全球金融周期、跨境資本流動與貨幣政策自主性

郗靜

摘 要

隨著全球金融一體化程度不斷加強，跨境資本流動規(guī)模越來越大，新興經(jīng)濟體國家的貨幣政策自主性面臨挑戰(zhàn)。本文基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，對全球金融周期進行區(qū)制劃分，研究跨境資本流動在不同區(qū)制中對新興經(jīng)濟體貨幣政策自主性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在全球金融周期的低波動區(qū)制中，跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向影響更大，不同類型跨境資本流動對貨幣政策自主性存在差異化影響；第二，全球金融周期處于不同波動區(qū)制時，匯率制度彈性對貨幣政策自主性的影響均不顯著；第三，在全球金融周期的低波動區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動宏觀審慎管理政策在跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向影響中起調(diào)節(jié)作用，在高波動區(qū)制內(nèi)其作用受限，故應(yīng)進一步完善宏觀審慎政策工具箱，加強跨境資本流動管理。

關(guān)鍵詞 全球金融周期 跨境資本流動 貨幣政策自主性

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的深化，國際金融活動日益緊密相連，各國資本流動呈現(xiàn)出同步性和周期性特征。在金融全球化進程中，金融實力相對較弱的外圍國家往往處于被動地位，以美國為首的中心國家主導(dǎo)全球金融市場規(guī)則，促使巨額資本在全球范圍內(nèi)加速循環(huán)，對外圍國家維持貨幣政策自主性

貨幣政策自主性強調(diào)不同國家貨幣政策之間的橫向關(guān)聯(lián)，即在貨幣中心國或大型貨幣區(qū)的貨幣政策溢出影響下，本國貨幣當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策時是否具有自主權(quán)；貨幣政策獨立性強調(diào)本國貨幣政策與國內(nèi)政治機構(gòu)間的縱向關(guān)聯(lián)，即本國貨幣當(dāng)局在政治體系中是否具有獨立性，其政策的制定與實施是否會受到更高層面政治權(quán)威的干預(yù)。造成沖擊。貨幣政策自主性是各國貨幣政策制定者關(guān)注的核心議題，自主性缺失可能導(dǎo)致外部沖擊被放大，嚴(yán)重時會威脅到國內(nèi)的經(jīng)濟穩(wěn)定和金融安全。面對加速演進的跨境資本流動沖擊，如何在推進資本市場有序開放的同時保證貨幣政策自主性，已成為各國學(xué)界和實務(wù)界關(guān)注的重要問題。

2020年以來，為應(yīng)對新冠疫情沖擊，歐美國家在重啟量化寬松政策后大幅升息，跨境資本流動繼2008年金融危機后再次出現(xiàn)劇烈波動。在全球金融周期的裹挾下，一些國家尤其是新興經(jīng)濟體國家，面對資本流動的大幅波動，無法保持貨幣政策的自主性，即使匯率浮動也不能隔絕全球金融周期的負面影響。新興經(jīng)濟體的跨境資本流動在全球資本流動中占比顯著上升：2008年全球金融危機以前（1996—2007年），新興經(jīng)濟體的跨境資本流動在全球資本流動中的占比約為637%；全球金融危機之后（2010—2021年），這一比例上升至2526%

數(shù)據(jù)來源于 IMF 的 BOP 數(shù)據(jù)庫。。這一變化給新興經(jīng)濟體維持貨幣政策自主性帶來了挑戰(zhàn)，也對其保持金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。國際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月13日發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》中指出，美聯(lián)儲加息引致資本從經(jīng)濟基本面較弱的新興經(jīng)濟體撤離，令新興市場面臨多重風(fēng)險。

跨境資本流動會影響貨幣政策的自主性。有研究表明，全球金融周期影響跨境資本流動（譚小芬和虞夢微，2021），跨境資本流動使貨幣政策的自主性無法保證（Edwards， 2015；李艷麗等，2022），僅擴大匯率制度彈性并不能提高貨幣政策自主性（Rey， 2015）。2008年金融危機后，宏觀審慎政策因其在實現(xiàn)金融穩(wěn)定上的優(yōu)越性，受到各國宏觀管理當(dāng)局的廣泛追捧，葛奇（2017）發(fā)現(xiàn)宏觀審慎管理能預(yù)防大規(guī)?？缇迟Y本流動產(chǎn)生的潛在不利影響。陳中飛等（2022）認為，實施宏觀審慎政策能夠降低跨境資本發(fā)生異常流動的概率。

2008年國際金融危機以來，新興經(jīng)濟體跨境資本流動水平受到全球金融周期的顯著影響，金融周期處于不同狀態(tài)時，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響會如何變化？這種變化是否與各國資本賬戶開放程度和金融發(fā)展程度有關(guān)？以往文獻探討跨境資本流動對貨幣政策自主性影響時，大多對比匯率政策浮動與固定條件下的情形，但鮮有文獻結(jié)合宏觀審慎政策展開研究。宏觀審慎政策對這一影響的調(diào)節(jié)作用如何？為此，本文首先構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型劃分全球金融周期的波動區(qū)制，其次研究跨境資本流動在不同區(qū)制中對貨幣政策自主性的影響，然后基于資本賬戶開放程度和金融發(fā)展程度開展異質(zhì)性分析，最后進一步研究宏觀審慎政策在這一影響中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻綜述

跨境資本流動與貨幣政策自主性之間的關(guān)系并不明確。傳統(tǒng)觀點通常將二者之間的關(guān)系描述為“三元悖論”，即一個國家在貨幣政策自主性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定性這三個目標(biāo)之間只能選擇其中兩個，無法同時實現(xiàn)所有目標(biāo)。但隨著全球金融環(huán)境的變化，這一觀點開始受到挑戰(zhàn)。Rey（2015）提出了二元悖論觀點：無論采用何種匯率制度，只要允許資本自由流動，就難以維持貨幣政策的自主性。

根據(jù)“三元悖論”理論，貨幣政策自主性主要受到匯率制度和資本流動的影響，早期學(xué)者證實了這一理論的科學(xué)性。Obstfeld et al.（2005）深入探討了各國利率與美國利率之間的內(nèi)在聯(lián)系，證明貨幣政策自主性與匯率彈性之間存在正向關(guān)系，即“三元悖論”基本成立。由于金融市場發(fā)展不完備，許多發(fā)展中國家難以實行完全浮動匯率制度，這使得中間匯率制度備受矚目?，F(xiàn)實中，絕大多數(shù)宣稱實施浮動匯率制度的國家并沒有實現(xiàn)真正的浮動匯率，大多數(shù)國家選擇實施中間政策，而不是“不可能三角”的角點（Klein & Shambaugh， 2015）。后續(xù)研究在探討跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響時，大多對比分析不同匯率制度條件下的情形。Frankel et al.（2004）認為，資本自由流動情況下，實施固定匯率制度的國家通常會被迫調(diào)整其利率，從而與基準(zhǔn)國家的利率保持同步；而采取浮動匯率制度的國家卻可以保持較高的貨幣政策自主性。譚小芬和李興申（2021）得出相似結(jié)論，其發(fā)現(xiàn)資本自由流動時，實行嚴(yán)格固定匯率制度的國家會喪失貨幣政策的自主性。

另一組重要文獻關(guān)注了全球金融周期背景下，貨幣政策自主性與資本自由流動之間的兩難選擇問題。孫華妤（2004）對蒙代爾—弗萊明模型和匯率超調(diào)模型進行了深度剖析，認為對開放經(jīng)濟體而言，其貨幣金融制度將不可避免地面臨貨幣政策自主性缺失的兩難選擇，而非傳統(tǒng)觀點中的“三難選擇”。2008年金融危機后，金融周期和資本流動理論迅速發(fā)展，自Rey（2015）提出“二元悖論”觀點后，學(xué)術(shù)界開始廣泛探討在全球金融周期背景下，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響。Passari & Rey（2015）指出，全球金融周期推動風(fēng)險在全球范圍內(nèi)蔓延，即使匯率完全浮動，開放經(jīng)濟體的貨幣政策也會因全球金融周期沖擊而喪失自主性，表現(xiàn)出貨幣政策自主性與資本自由流動不能并存的“二元悖論”特征。Edwards（2015）以部分實行浮動匯率制度的國家為研究對象，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動使貨幣政策自主性無法保證，僅調(diào)整匯率政策并不能確保一國長期利率不受基準(zhǔn)國家的影響?？缇迟Y本流動加劇了匯率和資產(chǎn)價格波動，造成經(jīng)濟下行，嚴(yán)重時將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險（胡小文，2023），貨幣當(dāng)局往往被迫調(diào)整貨幣政策以維護國家經(jīng)濟金融穩(wěn)定。國內(nèi)已有基于VAR、SFAVAR等計量模型的分析認為，在金融全球化背景下，擴大匯率制度的彈性并不能提高貨幣政策自主性（金山，2009；楊柳和黃婷，2015）。張禮卿和鐘茜（2020）認為，美國貨幣政策會引發(fā)全球金融周期，繼而通過資本流動渠道影響外圍國家的經(jīng)濟運行；為緩解這一沖擊，外圍國家只能跟隨美國貨幣政策進行同步調(diào)整，最終導(dǎo)致其貨幣政策自主性遭到削弱。彭紅楓等（2023）構(gòu)建了外匯市場緩沖器指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在外匯市場緩沖器作用較弱的經(jīng)濟體中，浮動匯率制度并不能確保貨幣政策實現(xiàn)完全自主。

上述研究揭示了貨幣政策自主性與跨境資本流動、匯率制度彈性以及全球金融周期等因素之間的復(fù)雜關(guān)系。美國貨幣政策是影響全球金融周期的關(guān)鍵因素，并通過全球金融周期影響外圍國家的跨境資本流動（譚小芬和虞夢微，2021），跨境資本的頻繁流動引致貨幣政策自主性被削弱（李艷麗等，2022）。早期多通過資本管制和外匯干預(yù)對跨境資本流動進行管理，但資本管制的長期效果并不顯著（趙艷平和張夢婷，2021）。不少文獻研究認為應(yīng)充分考慮全球金融周期波動的影響，對跨境資本流動實施宏觀審慎管理（金成曉等，2020；郭紅玉和耿廣杰，2023）。學(xué)界關(guān)于宏觀審慎政策能否有效管理跨境資本流動的看法并未達成一致。Ostry et al.（2012）認為宏觀審慎政策可以有效抑制國際資本的大規(guī)模流動。喻海燕和趙晨（2022）指出，貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配能夠更好地管理跨境資本流動，從而緩解國內(nèi)經(jīng)濟受到的外部沖擊。Akdogan（2020）則持截然相反的觀點，他認為一國采取緊縮性宏觀審慎政策會引致國內(nèi)投資者購買更多外國資產(chǎn)，進而導(dǎo)致資本流出的增加。

以往文獻多結(jié)合匯率制度來研究跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響。2008年金融危機后，全球金融周期對跨境資本流動水平產(chǎn)生了顯著影響，部分學(xué)者的研究指出，市場波動率指數(shù)作為全球金融周期的主要觀測指標(biāo)，其處于波動低位時往往伴隨著資本流量的爆發(fā)式增長（Forbes & Warnock， 2012；程立燕和李金凱，2021），全球金融周期呈現(xiàn)出明顯的高、低波動特征（占韋威和裴平，2023）。但少有文獻研究全球金融周期處于不同波動區(qū)制時，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響。此外，管理跨境資本流動的政策已從以資本管制、外匯干預(yù)為主發(fā)展為使用宏觀審慎政策進行調(diào)控，該政策能否有效調(diào)節(jié)跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響，有待進一步研究。針對以上問題，本文擬從兩方面豐富現(xiàn)有研究：一是基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型劃分全球金融周期的波動區(qū)制，以研究不同區(qū)制下跨境資本流動對新興經(jīng)濟體貨幣政策自主性的影響；二是構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，考察宏觀審慎政策對這一影響的調(diào)節(jié)作用。

三、全球金融周期的區(qū)制特征

金融周期的概念最初由Borio（2014）提出，主要是指人們對于價值和風(fēng)險的認知過程與面對的資源限制之間相互作用而形成的周期性金融波動，以及由此導(dǎo)致的金融繁榮和蕭條交替出現(xiàn)的現(xiàn)象。Agrippino & Rey（2015）以858種風(fēng)險資產(chǎn)為研究對象，發(fā)現(xiàn)約25%的收益率方差可通過一個名為全球因子的變量進行解釋，而市場波動率指數(shù)VIX（Volatility Index）與這一全球因子高度相關(guān)。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)在2008年金融危機爆發(fā)前，全球范圍內(nèi)的跨境資本流動規(guī)模呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢，在危機后則迅速下降，資本流動的急劇增減也與VIX指數(shù)存在顯著的相關(guān)性（Forbes & Warnock， 2012）。Rey（2015）進一步指出，當(dāng)VIX指數(shù)維持在較低水平時，全球金融周期會進入一個相對繁榮的階段，此時銀行跨境信貸更加活躍，國際金融機構(gòu)的杠桿率普遍抬升，資產(chǎn)價格也同步上漲，跨境資本流入流出更加頻繁；而當(dāng)VIX指數(shù)處于較高水平時，市場主體避險情緒高漲，全球金融周期則轉(zhuǎn)入蕭條階段，跨國銀行的信貸創(chuàng)造能力受限，金融機構(gòu)杠桿率下降，資產(chǎn)價格也會遭受打壓，國際資本流動隨之減少。

VIX指數(shù)由芝加哥期權(quán)交易所于20世紀(jì)90年代推出，旨在真實反映全球金融市場中投資者的恐慌程度變化，故又稱全球避險情緒指數(shù)；數(shù)值越大說明金融市場的波動程度越高，投資者越傾向于規(guī)避風(fēng)險。學(xué)界通常采用VIX指數(shù)，或基于多個經(jīng)濟變量提取共同因子來測度全球金融周期（Cerutti et al.， 2019；陳創(chuàng)練等，2021）。大部分學(xué)者認為，VIX指數(shù)能夠較為全面地反映全球金融周期的波動特征（Rey， 2015；占韋威和裴平，2023）。因此，本文以VIX指數(shù)作為全球金融周期的度量指標(biāo)，觀察2006—2021年VIX指數(shù)走勢后，構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，定量分析全球金融周期的區(qū)制波動特征。VIX指數(shù)日度數(shù)據(jù)來源于CBOE網(wǎng)站。

圖1展示了2006—2021年VIX指數(shù)變化趨勢。觀察圖1，VIX指數(shù)在2008年和2020年經(jīng)歷了兩次巨大波動，表明2008年金融危機和2020年新冠疫情暴發(fā)后，市場主體的風(fēng)險規(guī)避意識增強，導(dǎo)致全球金融周期陷入蕭條。此外，2010年希臘發(fā)生債務(wù)危機，市場參與者擔(dān)心希臘政府無法償還債務(wù)，同時疊加歐洲主權(quán)債務(wù)問題的影響，金融市場的不確定性增加，VIX指數(shù)亦出現(xiàn)明顯上升；2011年歐債危機達到高潮，市場避險情緒加劇，VIX指數(shù)大幅上升但升幅弱于2008年。2020年新冠疫情暴發(fā)，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈中斷，經(jīng)濟活動急劇減緩，全球金融市場產(chǎn)生劇烈震蕩，VIX指數(shù)攀升至2008年金融危機時的水平。其余樣本區(qū)間內(nèi)VIX指數(shù)多維持在低位且波動幅度有限，較好地反映了全球金融周期的區(qū)制波動特征。

圖1 2006—2021年VIX指數(shù)變化

我們通過構(gòu)建兩區(qū)制的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，對VIX指數(shù)的區(qū)制變動作進一步分析。設(shè)VIX指數(shù)由不可觀測的變量st決定，st服從兩區(qū)制離散馬爾科夫過程，馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型方程如下：

VIXt=mst+σstεt （1）

其中，m是VIXt的條件均值，σ是標(biāo)準(zhǔn)差，εt是隨機擾動項。

區(qū)制間的轉(zhuǎn)移概率如下：

P=p11p12p21p22 （2）

其中，pij=（st=j|st-1=i）為t-1期i狀態(tài)轉(zhuǎn)到t期j狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率，∑2j=1pij=1，i∈1，2。

圖2展示了VIX指數(shù)濾波概率和平滑概率?？梢钥闯觯琕IX指數(shù)濾波概率和平滑概率在2006年和2012—2019年主要處于區(qū)制1（低波動區(qū)制）；2007—2011年以及2020—2021年主要處于區(qū)制2（高波動區(qū)制）。表1匯報了兩個區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移概率，兩個區(qū)制均具有較高的穩(wěn)定性。當(dāng)全球金融周期步入?yún)^(qū)制1后，維持該區(qū)制狀態(tài)的概率為0990，當(dāng)全球金融周期轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制2后，維持該區(qū)制狀態(tài)的概率為0986；兩個區(qū)制之間發(fā)生跨區(qū)轉(zhuǎn)換的概率較低，從區(qū)制1向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率為0010，從區(qū)制2向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的概率為0014，全球金融周期呈現(xiàn)明顯的區(qū)制變化特征。

四、跨境資本流動影響貨幣政策自主性的實證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明

1 被解釋變量

貨幣政策自主性。貨幣政策自主性是指面臨中心國貨幣政策溢出影響時，一國貨幣當(dāng)局根據(jù)本國經(jīng)濟形勢制定貨幣政策的自主程度。本文借鑒Aizenman et al.（2010）的做法，將i國月度貨幣市場利率和基準(zhǔn)國家j的月度貨幣市場利率的年度相關(guān)系數(shù)作為貨幣政策自主性的衡量指標(biāo)，用公式表示為MIi，t=1-corr（ri，rj）2。ri代表新興經(jīng)濟體國家的月度貨幣市場利率，rj為月度美國聯(lián)邦基金利率，corr（ri，rj）為兩者之間的年度相關(guān)系數(shù)。MIi，t的取值范圍在0到1之間，數(shù)值越接近于0，表明i國貨幣政策受美國貨幣政策的影響越大，越缺乏自主性；數(shù)值越接近于1，意味著i國的貨幣政策自主性越強。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，選擇22個新興經(jīng)濟體國家進行研究，包括中國、馬來西亞、巴基斯坦、印度、印度尼西亞、智利、菲律賓、秘魯、巴西、泰國、捷克、韓國、南非、哥倫比亞、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞、俄羅斯、烏克蘭、土耳其、匈牙利、墨西哥。數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

2 解釋變量

跨境資本流動。本文借鑒Forbes & Warnock（2012）的研究，使用國際收支平衡表中非儲備性金融賬戶凈值與GDP的比值測度跨境資本流動（Flow），該指標(biāo)越大代表資本凈流入規(guī)模越大。一方面，資本凈流入能更直觀地反映跨境資本流動對貨幣政策自主性的凈影響，資本流入和流出總額雖然能提供資本流動的規(guī)模信息，但同一筆資金可能在短時間內(nèi)先流入后流出，如果分別計算流入和流出，則可能導(dǎo)致資本流動的實際影響被高估。另一方面，政策制定者更加關(guān)注如何管理資本流動對貨幣政策自主性的凈影響，資本凈流入為政策制定者提供了更直接的決策依據(jù)，通過關(guān)注資本凈流入，政策制定者可以更快速地評估資本流動的影響并加以管理，從而維護貨幣政策的自主性。此外，我們還選取該賬戶的兩個子賬戶與GDP的比值來測度跨境資本證券投資（SecFlow）和其他投資（OtFlow），用于檢驗不同類型跨境資本流動對貨幣政策自主性的差異化影響

由于直接投資涉及在他國收購企業(yè)股權(quán)或設(shè)立實體企業(yè)，資本流動較為穩(wěn)定，本文未將直接投資列入研究。。選取該賬戶股權(quán)凈值、債務(wù)凈值與 GDP的比值來衡量跨境股權(quán)資本流動（EquFlow）和債務(wù)資本流動（DebFlow），用于檢驗不同融資工具引導(dǎo)的資本流動對貨幣政策自主性的影響差異。

宏觀審慎政策。學(xué)界尚未確定宏觀審慎政策可量化的綜合性替代指標(biāo)，這主要歸因于宏觀審慎政策應(yīng)對的系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有高度抽象性，加之宏觀審慎政策工具種類繁多，不同工具的實施強度與效果之間存在明顯差異。此外，政策的累積效應(yīng)進一步增加了對宏觀審慎政策進行量化賦值的難度。本文參考Alam et al.（2019）的做法，引入虛擬變量，結(jié)合宏觀審慎政策工具的性質(zhì)及其對跨境資本流動的影響，對跨境資本流動宏觀審慎管理政策進行差異化賦值

本文基于IMF對宏觀審慎政策工具的分類，將影響跨境資本流動的宏觀審慎政策歸類為跨境資本流動宏觀審慎管理政策，包括外匯借貸限制、對未平倉外匯頭寸的限制和外匯存款準(zhǔn)備金要求。。針對跨境資本流動的宏觀審慎工具開始生效或緊縮時，虛擬變量記為“+1”；取消或放寬原先限制跨境資本流動的宏觀審慎政策時，虛擬變量記為“-1”；宏觀審慎政策無變化時，虛擬變量記為“0”。將IMF劃分的17種宏觀審慎工具的虛擬變量加總，即可得到綜合宏觀審慎政策指數(shù)。宏觀審慎政策使用情況來源于IMF的iMapp數(shù)據(jù)庫。

3 控制變量

匯率穩(wěn)定性。在“三元悖論”框架內(nèi)，匯率制度通常被簡化為固定匯率與浮動匯率兩種極端模式。現(xiàn)實中多數(shù)國家采用的匯率制度實際上位于這兩種極端之間，在固定性與靈活性之間尋求平衡，以適應(yīng)宏觀經(jīng)濟政策需求和國際金融環(huán)境變化。IMF在《匯率安排與匯兌管制年報（2018）》中，根據(jù)彈性大小，將各經(jīng)濟體的匯率制度系統(tǒng)分為三類，即完全浮動、軟盯住和硬盯住匯率制度。IMF的報告以年度為基準(zhǔn)周期發(fā)布，但各國中央銀行會依據(jù)經(jīng)濟形勢的變化對匯率政策穩(wěn)定性進行動態(tài)調(diào)整，故本文采用Aizenman et al.（2010）構(gòu)建的匯率穩(wěn)定性指標(biāo)進行研究。該指標(biāo)以i國t時期本幣兌美元名義匯率的波動程度來衡量匯率穩(wěn)定性，用公式表示為ERSi，t=001001+stdev［Δlog （exch_rate）］i，t，其中stdev［Δlog （exch_rate）］i，t是匯率變化率的標(biāo)準(zhǔn)差，ERSi，t指標(biāo)越高意味著該國匯率越穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定性指標(biāo)目前只更新至2020年，本文參照Aizenman et al.（2010）的做法將現(xiàn)有數(shù)據(jù)拓展至2021年。匯率數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

其他控制變量。除了上述控制變量外，本文還借鑒范小云等（2015）的做法，在模型中加入了以下控制變量：對外經(jīng)濟依存度（FTD），以進出口貿(mào)易總額占GDP的比重來測度。跨國貿(mào)易推動全球貿(mào)易一體化，加快了資本在各國間的流動，對外經(jīng)濟依存度高的經(jīng)濟體，其貨幣政策也更易受到外部環(huán)境的制約。其主要原因在于貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時必須將國際收支狀況納入考量，而較高的對外經(jīng)濟依存度增加了外部經(jīng)濟沖擊通過貿(mào)易和金融渠道傳遞到國內(nèi)市場的潛在風(fēng)險。外匯市場干預(yù)能力（EXI），以外匯儲備占GDP比重來測度。貨幣當(dāng)局的外匯市場干預(yù)能力越強，就越有可能通過調(diào)整外匯儲備等措施來平抑不利的外部沖擊。通過適時的市場干預(yù)，貨幣當(dāng)局能夠維護貨幣政策的自主性，以期在全球金融環(huán)境的不確定性增加時仍能按照本國的經(jīng)濟發(fā)展需求和政策目標(biāo)來調(diào)節(jié)貨幣供給與利率水平。通貨膨脹（π），以通貨膨脹率來衡量。You et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，如果一國為了實現(xiàn)低通脹目標(biāo)而將本國貨幣與基準(zhǔn)國貨幣掛鉤，就必須對基準(zhǔn)國家的經(jīng)濟動態(tài)和貨幣政策作出響應(yīng)，導(dǎo)致該國貨幣政策會越來越多地受到外部因素的制約，貨幣政策自主性將不可避免地遭到削弱。

（二）模型設(shè)定

1 動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定

基于“不可能三角”分析框架，以貨幣政策自主性為被解釋變量，將跨境資本流動作為核心解釋變量，研究全球金融周期處于不同波動區(qū)制時，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響。本期貨幣政策自主性可能會受到上一期貨幣政策自主性的影響，因此本文加入貨幣政策自主性的滯后一階，構(gòu)建如下動態(tài)面板模型方程：

MIi，t=c+a1×MIi，t-1+α2×Flowi，t-1+γ1×ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t

+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t（3）

其中，下標(biāo)i表示國家，t表示時間，MIi，t表示i國在t期的貨幣政策自主性；MIi，t-1表示i國在t-1期的貨幣政策自主性；Flowi，t-1表示i國在t-1期的跨境資本流動，考慮到貨幣政策自主性主要受到上期跨境資本流動的影響，故將跨境資本流動指標(biāo)滯后一期加入模型；ERSi，t表示i國在t期的匯率穩(wěn)定性，F(xiàn)TDi，t表示i國在t期的對外經(jīng)濟依存度，EXIi，t表示i國在t期的外匯市場干預(yù)能力，πi，t表示i國在t期的通貨膨脹率，μi表示個體效應(yīng)，ωt是時間效應(yīng)，εi，t是隨機誤差項。

2 計量方法

為防止動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型因包含滯后因變量而可能引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文選用廣義矩估計（Generalized Method of Moments，GMM）方法進行估計。該方法的最大優(yōu)勢在于其無需知道隨機擾動項的精確分布，也允許存在序列相關(guān)和異方差，因而可以比其他方法提供更有效的參數(shù)估計結(jié)果。GMM包括系統(tǒng)GMM與差分GMM兩種方法，系統(tǒng)GMM綜合利用差分方程和水平方程，比差分GMM更有效。因此，本文采用系統(tǒng)GMM方法進行估計。

（三）實證結(jié)果與分析

為研究在全球金融周期高、低區(qū)制中，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響，本文采用系統(tǒng)GMM方法對模型進行估計。表2報告了以非儲備凈值占GDP比重衡量的跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響結(jié)果。其中，AR（1）統(tǒng)計量的P值小于01，AR（2）統(tǒng)計量和Hansen統(tǒng)計量的P值均大于01，表明模型通過序列相關(guān)和過度識別檢驗。因此，可以對高、低區(qū)制的模型進行系統(tǒng)GMM估計。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策自主性的一階滯后項系數(shù)在全球金融周期的高、低區(qū)制中均顯著為正，表明新興經(jīng)濟體的貨幣政策自主性具有持續(xù)性。盡管顯著性水平稍有差異，但在全球金融周期的不同波動區(qū)制中，跨境資本流動均會對貨幣政策自主性產(chǎn)生負向沖擊。同時可以發(fā)現(xiàn)，在高波動區(qū)制中，跨境資本流動系數(shù)為-1406，對貨幣政策自主性的負向影響更小，主要原因是在全球金融周期的高波動區(qū)制中，市場風(fēng)險規(guī)避意識增強導(dǎo)致跨國金融機構(gòu)的信用創(chuàng)造能力受限，金融機構(gòu)杠桿水平降低，資產(chǎn)價格受到壓制，進而造成跨境資本流動銳減，一國承受的外部沖擊也隨之減弱。因此，在高波動區(qū)制中，跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向影響相對較小。而在全球金融周期的低波動區(qū)制中，市場恐慌情緒逐漸消散，投資者的市場預(yù)期趨于穩(wěn)定，各國經(jīng)濟呈現(xiàn)繁榮趨勢，此時的跨國信貸活動增多，跨境資本流動更加頻繁，一國面臨的外部沖擊顯著增強，而為了應(yīng)對更強烈的外部沖擊，貨幣當(dāng)局被迫采取相應(yīng)措施，從而導(dǎo)致貨幣政策的自主性遭到嚴(yán)重削弱。

此外，在全球金融周期的高、低波動區(qū)制內(nèi)，匯率穩(wěn)定性的系數(shù)分別為-0233和-0281，但統(tǒng)計上并不顯著。這表明在全球金融一體化趨勢日益增強的背景下，匯率制度彈性與貨幣政策自主性之間的關(guān)聯(lián)性有所減弱，從側(cè)面印證了Rey（2015）的觀點，即隨著跨境資本流動的方式日益增多，開放經(jīng)濟中的“三元悖論”會演變成“二元悖論”，此時，一國將面臨貨幣政策自主性與資本自由流動的兩難選擇問題，而這一選擇與匯率制度彈性無關(guān)。

表3報告了跨境證券投資和其他投資對貨幣政策自主性的影響結(jié)果，模型通過序列相關(guān)和過度識別檢驗。在高波動區(qū)制中，證券投資和其他投資的系數(shù)為-1715和-1306；低波動區(qū)制中，證券投資和其他投資的系數(shù)為-2833和-1581，且均在5%的水平上顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，在全球金融周期的不同區(qū)制中，證券投資流動均對貨幣政策自主性產(chǎn)生了更大的負向影響，這主要是由投資特征的差異性和管控力度差異化所致。一方面，證券投資具備高流動性，對利率變動比較敏感，國內(nèi)利率若與主要經(jīng)濟體存在顯著差異，就會迅速誘發(fā)資本大規(guī)模流入流出，進而對貨幣政策自主性造成較大沖擊。而其他投資涉及的跨境金融活動，如跨境銀行存款和貿(mào)易融資等，通常具備較低流動性，故對貨幣政策自主性的負向影響相對較小。另一方面，新興經(jīng)濟體在監(jiān)管跨境證券投資與其他投資時通常會表現(xiàn)出不同的管控力度，對跨境證券投資的放松源于推進金融市場開放和增強市場流動性的戰(zhàn)略考量，而由于跨境其他投資與實體經(jīng)濟活動密切相關(guān)，通常被新興經(jīng)濟體施加更嚴(yán)格的監(jiān)管以維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。管控力度不同導(dǎo)致的規(guī)模效應(yīng)差異致使跨境證券投資流動對貨幣政策自主性的負向影響更大。

表4展示了股權(quán)和債務(wù)工具引導(dǎo)的資本流動對貨幣政策自主性的影響結(jié)果，模型通過序列相關(guān)和過度識別檢驗。在高波動區(qū)制中，跨境股權(quán)流動和跨境債務(wù)流動的系數(shù)為-5778和-0882，且分別在1%和5%的水平上顯著；低波動區(qū)制中，跨境股權(quán)資本流動和跨境債務(wù)資本流動的系數(shù)分別為-12526和-1979，且均在5%水平上顯著，表明股權(quán)和債務(wù)工具引導(dǎo)的資本流動均對貨幣政策自主性產(chǎn)生了顯著負向影響。

相比于全球金融周期的低波動區(qū)制，在高波動區(qū)制中，跨境股權(quán)資本和債務(wù)資本流動對貨幣政策自主性的負向影響更小，原因是避險情緒上升會導(dǎo)致資本流動規(guī)模減小，貨幣政策自主性受到的負向沖擊也相對減弱。此外，在全球金融周期高、低波動區(qū)制中，相比于跨境債務(wù)資本流動，跨境股權(quán)資本流動均對貨幣政策自主性造成了更大的負向沖擊。究其原因，一方面是新興經(jīng)濟體金融市場不完善，在道德風(fēng)險和逆向選擇廣泛存在的情況下，跨境股權(quán)資本易被誘導(dǎo)選擇高風(fēng)險項目，當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生變化時，跨境股權(quán)資本就會發(fā)生巨大變動。中央銀行為了應(yīng)對由此引發(fā)的金融市場震蕩，不得不采取干預(yù)措施以維護金融穩(wěn)定，導(dǎo)致貨幣政策自主性被削弱。另一方面，相比于跨境股權(quán)資本，跨境債務(wù)資本通常具有更好的信息披露和透明度水平，從而吸引更多尋求相對安全資產(chǎn)的投資者，使得跨境債務(wù)資本的波動較小。因此，跨境債務(wù)資本流動對貨幣政策自主性的負向影響相對較弱。

（四）異質(zhì)性分析

1 基于資本賬戶開放程度的異質(zhì)性分析

新興經(jīng)濟體的資本賬戶開放程度存在明顯差異：部分國家資本管制較為寬松，資本賬戶開放程度較高，另一些國家則實施了較為嚴(yán)格的資本管制措施，導(dǎo)致其資本賬戶開放程度相對較低。較高的資本賬戶開放程度，為國際資本頻繁地跨境流動創(chuàng)造了便利條件。資本賬戶開放程度的差異性是否會造成跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響發(fā)生顯著變化？為解決這一問題，本文基于資本賬戶開放程度開展異質(zhì)性分析。kaopen指數(shù)又稱為ChinnIto指數(shù)，是衡量資本賬戶開放程度的指標(biāo)，kaopen指數(shù)越高，則資本賬戶開放程度越高。本文通過計算22個樣本國的平均kaopen指數(shù)，按照中位數(shù)將樣本國家分為兩組，以對比分析兩個子樣本中跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響。

表5呈現(xiàn)了資本賬戶開放程度的異質(zhì)性檢驗結(jié)果，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響因資本賬戶開放程度不同而存在顯著差異。具體而言，對于資本賬戶開放程度高的新興經(jīng)濟體，在全球金融周期的高、低區(qū)制中，跨境資本流動的系數(shù)分別為-1057和-3120，說明在資本賬戶開放程度較高的國家中，跨境資本的自由流動顯著提高了國內(nèi)市場對外部沖擊的敏感性，迫使本國貨幣政策必須為應(yīng)對資本流動波動作出調(diào)整，從而犧牲了一定程度的貨幣政策自主性。對于資本賬戶開放程度低的新興經(jīng)濟體，在全球金融周期的高、低區(qū)制中，跨境資本流動的系數(shù)分別為-1102和-0488，但在統(tǒng)計學(xué)意義上都不顯著?？赡艿脑蚴琴Y本賬戶開放程度低的國家通常采用較為嚴(yán)格的資本管制措施，資本流動規(guī)模較小，形成了相對封閉的金融體系，能夠在一定程度上保護國內(nèi)市場免受外部沖擊的直接影響。資本管制為貨幣當(dāng)局提供了更多的貨幣政策調(diào)整空間，從而維護了本國貨幣政策的自主性。

2 基于金融發(fā)展程度的異質(zhì)性分析

在開放經(jīng)濟條件下，一國國內(nèi)金融市場一方面為外部沖擊傳導(dǎo)至國內(nèi)提供了渠道，另一方面也為國內(nèi)貨幣當(dāng)局抵御沖擊提供了相應(yīng)的市場環(huán)境。因此，一國金融發(fā)展水平對貨幣政策自主性具有重要影響：金融發(fā)展水平越高，越有益于緩解跨境資本流動對貨幣政策自主性的沖擊。本文選取IMF發(fā)布的金融發(fā)展指數(shù)作為金融發(fā)展程度衡量指標(biāo)，按照樣本國平均金融發(fā)展指數(shù)的中位數(shù)，將樣本國家分為兩組，展開異質(zhì)性分析。

表6展示了基于金融發(fā)展程度的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。在全球金融周期的高波動區(qū)制內(nèi)，金融發(fā)展程度高和發(fā)展程度低的國家跨境資本流動系數(shù)分別-1144和-1494，且均在5%水平上顯著。這表明金融發(fā)展程度高的國家更能抵御沖擊帶來的不利影響，跨境資本流動對其貨幣政策自主性的負向影響更小。在全球金融周期的低波動區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動對金融發(fā)展程度較低國家的貨幣政策自主性產(chǎn)生了負向影響，跨境資本流動系數(shù)為-1971且在5%水平上顯著；但這種影響在金融發(fā)展程度高的國家中并不顯著，原因有兩點：一是金融發(fā)展程度高的國家往往具備高效率金融市場，資本流動的阻力較小，有利于貨幣當(dāng)局將資本流動保持在合理水平，進而維持其貨幣政策自主性的基本穩(wěn)定；二是這些國家的跨境資本流動結(jié)構(gòu)更為多樣化，且動態(tài)變化更加穩(wěn)定，有助于減少單一類型的資本流動（如投機性資本流動）對貨幣政策自主性的過度影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的可靠性，本文參考金成曉等（2020）的方法，以資本和金融賬戶凈值占GDP的比重作為跨境資本流動的量化指標(biāo)，再一次使用系統(tǒng)GMM方法分析在全球金融周期的高、低波動區(qū)制中，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響，估計結(jié)果如表7所示。

從表7結(jié)果來看，各模型均通過Hansen檢驗和序列相關(guān)檢驗，滿足系統(tǒng)GMM使用條件。進一步觀察表7，可以發(fā)現(xiàn)在全球金融周期的高、低波動區(qū)制中，跨境資本流動的系數(shù)分別為-1160和-2364，表明跨境資本流動在低波動區(qū)制中對貨幣政策自主性的負向影響更大。同時，匯率制度對貨幣政策自主性的影響在統(tǒng)計意義上并不顯著，這一結(jié)果與前文分析相吻合。

考慮到經(jīng)濟體對外債的依賴程度也會影響到貨幣政策自主性，依賴程度越高意味著本國貨幣當(dāng)局越追求境內(nèi)外利差和匯率的穩(wěn)定，因而可能導(dǎo)致貨幣政策自主性越弱。本文將對外債的依賴程度（ED）作為控制變量加入式（3），估計結(jié)果如表7所示。在全球金融周期的高、低波動區(qū)制中，跨境資本流動的系數(shù)為-0916和-1577，表明在低波動區(qū)制中，跨境資本流動對貨幣政策自主性產(chǎn)生了更大的負向沖擊。此外，匯率制度對貨幣政策自主性不存在顯著影響。綜合看來，本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

（六）宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

2008年全球金融危機后，加強跨境資本宏觀審慎管理逐漸成為國際共識。在全球金融周期背景下，部分國家嘗試采取宏觀審慎管理措施主動調(diào)控跨境資本的順周期流動，以更好地抵御外部沖擊，從而維護本國貨幣政策的自主性。為進一步研究在全球金融周期的高、低波動區(qū)制中，跨境資本流動宏觀審慎管理政策在跨境資本流動對貨幣政策自主性影響中的調(diào)節(jié)作用，我們在動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的基礎(chǔ)上，加入跨境資本流動與跨境資本流動宏觀審慎管理政策的交叉項，構(gòu)建如下模型：

MIi，t=c+α×MIi，t-1+β×Flowi，t-1+θ×Flowi，t-1×MRi，t-1+ηMRi，t-1

+γ1ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t （4）

其中，MRi，t-1表示滯后一期的跨境資本流動宏觀審慎管理政策。

為研究綜合宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

MIi，t=c+α×MIi，t-1+β×Flowi，t-1+θ×Flowi，t-1×MPi，t-1+ηMPi，t-1

+γ1ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t （5）

其中，MPi，t-1是滯后一期的綜合宏觀審慎政策指標(biāo)。

表8展示了宏觀審慎政策在跨境資本流動影響貨幣政策自主性中的調(diào)節(jié)作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，在全球金融周期的低波動區(qū)制內(nèi)，F(xiàn)lowt-1×MRt-1的系數(shù)為0742，并在5%水平上顯著，表明跨境資本流動宏觀審慎管理政策能夠有效改善跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向影響。在全球金融周期的高波動區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動宏觀審慎管理政策的調(diào)節(jié)作用并不顯著，表明從繁榮向蕭條過渡的階段，新興經(jīng)濟體的跨境資本流動宏觀審慎管理政策并未顯示出“逆向調(diào)控”跨境資本流動的作用。原因在于全球金融周期本質(zhì)上是中心國家金融周期全球化的反映，在全球金融周期的高波動區(qū)制中，市場主體避險情緒高漲，中心國家實施緊縮貨幣政策會導(dǎo)致跨境資本從外圍國家流向中心國家，致使外圍國家被動承受跨境資本流動的沖擊，喪失宏觀經(jīng)濟金融政策的自主性。盡管這些國家可以借助跨境資本流動宏觀審慎政策進行調(diào)控，以防止跨境資本的異常流入流出，但市場參與主體仍采取的多元化策略抵消了該政策的實施效果。同時還可以發(fā)現(xiàn)，綜合宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，原因可能是綜合宏觀審慎政策指數(shù)是對所有工具引入虛擬變量并進行加總的指標(biāo)，未能充分反映各經(jīng)濟體宏觀審慎政策的具體實施強度。

五、結(jié)論與政策建議

在全球金融周期性波動日趨一致的背景下，厘清跨境資本流動對一國貨幣政策自主性的影響，對維護金融穩(wěn)定和防范重大金融風(fēng)險具有重要意義。本文運用22個新興市場國家2006—2021年的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型劃分全球金融周期的波動區(qū)制，基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM方法，就跨境資本流動在不同區(qū)制中對貨幣政策自主性的影響展開深入分析。本文研究發(fā)現(xiàn)：

第一，相比于全球金融周期的高波動區(qū)制，在全球金融周期的低波動區(qū)制中，跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向影響更大。區(qū)分跨境資本流動類型后發(fā)現(xiàn)，證券投資流動對貨幣政策自主性的負向影響大于其他投資流動。進一步研究不同融資工具引導(dǎo)的資本流動對貨幣政策自主性的差異化影響，本文發(fā)現(xiàn)相比于跨境債務(wù)資本流動，跨境股權(quán)資本流動對貨幣政策自主性造成了更大的負向沖擊。

第二，在全球金融周期的高、低波動區(qū)制中，匯率制度彈性對貨幣政策自主性的影響均不顯著。這一結(jié)果進一步支持了Rey（2015）等學(xué)者的觀點，即全球金融周期使跨境資本流動加劇，“三元悖論”已演化成“二元悖論”。在無法有效管理跨境資本流動的情況下，即便是采用浮動匯率制度，也無法抵消這種影響。

第三，跨境資本流動對貨幣政策自主性的影響存在異質(zhì)性特征。具體而言，資本賬戶開放程度較高的國家相較于開放程度低的國家，其貨幣政策自主性受到跨境資本流動的負向影響更為顯著；相比于金融發(fā)展較高的國家，金融發(fā)展程度較低國家的貨幣政策自主性更容易受到跨境資本流動的負向沖擊。

第四，跨境資本流動宏觀審慎管理政策可以在跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。在全球金融周期的低波動區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動宏觀審慎管理政策實施強度的提高能夠緩解跨境資本流動對貨幣政策自主性的負向沖擊；在全球金融周期的高波動區(qū)制內(nèi)，由于市場避險情緒加劇，各國對跨境資本流動實施的宏觀審慎管理政策受到嚴(yán)重擾動，導(dǎo)致跨境資本流動宏觀審慎管理政策的調(diào)節(jié)作用受限。

針對上述結(jié)論，本文給出如下建議：

第一，密切關(guān)注全球金融周期變化，持續(xù)加強跨境資本流動管理。對于新興經(jīng)濟體國家而言，匯率制度的靈活性對貨幣政策自主性的影響并不顯著，因此，在我國人民幣匯率制度改革過程中，無需過分強調(diào)提高匯率制度的彈性。我國可繼續(xù)實行有管理的浮動匯率制度以保持相對穩(wěn)定的人民幣匯率水平，并高度關(guān)注全球金融周期變化，加強國際資本流動管理。在全球金融周期的低波動區(qū)制中，應(yīng)加強跨境資本流動宏觀審慎政策的實施強度，從而平抑資本流動的波動程度，維持貨幣政策自主性。在全球金融周期的高波動區(qū)制中，國際資本容易出現(xiàn)異常流動，宏觀審慎政策的“反向調(diào)控”作用有限，應(yīng)采取臨時性資本管制措施進行輔助調(diào)控，以確保國內(nèi)經(jīng)濟與金融環(huán)境的相對穩(wěn)定。此外，在實施調(diào)控策略時，應(yīng)重視與市場的有效溝通，避免市場主體預(yù)期與政策方向不一致而引發(fā)市場摩擦。

第二，漸進開放資本賬戶，關(guān)注資本流入結(jié)構(gòu)。以中國為代表的新興市場國家對外開放的大門只會越開越大，但資本賬戶的開放會加劇跨境資本流動，進而削弱貨幣政策的自主性。因此，新興經(jīng)濟體國家在進一步推進資本賬戶開放的過程中，需要兼顧開放與安全。一方面，應(yīng)合理安排資本項目開放的先后次序，最大化資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟效益，同時輔以結(jié)構(gòu)性改革，包括加強金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加大對金融創(chuàng)新的支持力度和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管等；另一方面，強化對跨境資本流動的監(jiān)測，著重關(guān)注跨境資本證券投資的流動情況，尤其是跨境股權(quán)資本的流動，制定應(yīng)急預(yù)案，有效防范跨境資本流動對貨幣政策自主性的沖擊，從而保障國內(nèi)的金融安全與穩(wěn)定。

第三，健全宏觀審慎政策框架，防范跨境資本流動風(fēng)險。面對全球金融一體化背景下跨境資本流動的挑戰(zhàn)，新興經(jīng)濟體國家要進一步完善宏觀審慎政策框架，從而防范跨境資本流動的重大風(fēng)險，保持貨幣政策自主性。一方面，應(yīng)豐富和優(yōu)化宏觀審慎政策工具箱，建立跨境資本流動風(fēng)險的監(jiān)測指標(biāo)體系，健全跨境資本流動風(fēng)險的動態(tài)監(jiān)測、評估和預(yù)警機制，充分發(fā)揮宏觀審慎管理的主動性與前瞻性作用；另一方面，靈活運用各類宏觀審慎工具適時預(yù)調(diào)、微調(diào)跨境資本流動的順周期性，并注重宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，審慎引導(dǎo)跨境資本流動實現(xiàn)自主平衡，以減輕跨境資本流動對貨幣政策自主性的沖擊，確保國內(nèi)經(jīng)濟和金融平穩(wěn)運行。

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（責(zé)任編輯：陳思萌）