關(guān)于債券市場支持科技創(chuàng)新型企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的思考

摘要：當(dāng)前，我國科創(chuàng)主題債券的行業(yè)覆蓋面已較為廣泛，各類增信方式和創(chuàng)新資金用途幫助不同信用等級、不同屬性的主體進(jìn)入債券市場，獲得較好的融資利率。不過，從實踐來看，科創(chuàng)主題債券也面臨品種繁多、科創(chuàng)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定不統(tǒng)一、科創(chuàng)屬性的市場號召力仍有提升空間等挑戰(zhàn)。對此，參考其他相對成熟主題債券品種經(jīng)驗并結(jié)合科創(chuàng)類企業(yè)特點，本文對債券市場支持科技創(chuàng)新型企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出了具體建議。

關(guān)鍵詞：科技創(chuàng)新 科創(chuàng)公司債 科創(chuàng)票據(jù)

引言

我國信用債市場從規(guī)模迅速擴容到推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，已成為有效支持實體經(jīng)濟直接融資的中堅力量。近年來，各類科創(chuàng)主題債券推陳出新，包括雙創(chuàng)孵化專項債券（以下簡稱“雙創(chuàng)孵化債”）、雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（以下簡稱“雙創(chuàng)債”），以及高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具（以下簡稱“高成長債務(wù)工具”）、科技創(chuàng)新公司債券（以下簡稱“科創(chuàng)公司債”）、科創(chuàng)票據(jù)等。

2015—2023年，全市場發(fā)行科創(chuàng)主題債券1305只，規(guī)?？傆?2281.7億元1。其中，在2015—2021年，科創(chuàng)主題債券年均發(fā)行量僅234億元；在2021年科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)（以下簡稱“兩類科創(chuàng)債”）推出后，科創(chuàng)主題債券市場迅速擴容，2022年、2023年發(fā)行量分別是此前年均發(fā)行規(guī)模的12倍、33倍，其中95%以上由兩類科創(chuàng)債貢獻(xiàn)。

各類主題債券的設(shè)計特點雖有不同，但整體而言，多數(shù)債券的發(fā)行利率較個券上市日估值具有優(yōu)勢，在一定程度上為發(fā)行人降低了融資成本。科創(chuàng)主題債券在2023年的發(fā)行規(guī)模為7806.7億元，已相當(dāng)于全國研究與試驗發(fā)展經(jīng)費2的約1/4，對科創(chuàng)領(lǐng)域的資金支持作用舉足輕重。

高水平科技自立自強是加快構(gòu)建新發(fā)展格局的要求。作為資本市場服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和高質(zhì)量發(fā)展的重要工具，各類科創(chuàng)主題債券推陳出新，市場建設(shè)不斷完善，對實體經(jīng)濟的支持范圍和力度不斷加大，為債券市場高質(zhì)量服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略奠定了良好基礎(chǔ)。下文將梳理不同階段相關(guān)債券的特點與優(yōu)勢，重點對科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)公司債兩大主要債券品種進(jìn)行剖析，并在此基礎(chǔ)上針對科創(chuàng)企業(yè)在債券市場融資中面臨的主要問題提出具體建議。

早期探索和市場建設(shè)

自2015年國家發(fā)展改革委推出雙創(chuàng)孵化債起，主管部門和監(jiān)管機構(gòu)在債券支持創(chuàng)新領(lǐng)域不斷嘗試、探索，不同階段的創(chuàng)新品種皆有其發(fā)展特點和契合科創(chuàng)實體融資的突出優(yōu)點。從債市建設(shè)來看，在信用增進(jìn)、資金用途創(chuàng)新、拓展主體覆蓋范圍等方面取得了積極進(jìn)展。

（一）專業(yè)擔(dān)保公司提高債項評級

債券市場最初面向科技型企業(yè)推出的特色債券品種主要針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類企業(yè)。2015年11月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕2894號）。此后，市場共發(fā)行雙創(chuàng)孵化債86只，總規(guī)模為866.8億元，期限以5年、7年、10年為主，主要采用公募發(fā)行方式。發(fā)行主體主要為產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營公司，募集資金主要用于涉及雙創(chuàng)孵化服務(wù)的園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改造，另有部分用于補充運營資金。發(fā)行人全部為地方國企。其中4只債券的發(fā)行人主體評級為AAA，AA及以下主體評級占比達(dá)95%，在后auXhirH2ZMnLnc52lFWx8Zev3yzz+tSC/9Sd8u6cd6k=者所發(fā)行債券中約27%由第三方提供擔(dān)保。

從成本節(jié)約效果來看，62%的債券發(fā)行利率低于其上市日估值，平均低26.6BP；38%的債券發(fā)行利率略高于上市日估值，平均高10.8BP。

雙創(chuàng)孵化債的特點及優(yōu)勢是引入專業(yè)擔(dān)保公司提高債項評級，這為雙創(chuàng)企業(yè)園區(qū)建設(shè)提供了長期穩(wěn)定、較低成本的資金，也為后期科創(chuàng)主題債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計提供了參考。

（二）募集資金直接投向科創(chuàng)企業(yè)

2017年4月，交易商協(xié)會推出雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具，發(fā)行主體集中在以園區(qū)開發(fā)和運營為主的企業(yè)。相比雙創(chuàng)孵化債，雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具的募集資金除了可用于園區(qū)項目建設(shè)、補充運營資金、償還債務(wù)，還可按一定比例以股權(quán)投資或委托貸款的形式投入園區(qū)內(nèi)的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，即可直接流向科創(chuàng)企業(yè)。截至2023年末，共發(fā)行雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具9只，總規(guī)模為100.7億元，期限以3年為主，其中約三分之二為私募債。發(fā)行人主要為地方國企和央企。從披露募集資金用途的公募債來看，募集資金主要用于償還有息債務(wù)，也有部分用于對雙創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資。雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具發(fā)行主體的信用等級整體高于雙創(chuàng)孵化債，約三分之一的主體評級為AAA，三分之二的主體評級為AA+或AA，沒有第三方擔(dān)保安排。

從成本節(jié)約效果來看，接近九成的雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具發(fā)行利率低于上市日估值，平均低36.35BP，僅有1只債券發(fā)行利率高出上市日估值5.87BP。

雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具的特點及優(yōu)勢是部分募集資金可通過股權(quán)投資或委托貸款形式直接流向雙創(chuàng)企業(yè)，使債券市場資金直接惠及科技創(chuàng)新企業(yè)，這為進(jìn)一步擴大債券募集資金支持范圍打開了思路。

（三）支持發(fā)行人種類不斷豐富

2017年7月，《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告

〔2017〕10號）發(fā)布，重點支持注冊或主要經(jīng)營地在國家雙創(chuàng)示范基地、全面創(chuàng)新改革試驗區(qū)域等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域的公司，以及已納入新三板創(chuàng)新層的掛牌公司。此后，市場共發(fā)行一般雙創(chuàng)債86只3，規(guī)模為527.1億元，發(fā)行期限為2～10年，以3+2年最為常見。約四成債券采取公募形式發(fā)行，其余為私募債。從發(fā)行主體屬性來看，接近九成為地方國企，民營企業(yè)和外商獨資企業(yè)也有發(fā)行。發(fā)行主體集中在創(chuàng)投和資本控股領(lǐng)域，募集資金絕大多數(shù)用于項目建設(shè)、科技投資，少部分用于補充流動資金。接近四成的發(fā)行主體評級為AA+，AA及以下的占比約三成，AAA高等級發(fā)行人占比仍然不高。因此，超過四成的債券引入了擔(dān)保機制，約一半的債券含有交叉保護(hù)、經(jīng)營維持承諾、償債保障承諾等特殊條款。隨著發(fā)行主體的擴容，債券的風(fēng)險也有所暴露，如個別企業(yè)發(fā)行的雙創(chuàng)債因兌付問題而展期。

從成本節(jié)約效果來看，八成以上債券的發(fā)行利率低于上市日估值，平均低59.2BP；其余債券的發(fā)行利率略高于估值，平均高6.7BP。

雙創(chuàng)債的特點及優(yōu)勢在于豐富了發(fā)行人種類，并在創(chuàng)新增信機制等方面邁出一大步。

科創(chuàng)主題債券的擴容發(fā)展

盡管債券市場在早期不斷努力嘗試支持科創(chuàng)領(lǐng)域，但相關(guān)債券發(fā)行數(shù)量不多，規(guī)模也不大，支持范圍相對有限，對科創(chuàng)領(lǐng)域的支持仍有拓展空間。

（一）兩類科創(chuàng)債加力支持科創(chuàng)領(lǐng)域

2021—2022年，科創(chuàng)主題債券取得新發(fā)展。交易商協(xié)會于2021年推出高成長債務(wù)工具，將發(fā)行人定位于成長創(chuàng)新型企業(yè)，要求募集資金的30%及以上用于科技創(chuàng)新項目建設(shè)、研發(fā)及償還對應(yīng)的有息債務(wù)。2021年共計發(fā)行高成長債務(wù)工具25只，規(guī)模為168.8億元。2022年，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于升級推出科創(chuàng)票據(jù)相關(guān)事宜的通知》，將包含高成長債務(wù)工具等在內(nèi)的科創(chuàng)類融資產(chǎn)品工具箱升級為科創(chuàng)票據(jù)4。同年，滬深交易所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號——科技創(chuàng)新公司債券》《深圳證券交易所公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務(wù)指引第6號——科技創(chuàng)新公司債券》，在雙創(chuàng)債框架下推出科創(chuàng)公司債5。自此，兩類科創(chuàng)債成為銀行間市場和交易所市場支持科創(chuàng)領(lǐng)域的兩大重要工具（見表1）。

相較早期的嘗試，兩類科創(chuàng)債支持范圍有明顯拓展，發(fā)行規(guī)模大幅上升。此外，兩類科創(chuàng)債在發(fā)行主體特點、債券期限等方面存在較為明顯的差異：科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行主體的企業(yè)屬性較為多元，評級分布相對更廣，期限以中短期為主；科創(chuàng)公司債的發(fā)行主體集中于央企、國企，債券的內(nèi)含條款及增信方式相對更豐富，期限以中長期為主。兩類科創(chuàng)債的募集資金用途均以償還或置換有息債務(wù)為主，其他方面略有差異：科創(chuàng)票據(jù)存在較多補充流動資金的情況；科創(chuàng)公司債一部分用于對科創(chuàng)類企業(yè)的股權(quán)出資、股權(quán)投資基金，還有少部分用于項目建設(shè)。從發(fā)行利率來看，兩類科創(chuàng)債中較高信用等級、較短發(fā)行期限的債券具有較明顯的成本優(yōu)勢，但僅打標(biāo)“科創(chuàng)”對降低成本的影響并不顯著。

（二）科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行情況

1.整體情況

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)票據(jù)在2022年發(fā)行199只，規(guī)模為1576.74億元；在2023年發(fā)行453只，規(guī)模為4054.60億元。2022年、2023年同比分別增長127.64%、157.15%。期限方面，1年期及以內(nèi)的數(shù)量占比超過六成；1～3年期的數(shù)量占比約三成。

2.發(fā)行主體特點

從發(fā)行主體屬性來看，科創(chuàng)票據(jù)的非國企發(fā)行人占比已達(dá)20%～30%。就信用等級而言，AAA主體評級的債券數(shù)量占比約七成。因高評級發(fā)行主體數(shù)量較多，且發(fā)行期限以短期為主，除優(yōu)先檔有差額補足條款外，僅有6只主體信用等級在AA-至AA+的科創(chuàng)票據(jù)通過第三方擔(dān)保方式進(jìn)行了增信。但需要注意的是，多數(shù)科創(chuàng)票據(jù)的中債隱含評級集中在AA、AA+，而且在2023年有一定比例存在向AA-轉(zhuǎn)移的趨勢。

從行業(yè)分布來看，在國民經(jīng)濟一級分類中，制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)發(fā)行科創(chuàng)票據(jù)的數(shù)量最多，在制造業(yè)中計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，以及化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，穩(wěn)居前兩位。募集資金用途方面，大部分用于償還有息債務(wù)和補充流動資金，小部分用于對科創(chuàng)類企業(yè)的股權(quán)出資或項目建設(shè)。

3.發(fā)行利率情況

從發(fā)行利率來看，剔除不確定利率的資產(chǎn)支持票據(jù)次級檔，約八成科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行利率低于上市日估值。由于交易商協(xié)會要求每只債券披露市場投標(biāo)和包銷信息，可以分為市場化發(fā)行、包銷發(fā)行和投標(biāo)金額完全等于發(fā)行規(guī)模等不同情況。具體來看，在完全市場化發(fā)行情況下，發(fā)行利率低于上市日估值的債券比例在65%左右，最大降幅達(dá)到近149BP；在有主承銷商包銷的情況下，發(fā)行利率低于上市日估值的債券比例為75%～80%，最大降幅約為122BP；在投標(biāo)金額完全等于發(fā)行規(guī)模的情況下，發(fā)行利率通常較低，最大降幅超過200BP。

從代表性主體所發(fā)行科創(chuàng)票據(jù)的具體情況來看，發(fā)行利率低于上市日估值的程度主要與信用資質(zhì)和債券期限相關(guān)。如中債隱含評級為AAA、AA+的代表性主體債券，其短期融資券的發(fā)行利率較中期票據(jù)有明顯優(yōu)勢。打標(biāo)“科創(chuàng)”有時可降低融資成本，但效果并不明顯（見表2、表3）。

（三）科創(chuàng)公司債發(fā)行情況

1.整體情況

數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)公司債在2021年發(fā)行23只，規(guī)模為166.6億元；在2022年發(fā)行83只，規(guī)模為1028.4億元；在2023年發(fā)行333只，規(guī)模為3645.4億元。期限方面，3年期以內(nèi)的債券數(shù)量占比僅為16%，3年期及以上的債券數(shù)量占比為84%。

2.發(fā)行主體特點

從發(fā)行主體屬性來看，科創(chuàng)公司債的央企、地方國企發(fā)行人占比超過95%，民營企業(yè)等其他所有制企業(yè)占比較少。就信用等級而言，AAA主體評級的債券數(shù)量占比約75%；個券的中債隱含評級主要集中于AA+及以上，且高評級占比不斷提升。2023年，隱含評級在AAA-至AAA+的發(fā)債數(shù)量占比達(dá)四成。相較科創(chuàng)票據(jù)，科創(chuàng)公司債內(nèi)含條款及增信方式更豐富，有55只（占13%）通過第三方擔(dān)?；蛸|(zhì)押擔(dān)保方式進(jìn)行了增信，117只（占27%）設(shè)置了回售條款。受益于較高的央企和地方國企占比、較好的主體資質(zhì)、較充足的增信舉措和特殊條款設(shè)計，科創(chuàng)公司債以中長期為主，3年及以上期限的債券數(shù)量占比較高。

從行業(yè)分布來看，在國民經(jīng)濟一級分類中，建筑業(yè)、制造業(yè)，以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，發(fā)行科創(chuàng)公司債的數(shù)量最多。在建筑業(yè)中，土木工程建筑業(yè)穩(wěn)居第一，占比超過90%。募集資金用途方面，大部分用于償還或置換有息債務(wù)、對科創(chuàng)類企業(yè)的股權(quán)出資、股權(quán)投資基金及補充流動資金，用于項目建設(shè)的占比低于一成。

3.發(fā)行利率情況

從發(fā)行利率來看，約六成科創(chuàng)公司債的發(fā)行利率低于上市日估值，該比例與科創(chuàng)票據(jù)完全市場化發(fā)行的部分較為接近。發(fā)行利率與上市日估值的平均利差為-15.2BP，最大降幅達(dá)到146BP。從主流期限3年期、5年期的科創(chuàng)公司債來看，發(fā)行利率低于上市日估值的程度與信用資質(zhì)和債券期限的相關(guān)性均較強（見表4）。打標(biāo)“科創(chuàng)”的公司債相較未打標(biāo)債券具有一定的成本節(jié)約效應(yīng)，但整體節(jié)約幅度較為有限（見表5）。

相關(guān)分析與建議

（一）主要成效與面臨的問題

債券市場在支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域方面取得了積極進(jìn)展，所覆蓋的主體范圍不斷擴大，募集資金用途不斷擴展，使得發(fā)行企業(yè)更加多元化，非國企數(shù)量及占比顯著提升。從行業(yè)來看，發(fā)行人廣泛分布于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等領(lǐng)域。就融資成本而言，多數(shù)債券的發(fā)行利率低于其上市日中債估值，特別是自2022年債券市場利率在歷史低位震蕩以來，發(fā)行兩類科創(chuàng)債在一定程度上為發(fā)行人降低了融資成本。

筆者經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，市場上科創(chuàng)主題債券的品種較多，對打標(biāo)“科創(chuàng)”“高成長”“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”等主題的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，不同細(xì)分主題同時存在、較難分辨。而市場較為關(guān)注的科創(chuàng)募集資金用途尚無法從債券主題的標(biāo)識上進(jìn)行識別和評估。從實踐來看，各類科創(chuàng)主題債券的市場吸引力和發(fā)行利率與其打標(biāo)的關(guān)系相對有限，而與債券信用等級、發(fā)行期限等因素更加相關(guān)，也即目前市場對于科創(chuàng)主題債券更為關(guān)注的仍然是風(fēng)險定價。

（二）對債券市場持續(xù)支持科創(chuàng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的建議

一是建議參考綠色債券，對科創(chuàng)主題債券的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)予以統(tǒng)一，指導(dǎo)市場有效支持科創(chuàng)發(fā)行人融資。2021年4月，中國人民銀行發(fā)布《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，明確了綠色債券的統(tǒng)一定義。自此，全市場遵循一套清晰的綠債標(biāo)準(zhǔn)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，綠色主題債券也更具公信力和市場吸引力。建議在條件具備的情況下，通過頂層設(shè)計對科創(chuàng)類發(fā)行人和科創(chuàng)類募集資金用途等標(biāo)準(zhǔn)予以統(tǒng)一，提高科創(chuàng)主題債券的公信力和市場認(rèn)可度，引導(dǎo)投資者精準(zhǔn)支持，切實有效降低科創(chuàng)程度較高的發(fā)行人的融資成本。

二是建議對科創(chuàng)屬性加以區(qū)分，幫助高質(zhì)量發(fā)行人獲得更加低廉的融資成本。從科創(chuàng)主題債券募集資金用途來看，除了直接用于發(fā)行人科創(chuàng)項目研發(fā)投入，以股權(quán)形式投資中小科創(chuàng)型企業(yè)、償還發(fā)行人有息債務(wù)、補充流動資金等用途較為常見。在實際業(yè)務(wù)中，募集資金直接用于發(fā)行人科創(chuàng)項目投入的債券期限一般偏長，倘若發(fā)行人信用等級不高，往往對投資者的吸引力不大；對于募集資金用于以股權(quán)形式投資中小科創(chuàng)企業(yè)等情況，投資者通常難以穿透追溯資金的實際用途和最終使用者的信用狀況；償還有息債務(wù)、補充流動資金等對市場投資者而言，其具體支持科創(chuàng)的情況亦不夠清晰。因此，如果能夠?qū)目苿?chuàng)屬性加以區(qū)分，在信用等級、期限條件之外增加評估維度，或?qū)⒂兄诟哔|(zhì)量發(fā)行人獲得更多關(guān)注，從而降低融資成本。這也會在一定程度上鼓勵發(fā)行人開展科技創(chuàng)新工作，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

三是建議探索科創(chuàng)主題債券的投資鼓勵機制，吸引市場化投資者。前述分析發(fā)現(xiàn)，因打標(biāo)“科創(chuàng)”相關(guān)主題而降低發(fā)行利率的效果并不明顯。與之相比，近年來綠色主題債券的發(fā)行利率越發(fā)具有優(yōu)勢。有研究認(rèn)為，這是因為在綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一明確的基礎(chǔ)上，銀行類機構(gòu)對于綠色信貸、綠色債券的支持被納入宏觀審慎評估體系（MPA）考核，非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具的投資者排名定期公布，促使投資者對高質(zhì)量綠色債券競相追逐，形成信用資質(zhì)越好、綠色純度越高，則發(fā)行利率越低、企業(yè)綠色經(jīng)營質(zhì)效越好的良性循環(huán)。建議科創(chuàng)主題債券參考綠色債券的發(fā)展路徑，探索投資鼓勵機制，提高“科創(chuàng)”的主題吸引力。

四是建議豐富信用風(fēng)險管理工具，通過多元化信用風(fēng)險緩釋手段分散科創(chuàng)投資的風(fēng)險?；仡櫚l(fā)展歷程，雙創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)的個別品種均曾發(fā)生風(fēng)險事件。不可否認(rèn)，科創(chuàng)領(lǐng)域投資回報的不確定性相較傳統(tǒng)穩(wěn)定行業(yè)要大，風(fēng)險管理要求更高。建議培育一批盡職調(diào)查專業(yè)度較高、風(fēng)險承受能力較強的市場化交易商，推進(jìn)建設(shè)活躍的信用風(fēng)險緩釋工具交易市場，為科創(chuàng)主題債券市場的擴容提供風(fēng)險緩釋基礎(chǔ)。同時，探索專利權(quán)、研發(fā)投入等無形資產(chǎn)質(zhì)押的增信方式，或由專業(yè)科創(chuàng)投資企業(yè)提供擔(dān)保增信，為中小科創(chuàng)型企業(yè)開辟債市直接融資渠道。（本文不代表作者所在單位意見）