化債背景下債券增信需求拐點(diǎn)與發(fā)展建議

摘要：本文以中央一攬子化債方案落地實(shí)施對(duì)債券增信市場(chǎng)的影響為切入點(diǎn)，梳理了10年來(lái)債券增信行業(yè)的發(fā)展變化，總結(jié)了債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)的主要功能，重點(diǎn)分析了化債給行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，最后建議債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)健全風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制、提升專業(yè)化服務(wù)水平，監(jiān)管機(jī)構(gòu)優(yōu)化專業(yè)增信政策，以共同促進(jìn)債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)信用債 債券增信 化債 城投轉(zhuǎn)型

近年來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)信用債（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)信用債”）規(guī)模不斷攀升，帶動(dòng)企業(yè)信用債增信市場(chǎng)快速發(fā)展，債券專業(yè)增信1機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯。不過(guò)，隨著中央一攬子化債方案的落地實(shí)施，企業(yè)信用債融資對(duì)專業(yè)增信的需求快速降低，債券專業(yè)增信行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，化債將促進(jìn)城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化，會(huì)給專業(yè)增信機(jī)構(gòu)帶來(lái)新機(jī)遇，同時(shí)也對(duì)其提出新要求。專業(yè)增信機(jī)構(gòu)應(yīng)積極進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整與變革，把握好機(jī)會(huì)，贏取主動(dòng)。

企業(yè)信用債規(guī)模攀升帶動(dòng)債券增信行業(yè)快速發(fā)展

（一）企業(yè)信用債規(guī)模攀升

2024年一季度末，全國(guó)企業(yè)信用債存續(xù)規(guī)模2達(dá)31.17萬(wàn)億元，存續(xù)數(shù)量為42468只，分別是2013年末的2.97倍、5.84倍。10年來(lái)，企業(yè)信用債市場(chǎng)規(guī)?？焖倥噬?，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.51%，為企業(yè)信用債增信行業(yè)快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（二）企業(yè)信用債專業(yè)增信規(guī)模迅速擴(kuò)大

隨著企業(yè)信用債規(guī)模的攀升，債券增信需求3不斷增大，帶動(dòng)了債券增信行業(yè)迅猛發(fā)展。2014年，企業(yè)信用債專業(yè)增信新增912億元。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，2023年，企業(yè)信用債專業(yè)增信新增2861億元，是2014年的3.14倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.23%，增速明顯快于企業(yè)信用債規(guī)模增速。尤其是在2023年，債務(wù)規(guī)模不斷攀升，疊加疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，部分地區(qū)債務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，風(fēng)險(xiǎn)較大融資主體的債券融資難度加大、成本走高，增信需求迅速增加。2023年三季度，增信總需求量達(dá)到3765億元的歷史最高值，專業(yè)增信存量規(guī)模首次突破1萬(wàn)億元大關(guān)。

從企業(yè)信用債增信情況來(lái)看，2024年一季度末，增信債券余額為38358.78億元，占企業(yè)信用債余額的12.31%；增信債券有7336只，占企業(yè)信用債總數(shù)的17.27%。在增信債券中，專業(yè)增信債券余額為9864.38萬(wàn)億元，占企業(yè)債券余額的3.16%；專業(yè)增信債券有2484只，占企業(yè)信用債總數(shù)的5.85%。

（三）專業(yè)增信機(jī)構(gòu)不斷壯大

2013年末，開展債券增信的專業(yè)機(jī)構(gòu)僅有17家，包括13家一般融資擔(dān)保公司、3家再擔(dān)保公司和1家信用增進(jìn)公司。其中，增信規(guī)模較大的有中國(guó)投融資擔(dān)保股份有限公司、中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中債增進(jìn)公司”）和重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司，增信余額分別約為390億元、386億元和230億元，其余專業(yè)增信機(jī)構(gòu)存量企業(yè)信用債增信規(guī)模均為50億元以下。

2024年一季度末，開展企業(yè)信用債增信的專業(yè)機(jī)構(gòu)達(dá)到62家，包括49家一般融資擔(dān)保公司、4家再擔(dān)保公司和9家信用增進(jìn)公司。其中，企業(yè)信用債增信額超過(guò)500億元的增信機(jī)構(gòu)有8家，超過(guò)100億元的增信機(jī)構(gòu)有23家。增信規(guī)模較大的有江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司、中債增進(jìn)公司和湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司，增信余額分別為864.48億元、797.93億元和759.11億元。

債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)的主要功能

目前常見(jiàn)的債券增信方式包括專業(yè)增信和關(guān)聯(lián)方增信。專業(yè)增信具有三大功能，分別為助力債券成功發(fā)行、降低債券綜合融資成本和維護(hù)區(qū)域金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

一是從助力債券成功發(fā)行來(lái)看，債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)作為專門從事金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)，與銀行、券商、評(píng)級(jí)公司等債券發(fā)行中介及債券投資者具有天然的緊密業(yè)務(wù)聯(lián)系，在債券融資中除了提供增信服務(wù)外，也會(huì)參與聯(lián)系債券投資者、分析發(fā)行策略等工作，甚至有時(shí)直接投資自身增信的債券。這有助于在不增加增信機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況下，引導(dǎo)債券邊際發(fā)行成本下行，達(dá)到助力債券順利發(fā)行的效果。

二是從降低債券綜合融資成本來(lái)看，債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)普遍具有最高信用等級(jí)AAA的主體信用，較低信用等級(jí)的發(fā)債主體“嫁接”債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)的高信用，可大幅降低債券發(fā)行成本。如中債增進(jìn)公司被國(guó)內(nèi)6家主流評(píng)級(jí)公司均評(píng)定為AAA等級(jí)，通過(guò)對(duì)其近10年的債券增信情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可發(fā)現(xiàn)其增信的118家債務(wù)主體無(wú)增信債券平均票面利率比增信債券平均票面利率高出大約1.64個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。即使考慮增信機(jī)構(gòu)收取的1%左右的增信費(fèi)，綜合發(fā)債成本也明顯降低。

三是專業(yè)債券增信有助于維護(hù)區(qū)域金融市場(chǎng)穩(wěn)定。相較專業(yè)增信，關(guān)聯(lián)方增信容易形成區(qū)域內(nèi)某幾家公司的相互擔(dān)保，擔(dān)保圈和擔(dān)保鏈的形成在促進(jìn)地區(qū)融資的同時(shí)，也使地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)綁定，一旦部分企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，容易影響整個(gè)擔(dān)保圈，給區(qū)域金融穩(wěn)定帶來(lái)隱患。債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)一般具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有助于避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在區(qū)域內(nèi)不同債務(wù)主體之間傳導(dǎo)。對(duì)于已形成的擔(dān)保圈、擔(dān)保鏈，可以逐步加大專業(yè)增信機(jī)構(gòu)的介入力度，達(dá)到“溶圈破鏈”、穩(wěn)定地方金融的目的。另外，債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)可參與區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券的投資交易，當(dāng)區(qū)域債券價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)能夠通過(guò)債券交易來(lái)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定。

化債對(duì)專業(yè)增信行業(yè)的主要影響

（一）促進(jìn)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，給債券增信行業(yè)

帶來(lái)新機(jī)遇

2023年下半年，中央提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，隨后《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)

〔2023〕35號(hào)）發(fā)布，要求按照嚴(yán)格控制增量、妥善化解存量的原則控制債務(wù)總體規(guī)模。

化債工作促進(jìn)了城投平臺(tái)向產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)型，城投債務(wù)規(guī)模下降，產(chǎn)業(yè)債規(guī)模逐步增大。2024年一季度末，在全國(guó)31.17萬(wàn)億元企業(yè)信用債余額中，城投債規(guī)模為11.54萬(wàn)億元，比2023年初壓降了近2萬(wàn)億元，占比由2023年初的43.57%下降到37.01%。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)債規(guī)模各季度均保持上漲態(tài)勢(shì)，在2024年一季度末達(dá)到19.63萬(wàn)億元，比2023年初增加340多億元。

隨著城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型預(yù)期的不斷增強(qiáng)，城投債規(guī)模逐步壓降是大勢(shì)所趨。對(duì)專業(yè)增信機(jī)構(gòu)而言，城投債增信規(guī)模將逐步下降，產(chǎn)業(yè)債增信的比例將逐步上升，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將為專業(yè)增信行業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇。據(jù)企業(yè)預(yù)警通不完全統(tǒng)計(jì)，2023年四季度以來(lái)，全國(guó)有80家城投平臺(tái)已宣稱為市場(chǎng)化平臺(tái)，其現(xiàn)有存量債券共計(jì)1.14萬(wàn)億元。專業(yè)增信機(jī)構(gòu)在助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展中大有可為。

（二）增信需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，債券增信行業(yè)面

臨新挑戰(zhàn)

1.增信需求下行

隨著化債政策的落地實(shí)施，部分城投發(fā)債主體“嫁接”政府信用，同時(shí)宏觀層面的貨幣政策相對(duì)寬松，其發(fā)債融資逐漸順暢，融資成本逐步走低，增信需求也波動(dòng)下行。2023年四季度，有專業(yè)增信債券的余額環(huán)比下降440億元；2024年一季度，有專業(yè)增信債券的余額環(huán)比下降24億元，下降幅度雖明顯放緩，但季度增信規(guī)?；净氐揭咔榍暗乃剑ㄒ?jiàn)圖2）。隨著防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉措的推進(jìn)和低利率時(shí)代的到來(lái)，債券市場(chǎng)對(duì)專業(yè)增信需求降低的趨勢(shì)可能仍將持續(xù)，債券增信行業(yè)或迎來(lái)發(fā)展拐點(diǎn)。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

近年來(lái)，企業(yè)信用債增信市場(chǎng)參與者不斷增加，除了傳統(tǒng)的擔(dān)保公司、信用增進(jìn)公司，保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等各類機(jī)構(gòu)也紛紛進(jìn)入，市場(chǎng)參與主體的多元化帶來(lái)了較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

具體來(lái)看，出于豐富本區(qū)域金融業(yè)態(tài)、便利本區(qū)域債券融資等考慮，云南、山東、河南、重慶、貴州等地紛紛建立或改制成立專門的信用增進(jìn)公司；受代償風(fēng)險(xiǎn)增大等因素影響，經(jīng)營(yíng)“惠農(nóng)”“小微”等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的融資擔(dān)保公司也逐步拓展債券增信業(yè)務(wù)；2022年，中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司為華能貴誠(chéng)信托有限公司的4只資產(chǎn)支持證券提供增信；近4年來(lái)，各類資產(chǎn)管理公司也開展了300多億元的債券增信。

目前，債券增信行業(yè)已經(jīng)成為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)。從增信需求來(lái)看，在2024年一季度基本回歸到疫情前水平；從行業(yè)主體數(shù)量來(lái)看，已接近2019年的2倍。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，傳統(tǒng)債券增信機(jī)構(gòu)逐步拓寬業(yè)務(wù)區(qū)域范圍、開展省外業(yè)務(wù)，以占領(lǐng)更大市場(chǎng)。2024年一季度末，在62家專業(yè)增信機(jī)構(gòu)存量增信業(yè)務(wù)規(guī)模9864.38億元中，在本地區(qū)外開展的業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)4001.49億元，占比為40.57%。

3.替代作用增強(qiáng)

在一定程度上，關(guān)聯(lián)方增信對(duì)專業(yè)增信機(jī)構(gòu)具有替代作用。比如，當(dāng)資本市場(chǎng)貨幣資金較為寬裕、投資者對(duì)企業(yè)信用債投資意愿較強(qiáng)時(shí)，或低信用等級(jí)債券發(fā)行人信用利差較小時(shí)，發(fā)債主體的債券發(fā)行難度和綜合融資成本都會(huì)明顯降低，專業(yè)增信機(jī)構(gòu)的增信優(yōu)勢(shì)就會(huì)下降，關(guān)聯(lián)方增信對(duì)專業(yè)增信的替代作用就比較強(qiáng)。自化債以來(lái)，貨幣政策相對(duì)寬松，“資產(chǎn)荒”逐步顯現(xiàn)，債券投資者出現(xiàn)搶購(gòu)潮，債券增信總需求、關(guān)聯(lián)方增信需求和專業(yè)增信需求均出現(xiàn)較大幅度的下降。相較而言，專業(yè)增信需求跌幅更大，已降到17%以下的歷史低位；關(guān)聯(lián)方增信需求占比相對(duì)上升（見(jiàn)圖3）。

4.風(fēng)控要求更高

債券增信行業(yè)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，風(fēng)控能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著城投公司的轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的城投債風(fēng)控邏輯適用面縮小，需要增信機(jī)構(gòu)深入研究企業(yè)債的風(fēng)控邏輯，指導(dǎo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)債的分析邏輯主要是“行業(yè)發(fā)展+主體信用+調(diào)整因素”，行業(yè)具有多樣性和周期性，主體具有發(fā)展階段性和個(gè)體差異性，這對(duì)產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)判斷提出了更高要求。

債券專業(yè)增信行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展建議

一方面，建議專業(yè)增信機(jī)構(gòu)逐步提升專業(yè)化服務(wù)水平，健全風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，以專業(yè)增信助力債券市場(chǎng)發(fā)展。隨著防范化解地方債券風(fēng)險(xiǎn)的常態(tài)化機(jī)制的建立實(shí)施，城投債規(guī)模不斷被壓降， “城投信仰”逐步破除。專業(yè)增信機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步提升專業(yè)化服務(wù)水平，以市場(chǎng)化方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。具體來(lái)看，一是專業(yè)增信機(jī)構(gòu)可在細(xì)分增信市場(chǎng)需求、豐富增信場(chǎng)景、開展特色增信方面發(fā)力，在做穩(wěn)城投增信業(yè)務(wù)的同時(shí)探索開展多元化增信服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金等開展多場(chǎng)景增信服務(wù)，擴(kuò)大展業(yè)面；二是可突出增信特色，綜合利用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)與交易擴(kuò)大衍生增信業(yè)務(wù)規(guī)模；三是應(yīng)逐步加強(qiáng)新型風(fēng)控能力建設(shè)，促進(jìn)風(fēng)控邏輯向適應(yīng)城投公司產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型方向發(fā)展，構(gòu)建完善的行業(yè)風(fēng)控評(píng)估模型，依靠金融科技建立與業(yè)務(wù)相融合的數(shù)字化風(fēng)控體系，增強(qiáng)業(yè)務(wù)風(fēng)管能力和應(yīng)對(duì)能力。特別是近年來(lái)國(guó)家大力支持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)的企業(yè)對(duì)債券融資的需求將逐步增加，專業(yè)增信機(jī)構(gòu)可加大對(duì)產(chǎn)業(yè)債增信的研究和支持力度。

另一方面，建議監(jiān)管部門優(yōu)化專業(yè)增信政策，統(tǒng)一債券增信行業(yè)監(jiān)管要求，促進(jìn)債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)更好服務(wù)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。債券增信行業(yè)與涉農(nóng)擔(dān)保、小微企業(yè)融資擔(dān)保等傳統(tǒng)擔(dān)保行業(yè)相比，具有單筆增信規(guī)模大、增信期限長(zhǎng)、市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，這導(dǎo)致專業(yè)增信機(jī)構(gòu)對(duì)低信用發(fā)債主體和民營(yíng)企業(yè)的增信業(yè)務(wù)積極性不高。建議借鑒傳統(tǒng)擔(dān)保行業(yè)政策，對(duì)積極為國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)提供債券融資增信的專業(yè)機(jī)構(gòu)給予政策傾斜，在增信風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、增信倍數(shù)計(jì)算等監(jiān)管政策上予以支持。另外，建議明確區(qū)分融資擔(dān)保公司和信用增進(jìn)公司的監(jiān)管異同，建立債券市場(chǎng)專業(yè)增信機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入制度，促進(jìn)債券專業(yè)增信機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。