降。2024年2月，平均法定存款準(zhǔn)備金率為7%，接近1999—2002年間6%的最低水平，小型銀行的平均法定存款準(zhǔn)備金率僅為5%。雖然央行強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)還有空間，但已十分有限。從理論上來說，國內(nèi)商業(yè)銀行的平均法定存款準(zhǔn)備金率難以低于5%。主要有兩個(gè)原因：一是維護(hù)金融穩(wěn)定。存款準(zhǔn)備金工具除了用于調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，還有一個(gè)重要作用是維持銀行系統(tǒng)穩(wěn)定。央行通過存款準(zhǔn)備金工具鎖定商業(yè)銀行的一部分存款，相當(dāng)于為銀行提供了保護(hù)，防止銀行陷入流動性風(fēng)險(xiǎn)和償債能力風(fēng)險(xiǎn)［11］。這一點(diǎn)對于中國等間接融資主導(dǎo)的國家來說尤其重要。二是控制貨幣乘數(shù)。如果法定存款準(zhǔn)備金率過低，貨幣乘數(shù)將較高，貨幣創(chuàng)造能力較強(qiáng)，這會導(dǎo)致央行對貨幣供給控制能力下降。貨幣乘數(shù)過大意味著貨幣供應(yīng)量對于基礎(chǔ)貨幣的變化高度敏感，信貸的擴(kuò)張和收縮過于劇烈，不利于宏觀調(diào)控。雖然美國次貸危機(jī)后取消了法定存款準(zhǔn)備金要求，但美國屬于市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，銀行資產(chǎn)占美國金融行業(yè)資產(chǎn)的比例偏低，即便是取消存款準(zhǔn)備金要求對信用擴(kuò)張的能力影響也不大。中國與美國完全不同。中國信用擴(kuò)張主要依賴于商業(yè)銀行，金融系統(tǒng)絕大部分資產(chǎn)也集中于商業(yè)銀行，這也就意味著仍需要維持一定的法定存款準(zhǔn)備金率以限制信用擴(kuò)張的能力。

（三）傳統(tǒng)貨幣政策工具存在不足

基礎(chǔ)貨幣投放需要為商業(yè)銀行提供長期、穩(wěn)定且低成本的資金。然而，無論是公開市場操作還是再貼現(xiàn)、再貸款都難以作為長期向市場投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。雖然逆回購可以向市場快速投放基礎(chǔ)貨幣，然而由于資金的期限較短，無法作為商業(yè)銀行長期穩(wěn)定的資金來源。并且，逆回購本身帶有成本，如果逆回購使用較多會加大商業(yè)銀行的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，進(jìn)而提升全社會的融資成本。此外，公開市場業(yè)務(wù)只面向51家一級交易商，而全國有數(shù)千家商業(yè)銀行，公開市場操作覆蓋的商業(yè)銀行比例較低，多數(shù)銀行無法從央行直接獲得資金。如果投放規(guī)模過大會加劇金融系統(tǒng)內(nèi)部資金分層問題。中小型銀行資金將更加緊張，容易出現(xiàn)“錢荒”，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也將進(jìn)一步上升。

依靠再貼現(xiàn)和再貸款投放基礎(chǔ)貨幣也存在不足。首先，近年來再貼現(xiàn)和再貸款主要作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用，而這些工具大都屬于階段性工具，到期需要?dú)w還，因此無法作為長期資金向商業(yè)銀行提供。其次，再貼現(xiàn)和再貸款同樣存在成本。雖然利率相對優(yōu)惠，但如果投放規(guī)模過大同樣也會加重商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)。再次，再貼現(xiàn)和再貸款采取的是“先貸后借”的報(bào)銷制，否則就會失去結(jié)構(gòu)性調(diào)整的作用，因此無法作為央行主動投放基礎(chǔ)貨幣的手段。最后，再貼現(xiàn)需要提供商業(yè)匯票，再貸款需要向央行提供高等級債券。然而，商業(yè)銀行能提供商業(yè)匯票和高等級債券的規(guī)模畢竟有限，這都會影響央行向商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。

（四）新型貨幣政策工具亦有缺陷

2015年以后，由于外匯占款停止增長，央行開始逐漸依賴MLF等新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。截至2023年末，SLO、SLF、MLF和PSL的余額分別為0億元、157億元、70750億元和32522億元。然而上述工具同樣存在制約。一是成本偏高。新冠疫情以來，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下降，從2019年四季度的2.2%持續(xù)下降至2023年四季度的1.69%。當(dāng)前息差水平處于歷史最低水平。2024年3月，MLF利率為2.5%，對商業(yè)銀行而言資金成本較高。如果繼續(xù)通過MLF加大基礎(chǔ)貨幣投放，勢必會進(jìn)一步抬升商業(yè)銀行的資金成本，不利于引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率進(jìn)一步下行。二是抵押品不足。目前新型貨幣政策工具大都要求提供合格押品，例如，MLF要求國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。除MLF以外，回購、再貼現(xiàn)和再貸款等也都要求商業(yè)銀行提供合格押品。然而商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)債券規(guī)模畢竟有限，這將在很大程度上影響新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。三是穩(wěn)定性不足。MLF一般為每月操作，以便于對貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)形成引導(dǎo)，且到期需要?dú)w還。而商業(yè)銀行信貸投放具有連續(xù)性，并且要求資金來源相對穩(wěn)定。如果商業(yè)銀行通過MLF獲得的資金過多，會加大其資產(chǎn)和負(fù)債的匹配難度。四是歧視中小型銀行。在外匯占款為主要渠道投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)期，央行的基礎(chǔ)貨幣投放具有普適性。然而，自2015年基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)向新型貨幣政策工具以后，中小型銀行獲取資金的難度明顯上升。主要有兩點(diǎn)原因：一是央行明確規(guī)定新型貨幣政策工具的交易對手為政策性銀行或全國性商業(yè)銀行，區(qū)域型銀行和小型銀行直接被排除在外。二是新型貨幣政策工具均要求提供高信用評級的債券類資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)［7］，而中小型銀行大都無力提供足夠的押品，這也令中小型銀行資金獲取的難度進(jìn)一步上升，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也將加大。

四、政策建議

（一）未來應(yīng)將購買國債作為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本銀行等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行均將購買國債作為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。從國內(nèi)來看，當(dāng)前央行購買國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件趨于成熟。一是法定存款準(zhǔn)備金率空間已經(jīng)十分有限。2024年2月，商業(yè)銀行加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率僅為7%。假設(shè)最低法定存款準(zhǔn)備金率水平為5%，預(yù)計(jì)法定存款準(zhǔn)備金率剩余空間到2025年底將會耗盡。屆時(shí)央行將失去向商業(yè)銀行提供長期、穩(wěn)定和低成本資金的渠道。二是國債市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。如果央行通過公開市場操作持續(xù)現(xiàn)券買入國債，國債市場的容量需要足夠大，否則容易造成國債交易量大幅下降，進(jìn)而扭曲國債收益率曲線。經(jīng)過多年發(fā)展，當(dāng)前國債市場容量已經(jīng)明顯上升。截至2024年2月末，國債余額為29.7萬億元，占GDP的比重為23.6%。考慮到當(dāng)前中央財(cái)政杠桿率較低，未來穩(wěn)增長壓力依然存在，預(yù)計(jì)財(cái)政政策仍將持續(xù)發(fā)力，國債發(fā)行也將增多。2024年政府工作報(bào)告中提到，“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債”，為央行實(shí)施現(xiàn)券買入創(chuàng)造有利條件。與其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道相比，通過購買國債投放基礎(chǔ)貨幣有以下優(yōu)點(diǎn)：一是投放的資金具有長期性和穩(wěn)定性。央行購買國債后可長期持有，商業(yè)銀行獲得的資金不存在歸還的問題。二是零成本。央行通過在二級市場買入國債投放的流動性對于商業(yè)銀行來說沒有成本，可以有效降低商業(yè)銀行的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。三是有助于進(jìn)一步完善國債收益率曲線形態(tài)。國債收益率曲線是重要的基準(zhǔn)利率，通過改善收益率曲線形態(tài)有助于進(jìn)一步提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。四是可以加強(qiáng)貨幣和財(cái)政的配合。央行購買國債相當(dāng)于為國債市場帶來了增量需求，有助于壓低國債利率水平，降低政府融資成本。

（二）購買國債應(yīng)堅(jiān)持獨(dú)立性和紀(jì)律性

從法理上來說，央行在二級市場購買國債不存在法律障礙。央行公開市場操作本身就包括現(xiàn)券交易。《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定，央行不能直接在一級市場認(rèn)購國債和其他政府債券，然而并不禁止其在二級市場買入國債。央行購買國債投放基礎(chǔ)貨幣分為兩個(gè)步驟。首先，財(cái)政部發(fā)行國債募集資金，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購國債，市場資金減少。央行再從二級市場買入國債，完成基礎(chǔ)貨幣投放，市場資金重新恢復(fù)。雖然短期內(nèi)市場資金并未發(fā)生變化，然而隨著財(cái)政持續(xù)支出，此前通過國債募集的資金將重新回到市場，形成增量資金。雖然從結(jié)果來看央行在一級市場直接認(rèn)購國債和二級市場買入國債最終的結(jié)果均為央行持有了財(cái)政部發(fā)行的國債，但仍有本質(zhì)區(qū)別。央行在二級市場購買國債的主動權(quán)在央行，而如果在一級市場認(rèn)購國債，其政策獨(dú)立性將受到較大影響。因此，仍應(yīng)堅(jiān)持央行在二級市場購買國債這一規(guī)定，以確保央行的獨(dú)立性。其次，由于央行持有國債本質(zhì)上相當(dāng)于為財(cái)政部提供零息融資，財(cái)政部可能會要求央行持有更大規(guī)模的國債，進(jìn)而偏離央行持有國債的理想規(guī)模，甚至可能導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，要進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，對央行購買國債的規(guī)模進(jìn)行約束，同時(shí)建立相應(yīng)的決策機(jī)制和公開透明的國債買入機(jī)制。需要明確的是，央行購買國債只是作為補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的一種方式，并非是量化寬松。在常規(guī)貨幣政策空間仍然存在的情況下，未來十年經(jīng)濟(jì)仍將保持中高速增長，量化寬松等非常規(guī)貨幣政策并不具備實(shí)施的基礎(chǔ)。因此，購買國債必須要堅(jiān)持獨(dú)立性和紀(jì)律性，以減輕市場對于財(cái)政赤字貨幣化的擔(dān)憂。同時(shí)，在推出之前要加強(qiáng)與市場的溝通，穩(wěn)定通脹預(yù)期。

（三）合理使用各種基礎(chǔ)貨幣投放渠道

從趨勢來看，未來央行投放基礎(chǔ)貨幣主要通過以下3種渠道：一是傳統(tǒng)工具（主要是通過公開市場操作購買國債）；二是新型貨幣政策工具（主要是MLF）；三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（主要是再貼現(xiàn)和再貸款）。然而上述基礎(chǔ)貨幣投放渠道各有優(yōu)缺點(diǎn)。MLF和再貼現(xiàn)以及再貸款的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)前文已經(jīng)論述，在此不再贅述。通過公開市場操作購買國債投放基礎(chǔ)貨幣的優(yōu)點(diǎn)在于資金屬于長期資金、零成本、規(guī)模大，然而同樣存在缺點(diǎn)。一是貨幣政策獨(dú)立性易受影響。由于央行需要將利潤上繳至財(cái)政部，這也就意味著央行持有國債本質(zhì)上相當(dāng)于為財(cái)政部提供零息融資。在未來財(cái)政壓力可能逐漸上升的情況下，央行保持貨幣政策獨(dú)立性難度將會加大。二是貨幣與財(cái)政協(xié)調(diào)難度上升。一旦央行決定將通過在二級市場長期購買國債作為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，其貨幣政策的實(shí)施勢必要考慮到財(cái)政部融資節(jié)奏的影響，甚至可能會出現(xiàn)兩難情況。例如，一旦通脹超過理想水平，或者人民幣貶值壓力上升，此時(shí)央行需要收緊貨幣以應(yīng)對通脹和匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果此時(shí)財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行大量國債，需要央行在二級市場購入國債控制發(fā)行利率，可能會加大央行決策難度。如果央行選擇配合財(cái)政部發(fā)行國債，可能會惡化通脹和匯率預(yù)期。而如果選擇不配合，則可能導(dǎo)致國債發(fā)行利率過高，加大政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，任何一種基礎(chǔ)貨幣投放渠道都有其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，要根據(jù)宏觀環(huán)境的變化合理選擇基礎(chǔ)貨幣投放渠道，最大限度發(fā)揮各種渠道的優(yōu)點(diǎn)，確保既能完成基礎(chǔ)貨幣投放，同時(shí)又能夠?qū)崿F(xiàn)相應(yīng)的宏觀調(diào)控目的。

（四）增持黃金可作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的補(bǔ)充

央行官方儲備資產(chǎn)包含5種，分別是外匯儲備、基金組織頭寸、特別提款權(quán)、黃金和其他儲備資產(chǎn)。央行在購買黃金時(shí)本身也在投放基礎(chǔ)貨幣。截至2024年2月末，央行持有的黃金儲備價(jià)值為1486.44億美元，占官方儲備資產(chǎn)的比重僅為4.32%。以當(dāng)前匯率計(jì)算，央行通過購買黃金已投放超過1萬億元的基礎(chǔ)貨幣。通過購買黃金投放基礎(chǔ)貨幣的優(yōu)點(diǎn)有以下兩點(diǎn)：一是穩(wěn)通脹。購買美元形成外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，本質(zhì)上是以美元為錨投放基礎(chǔ)貨幣，此種渠道對于穩(wěn)定人民幣匯率大有裨益。而購買黃金投放基礎(chǔ)貨幣本質(zhì)上是以黃金為錨，有助于控制通脹風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，上述兩種渠道均有助于幣值穩(wěn)定，前者有助于幣值的對外穩(wěn)定，后者有助于幣值的對內(nèi)穩(wěn)定。事實(shí)上由于黃金屬于國際市場上的硬通貨，極端情況下拋售黃金也可以用于穩(wěn)定人民幣匯率。二是保值增值。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)超發(fā)貨幣，政府債務(wù)水平不斷攀升，信用貨幣價(jià)值趨于下降，外匯儲備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)。在儲備資產(chǎn)中增加黃金配置有助于保值增值。通過購買黃金投放基礎(chǔ)貨幣的缺點(diǎn)主要是黃金市場體量偏小。全球黃金市場每年供給和需求總規(guī)模僅為4500噸左右，并且供給和需求相對穩(wěn)定。而每年需要投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模較大，依靠購買黃金投放基礎(chǔ)貨幣體量上難以滿足需求。然而，這并不妨礙黃金作為現(xiàn)有基礎(chǔ)貨幣投放渠道的補(bǔ)充。以當(dāng)前黃金價(jià)格和人民幣匯率計(jì)算，假設(shè)未來每年增持400噸黃金，可以穩(wěn)定投放約2000億元以黃金為錨的基礎(chǔ)貨幣。因此，未來繼續(xù)加大增持力度仍有必要。此外，當(dāng)前大國博弈日益加劇，購買黃金除了具有基礎(chǔ)貨幣投放的作用以外，還可以應(yīng)對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

［注釋］

①文中提及的“中央銀行”泛指一般意義上負(fù)責(zé)制定和實(shí)施貨幣政策、干預(yù)和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，以及維護(hù)金融穩(wěn)定等職能的金融中心機(jī)構(gòu)。

②公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）期限較短，僅作為短期流動性投放工具使用。雖然2015年和2016年央行曾數(shù)次使用該工具，但從全年貨幣凈投放角度來看為零，因此未列入統(tǒng)計(jì)。

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toPurchaseTreasuryBond

ZhangQidi

（CenterforInternationalFinanceStudies，CentralUniversityofFinanceandEconomics，Beijing100081，China）

Abstract：Recently，marketdiscussionsonthePeople’sBankofChina’spurchaseandsaleoftreasurybondsinthesecondarymarkethavegraduallyincreased.ThecorepolicyintentofthePeople’sBankofChina’spurchasesoftreasurybondsistobasemoneysupply， notquantitativeeasing.Since1984，whenthePeople’sBankofChinaspecializedincentralbankfunctions，themechanismofbasemoneysupplyhasundergoneimportantchanges.Thearticlemakesacomprehensivereviewofthebasemoneysupplymechanismandanalyzestheadvantagesanddisadvantagesofvarioussupplychannels.Atpresent，thebasecurrencysupplymechanismisabouttochange.Ontheonehand，theforeignexchangeaccounthasstoppedgrowing，andthespacefordowngradingismoreandmorelimited.Ontheotherhand，therearedeficienciesinbothtraditionalandnewmonetarypolicytools.Intermsofpolicyrecommendations，firstly，thepurchaseoftreasurybondsshouldbeusedasthemainchannelforbasemoneysupplyinthefuture;secondly，thepurchaseoftreasurybondsshouldbeindependentandregulated;thirdly，variousbasemoneysupplychannelsshouldbeusedrationally;andfourthly，theincreaseofgoldholdingscanbeusedasasupplementtothebasemoneysupplychannels.

Keywords：basemoney;moneysupply;fundsoutstandingforforeignexchange;reserverequirement;mediumtermlendingfacility

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