合理估值應(yīng)多方面衡量

張會(huì)一

本刊編輯部：開投集團(tuán)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓瑞聯(lián)新材原大股東卓世合伙等持有的1581.99萬股上市公司股權(quán)，同時(shí)瑞聯(lián)新材擬向開投集團(tuán)發(fā)行不超過2952.54萬股股票，按發(fā)行上限計(jì)算，本次定增完成后，開投集團(tuán)將直接持有上市公司4534.52萬股股份（占總股本27.59%），成為控股股東，西海岸新區(qū)國資局成為瑞聯(lián)新材實(shí)際控制人，此次定增能否改變公司的現(xiàn)狀？

邱諍：先來說說瑞聯(lián)新材目前的情況，公司的兩項(xiàng)主業(yè)為OLED顯示材料（主要為升華前材料）和醫(yī)藥CDMO（包括創(chuàng)新藥中間體CDMO和原料藥CDMO），其中OLED顯示材料業(yè)務(wù)收入占公司2023年?duì)I收總額的比重為85.37%，但由于受到顯示材料行業(yè)下游終端消費(fèi)電子需求持續(xù)冷淡的影響，公司顯示材料板塊銷量下降，因此2023年瑞聯(lián)新材營業(yè)收入及凈利潤分別較上年下滑了18.39%和45.57%。

2023年，瑞聯(lián)新材醫(yī)藥CDMO（中間體）板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入13589萬元，占公司營業(yè)收入的比重為11.25%，同比減少4644萬元，降幅為25%。目前，PA0045產(chǎn)品是瑞聯(lián)新材醫(yī)藥CDMO業(yè)務(wù)收入的主要來源，2021年至今，瑞聯(lián)新材的醫(yī)藥中間體CMO/CDMO業(yè)務(wù)的收入主要來源于PA0045，2021年、2022年、2023年及2024年一季度，公司PA0045該產(chǎn)品的銷售金額分別為20191.75萬元、13376.01萬元、9105.94萬元和0元，在公司醫(yī)藥中間體中的收入占比分別為71.75%、73.36%、67.01%和0%。

2023年，瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)（即CDMO）毛利率為55.84%，但2024年一季度該項(xiàng)毛利率下降至16.94%，主要系PA0045未產(chǎn)生收入所致，由此可見除PA0045產(chǎn)品外，公司其他醫(yī)藥中間體產(chǎn)品毛利率偏低。2024年一季度瑞聯(lián)新材PA0045未產(chǎn)生收入，主要因?yàn)槟壳肮綪A0045的下游應(yīng)用產(chǎn)品僅有艾樂替尼一款終端藥品。未來若客戶不再從公司采購PA0045，或由于相關(guān)終端藥品需求下降或終端藥品退出醫(yī)保目錄等原因?qū)е翽A0045的采購量出現(xiàn)大幅下滑的情況，公司將面臨醫(yī)藥中間體CMO/CDMO業(yè)務(wù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

本刊編輯部：本次瑞聯(lián)新材定增的募投項(xiàng)目主要為“OLED升華前材料及高端精細(xì)化學(xué)品產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”，投資總額8億元，計(jì)劃新建五個(gè)生產(chǎn)車間及其配套的輔助工程和服務(wù)設(shè)施，用于OLED升華前材料及中間體、醫(yī)藥中間體等產(chǎn)品的生產(chǎn)。項(xiàng)目建成后，公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)能規(guī)模將顯著提高，公司的基本面能否因此而改善？

邱諍：2021年至2023年，瑞聯(lián)新材顯示材料的產(chǎn)量分別為331.42噸、285.11噸和194.73噸，呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢，銷售量分別為276.83噸、255.76噸和204.32噸，同樣呈現(xiàn)下滑趨勢。同期公司醫(yī)藥中間體產(chǎn)量分別為72.96噸、35.72噸和22.32噸，下滑趨勢更為明顯。2021年、2022年及2023年上半年，瑞聯(lián)新材的反應(yīng)釜總體積分別為158.65萬升、165.34萬升和213.16萬升，在公司產(chǎn)量不斷下滑的情況下，公司產(chǎn)能不斷提升。

由于產(chǎn)能提升而產(chǎn)量下滑，2021年、2022年及2023年上半年，瑞聯(lián)新材反應(yīng)釜整體產(chǎn)能利用率分別為95.37%、81.01%和60.78%，產(chǎn)能利用率處于偏低狀態(tài)。除上述產(chǎn)能外，“高端液晶顯示材料生產(chǎn)項(xiàng)目”為公司前次募集資金投資項(xiàng)目，受下游消費(fèi)電子市場需求波動(dòng)影響，顯示面板市場呈現(xiàn)量價(jià)齊跌局面，傳導(dǎo)至顯示材料供應(yīng)商后，公司開始出現(xiàn)訂單延期或取消、訂單量減少、發(fā)貨推遲的情況，公司已于2023年5月調(diào)整了高端液晶顯示材料生產(chǎn)項(xiàng)目及科研檢測中心項(xiàng)目的實(shí)施期限，預(yù)計(jì)延期至2024年第四季度達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。若市場需求不能夠快速增長，隨著該項(xiàng)目的投產(chǎn)公司的產(chǎn)能利用率會(huì)進(jìn)一步的降低，因此此次公司再投資8億元建設(shè)“OLED升華前材料及高端精細(xì)化學(xué)品產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”，其前景完全取決于下游市場能否復(fù)蘇且需求是否能有明顯的提升。

本刊編輯部：同行業(yè)上市公司中，萊特光電市盈率高于瑞聯(lián)新材，而萬潤股份明顯低于瑞聯(lián)新材，瑞聯(lián)新材合理估值應(yīng)該是怎樣的？

邱諍：萊特光電主營OLED發(fā)光材料，毛利率及專業(yè)壁壘較高，因此其估值較高。萬潤股份產(chǎn)品主要以O(shè)LED中間體材料和OLED升華前材料為主，與瑞聯(lián)新材更為接近，因此對瑞聯(lián)新材的估值應(yīng)以萬潤股份為參照更為合理。

（文中所提個(gè)股僅為舉例，不作為買入推薦。）