新證券法下ST企業(yè)恢復上市路徑研究

丁雷 干雨桐

摘 要：新《證券法》在財務類退市指標新增了“扣非前后凈利潤”，這使得ST企業(yè)難以僅依靠“財技”達成保市目的。為了探究新《證券法》實施后ST企業(yè)恢復上市路徑，本文以*ST盈方為例，研究其退市過程與恢復上市的路徑。研究發(fā)現(xiàn)：*ST盈方采用“優(yōu)化公司治理，吸收股東注資，重大資產重組”組合式路徑成功脫困，雖然該路徑有見效快、風險小等優(yōu)勢，但存在未能徹底解決經營困境、融資困境等問題?；诖?，提出拓寬融資、實質重組、戰(zhàn)略規(guī)劃、合規(guī)披露等建議措施。

關鍵詞：新《證券法》；ST企業(yè)；恢復上市

長期以來，我國的證券市場存在退市率低、流動性差等問題，導致市場中充斥著大量空殼企業(yè)[1]。這是因為上市公司在面臨退市時往往可以通過各種“財技”實行盈余管理，利用各種非經常性損益實現(xiàn)“報表式”盈利，從而規(guī)避被退市的情形[2]。

但目前，新《證券法》實施的退市制度取消了暫停上市以及恢復上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財務類指標即終止上市，財務類退市指標新增了“扣非前后凈利潤”，這意味著瀕臨退市的企業(yè)利用“財技”實現(xiàn)“報表式”盈利的手段將難以達成摘帽的目的，ST企業(yè)想要恢復上市需要改善自身的經營能力。

*ST盈方作為退市新規(guī)實施以來少數能夠恢復上市的公司，分析其恢復上市的路徑對大多陷入困境的ST企業(yè)具有借鑒價值，因此，本文以*ST盈方為例，探討ST企業(yè)的恢復上市的路徑。

一、盈方微恢復上市路徑

（一）盈方微停牌歷程

盈方微電子股份有限公司（股票代碼：000670SZ），是一家以集成電路芯片設計銷售，和電子元器件分銷為雙主營業(yè)務的深市主板上市公司。因2017年和2018年連續(xù)兩個會計年度經審計的凈利潤連續(xù)為負值，被深圳證券交易所實行退市風險警示，證券簡稱變?yōu)?ST盈方，最終于2020年4月7日停牌，暫停上市。

盈方微面臨退市的原因主要為：一是業(yè)績下滑導致凈利潤為負。盈方微芯片業(yè)務受行業(yè)競爭總體銷量持續(xù)下降，同時其美國數據中心業(yè)務計提減值金額1.24億元，導致總資產減少48.01%。二是聲譽受損使其融資渠道受限。盈方微在2019年信息披露涉嫌虛假記載和虛增利潤受到行政處罰，導致盈方微的聲譽受損，公信力下降，難以從民間、金融機構等獲取充足的信貸資金，融資渠道受限。

（二）恢復上市的路徑

盈方微董事會于2021年5月10日向深圳證券交易所提交了公司股票恢復上市的申請。盈方微主要采取“優(yōu)化公司治理，吸收股東注資，重大資產重組”組合式路徑取得成功。

1. 改組換血，優(yōu)化公司治理

在盈方微前實控人被捕后，其持有的股份被拍賣至舜元企管旗下，舜元企管憑借15.19%股份成為盈方微第一大股東，公司實控人由陳志成變更為陳炎表，如圖1所示。

為進一步解決公司面臨的困境，完善公司的決策機制及治理水平，盈方微選舉了新一屆董事會，更換公司的總經理、財務總監(jiān)等高級管理人員，將東方證券具有專業(yè)背景的人員引入為企業(yè)的非獨立董事以及監(jiān)事。

2. 吸收股東注資，緩解資金短缺

（1）大股東提供無息借款

盈方微暫停上市后，現(xiàn)金流嚴重匱乏。為了恢復公司經營性現(xiàn)金流，并推動對重大資產的購買，截至2021年5月31日，盈方微的第一大股東舜元企管為盈方微提供的無息資金支持達到了6.33億元，有力地緩解了公司資金緊張的情況。

借款資金的主要用途主要有以下幾個方面：一是前次重大資產購買股權收購款為4.88億元，占比77%；二是日常營運資金支出，金額為6400.90萬元，占借款總額的10%；三是對華信科的增資款，占比7%。說明盈方微將舜元企管提供的財務資助資金主要投入到了收購公司以及恢復公司的日常經營中。

（2）非公開發(fā)行股份，募集資金

除舉債籌資以外，盈方微在2021年向舜元企管非公開發(fā)行股份募集配套資金4億元。資金用途除了償還債務和支付中介費用的2.13億元，還包括兩個募投項目。一是智能終端SoC系列芯片研發(fā)及高清圖像處理的產業(yè)化項目，這與公司原有主業(yè)相同。二是存儲器和繼電器相關產品線拓展項目，主要用于拓展分銷業(yè)務的產品品類，擴大經營規(guī)模。

3. 推進重大資產重組，恢復公司經營能力

（1）購置優(yōu)質資產，剝離不良資產

為了提升盈利能力，推動公司恢復上市，最大程度維護中小股東利益，盈方微于2020年7月收購華信科51%股權以及World Style 51%股份。華信科及World Style在2018年、2019年，模擬合并營業(yè)收入分別為97152.48萬元、405370.04萬元，凈利潤分別為16063.33萬元、6507.39萬元，于盈方微而言，標的公司的盈利能力較強。

為了降低開支，減輕債務負擔，盈方微剝離了處于停滯狀況的數據中心業(yè)務，以資產包的形式出售給岱堃科技100%的股權和10267.98萬元的債權，支付價款合計61401元。

如表1所示，完成收購后盈方微新增電子元器件分銷業(yè)務，占主營業(yè)務收入的99.74%，主營業(yè)務收入得到顯著提高。因此，為了加強對標的公司控制，進一步提升上市公司的盈利水平，2021年盈方微收購標的公司剩余49%股權。

（2）簽署業(yè)績承諾，保障業(yè)績水平

此次重大資產重組中，業(yè)績承諾是重要一環(huán)。春興精工、上海鈞興等向盈方微簽署了業(yè)績承諾。內容主要為：承諾標的公司在2020年、2021年、2022年經審計的歸屬于母公司的凈利潤分別不低于9000萬元、11000萬元和13000萬元，累計不低于3.3億元。

具體的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況如表2所示，從實際完成額來看，標的公司2020年的業(yè)績?yōu)?.13億元，高于承諾額，超額完成指標，但2021年及2022年其業(yè)績實際完成額逐漸下降，最終完成額為3.13億元，完成率為95.04%，未實現(xiàn)累計3.3億元的目標值。最終，金額為1.48億元的業(yè)績補償款抵減了盈方微收購華信科及World Style的第三期股權轉讓款。

通過采取上述路徑，盈方微在2020年度實現(xiàn)的營業(yè)收入為69996.61萬元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為1011.93萬元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為210.46萬元，歸屬于上市公司股東的凈資產為1576.98萬元，最終于2022年8月22日重新恢復上市，成功實現(xiàn)“摘帽”。

二、恢復上市路徑分析

（一）采取組合路徑的原因與優(yōu)勢

1. 經營能力可在短時間得到有效恢復

相較于傳統(tǒng)以會計手段為主的單一路徑而言，組合路徑對企業(yè)利潤提供了實質性的幫助。一方面，大股東注資能讓企業(yè)在短期內獲得大量流動資金，有效緩解財務壓力。另一方面，及時推進重大資產重組又可以在短時間內收購到優(yōu)質資產，從而將企業(yè)的經營能力恢復至正常水平。如表3，盈方微在2020年7月進行重大資產重組后，其第三季度與第四季度的營業(yè)收入分別提升至5817，96萬元和64088.57萬元，歸母凈利潤與扣非凈利潤也由負轉正，與2020年上半年業(yè)績形成顯著的差異，有效緩解了企業(yè)的財務壓力，達成扭虧目的。

2. 業(yè)績承諾使虧損風險得到了有效保障

在此次重大重組中，盈方微與標的公司簽署了業(yè)績承諾，能緩解雙方的信息不對稱問題，縮小并購買賣雙方對資產估值認識的差距[3]，減少了標的公司可能存在的虧損風險。從結果上來看，標的公司雖然在2020年超額完成指標，但2022年底卻未能完成三年累計的業(yè)績承諾，最終支付給盈方微金額為1.48億元的業(yè)績補償款，因此簽署業(yè)績承諾能夠減少重組時的風險。

3. 法規(guī)調整使得操縱非經常性損益已不再適用

調節(jié)非經常性損益在以往是ST企業(yè)摘帽的常用手段，但新《證券法》對恢復上市的要求新增了“扣除非經常性損益前后的凈利潤”，這使得操縱非經常性損益已不再適用，如圖2所示，在2015-2020年ST行業(yè)的非經常性損益占凈利潤比重長期保持高位，這說明利用非經常性損益調節(jié)凈利潤是有效的，但2020年退市新規(guī)實行后，非經常性損益占凈利潤比重較以往年度出現(xiàn)了明顯的下滑，說明ST企業(yè)操縱非經常性損益的行為有所減少。

（二）實施組合路徑的持續(xù)經營能力分析

如表4所示，盈方微實施組合路徑后其財務指標較面臨退市時有明顯好轉，重組后其營業(yè)收入穩(wěn)定增長，由2020年的7億元增至2022年31.24億元，貢獻大部分營業(yè)收入的新增的電子元器件分銷業(yè)務?？鄯莾衾麧櫾?020年與2021年勉強保持正值，但2022年由于產品結構的調整，毛利率有所下滑，同期受到的業(yè)績承諾款項被確認為非經常性損益，導致其扣非凈利潤變?yōu)樨撝怠?/p>

資本結構上，資產負債率維持在80%左右的水平，這與其大股東提供的無利息借款有關，但總體呈下降狀態(tài)。營運能力上，對比2022年同期行業(yè)平均水平5.90%，其存貨周轉率偏高，說明其在市場中競爭對手多且議價能力較弱。盈利能力上，分析其凈資產收益率，盈方微在2022年較2021年大幅上升，說明其對股東的回報較高，具備盈利能力。綜上所述，盈方微在實施組合路徑恢復上市后，其持續(xù)經營能力受行業(yè)及市場等因素影響恢復較慢，但依舊能實現(xiàn)盈利。

（三）組合路徑存在的不足之處

1. 企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略缺少規(guī)劃，仍有可能陷入經營困境

新《證券法》引入了組合退市指標，其本質是為了使企業(yè)重視其可持續(xù)經營能力，盈方微在實施組合路徑恢復上市后，雖然短期內成效明顯，但其持續(xù)經營能力較低的問題也隨之而來。其主要問題在于，通過資產重組拓展的主營業(yè)務不一定是企業(yè)原先的主營業(yè)務，很可能與企業(yè)原先所處的行業(yè)關系不緊密甚至完全無關聯(lián)，這就導致企業(yè)的經營發(fā)展戰(zhàn)略容易出現(xiàn)偏差。本案例中，盈方微選擇收購標的公司的主營業(yè)務為電子元器件分銷，與其原先進行芯片設計的業(yè)務雖處于同一行業(yè)，但面臨市場風險不同、議價能力不同等情況，因此從長期來看，再次陷入經營困境的局面仍有可能發(fā)生。

2. 融資手段較為單一，主要依賴關聯(lián)交易

盈方微在恢復上市期間主要由其大股東提供資金與債務重組，銀行貸款與政府補助的規(guī)模較少，這說明其融資手段較為單一，未能真正拓寬融資渠道。而關聯(lián)企業(yè)大量輸入資金可能導致自身被掏空，接盤不良資產使正常經營產生受到負面影響，還會容易使市場投資者對企業(yè)的情況產生誤判，進而造成損失。其次，關聯(lián)方輸送資金要遵守法律的規(guī)定，為了確保交易的公平性和透明度，要求公司在與關聯(lián)方進行資金往來時進行嚴格的披露。因此盈方微依賴關聯(lián)方獲取資金的行為，不僅受到了證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管也未能真正實現(xiàn)多元化融資，并非長久之策。

3. 實際控制人可能會牟取私利，損害投資者利益

盈方微的實控人在恢復上市前發(fā)生了變更，雖然進行了公司治理、改進組織架構等積極措施，但其恢復上市目的在很大程度上是為了保有“殼資源”，許多ST企業(yè)通過提前放出重大重組的消息賺取股價利差，牟取自身的利益。盈方微在恢復上市后便有高管親屬進行短線交易，拋售公司股票，造成了公司股價異常波動，使投資者的利益受損，因此還需要持續(xù)提升公司治理的水平。但隨著新《證券法》將非經常性損益扣除，ST企業(yè)“保殼”方式會受一定制約，長期來看，該現(xiàn)象會有所好轉。

三、研究結論與建議

（一）研究結論

本文對*ST盈方的退市過程及恢復上市路徑進行分析，研究發(fā)現(xiàn)：*ST盈方面臨退市的原因主要為經營不善導致的連續(xù)虧損，而新《證券法》在財務類退市指標新增了“扣非前后凈利潤”，因此*ST盈方主要采取重大資產重組的形式，引入優(yōu)質資產并剝離其不良資產，迅速拓展新的主營業(yè)務，促進電子元器件分銷業(yè)務與原先芯片設計業(yè)務的協(xié)同發(fā)展，凝聚企業(yè)的持續(xù)經營能力并實現(xiàn)盈利，最終實現(xiàn)恢復上市。

（二）具體建議措施

對觸及財務類退市指標的ST企業(yè)而言，“退市新規(guī)”的實施使得以往利用非經常性損益進行盈余管理的手段已不再適用，摘帽的根本途徑是恢復企業(yè)的持續(xù)經營能力并保持盈利能力?；诖?，想要擺脫退市困境的ST企業(yè)，應當以恢復持續(xù)經營能力以及保障盈利為首選。

1. 推動實質性重組，簽署業(yè)績承諾

新《證券法》取消了原有單一的營業(yè)收入、凈利潤指標，限制了上市公司的“保殼”方式，因此需要推動公司的實質性重組，拓展主營業(yè)務恢復經營能力。在實質性重組時，不同行業(yè)的管理模式、業(yè)務流程、客戶群體等均有所不同，所以需要選擇合適的標的公司進行重組以減少面臨的信息不對稱風險。本案例中，*ST盈方選擇收購標的公司的主營業(yè)務為電子元器件分銷，與其原先進行芯片設計的業(yè)務處在同一供應鏈的上下游，能夠為企業(yè)的發(fā)展帶來協(xié)同效應，在業(yè)務模式的轉變上較跨行業(yè)而言更為容易，信息不對稱風險較小。

其次，面對市場及未來的不確定性時，可通過與標的公司簽署業(yè)績承諾的形式來保障自身利益。從本次簽署的業(yè)績承諾進行分析，雖然標的公司本身的營利能力較強，在收購前便已經成為小米、聞泰、歐菲光等客戶的重要供應商，2020年與2021年的業(yè)績承諾中均達成目標，但2022年卻未能達成，盈方微也因此減少大筆資金流出。

2. 拓寬融資渠道，采取多元化的融資方式

為了及時恢復經營能力，ST企業(yè)的融資需求是不可缺少的一環(huán)。不同于經營狀況良好的企業(yè)，陷入財務危機的ST企業(yè)往往難以向銀行等金融機構貸款到足額資金，本案例中*ST盈方在重組時獲取的銀行貸款與政府補助較少，主要由其大股東提供的無利息借款作為資金來源。因此融資方式需要根據企業(yè)自身情況進行選取，可以采取內源融資與外源融資相結合的形式，如自籌資金，發(fā)行可轉換債券、股權融資等。同時，在遇到難以化解的困境時，ST企業(yè)可以及時申請政府補助或向股東提出借款需求。

3. 合理規(guī)劃公司未來發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化公司治理

盈方微在完成重組后面臨了實控人變更、主營業(yè)務轉變等一系列挑戰(zhàn)，這對企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及公司治理有了新的要求。戰(zhàn)略規(guī)劃層面，企業(yè)需要及時調查分析新的行業(yè)與市場情況，從行業(yè)市場競爭情況、客戶群體劃分、產品類型劃分、流通渠道等入手，客觀理解企業(yè)目前產業(yè)的優(yōu)勢和劣勢，進而制定對策。公司治理層面，相較于一般企業(yè)，ST企業(yè)更應注意管理層短視問題，盈方微在恢復上市后出現(xiàn)了高管親屬短線交易的行為，對股價造成不良影響。因此ST企業(yè)要避免出現(xiàn)內幕交易、操縱股價、違規(guī)擔保等違規(guī)行為，這需要健全公司的內控制度，制定合理的約束措施，發(fā)揮獨立董事的作用，減少合規(guī)風險。

4. 嚴格遵守法律法規(guī)，提高信息披露質量

守法是企業(yè)合規(guī)經營的前提，盈方微在退市前曾因虛假記載受到證監(jiān)會的行政處罰，這直接導致盈方微信譽受損，使其在恢復上市的過程重陷入融資困境?；诖?，ST企業(yè)更應防范虛增利潤、虛開發(fā)票等違法行為，嚴格遵守《證券法》《企業(yè)會計準則》等法律法規(guī)，并積極開展從業(yè)人員的法律意識與職業(yè)道德教育，提升財務人員的專業(yè)水平，同時還應嚴格進行內審制度，提高信息披露的透明度。

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作者簡介：丁雷（2000- ），男，湖北黃石人，湖北經濟學院會計學院碩士研究生，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新；干雨桐（2002- ），女，湖北武漢人，加拿大湯姆遜河大學工商管理學院本科生，研究方向為供應鏈管理。