30年期國債ETF投資運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)新研究

摘要：30年期國債交易型開放式指數(shù)證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“30年期國債ETF”）為交易所投資者提供了超長(zhǎng)久期國債投資工具，在活躍交易所債券流動(dòng)性、完善收益率曲線等方面具有積極影響。但由于交易所現(xiàn)券流動(dòng)性不足，30年期國債ETF的投資運(yùn)作面臨著一定的困難。本文研究了30年期國債ETF的抽樣復(fù)制策略，從流動(dòng)性、收益增厚兩個(gè)角度構(gòu)建策略框架，形成30年期國債ETF的組合管理方案。同時(shí)，本文創(chuàng)造性地提出優(yōu)化申購贖回清單方案，并提供了相關(guān)的研究支撐，用來解決申贖時(shí)面臨的成分券流動(dòng)性不足的問題。

關(guān)鍵詞：30年期國債ETF 流動(dòng)性 抽樣復(fù)制 申購贖回清單

30年期國債ETF的布局背景及布局價(jià)值

（一）30年期國債市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國30年期國債首發(fā)于2002年，自2016年起，隨著編制合理的超長(zhǎng)期國債收益率曲線逐步提上議程，財(cái)政部推出增加30年期國債發(fā)行次數(shù)、發(fā)布30年期國債到期收益率等多項(xiàng)舉措，推動(dòng)30年期國債市場(chǎng)快速擴(kuò)容。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，自2020年起，30年期國債的發(fā)行節(jié)奏趨于穩(wěn)定，主要表現(xiàn)為每年發(fā)行2只新券、每只新券的增發(fā)頻率穩(wěn)定在6次，每年新發(fā)規(guī)模為2700億～4400億元。2024年，財(cái)政部再次加大了30年期國債的供給，推出發(fā)行規(guī)模為1萬億元的超長(zhǎng)期特別國債，其中30年期國債的發(fā)行規(guī)模合計(jì)6000億元（見圖1）。

30年期國債屬于超長(zhǎng)期國債，且在全部超長(zhǎng)期國債中占主導(dǎo)地位。截至2024年5月末，我國30年期國債存續(xù)余額達(dá)35303.27億元，占全部超長(zhǎng)期國債的68.24%。

超長(zhǎng)期國債由于期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性較弱，相比10年期國債流動(dòng)性溢價(jià)較高。但在近年來債市不WQ27p4J46sxD4OUrKox45w==斷走強(qiáng)的背景下，超長(zhǎng)期國債在風(fēng)險(xiǎn)收益方面的比較優(yōu)勢(shì)得到體現(xiàn)，投資者開始關(guān)注超長(zhǎng)期國債產(chǎn)品，其流動(dòng)性也得到了明顯改善。30年期國債作為超長(zhǎng)期國債的代表，交易持續(xù)升溫。2022年8月，在中國人民銀行超預(yù)期下調(diào)政策利率后，債市做多情緒被推至階段性高點(diǎn)。一方面，超預(yù)期降息帶來的快速上漲行情，導(dǎo)致部分踏空的投資者希望通過拉長(zhǎng)久期追趕業(yè)績(jī)；另一方面，市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前利率下行或?qū)⒀永m(xù)，利率的下行或向長(zhǎng)端與超長(zhǎng)端轉(zhuǎn)移。2023年末，保險(xiǎn)公司保費(fèi)增加帶來新增配置需求，疊加“資產(chǎn)荒”邏輯發(fā)酵，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向久期策略，30年期國債價(jià)格大漲，成交額隨之快速增加。2024年3月，《政府工作報(bào)告》公布超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行的消息，催化了30年期國債市場(chǎng)交易情緒，當(dāng)月成交額增加至約3.57萬億元（見圖2）。

（二）布局30年期國債ETF具有積極意義

隨著30年期國債市場(chǎng)快速發(fā)展，30年期國債ETF應(yīng)運(yùn)而生。布局30年期國債ETF，在貫徹長(zhǎng)期投資理念、活躍交易所流動(dòng)性、豐富場(chǎng)內(nèi)交易品種等方面具有積極意義。

布局30年期國債ETF，符合國家政策導(dǎo)向。近年來，關(guān)于深化資本市場(chǎng)改革，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、穩(wěn)健投資的政策頻頻出臺(tái)。2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出，“建立培育長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)，完善適配長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)制度，構(gòu)建支持‘長(zhǎng)錢長(zhǎng)投’的政策體系，推動(dòng)指數(shù)化的投資發(fā)展”。30年期國債ETF既積極引導(dǎo)投資者踐行長(zhǎng)期投資的理念，又符合指數(shù)化的投資思路，與政策導(dǎo)向一致。

布局30年期國債ETF，對(duì)活躍債市流動(dòng)性起到一定的促進(jìn)作用。30年期國債ETF為實(shí)物申贖型ETF，其申贖對(duì)價(jià)皆為一籃子指數(shù)成分券。30年期國債ETF的推出，勢(shì)必將增加30年期國債的交易，這對(duì)提升現(xiàn)券市場(chǎng)交易效率與定價(jià)水平，以及完善超長(zhǎng)端國債收益率曲線具有積極意義。

布局30年期國債ETF，可以實(shí)現(xiàn)從批發(fā)到零售的轉(zhuǎn)化，為場(chǎng)內(nèi)小額投資者提供便利的超長(zhǎng)期國債投資工具。30年期國債久期長(zhǎng)，對(duì)利率變化更敏感，彈性更大，且無信用風(fēng)險(xiǎn)，符合部分場(chǎng)內(nèi)投資者的投資偏好。但長(zhǎng)期以來，由于交易所市場(chǎng)的30年期國債投資門檻高，活躍度較低，小額投資者很難參與。30年期國債ETF的推出，大幅降低了投資門檻，提升了交易活躍度，滿足了交易所市場(chǎng)小額投資者對(duì)超長(zhǎng)期國債的投資

需求。

30年期國債ETF的組合管理策略

（一）債券ETF通常采用抽樣復(fù)制策略

ETF定位為跟蹤特定指數(shù)的被動(dòng)投資產(chǎn)品，其主策略包括完全復(fù)制策略和抽樣復(fù)制策略。完全復(fù)制策略是指組合持倉覆蓋所有指數(shù)成分券，并完全按照各成分券在指數(shù)中的相對(duì)權(quán)重來配置倉位。抽樣復(fù)制策略是指根據(jù)一定的規(guī)則抽取指數(shù)成分券中的部分成分券構(gòu)成組合持倉，并根據(jù)擬定的抽樣復(fù)制規(guī)則來配置權(quán)重。債券ETF通常采用抽樣復(fù)制策略。

抽樣復(fù)制策略合理性的底層邏輯源于可替代性，即若某成分券A與成分券B、組合C皆具備相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，那么使用成分券B或組合C來替代成分券A中的部分或全部權(quán)重，組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征可保持不變。

截至2024年5月末，債券ETF存續(xù)數(shù)量為20只，全部采用抽樣復(fù)制策略。債券ETF采用抽樣復(fù)制策略的原因有三：一是部分債券指數(shù)成分券范圍廣（如中證短融指數(shù)成分券近3000只），組合難以納入全部成分券；二是部分指數(shù)成分券流動(dòng)性不足，無法滿足債券ETF的交易需求；三是指數(shù)成分券根據(jù)久期、到期收益率、主體評(píng)級(jí)等因素劃分成不同聚類1后，同類成分券風(fēng)險(xiǎn)收益特征接近，相互替代后不改變組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

（二）30年期國債ETF的抽樣復(fù)制策略

1. 30年期國債ETF選擇抽樣復(fù)制策略的必要性

以中債-30年期國債指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“30年期國債指數(shù)”）的成分券為例。在2024年5月的樣本中，30年期國債指數(shù)共9只成分券2。成分券指數(shù)按照各成分券的市值進(jìn)行加權(quán)。高流動(dòng)性的新券僅包括最新券、次新券，合計(jì)權(quán)重僅為18%；而除最新券、次新券外的老券數(shù)量多，合計(jì)市值高，合計(jì)權(quán)重為82%，但老券流動(dòng)性較差，在交易所市場(chǎng)日均成交額近乎為0。如果30年期國債ETF采用完全復(fù)制策略，將面臨交易受阻、申贖受限等嚴(yán)重的流動(dòng)性問題。為便利交易、提升申贖效率，30年期國債ETF須適當(dāng)提升高流動(dòng)性新券的持倉權(quán)重，因此，采取抽樣復(fù)制策略具備必要性。

2. 30年期國債ETF選擇久期一致的抽樣復(fù)制策略具備可行性

在不改變組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基礎(chǔ)上，為了提升組合中活躍券的比例，需對(duì)30年期國債ETF的抽樣復(fù)制策略作可行性探索。

從指數(shù)特征上來看，30年期國債指數(shù)由發(fā)行期限30年、剩余期限介于25～30年的國債構(gòu)成，其核心特征是久期。由于國債收益率曲線在超長(zhǎng)端是較為平坦的，30年期國債指數(shù)成分券久期差異較小，指數(shù)成分券具備相近的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資組合中使用流動(dòng)性較好的新券代替部分老券具備理論基礎(chǔ)。

基于指數(shù)的久期特征，以及指數(shù)成分券間的可替代性，考慮構(gòu)建“提升活躍券權(quán)重，但維持組合久期與指數(shù)久期一致”的抽樣復(fù)制組合（以下簡(jiǎn)稱“抽樣組合”）。抽樣組合策略包括三方面：一是提升高流動(dòng)性的最新券、次新券的持倉權(quán)重，降低其他低流動(dòng)性指數(shù)成分券的持倉權(quán)重；二是對(duì)于收益表現(xiàn)趨同的老成分券，允許相互替代，減少抽樣覆蓋范圍；三是由于新券較老券久期更長(zhǎng)，通過調(diào)節(jié)抽樣組合總體持倉權(quán)重來維持組合久期與指數(shù)久期的一致性。

抽樣組合的構(gòu)建解決了流動(dòng)性問題，但尚需驗(yàn)證抽樣組合與指數(shù)是否具備相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。首先，考慮在極端的情況下，抽樣組合全部采用最新券來代替指數(shù)成分券，形成最新券組合A，進(jìn)一步比較最新券組合A與指數(shù)組合I的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。研究發(fā)現(xiàn)，收益方面，2011年以來最新券組合A的年化收益為6.01%，而同期指數(shù)組合I的年化收益為6.18%，收益特征相近。逐年比較二者收益率，并以最新券組合A與指數(shù)組合I的每年收益率之差的絕對(duì)值的平均值作為其平均每年收益率差異的衡量標(biāo)準(zhǔn)，同樣可以發(fā)現(xiàn)，最新券組合A與指數(shù)組合I每年收益率均較為接近，平均每年收益率差異為0.4%。波動(dòng)率方面，2011年以來新券組合A年化波動(dòng)率為5.73%，略高于指數(shù)組合I年化波動(dòng)率的5.18%。

其次，對(duì)最新券組合進(jìn)行久期調(diào)整，構(gòu)建僅包含最新券+現(xiàn)金策略，但組合久期與指數(shù)久期完全一致的抽樣組合B。研究發(fā)現(xiàn)，收益方面，2011年以來抽樣組合B的年化收益為6.01%，而同期指數(shù)組合I的年化收益為6.18%，收益特征相近。逐年比較抽樣組合B與指數(shù)組合I的收益率，平均每年收益率差異降低為0.3%，優(yōu)于最新券組合A與指數(shù)組合I的收益率差異。波動(dòng)率方面，2011年以來抽樣組合B的年化波動(dòng)率為5.48%，較最新券組合A波動(dòng)率有所降低，與指數(shù)組合I的年化波動(dòng)率水平已非常接近（見表1、表2）。

可以推斷，實(shí)際組合管理中，如僅以最新券部分替代指數(shù)成分券，則相當(dāng)于實(shí)際組合C由抽樣組合B與指數(shù)組合I以一定的權(quán)重加權(quán)構(gòu)成，則實(shí)際組合C與指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征將更加接近。

綜上，在抽樣復(fù)制時(shí)，增加流動(dòng)性更好的新券的權(quán)重，降低其余成分券的權(quán)重，以此法構(gòu)建的投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與指數(shù)基本一致。

3.積極參與新券投標(biāo)進(jìn)行收益增厚

30年期國債ETF的定位是作為30年期國債現(xiàn)券的替代品。但由于ETF需要支付管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用，在收益上相比現(xiàn)券處于劣勢(shì)。然而，30年期國債ETF的收益增厚需要確保其風(fēng)險(xiǎn)收益特征不變，因此，通過加杠桿、久期偏離等過度主動(dòng)管理的手段來追求收益并不可取。

積極參與新券投標(biāo)是增厚30年期國債ETF收益的有效手段之一，具有較高的確定性。新券上市后的一段時(shí)間內(nèi)，基于機(jī)構(gòu)投資者集中換券等原因，次新券與新券的利差逐步走闊，在新券第二、三次續(xù)發(fā)時(shí)達(dá)到峰值，之后利差逐步回落，利差峰值一般為4BP～8BP。該利差變動(dòng)具有明顯的規(guī)律性。根據(jù)利差變動(dòng)規(guī)律，合理調(diào)整各組合證券的持倉，是確定性較強(qiáng)的收益增厚手段。當(dāng)新券上市時(shí)，積極參與新券投標(biāo)，盡管30年期國債投標(biāo)為荷蘭式招標(biāo)，無法通過差異化的投標(biāo)價(jià)格搏取穩(wěn)定的邊際收益，但依然可以通過利差變化獲取增厚回報(bào)。

申購贖回清單的創(chuàng)新構(gòu)建機(jī)制

（一）申購贖回清單的傳統(tǒng)做法及其存在的問題

申購贖回清單（Portfolio Composition File，PCF）為ETF申贖的對(duì)價(jià)依據(jù)。PCF的傳統(tǒng)制作方法主要有兩種：一是基于標(biāo)的指數(shù)，即PCF中各成分券的權(quán)重與標(biāo)的指數(shù)中的該成分券權(quán)重保持一致；二是基于組合持倉，即PCF中各成分券的權(quán)重與其在組合持倉的權(quán)重保持一致。當(dāng)投資策略為完全復(fù)制策略，且組合倉位接近100%時(shí)，通過兩種方式制作的PCF文件中的成分券權(quán)重基本是一致的。而對(duì)于采用以抽樣復(fù)制為核心投資策略的債券ETF，通常情況下會(huì)選擇基于組合持倉中成分券權(quán)重分布的方式來制作PCF。

然而，當(dāng)指數(shù)成分券、組合持倉中均含有大量流動(dòng)性較差的成分券時(shí)，無論基于指數(shù)制作，還是基于持倉制作PCF，均會(huì)對(duì)ETF申贖構(gòu)成障礙。當(dāng)投資者申購ETF時(shí)，由于PCF中有大量流動(dòng)性不足的成分券，投資者無法以合理的價(jià)格及時(shí)獲取足量的指數(shù)成分券，只能被迫采用現(xiàn)金替代的方式進(jìn)行申購。而在現(xiàn)有規(guī)則下，實(shí)物申贖型債券ETF對(duì)于現(xiàn)金替代的補(bǔ)券，一般需要1～3個(gè)交易日，這意味著投資者的申購成本將面臨較大的不確定性，承擔(dān)最多3個(gè)交易日的市場(chǎng)波動(dòng)。此外，當(dāng)投資者贖回ETF時(shí)，也將得到大量的流動(dòng)性不足的成分券，無法及時(shí)變現(xiàn)。

ETF的申贖障礙還將向二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。一級(jí)市場(chǎng)申贖成本的不確定性，迫使做市機(jī)構(gòu)拉寬買賣掛單價(jià)差，將申贖成本轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)的投資者。當(dāng)單邊買/賣行情出現(xiàn)時(shí)，債券ETF實(shí)時(shí)交易價(jià)格或?qū)⑤^大地偏離其真實(shí)價(jià)值。

（二）優(yōu)化PCF設(shè)計(jì)思路

1.總體思路

債券ETF一級(jí)市場(chǎng)申贖障礙，主要由PCF中存在交易數(shù)量為“渣量”3的債券、PCF中組合債券的交易所流動(dòng)性不足等原因?qū)е?。在?guī)避“渣量交易”方面，考慮降低PCF中涵蓋的成分券數(shù)量，并依據(jù)交易所債券的最小交易單位（10萬元面值及其整數(shù)倍）進(jìn)行取整，確保PCF中涵蓋的成分券可以全額、便利地在交易所債券市場(chǎng)交易，簡(jiǎn)化申贖程序。針對(duì)部分組合債券交易所流動(dòng)性不足的問題，考慮在PCF中運(yùn)用替代性策略，以高流動(dòng)性的成分券來“替代”低流動(dòng)性成分券，解決非活躍券導(dǎo)致的申贖障礙。

通過上述思路，我們構(gòu)建“優(yōu)化PCF方案”如下：一是精減PCF中涵蓋的成分券數(shù)量，二是PCF中僅納入高流動(dòng)性成分券作為申贖媒介，三是根據(jù)交易所最小交易單位對(duì)PCF中成分券的數(shù)量進(jìn)行取整。

2.優(yōu)化PCF方案可大幅降低債券ETF申贖成本的不確定性

優(yōu)化PCF方案同樣會(huì)給投資者帶來額外的申贖成本。投資者申贖的實(shí)際對(duì)價(jià)為債券ETF的每日凈值。由于指數(shù)成分券中所有成分券的每日表現(xiàn)有所差異，替代性策略形成的PCF組合與ETF實(shí)際持倉組合的每日表現(xiàn)也存在著微小的差異，該差異的大小將體現(xiàn)在T日預(yù)估現(xiàn)金與T日現(xiàn)金差額的變化中，影響投資者的申贖成本。這部分差異無法通過事前的精確計(jì)算得出，具有不確定性。

盡管優(yōu)化PCF方案下的申贖成本依然具有不確定性，但相較傳統(tǒng)PCF方案下的申贖成本不確定性程度，優(yōu)化PCF方案對(duì)降低投資者申贖成本依然具有實(shí)際意義。以30年期國債ETF為例，本文考察傳統(tǒng)PCF方案及優(yōu)化PCF方案兩種設(shè)計(jì)思路對(duì)申贖成本的影響，探求優(yōu)化PCF方案是否能夠真正降低申贖成本的不確定性。

（1）測(cè)算傳統(tǒng)PCF方案申贖成本的不確定性

從申購方向來看，傳統(tǒng)PCF方案由于無法及時(shí)在交易所市場(chǎng)進(jìn)行補(bǔ)券，對(duì)于T日采用現(xiàn)金替代申購的補(bǔ)券，多以T+3日終待補(bǔ)證券的估值價(jià)格作為補(bǔ)券成本進(jìn)行結(jié)算。故可采用T日后（不含T日）3個(gè)交易日指數(shù)累計(jì)漲跌幅的絕對(duì)值的平均值來衡量傳統(tǒng)PCF方案申購成本的不確定性。經(jīng)過測(cè)算，2011年以來，由延期補(bǔ)券引發(fā)的成本不確定性平均為0.4%。這個(gè)不確定性水平對(duì)30年期國債ETF來說影響較大。

從贖回方向來看，傳統(tǒng)PCF方案贖回所得到的往往是散量的、無流動(dòng)性的交易所債券，無法實(shí)時(shí)變現(xiàn)。僅能轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)，并以非整量的方式進(jìn)行交易。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，贖回成本的不確定性亦在0.3%以上。

（2）測(cè)算優(yōu)化PCF方案申贖成本的不確定性

從申購、贖回兩個(gè)方向來看，優(yōu)化PCF方案導(dǎo)致申贖成本的不確定性皆由PCF組合與ETF實(shí)際持倉組合的表現(xiàn)差異所致，故本文采用優(yōu)化PCF組合每日漲跌幅與ETF實(shí)際持倉每日漲跌幅之差的絕對(duì)值的平均值來衡量?jī)?yōu)化PCF方案的申贖成本的不確定性。

30年期國債的交易所活躍券一般為2～3只，主要為最新券、次新券。為便利測(cè)算，假定：一是優(yōu)化PCF方案中，PCF中僅納入2只活躍券，且這2只活躍券等權(quán)；二是ETF持倉組合與指數(shù)完全一致。測(cè)算得出，優(yōu)化PCF方案申贖成本不確定性平均水平為0.04%。如ETF持倉組合向最新券傾斜，優(yōu)化PCF方案申贖成本的不確定性將進(jìn)一步降低（見表3）。

通過以上分析可以得出，相較傳統(tǒng)PCF方案，優(yōu)化PCF方案給申贖成本帶來的不確定性大幅降低。

3.優(yōu)化PCF有利于促進(jìn)對(duì)債券ETF的精準(zhǔn)定價(jià)

采用優(yōu)化PCF方案，除可大幅降低債券ETF申贖時(shí)的成本不確定性外，亦有利于降低債券ETF的溢折率，提高其二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)精準(zhǔn)度。

（1）債券ETF的溢折價(jià)

一般情況下，ETF的交易價(jià)格在其真實(shí)價(jià)值上下波動(dòng)。當(dāng)ETF的交易價(jià)格高于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，表現(xiàn)為ETF溢價(jià)，投資者買入ETF需要支付比ETF真實(shí)價(jià)值更高的成本，賣出ETF可以獲得比ETF真實(shí)價(jià)值更高的回報(bào)；反之，當(dāng)ETF的交易價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，表現(xiàn)為ETF折價(jià)，投資者買入ETF僅需支付比ETF真實(shí)價(jià)值更低的成本，賣出ETF將獲得少于ETF真實(shí)價(jià)值的回報(bào)。

（2）債券ETF的溢折價(jià)平抑機(jī)制

套利機(jī)制完善的債券ETF具備有效的溢折價(jià)平抑機(jī)制。當(dāng)ETF溢價(jià)時(shí)，其交易價(jià)格高于價(jià)值。套利者可在一級(jí)市場(chǎng)申購ETF，并立即于二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF份額，以此獲得溢價(jià)部分的收益。隨著套利者申購賣出，ETF的二級(jí)交易價(jià)格隨之被壓低，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格向ETF真實(shí)價(jià)值回歸，溢價(jià)被平抑。反之，在套利機(jī)制完善的前提下，ETF的價(jià)值對(duì)其二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格具有“引力”，ETF難以產(chǎn)生較大的溢折價(jià)。

（3）降低申贖成本的不確定性有利于溢折價(jià)平抑機(jī)制的有效運(yùn)作

當(dāng)債券ETF申贖成本的不確定性較大時(shí)，套利者的套利邏輯發(fā)生改變。ETF溢價(jià)時(shí)，只有當(dāng)ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格高于一級(jí)市場(chǎng)申購成本與申購的不確定成本之和時(shí)，套利者可獲得確定性正收益，此時(shí)套利者會(huì)選擇申購賣出，ETF溢價(jià)隨之降低。而當(dāng)ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格介于ETF實(shí)時(shí)凈值、ETF實(shí)時(shí)凈值與申購不確定成本之和這兩者之間時(shí)，盡管ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格仍然具有溢價(jià)，追求收益確定性的套利者往往不傾向于選擇申購賣出，此時(shí)ETF溢價(jià)無法消除，ETF溢折價(jià)平抑機(jī)制失效。

申贖的不確定成本越高，ETF平抑機(jī)制失效的價(jià)格區(qū)間越大，ETF可能的溢折價(jià)范圍越大。優(yōu)化PCF方案，可降低ETF申贖的不確定成本，壓低ETF可能的溢折價(jià)。

總結(jié)

30年期國債指數(shù)成分券具備相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，不同成分券可作為彼此的替代券來使用。在流動(dòng)性方面，使用新券代替部分老券可解決組合管理面臨的流動(dòng)性不足問題，同時(shí)維持組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征不漂移。在收益增厚方面，積極把握新老券的利差變動(dòng)，是可行性較強(qiáng)的實(shí)現(xiàn)收益增厚的手段。在PCF設(shè)計(jì)方面，降低PCF中納入的成分券數(shù)量，并僅納入高流動(dòng)性的成分券，可大幅降低投資者申贖成本的不確定性，進(jìn)而大幅降低30年期國債ETF的溢折價(jià)水平?？傮w來看，以流動(dòng)性為依托的組合管理策略、優(yōu)化PCF設(shè)計(jì)，對(duì)30年期國債ETF的投資運(yùn)作有積極影響。

參考文獻(xiàn)

[1] 高莉莎，馮時(shí)，白天偉.我國30年期國債市場(chǎng)現(xiàn)狀分析[J].債券，2023（9）. DOI：10.3969/j.issn.2095-3585. 2023.09.008.

[2] 中債金融估值中心有限公司.中債-30年期國債指數(shù)編制說明.中國債券信息網(wǎng)[EB/OL]. https：//yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/indices/single_index_query？locale=zh_CN.