我國科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀與發(fā)展建議

摘要：本文介紹了我國科創(chuàng)債的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，基于實證數(shù)據(jù)分析了科創(chuàng)債的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)項目類債券相較科創(chuàng)主體類債券的市場認(rèn)可度更高。最后，對促進科創(chuàng)債的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)債 雙創(chuàng)債 國有企業(yè) 科技金融

我國的科技創(chuàng)新公司債券（以下簡稱“科創(chuàng)債”）從創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（以下簡稱“雙創(chuàng)債”）發(fā)展而來，自2021年開始發(fā)行。截至2023年，科創(chuàng)債已經(jīng)成為我國公司債市場非常重要的組成部分，市場表現(xiàn)良好，在一定程度上降低了企業(yè)的直接融資成本，有效拓寬了企業(yè)的融資渠道，對做好科技金融大文章起到重要推動作用。

科創(chuàng)債的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀

（一）發(fā)展歷程

1.雙創(chuàng)債的試點及正式推出

2016年，中國證監(jiān)會開始推動雙創(chuàng)債試點發(fā)行工作，意在鼓勵、扶植創(chuàng)新企業(yè)和微小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利融資。3月，三家新三板掛牌公司在上海證券交易所分別發(fā)行了16蘇方林、16普濾得和16蘇金宏，這三單公司債券成為全國首批雙創(chuàng)債。

2017年7月，《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，為雙創(chuàng)債的發(fā)展指明了方向，同時，也意味著雙創(chuàng)債步入常規(guī)發(fā)行階段。該指導(dǎo)意見明確雙創(chuàng)債屬于公司債券的子類別，遵循公司債券法律法規(guī)，并鼓勵相關(guān)部門和地方政府提供多種金融支持政策，將雙創(chuàng)債納入地方政府支持政策體系。

2.科創(chuàng)債的試點及正式推出

2021年3月，科創(chuàng)債試點工作正式啟動。在發(fā)展初期，監(jiān)管層將科創(chuàng)債納入雙創(chuàng)債框架，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)用途公司債券，并于2021年3月發(fā)行市場首單科創(chuàng)債21誠通K1。

2022年5月20日，滬深交易所分別就科創(chuàng)債的發(fā)行上市審核事項發(fā)布指引。根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——專項品種公司債券（2023年修訂）》，科創(chuàng)債是指發(fā)行主體為科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)且募集資金主要用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的公司債券?？苿?chuàng)債的推出有助于引導(dǎo)高質(zhì)量科技企業(yè)發(fā)債融資，吸引投資者將資金高效投入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，充分發(fā)揮金融在促進國家創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的作用。

（二）科創(chuàng)債發(fā)展現(xiàn)狀

自2021年正式推出之后，我國科創(chuàng)債呈現(xiàn)爆發(fā)式增長趨勢。

從發(fā)行規(guī)模來看，2021—2023年，科創(chuàng)債歷年發(fā)行規(guī)模分別為324.45億元、1081.10億元和3622.20億元，在公司債市場中的占比亦快速增長，由0.94%上升至9.40%（見表1）。目前，科創(chuàng)債已經(jīng)成為我國公司債市場的重要組成部分。

從發(fā)行數(shù)量來看，2021—2023年，我國公司債發(fā)行只數(shù)先降后升，而科創(chuàng)債的發(fā)行只數(shù)一直呈現(xiàn)上升趨勢，由2021年的46只快速上升至2023年的343只，只數(shù)占比由1.13%升至7.05%。

從發(fā)行主體數(shù)量來看，科創(chuàng)債發(fā)行人由2021年的34家升至2023年的184家，增長迅速。越來越多的企業(yè)選擇發(fā)行科創(chuàng)債，對科創(chuàng)債的認(rèn)可程度不斷提高。

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，在2023年184個科創(chuàng)債發(fā)行人中，50家為中央國有企業(yè)，125家為地方國有企業(yè)，民營企業(yè)、外資企業(yè)等占比較?。ㄒ姳?）。國有企業(yè)是科創(chuàng)債發(fā)行主體的主要構(gòu)成部分。

科創(chuàng)債的市場表現(xiàn)

（一）發(fā)行案例分析

企業(yè)與債券投資者之間的信息不對稱是影響債券發(fā)行價格的重要因素?？苿?chuàng)債對于發(fā)行人的相關(guān)業(yè)務(wù)和債券募集資金用途有明確要求，即應(yīng)當(dāng)符合國家科技創(chuàng)新相關(guān)發(fā)展規(guī)劃和政策文件規(guī)定，重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域的科技創(chuàng)新發(fā)展，能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。據(jù)筆者觀察，如果企業(yè)明確表示債券募集資金用于符合監(jiān)管要求的科技創(chuàng)新項目，有助于從供需雙方促進企業(yè)受關(guān)注度的提高，并降低債券發(fā)行價差。

以某直轄市區(qū)縣級資本投資有限公司為例，其在2023年和2024年先后嘗試發(fā)行兩只科創(chuàng)債，票面利率分別為2.90%和2.88%，期限均為3年期，與同期限同評級（AAA）中債中短期票據(jù)到期收益率的利差基本達到頭部發(fā)行人的市場水平1。僅從披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，該公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力均不及AAA公司債發(fā)行群體的平均水平。能夠取得如此好的發(fā)行效果，是因為該發(fā)行人積極響應(yīng)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞區(qū)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟、生命健康等重點科技創(chuàng)新領(lǐng)域，通過“基金+直投”等方式進行科技創(chuàng)新投資布局，并通過發(fā)行科創(chuàng)債融資。

（二）數(shù)據(jù)實證分析

基于上文案例分析，筆者對科創(chuàng)債能否在一定程度上降低發(fā)行利差、降低企業(yè)融資成本進行實證研究。

1.樣本選取

筆者在萬得（Wind）數(shù)據(jù)終端選取2021年1月1日至2024年2月2日發(fā)行的科創(chuàng)債，剔除可交換公司債、可續(xù)期公司債等，經(jīng)篩選處理，刪掉部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本，最終得到280個有效樣本。

根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——專項品種公司債券（2023年修訂）》的規(guī)定，科創(chuàng)債的發(fā)行主體大致可以分為科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類共四類。其中，科創(chuàng)企業(yè)類發(fā)行主體（以下簡稱“科創(chuàng)主體”）的募集資金使用無限制，可以用于補充流動資金或償還有息負(fù)債等；后三類發(fā)行主體的募集資金則應(yīng)主要用于科技創(chuàng)新類項目（以下簡稱“科創(chuàng)項目”），包括科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)的研發(fā)投入、購買知識產(chǎn)權(quán)，科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)項目的建設(shè)、并購、運營等支出，以及對科技創(chuàng)新企業(yè)進行出資等。

根據(jù)上述規(guī)定，可將科創(chuàng)債按募集資金使用情況分為兩類，即科創(chuàng)主體類和科創(chuàng)項目類。按發(fā)行主體性質(zhì)、發(fā)行主體評級進一步分類，結(jié)果如表3、表4所示。通過分類統(tǒng)計可知，科創(chuàng)債的發(fā)行主體以評級為AAA的國有企業(yè)為主。

2.利差分析

為了比較募集資金用于科創(chuàng)主體、科創(chuàng)項目相較常規(guī)用途是否會降低利差，筆者將科創(chuàng)主體和科創(chuàng)項目的發(fā)行利差進行了比較分析。

為了控制債券期限、評級、發(fā)行時點等因素對票面利率的影響，本文的債券發(fā)行利差采取票面利率減去簿記當(dāng)日同期限同評級中債中短期票據(jù)到期收益率的方式進行計算。因債券發(fā)行主體評級以AAA為主，因此選取主體評級為AAA的科創(chuàng)債作為樣本，共175個。分別按照科創(chuàng)主體、科創(chuàng)項目分類，計算得到發(fā)行利差的平均值、最大值和最小值（見表5）。

作為對比，筆者選取了2021—2023年發(fā)行主體信用評級為AAA的公司債，對其利差進行統(tǒng)計，計算方法與科創(chuàng)債保持一致。

由表5可知，主體評級為AAA的科創(chuàng)主體類債券發(fā)行利差的平均值為13.03BP，主體評級為AAA的科創(chuàng)項目類債券發(fā)行利差的平均值為10.63BP，二者具有較為明顯的差異，并且二者均遠(yuǎn)低于AAA公司債的利差平均值。

上述情況說明，科創(chuàng)債相較于普通公司債的市場認(rèn)可度更高。若科創(chuàng)債發(fā)行人明確將募集資金用于具有科創(chuàng)屬性的項目，能夠進一步降低融資成本，因為資金用途的明確可以減少投融資雙方的信息不對稱。

進一步分析，將債券發(fā)行人范圍縮小至中央國有企業(yè)，則主體評級為AAA的科創(chuàng)主體類、科創(chuàng)項目類債券發(fā)行利差的平均值、最大值和最小值如表6所示。

由表6可知，若將發(fā)行主體限定為AAA級中央國有企業(yè)，則科創(chuàng)主體類債券發(fā)行利差的平均值為9.90BP，科創(chuàng)項目類債券發(fā)行利差的平均值為-3.34BP，二者同樣有較為明顯的差異，并且遠(yuǎn)低于同類型公司債的平均水平。

上述分析說明科創(chuàng)債能夠在一定程度上降低發(fā)行利差。當(dāng)募集資金用于具有科創(chuàng)屬性項目的投資時，發(fā)行利差會更低，企業(yè)融資成本也更低。

科創(chuàng)債的重要意義和發(fā)展建議

（一）重要意義

2023年召開的中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，進一步明確了金融業(yè)在未來如何更好地助力經(jīng)濟發(fā)展，如何加大服務(wù)實體經(jīng)濟的力度。科創(chuàng)債是助力實現(xiàn)科技金融的重要途徑之一，將募集資金定向用于具有科技屬性的項目或企業(yè)，能夠促進科技和金融的有機結(jié)合，提升金融服務(wù)科技質(zhì)效，推動“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)。

此外，科創(chuàng)債在助力科技金融的同時，也有助于做好另外四篇大文章。隨著科創(chuàng)債的推出，各類“科創(chuàng)+其他貼標(biāo)品種”（以下簡稱“科創(chuàng)+”）不斷涌現(xiàn)，不僅能夠提升企業(yè)的辨識度，也在促進科技創(chuàng)新發(fā)展的同時發(fā)揮了更大的社會效能。例如，三峽集團等能源供給企業(yè)募資提升科創(chuàng)效能，用于水電、海上風(fēng)電清潔能源開發(fā)等，屬于科技金融和綠色金融的融合；國新控股則發(fā)行了數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的科創(chuàng)債，將募集資金主要投向云計算行業(yè)企業(yè)股權(quán)，支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟科創(chuàng)領(lǐng)域，屬于科技金融和數(shù)字金融的融合；申能股份發(fā)行全國首單碳中和綠色科技創(chuàng)新鄉(xiāng)村振興可續(xù)期公司債，屬于綠色金融、科技金融和普惠金融的融合。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年度，僅“科創(chuàng)+綠色”債券的發(fā)行規(guī)模就達到125.40億元，在促進科技創(chuàng)新的同時，加大綠色產(chǎn)業(yè)投資，實現(xiàn)了一舉兩得的效果。

（二）發(fā)展建議

科創(chuàng)債自2021年在我國正式發(fā)行后，經(jīng)過若干年的發(fā)展，已成為公司債市場重要的組成部分，獲得了市場的認(rèn)可，在一定程度上幫助科技創(chuàng)新企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資成本。為進一步支持科創(chuàng)債發(fā)展，擴大科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新成果，提升資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的能力，筆者提出如下建議。

一是通過優(yōu)化企業(yè)考核機制來提高企業(yè)發(fā)債動力。目前，國有企業(yè)是發(fā)行科創(chuàng)債的主力軍，優(yōu)化考核機制可以減輕國有企業(yè)在科技創(chuàng)新方面的融資束縛。比如，在管控國有企業(yè)債券占帶息負(fù)債比重時，將科創(chuàng)債按一定比例進行剔除，可鼓勵國有企業(yè)增加科技研發(fā)投入。調(diào)整各種考核指標(biāo)，能夠給企業(yè)帶來直接收益，進而增強企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的動力。與此同時，應(yīng)配套做好科創(chuàng)債的發(fā)行審核及投后跟蹤審核工作，嚴(yán)防“假科創(chuàng)債”的出現(xiàn)。

二是充分發(fā)揮已發(fā)行科創(chuàng)債企業(yè)的示范作用，為推動科創(chuàng)債融資積累有效經(jīng)驗，創(chuàng)造良好的環(huán)境。近年來的發(fā)展成果顯示，科創(chuàng)債在降本增效方面對科技創(chuàng)新企業(yè)具有重要意義。但是在現(xiàn)階段，科創(chuàng)債的發(fā)行主體依然以國有企業(yè)為主。未來應(yīng)努力將前一階段的成果在民營企業(yè)、外資企業(yè)等更多類型企業(yè)中復(fù)制、推廣，幫助更多科技創(chuàng)新項目擴寬融資渠道，獲取更低融資成本，帶動科技創(chuàng)新領(lǐng)域的整體發(fā)展。

三是加大品種創(chuàng)新力度，大力發(fā)展“科創(chuàng)+”的債券，統(tǒng)籌做好金融“五篇大文章”。促進“科創(chuàng)+”債券的發(fā)展，可在助力科技創(chuàng)新項目的同時發(fā)揮金融工作在綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字等領(lǐng)域的社會效能，既符合中央精神，又充分滿足市場需求。尤其是從已有實踐來看，發(fā)行“科創(chuàng)+”項目類債券可以幫助更多類型企業(yè)獲得資本市場的青睞。

四是建立聯(lián)絡(luò)機制，促進投融結(jié)合。建議對已發(fā)行的科創(chuàng)債開展投后調(diào)研，建立聯(lián)絡(luò)機制，加強科創(chuàng)債發(fā)行人與主管部門、投資者的溝通交流，充分溝通最新需求，配套創(chuàng)建符合市場要求的債券品種，根據(jù)市場情況及時調(diào)整監(jiān)管機制。同時，加強項目類科創(chuàng)債的資金用途信息披露，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，有效提高科創(chuàng)債的二級市場流動性，降低真正在科創(chuàng)領(lǐng)域耕耘企業(yè)的存續(xù)券估值，進而帶動一級市場降低發(fā)行成本，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的效能。

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