李維安:公司治理評價(jià)與治理溢價(jià)

好的公司治理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，而一提到公司治理，大家可能不約而同都會想到一位學(xué)者。他是中國公司治理領(lǐng)域的開拓者，更是國內(nèi)較早并且長期從事公司治理、綠色治理等方面研究的專家。他就是南開大學(xué)講席教授、中國公司治理研究院院長、全國首批管理學(xué)科長江學(xué)者，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)、天津財(cái)經(jīng)大學(xué)原校長李維安教授。早在2001年，李教授就帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)率先組織制定《中國公司治理原則》，隨后研制出被稱為上市公司治理狀況“晴雨表”的中國公司治理評價(jià)指標(biāo)體系，并連續(xù)20余年發(fā)布中國公司治理指數(shù)（CCGI）及評價(jià)報(bào)告至今。這一指數(shù)衍生和支撐了央視財(cái)經(jīng)50指數(shù)、央視治理領(lǐng)先指數(shù)、綠色治理指數(shù)等的開發(fā)與研制，為投資者進(jìn)行價(jià)值投資提供依據(jù)。

公司治理質(zhì)量要靠治理評價(jià)來把握

李維安指出，企業(yè)競爭的基礎(chǔ)是公司治理，這是多年來已經(jīng)形成的共識。公司治理質(zhì)量如何，就要靠評價(jià)。20多年前，李維安就帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)制定并推出《中國公司治理原則》，這是我國最早提出的公司治理評價(jià)指標(biāo)體系。他認(rèn)為，公司治理質(zhì)量的高低，會從4個(gè)方面對企業(yè)產(chǎn)生影響。

第一，公司治理決定公司的方向。例如，娃哈哈創(chuàng)始人宗慶后以企業(yè)家精神經(jīng)營著公司，同時(shí)，通過改制，國際合作，引進(jìn)良好的公司治理機(jī)制，所以相對有所發(fā)展。

第二，完善的公司治理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)，能夠保證公司不出現(xiàn)或減少出現(xiàn)大的失誤。最近民營企業(yè)集團(tuán)“暴雷”事件，如安邦、海航和恒大集團(tuán)事件，在很大程度上，是因?yàn)槎聲]有起到?jīng)Q策制控作用，負(fù)債率百分之七八十了，還繼續(xù)拿出錢來海外收購或“造車”等。

第三，公司治理做好了，企業(yè)的激勵機(jī)制就得到完善。例如最近備受關(guān)注的特斯拉CEO馬斯克560億美元的股票期權(quán)薪酬計(jì)劃案件，雖然法院初步判決不兌現(xiàn)，但是我們要看到，在這次激勵計(jì)劃之前，已經(jīng)兌現(xiàn)了幾期激勵計(jì)劃。因此，可以看出，特斯拉走到今天，與特斯拉董事會對馬斯克的激勵是分不開的。這個(gè)機(jī)制激發(fā)了企業(yè)家動力，給企業(yè)、股東帶來很大收益。這一事件值得關(guān)注的另外一點(diǎn)是，對薪酬計(jì)劃提出質(zhì)疑的是一位僅持有特斯拉9股股票的小股東。這也說明，良好的公司治理機(jī)制能保證公司向長遠(yuǎn)，正確、合規(guī)的方向發(fā)展。

第四，公司治理還能帶來治理溢價(jià)。公司治理做得好，就能帶來溢價(jià)，也就是公司治理也參與了價(jià)值創(chuàng)造。而這種價(jià)值創(chuàng)造是長期、基本、可持續(xù)的。從這個(gè)意義上說，公司治理是企業(yè)競爭力的基礎(chǔ)。所以，抓上市公司質(zhì)量，首先要抓公司治理。

如何進(jìn)行公司治理評價(jià)

《上市公司治理評價(jià)報(bào)告》自2003年首次推出，至今已經(jīng)連續(xù)發(fā)布了20多年。李維安認(rèn)為，這20多年的發(fā)展過程可以分4個(gè)階段。

第一個(gè)階段，做標(biāo)準(zhǔn)。在發(fā)布評價(jià)報(bào)告之前，國內(nèi)關(guān)于公司治理評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)還很少，因此，參考國內(nèi)和國際標(biāo)準(zhǔn)，中國公司治理研究院在2001年發(fā)布了《中國公司治理原則》，由此也推動了《上市公司治理準(zhǔn)則的出臺。

第二個(gè)階段，建立指標(biāo)體系。對于上市公司，從6個(gè)維度開展公司治理評價(jià)，包括股東治理、事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理、信息披露、利益相關(guān)者治理，各個(gè)維度分別設(shè)定一級、二級、三級指標(biāo)并測定其權(quán)重，由此建立一個(gè)完整的評價(jià)指標(biāo)體系。

第三個(gè)階段，進(jìn)行評價(jià)。根據(jù)指標(biāo)體系，對每家公司進(jìn)行測評，最后形成整個(gè)中國上市公司的評價(jià)指數(shù)，發(fā)布《上市公司治理評價(jià)報(bào)告》。

第四個(gè)階段，應(yīng)用。公司治理評價(jià)結(jié)果的應(yīng)用可以從4個(gè)方面來講。一是從區(qū)域上，分全國和地區(qū)。評價(jià)最初對滬深上市公司進(jìn)行整體評價(jià)，現(xiàn)在增加了北交所上市公司，并細(xì)化到區(qū)域，比如對深圳市、大灣區(qū)、泉州市等分別進(jìn)行評價(jià)。二是從企業(yè)性質(zhì)上講，對國有上市公司和民營上市公司分別進(jìn)行評價(jià)分析，是針對具體的企業(yè)進(jìn)行治理輔導(dǎo)。例如，對某央企民企進(jìn)行單獨(dú)評價(jià)，出具單獨(dú)的評價(jià)報(bào)告，并根據(jù)評價(jià)結(jié)果指導(dǎo)企業(yè)提升公司治理水平。四是衡量公司治理溢價(jià)。公司治理評價(jià)體系表明公司治理狀況如何，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建公司治理股價(jià)指數(shù)，反映良好的公司治理能帶來什么，能不能帶來溢價(jià)、能帶來多大溢價(jià)。

20 多年的治理評價(jià)說明了什么

實(shí)際上，李維安教授早在20世紀(jì)90年代就開始進(jìn)行公司治理的研究，并在 2003年就帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)了公司治理評價(jià)體系。20多年來，李教授對國內(nèi)外公司治理評價(jià)體系進(jìn)行了深人分析，并提出要建立具有中國特色的中國公司治理評價(jià)體系。在他看來，國內(nèi)外公司治理評價(jià)主要存在4個(gè)層面的不同。

一是評價(jià)層次不同。有按國別評價(jià)的，比如標(biāo)準(zhǔn)普爾、戴米諾;有按區(qū)域評價(jià)的，比如世界銀行：也有按公司評價(jià)的，比如中國公司治理研究院。

二是評價(jià)性質(zhì)不同。有的是商業(yè)性評價(jià)，以營利為目的，比如國外的一些評價(jià)機(jī)構(gòu)，而國內(nèi)目前主要是公益性評價(jià)，不以營利為目的。

三是樣本連續(xù)性不同。這也是國內(nèi)外公司治理評價(jià)最大的不同。商業(yè)性的公司治理評價(jià)大多具有非連續(xù)性、小樣本的特點(diǎn)，也就是誰付費(fèi)給誰做評價(jià)，并非每年都進(jìn)行。而我們國內(nèi)的公司治理評價(jià)是大樣本，連續(xù)性評價(jià)，每年都開展，并且評價(jià)對象是國內(nèi)資本市場所有上市公司，目前已持續(xù)開展20多年，且樣本量覆蓋所有在我國上市的公司，因此每年上市的公司增長多少，樣本量就增加多少。

四是指標(biāo)體系不同。國外一些比較知名的商業(yè)性評價(jià)，是按歐美的公司治理模式構(gòu)建，沒有監(jiān)事會等指標(biāo)，如果照搬到我國，就有些“水土不服”，因?yàn)槲乙虻纳鲜泄臼窃O(shè)有監(jiān)事會的。還有其他指標(biāo)，國內(nèi)外體系也都不一樣，因此，在引人國際標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，就要考慮加入中國特色指標(biāo)并進(jìn)行優(yōu)化，才能更貼合實(shí)際。

在這20多年的評價(jià)過程中，李維安教授感覺到，整體而言，我國公司治理經(jīng)歷了從理念導(dǎo)入到治理機(jī)制建立，再到治理有效性得到提升的過程，也就是從形似到神似的發(fā)展過程，目前正處于第三個(gè)階段，著重解決治理有效性問題。具體而言，我國公司治理早現(xiàn)出5個(gè)方面的發(fā)展特點(diǎn)。

第一，從公司治理指數(shù)來看，20多年來，我國公司治理指數(shù)整體處于不斷上升的過程，從一開始提升較快到現(xiàn)在穩(wěn)步提升，當(dāng)然中間也有起伏。同時(shí)，目前也在一定程度上遇到天花板，因此指數(shù)上升幅度變小了。

第二，從公司治理評價(jià)維度來看，股東治理提升較大，董事會治理提升相對較慢，監(jiān)事會治理相對較弱，利益相關(guān)者治理提升較快。

第三，從公司類別來看，國有控股上市公司與民營控股上市公司治理相比較，一開始，國有上市公司比較規(guī)范，所以治理水平較高，民營上市公司治理水平則相對較低。隨著公司治理的發(fā)展，民營上市公司逐漸規(guī)范起來，公司治理質(zhì)量大幅提升，尤其是近幾年，民營上市公司整體治理指數(shù)超過了國有上市公司。

第四，從區(qū)域來看，治理水平有高有低。沿海開放城市所屬上市公司，公司治理水準(zhǔn)相對較高，但近年來，內(nèi)地上市公司治理水平也在不斷提升，從西部到中部，再到沿海，呈梯度遞進(jìn)上升特點(diǎn)。

第五，公司治理的激勵機(jī)制和決策機(jī)制上，仍存在較大問題。民營上市公司在決策機(jī)制上存在較大問題，國有企業(yè)在激勵機(jī)制上需要有突破性的改進(jìn)。

從治理評價(jià)看治理溢價(jià)

公司治理發(fā)展到現(xiàn)在，“治理溢價(jià)”這一概念被越來越多提及。李維安表示，在20多年的評價(jià)過程中，正是治理溢價(jià)的產(chǎn)生，讓他開始感受到公司治理評價(jià)對提升我國上市公司治理質(zhì)量的作用明顯體現(xiàn)出來。

李維安指出，治理溢價(jià)就是超額回報(bào)的一部分而超額回報(bào)的一部分則由公司治理提升或完善帶來。那么這怎么體現(xiàn)出來？以前，有的咨詢機(jī)構(gòu)對國際投資者進(jìn)行問卷調(diào)查，考察在財(cái)務(wù)指標(biāo)、基本面等相同的情況下，如果公司治理好，會不會給高的估值。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，很多國家和地區(qū)的投資者都愿意給比較規(guī)范的公司一個(gè)高的估值。高出這部分就是治理溢價(jià)。這是問卷調(diào)查的結(jié)果，但是如何驗(yàn)證？可以通過公司治理評價(jià)指數(shù)進(jìn)行。如果把評價(jià)指數(shù)高的公司，比如50家、100家，拿出來做成分股，制定股價(jià)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)這些公司都跑贏大盤。所以在這個(gè)基礎(chǔ)上，中國公司治理研究院與中央電視臺共同推出了央視治理領(lǐng)先指數(shù)、央視財(cái)經(jīng)50指數(shù)，運(yùn)行效果良好。后來，中國公司治理研究院又推出與ESG 相關(guān)的中國上市公司綠色治理指數(shù)，不僅跑贏了大盤，而且跑贏了大多數(shù)同類指數(shù)。這就說明，搞好公司治理能創(chuàng)造價(jià)值，帶來溢價(jià)。

綠色治理（ESG）評價(jià)的新趨勢

近年來，綠色治理越來越受到各界重視。ESG評價(jià)也被納入對公司尤其是大型企業(yè)和上市公司的評價(jià)。關(guān)于ESG評價(jià)與公司發(fā)展的關(guān)系，李維安認(rèn)為，公司治理發(fā)展到最后，就是綠色治理。

李維安指出，ESG實(shí)際上就是綠色治理。E是環(huán)境，S社會或社會責(zé)任，G是治理，重視環(huán)境和社會責(zé)任的治理，就是綠色治理。什么是真正的綠色？是\"自然+社會”。否則，如果談到“綠”僅僅是“環(huán)境綠”，就成了僅按行業(yè)分，比如環(huán)保行業(yè)是綠色的，那其他非環(huán)保行業(yè)就不“綠”了嗎？所以應(yīng)該加上S。真正的綠色，一個(gè)“自然綠”，一個(gè)“社會綠”，最后落實(shí)到治理，就是綠色治理。這也是公司治理發(fā)展的新趨勢。ESG在發(fā)展過程中會有些曲折起伏，但綠色治理的大趨勢是不會改變的。