基于高收益?zhèn)暯堑目萍紕?chuàng)新公司債券研究

謝慕廷

【摘 ?要】高收益?zhèn)鳛閭袌龅闹匾獌?nèi)容，不僅可以促進(jìn)科技創(chuàng)新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，還可以滿足金融產(chǎn)品投資需求，推動(dòng)金融供給側(cè)改革。我國高收益?zhèn)袌錾胁怀墒?，中小科?chuàng)企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模、資信評(píng)級(jí)、融資成本等因素限制，較難通過直接發(fā)行債券融資。論文通過研究2023年度科技創(chuàng)新公司債的市場特征，基于高收益?zhèn)暯欠治隹萍紕?chuàng)新公司債市場發(fā)展難點(diǎn)，最后提出發(fā)展思路與建議。

【關(guān)鍵詞】高收益?zhèn)?；科技?chuàng)新公司債；中小科創(chuàng)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）04-0194-03

1 研究背景及意義

高收益?zhèn)鹪从诿绹?，被稱為“高息債券”，是信用等級(jí)低于投資級(jí)別的企業(yè)發(fā)行的債券。這種債券在20世紀(jì)80年代，成為了美國企業(yè)并購與重組的主要資金來源。根據(jù)發(fā)行主體的類型不同，高收益?zhèn)饕譃椤皦櫬涮焓埂焙汀懊魅罩恰眱深悺！皦櫬涮焓埂敝傅氖切庞迷u(píng)級(jí)下滑至投資級(jí)別以下的企業(yè)，為了挽救公司的經(jīng)營困境而發(fā)行的高收益?zhèn)?；“明日之星”指處于初?chuàng)期或發(fā)展期的成長型公司，需要進(jìn)行融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但由于未來經(jīng)營存在不確定性，從而發(fā)行高收益?zhèn)?0世紀(jì)80年代，美國企業(yè)借助高收益?zhèn)鶎?shí)現(xiàn)了杠桿并購，推動(dòng)了移動(dòng)通訊、互聯(lián)網(wǎng)信息、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的頭部企業(yè)崛起，成熟企業(yè)通過并購中小科創(chuàng)企業(yè)，整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)并提升了科技創(chuàng)新能力[1]。同時(shí)，美國中小企業(yè)也發(fā)行高收益?zhèn)瘜?duì)陷入困境的大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)杠桿并購[2]，從而快速進(jìn)入標(biāo)的行業(yè)。

科技創(chuàng)新公司債券，根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號(hào)——專項(xiàng)品種公司債券》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第7號(hào)——專項(xiàng)品種公司債券》（以下簡稱《指引》），指由科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)發(fā)行的公司債券，或者募集資金主要用于支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域發(fā)展的公司債券。為提高自主創(chuàng)新能力，健全資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新，國家監(jiān)管部門發(fā)布了一系列政策鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券。2017年，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券發(fā)布了指導(dǎo)意見，雙創(chuàng)債進(jìn)入資本市場；2021年，在雙創(chuàng)債基礎(chǔ)上，科技創(chuàng)新公司債在滬深交易所試點(diǎn)落地；2022年，滬深交易所正式推出科技創(chuàng)新公司債券，同年，中國證監(jiān)會(huì)、國務(wù)院國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知》（以下簡稱“《通知》”），《通知》要求發(fā)揮中央企業(yè)科技創(chuàng)新的引領(lǐng)示范作用，引導(dǎo)各類金融資源加快向科技創(chuàng)新領(lǐng)域聚集，更好服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。

我國高收益?zhèn)袌錾刑幊跫?jí)階段，存續(xù)的高收益?zhèn)囝~及數(shù)量在信用債市場中的占比相對(duì)較小。然而，高收益?zhèn)鳛閭袌龅闹匾獌?nèi)容，可以為科技創(chuàng)新企業(yè)提供資金來源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)可以為科技創(chuàng)新企業(yè)亮相資本市場提供重要途徑，吸引更多的投資者支持，滿足金融產(chǎn)品投資需求，推動(dòng)金融供給側(cè)改革。石曉軍等認(rèn)為目前我國科創(chuàng)債實(shí)際上主要是比照普通公司發(fā)行投資級(jí)債券的思路發(fā)展的，尚未充分體現(xiàn)科技創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)特性。中小科技創(chuàng)新企業(yè)高收益?zhèn)贩N缺乏，應(yīng)當(dāng)放開支持科創(chuàng)中小微企業(yè)的高收益?zhèn)袌?，發(fā)展以科創(chuàng)中小微企業(yè)注冊制的高收益?zhèn)Ｊ芟抻谫Y質(zhì)評(píng)級(jí)、經(jīng)營業(yè)績、融資成本等多重因素影響，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)通過直接發(fā)行債券融資受到約束，通常依賴成熟企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債募集資金用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域，或通過股權(quán)投資、基金出資等方式對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行權(quán)益出資。中小科技創(chuàng)新公司若能更好地融入資本市場，不僅將加速科技產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也有助于構(gòu)建和完善中國的高收益?zhèn)袌?，促進(jìn)“高收益—金融—產(chǎn)業(yè)—科技”的良性循環(huán)，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。因此，從高收益?zhèn)慕嵌妊芯靠萍紕?chuàng)新公司債券具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 科技創(chuàng)新公司債的市場特征

根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年度滬深交易所共計(jì)發(fā)行330只科技創(chuàng)新公司債券，發(fā)行規(guī)模達(dá)3 588.9億元。其中采用公開方式發(fā)行的有255只，發(fā)行規(guī)模達(dá)3 073億元，占比85.63%。

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，央企科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模達(dá)1 620.5億元，占比45.15%；地方國企科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模達(dá)1 899.1億元，占比52.92%；民營外資等企業(yè)科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模為69.3億元，占比1.93%，可見國企是科技創(chuàng)新公司債券的絕對(duì)主力。從主體信用評(píng)級(jí)來看，AAA主體評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)行規(guī)模達(dá)3 043.9億元，占比84.81%；AA+主體評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)行規(guī)模達(dá)401.8億元，占比11.20%；AA主體評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)行規(guī)模為127.9億元，占比3.56%，可見科技創(chuàng)新公司債更青睞于高等級(jí)信用資質(zhì)的公司。從發(fā)行主體行業(yè)來看，工業(yè)、材料、公用事業(yè)、金融、能源等占據(jù)主體地位，其中，工業(yè)類企業(yè)發(fā)行規(guī)模達(dá)2 135.4億元，占比59.50%。從發(fā)行主體區(qū)域來看，主要集中在北京、湖北、廣東、上海等省市地區(qū)，各地科技創(chuàng)新資源聚集情況不同，多個(gè)省市仍有較大的提升空間。

發(fā)行期限方面，科技創(chuàng)新公司債以3年期和5年期為主，發(fā)行規(guī)模達(dá)2 834.8億元，發(fā)行數(shù)量達(dá)257只，發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量占比分別為78.99%和77.88%。增信方面，外部擔(dān)保占據(jù)主導(dǎo)。發(fā)行利率方面，利率區(qū)間在2%～3%的科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模達(dá)668.1億元，發(fā)行數(shù)量達(dá)56只，發(fā)行規(guī)模占比18.52%，發(fā)行數(shù)量占比16.87%；利率區(qū)間在3%～4%的科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模達(dá)2 637.1億元，發(fā)行數(shù)量達(dá)234只，發(fā)行規(guī)模占比73.09%，發(fā)行數(shù)量占比70.48%；利率區(qū)間在4%～5%的科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模達(dá)223.9億元，發(fā)行數(shù)量為31只，發(fā)行規(guī)模占比6.21%，發(fā)行數(shù)量占比9.34%；利率高于5%的科技創(chuàng)新公司債券發(fā)行規(guī)模為59.8億元，發(fā)行數(shù)量為9只，發(fā)行規(guī)模占比1.66%，發(fā)行數(shù)量占比2.71%。由此可見，發(fā)行利率在4%以內(nèi)的科技創(chuàng)新公司債券占多數(shù)，呈現(xiàn)低成本、中短期限特征（見圖1）。

圖1 ?科創(chuàng)公司債發(fā)行利率分布

資料來源：wind。

根據(jù)《指引》要求，科技創(chuàng)新公司債的發(fā)行人最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率原則上不高于80%，發(fā)行主體可分為科創(chuàng)企業(yè)類（科技創(chuàng)新類）、科創(chuàng)升級(jí)類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類發(fā)行人，不同主體募集資金用途也不相同。

科創(chuàng)企業(yè)類（科技創(chuàng)新類）是指發(fā)行人具有顯著的科技創(chuàng)新屬性，并符合下列情形之一：最近3年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上，或最近3年研發(fā)投入金額累計(jì)在6 000萬元以上；報(bào)告期內(nèi)科技創(chuàng)新領(lǐng)域累計(jì)營業(yè)收入占營業(yè)總收入的比例50%以上；形成核心技術(shù)和主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利（含國防專利）合計(jì)30項(xiàng)以上，或具有50項(xiàng)以上著作權(quán)的軟件行業(yè)企業(yè)。監(jiān)管支持和鼓勵(lì)“科改示范企業(yè)”“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)”“全國重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室企業(yè)”等國家有關(guān)部委認(rèn)定的科技型樣板企業(yè)，或者處于種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期階段，雖未達(dá)到前述標(biāo)準(zhǔn)，但是科技創(chuàng)新能力突出并具有明確依據(jù)的發(fā)行人申請發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券。

科創(chuàng)升級(jí)類是指募集資金用于助推自身或相關(guān)科創(chuàng)領(lǐng)域升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升創(chuàng)新能力、競爭力和綜合實(shí)力，促進(jìn)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；瘧?yīng)用，推動(dòng)科技創(chuàng)新領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展的企業(yè)。

科創(chuàng)投資類是指符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等有關(guān)規(guī)定，向科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的公司制創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)，或發(fā)行人信用狀況良好，報(bào)告期內(nèi)創(chuàng)投業(yè)務(wù)累計(jì)收入（含投資收益）占發(fā)行人總收入（含投資收益）超過30%的企業(yè)。

科創(chuàng)孵化類是指發(fā)行人信用狀況良好，主營業(yè)務(wù)圍繞國家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)運(yùn)營，且創(chuàng)新要素集聚能力突出，科創(chuàng)孵化成果顯著的重點(diǎn)園區(qū)企業(yè)。監(jiān)管支持科創(chuàng)孵化類發(fā)行人通過股權(quán)、債權(quán)和基金等形式支持園區(qū)內(nèi)孵化的科技創(chuàng)新企業(yè)，或用于科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園區(qū)或孵化基地的基礎(chǔ)設(shè)施新建、擴(kuò)容改造、系統(tǒng)提升、建立分園、收購等。

其中，科創(chuàng)升級(jí)類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類發(fā)行人，募集資金投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的比例應(yīng)當(dāng)不低于70%，其中用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)或孵化基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)用途比例不得超過30%。

從發(fā)行主體類型來看，2023年度公開發(fā)行的255只科技創(chuàng)新公司債，發(fā)行規(guī)模達(dá)3 073億元，其中科創(chuàng)企業(yè)類（或科技創(chuàng)新類）發(fā)行人發(fā)行了202只，發(fā)行規(guī)模近2 638億元，占公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模的85.84%；科創(chuàng)升級(jí)類發(fā)行人公開發(fā)行了41只，發(fā)行規(guī)模為361億元，占公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模的11.75%；科創(chuàng)投資類發(fā)行人公開發(fā)行了9只，發(fā)行規(guī)模58億元，占公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模的1.89%；科創(chuàng)孵化類發(fā)行人公開發(fā)行了3只，發(fā)行規(guī)模16億元，占公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模的0.52%?？梢娍苿?chuàng)企業(yè)類（或科技創(chuàng)新類）發(fā)行人占主要比例，而在這些發(fā)行人中主要是AAA等級(jí)的大型國企。

3 科技創(chuàng)新公司債市場發(fā)展難點(diǎn)

科技創(chuàng)新公司債的發(fā)行，為科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)聚集提供了金融活水，促進(jìn)了科技、產(chǎn)業(yè)和金融高水平良性循環(huán)，推動(dòng)了新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，但是也存在著一些問題。

3.1 科技創(chuàng)新公司債發(fā)行主體有待擴(kuò)容

科技創(chuàng)新公司債的發(fā)行主體以成熟類的大型國企為主，中小型科技企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債數(shù)量少，使得債券資金直接支持科技創(chuàng)新受到約束。在高收益?zhèn)袌?，發(fā)行人也以工業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的“墮落天使”為主，大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)處于初創(chuàng)期或成長期，由于資產(chǎn)規(guī)模、資信評(píng)級(jí)、融資成本等因素約束，較難通過直接發(fā)行債券融資。

3.2 科技創(chuàng)新公司債的投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，高收益?zhèn)顿Y者培育不足

科技創(chuàng)新公司債的投資者以銀行、保險(xiǎn)、基金、券商、資管等為主，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)容忍水平較低，部分機(jī)構(gòu)風(fēng)控信評(píng)要求嚴(yán)格，無法投資高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，通常只投資可質(zhì)押的高評(píng)級(jí)債券。同時(shí)，由于我國高收益?zhèn)袌鋈圆怀墒欤瑱C(jī)構(gòu)投資者對(duì)高收益?zhèn)y以科學(xué)估價(jià)，也缺乏系統(tǒng)培養(yǎng)，制約了高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性。

3.3 科技創(chuàng)新公司債券發(fā)行條款、償債保障條款和增信方式等設(shè)置不夠靈活

目前，科技創(chuàng)新公司債發(fā)行條款和償債保障條款設(shè)置較為常規(guī)，增信基本上采用大股東增信或?qū)I(yè)增信機(jī)構(gòu)增信的方式，沒有充分利用信用保護(hù)工具。

3.4 科技創(chuàng)新公司債券配套政策支持有待完善

梁城城[3]認(rèn)為我國債券風(fēng)險(xiǎn)處置存在短板，債券違約訴訟難度較大，約束了債券投資。募集資金投向科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)后配套服務(wù)政策有待加強(qiáng)，需要進(jìn)一步加強(qiáng)中介服務(wù)力量，豐富產(chǎn)業(yè)研究、投資、保薦、并購等全生命周期配套支持。

4 未來發(fā)展思路與建議

借鑒美國高收益?zhèn)l(fā)展的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，以高質(zhì)量發(fā)展支撐現(xiàn)代化建設(shè)，聚焦科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，助推科技產(chǎn)業(yè)升級(jí)，賦能科技和產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。同時(shí)，中小企業(yè)科技創(chuàng)新公司債發(fā)行可以加大金融供給，推動(dòng)金融供給側(cè)改革，提升金融服務(wù)質(zhì)效，促進(jìn)中國式高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)。

4.1 以科技創(chuàng)新公司債為基礎(chǔ)，建立中國式高收益?zhèn)袌?/p>

放寬中小科技創(chuàng)新企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，建立分層分類審核機(jī)制，簡化發(fā)行流程，支持中小科技創(chuàng)新企業(yè)直接融資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。中小科技創(chuàng)新企業(yè)作為“明日之星”，為擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營會(huì)發(fā)行高收益?zhèn)环矫娲龠M(jìn)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，另一方面豐富金融供給，推動(dòng)金融供給側(cè)改革。可借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加快建設(shè)面向科技創(chuàng)新企業(yè)的高收益?zhèn)脚_(tái)，建立中國式高收益?zhèn)袌觥?/p>

4.2 匹配風(fēng)險(xiǎn)承受水平，培育高收益?zhèn)鶎I(yè)投資者

監(jiān)管機(jī)構(gòu)適時(shí)出臺(tái)支持政策，鼓勵(lì)多元化投資者參與高收益?zhèn)袌?，豐富債券市場投資者結(jié)構(gòu)，并研究制定適合高收益?zhèn)墓乐刁w系和交易機(jī)制，提升高收益?zhèn)钴S度和流動(dòng)性。同時(shí)，制定高收益?zhèn)鶎I(yè)投資者保護(hù)性條款，從制度層面保護(hù)高收益?zhèn)鶎I(yè)投資者合法權(quán)益。

4.3 鼓勵(lì)發(fā)行主體對(duì)科技創(chuàng)新公司債券的發(fā)行條款、增信方式等進(jìn)行創(chuàng)新，并設(shè)置多樣化的償債保障條款

創(chuàng)新方式如設(shè)計(jì)預(yù)期收益質(zhì)押擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換為被投資標(biāo)的股權(quán)、票面利率與科創(chuàng)企業(yè)成長或募投項(xiàng)目收益掛鉤、信用保護(hù)工具增信等。發(fā)行主體也可以根據(jù)自身特點(diǎn)設(shè)置控制權(quán)變更限制條款、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)限制條款、新增債務(wù)限制條款、支出限制條款等償債保障條款，通過多樣化的契約性條款，提高債券發(fā)行認(rèn)購力度。

4.4 加快建設(shè)科技創(chuàng)新公司債券配套政策

適時(shí)建立科技創(chuàng)新公司信息登記系統(tǒng)，出臺(tái)科技創(chuàng)新公司負(fù)面清單，對(duì)于市場認(rèn)可度高、公司治理完善、經(jīng)營穩(wěn)健、生產(chǎn)經(jīng)營符合產(chǎn)業(yè)政策的科技創(chuàng)新發(fā)行人，出臺(tái)優(yōu)化審核的措施。提高發(fā)行人信息披露質(zhì)量，完善債券違約處置體系建設(shè)，構(gòu)建多層次信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制。科技創(chuàng)新公司債券募集資金投向科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)后，出臺(tái)相應(yīng)政策吸引上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)集聚，形成資源共享、優(yōu)勢互補(bǔ)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。政府等相關(guān)部門建立工作專班對(duì)募集資金所投的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)進(jìn)行跟蹤服務(wù)，制定“一產(chǎn)業(yè)一方案”，并協(xié)同券商、咨詢等中介機(jī)構(gòu)，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供研究、投資、保薦、并購等綜合服務(wù)。券商可以通過基金出資等多種方式，與地方政府等共設(shè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，發(fā)揮市場資源配置作用和財(cái)政資金引導(dǎo)放大作用，引導(dǎo)社會(huì)資本投資，匯聚更豐富的項(xiàng)目資源，助力科技創(chuàng)新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。咨詢等其他中介機(jī)構(gòu)可以組織專場推薦會(huì)、交流會(huì)及路演活動(dòng)等，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行融資規(guī)劃，為科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展壯大保駕護(hù)航。

【參考文獻(xiàn)】

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