共同機構(gòu)投資者與上市公司ESG表現(xiàn)*

徐全華 黃千珊

摘要：2020年，中國明確提出2030年實現(xiàn)“碳達峰”和2060年實現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)。ESG作為評價企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)，開始被越來越多的投資者重視。機構(gòu)投資者是資本市場的重要力量，研究共同機構(gòu)投資者對上市公司ESG表現(xiàn)的影響有重要的參考價值。文章以我國2010—2020年上市公司為樣本，研究共同機構(gòu)投資者能夠提高上市公司的ESG表現(xiàn)，經(jīng)內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論仍成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)：（1）共同機構(gòu)投資者通過監(jiān)督治理效應(yīng)和機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)提高上市公司ESG表現(xiàn)；（2）相比于東部地區(qū)，共同機構(gòu)投資者對中西部上市公司的ESG表現(xiàn)改善效果更明顯；（3）共同機構(gòu)投資者與國有企業(yè)ESG表現(xiàn)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：共同機構(gòu)投資者；ESG表現(xiàn)；可持續(xù)發(fā)展；公司治理

中圖分類號：F832

*基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“中小股東投異議票行為研究：決策動機與經(jīng)濟后果”（72062004）、廣西自然科學(xué)基金項項目“機構(gòu)投資者共同審計師網(wǎng)絡(luò)關(guān)系治理動因與效果：模型及實證研究”（2018GXNSFBA281055）。

第一作者簡介：徐全華，廣西大學(xué)工商管理學(xué)院，副教授，博士。研究方向：會計理論、信息披露。

一、 前言

20世紀(jì)70年代以來，以美國為代表的歐美國家經(jīng)歷高速發(fā)展的同時，環(huán)境、社會問題也接連爆發(fā)，這些問題的出現(xiàn)不僅破壞人們賴以生存的環(huán)境、侵犯人們的權(quán)益，同時巨額的罰款、人心的流失等后果也令企業(yè)陷入生存困境。在此背景下，無論是政府、企業(yè)、投資者還是消費者，都逐漸產(chǎn)生了同一種觀念——企業(yè)追求利潤增長、規(guī)模擴大的同時應(yīng)當(dāng)兼顧可持續(xù)發(fā)展。ESG是從環(huán)境、社會和治理三個非財務(wù)維度，衡量企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性及其產(chǎn)生的社會影響。ESG作為企業(yè)是否高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，其報告被稱為企業(yè)的“第二份財報”，我國越來越多企業(yè)主動披露ESG信息。根據(jù)商道融綠的統(tǒng)計，2009—2021年，我國A股上市公司中披露ESG信息的企業(yè)，從2009年的371家增長到2021年的1 125家（如圖1）。

在政策和市場的推動下，截2022年8月，中證指數(shù)累計發(fā)布ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)114條，基于中證ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)的產(chǎn)品有74只，規(guī)模合計1 332.07億元，ESG投資逐漸成為主流投資策略的一部分。隨著市場的發(fā)展，共同機構(gòu)投資者已成為我國資本市場的重要組成部分。共同機構(gòu)投資者作為專業(yè)投資者，不僅在資金規(guī)模、信息資源、投資經(jīng)驗上有著顯著的優(yōu)勢，還能發(fā)揮治理作用。因此，在被投資企業(yè)中往往占有舉足輕重的地位，影響上市公司的投資決策行為。

從理論上來說，一方面，共同機構(gòu)投資者作為財力雄厚的投資者，能夠緩解企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)對ESG的資金投入；相比于其他投資者，共同機構(gòu)投資者具有更強的監(jiān)督和治理能力，能夠更好地抑制管理者的短視行為，督促管理者提高企業(yè)ESG表現(xiàn)；共同機構(gòu)投資者還可能通過共享企業(yè)間的私有信息等提高ESG表現(xiàn)的效率。因此，共同機構(gòu)投資者有可能能夠提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。另一方面，首先，共同機構(gòu)投資者可能會減少市場競爭，當(dāng)企業(yè)間競爭下降時，管理者提高ESG表現(xiàn)以獲取競爭優(yōu)勢的動機也會隨之減少；其次，在ESG蓬勃發(fā)展的同時，也有投資者認為，企業(yè)ESG基金被高估和過度飽和，尚未實現(xiàn)顯著的現(xiàn)金流或盈利能力，且ESG的評估也缺乏明確性[1]。共同機構(gòu)投資者的目標(biāo)是投資組合收益最大化，ESG收益不明確、資金投入大的特征會增加投資組合風(fēng)險，因此，共同機構(gòu)投資者也可能降低上市公司的ESG表現(xiàn)。

但僅根據(jù)理論分析難以判斷共同機構(gòu)投資者與上市公司ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為研究這個問題，本研究采用我國上市公司2010—2020年的數(shù)據(jù)，通過實證研究探索兩者關(guān)系。研究結(jié)果表明，共同機構(gòu)投資者能夠提高上市公司的ESG表現(xiàn)。本研究的貢獻主要有兩個方面：（1）為共同機構(gòu)投資者經(jīng)濟后果提供新視角，雖然機構(gòu)投資者共同持股的現(xiàn)象已屢見不鮮，但現(xiàn)有研究對中國市場關(guān)注較少，本研究從是否存在共同投資者、共同機構(gòu)投資者持股比例兩個維度，探討共同機構(gòu)投資者對被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，為驗證共同機構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)提供新的經(jīng)驗證據(jù)；（2）已有研究對ESG的研究主要集中在ESG披露的影響因素及經(jīng)濟后果上，對ESG表現(xiàn)的影響因素關(guān)注較少，本研究從共同機構(gòu)投資者視角分析企業(yè)提高ESG表現(xiàn)的動機，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的相關(guān)文獻。

二、 文獻綜述

（一） 共同機構(gòu)投資者的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有研究中，共同機構(gòu)投資者的經(jīng)濟后果主要有協(xié)同治理效應(yīng)和反競爭效應(yīng)兩種觀點。近年來，許多學(xué)者就這兩種觀點展開討論，目前尚無統(tǒng)一的結(jié)論。

1． 協(xié)同治理效應(yīng)

共同機構(gòu)投資者由于同時持有同一行業(yè)多家企業(yè)，在同行業(yè)有更多傳遞信息的渠道，根據(jù)信號傳遞理論，其股票出售行為將會傳遞壞消息，誘發(fā)“羊群效應(yīng)”，將對股價造成下行壓力。管理層和控股股東為保護自身利益，會迫于這種“威脅”接受監(jiān)督，即相比于單一的機構(gòu)投資者，共同機構(gòu)投資者對管理者有著更強的退出威脅[2]。與此同時，相比于其他投資者，由于共同機構(gòu)投資者持有同一行業(yè)多家企業(yè)，在投資決策上有著獨到的信息和經(jīng)驗優(yōu)勢，監(jiān)督成本更低[3-4]。因此，共同機構(gòu)投資者能夠產(chǎn)生監(jiān)督治理效應(yīng)[5]。

同一行業(yè)的公司有對競爭對象隱瞞專有信息的傾向，這可能會降低合作水平。共同機構(gòu)投資者可以通過加強競爭企業(yè)之間的信息共享來促進協(xié)調(diào)，既能減少競爭企業(yè)互相施加的負外部性[6]，又能發(fā)揮資源集聚效應(yīng)，助力企業(yè)獲取相應(yīng)的資源，幫助被投資企業(yè)之間建立穩(wěn)定且長遠的戰(zhàn)略合作關(guān)系[7]。說明共同機構(gòu)投資者能夠產(chǎn)生機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

2． 競爭合謀效應(yīng)

相比于其他投資者，共同機構(gòu)投資者追求的不是單個企業(yè)的價值最大化，而是投資組合的價值最大化。企業(yè)間競爭雖然能使其中一方獲利，但對于共同機構(gòu)投資者而言，其持有企業(yè)間的競爭必然會降低投資組合的價值。因此，有動機減少企業(yè)間競爭，引導(dǎo)企業(yè)間的合謀行為，甚至達成行業(yè)壟斷，獲取壟斷價格[8-10]，說明共同機構(gòu)投資者可能產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)。

（二） ESG表現(xiàn)的影響因素及經(jīng)濟后果

現(xiàn)有的ESG表現(xiàn)研究主要有影響因素和經(jīng)濟后果兩個方面。其中，ESG表現(xiàn)的影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。

在宏觀層面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展階段、文化和制度[11-12]、經(jīng)濟政策[13]等因素的差異會影響ESG的表現(xiàn)水平。在微觀層面，企業(yè)的公司特征，如企業(yè)性質(zhì)、財務(wù)績效[14]、機構(gòu)投資者持股[15]、高管特征[16]、董事會規(guī)模、CSR委員會的存在[17]、家族管理權(quán)涉入等因素會影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況。

在ESG表現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)果研究中，大部分學(xué)者認為良好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)帶來正面影響。如企業(yè)可通過降低代理成本和緩解融資約束改善企業(yè)投資效率[18]，通過抑制公司的信息風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險降低審計收費[19]，提高企業(yè)財務(wù)績效、改善財務(wù)分析師可獲得的信息[20]。但也有學(xué)者持不同的觀點，Lin等（2019）認為當(dāng)企業(yè)積極參與社會和環(huán)境問題時，就會持續(xù)增加成本，從而降低企業(yè)的盈利能力[21]。有學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好ESG表現(xiàn)并不能帶來企業(yè)長期財務(wù)績效的增長或金融市場上的超額收益[22-23]。

綜上所述，關(guān)于共同機構(gòu)投資者經(jīng)濟結(jié)果的研究主要有協(xié)同治理效應(yīng)和競爭合謀效應(yīng)兩種觀點，目前尚無統(tǒng)一共識。

三、 理論分析與研究假設(shè)

“雙碳”目標(biāo)提出以來，可持續(xù)發(fā)展已成為中國各界的共識。從企業(yè)層面看，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與ESG密不可分。其一，如果一個企業(yè)忽視其經(jīng)營活動對社會或環(huán)境的影響，面臨的后果無論是政府的處罰還是客戶的流失，都會給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營帶來重大打擊；其二，如果一個企業(yè)忽略了內(nèi)部治理，隨著低效率與內(nèi)部管理混亂而來的便是更低的生產(chǎn)效率與利潤水平[24]；其三，已有研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠提升遠期財務(wù)績效，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供保障。因此，ESG表現(xiàn)受到了投資者的廣泛關(guān)注。

共同機構(gòu)投資者因其自身優(yōu)勢影響著上市公司的投資決策行為，ESG投資作為企業(yè)投資行為，自然也受到共同機構(gòu)投資者的影響，本研究從共同機構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)和競爭合謀效應(yīng)兩個角度，分析共同機構(gòu)投資者與上市公司ESG表現(xiàn)的關(guān)系。

（一） 協(xié)同治理效應(yīng)

1． 監(jiān)督治理效應(yīng)

據(jù)灼鼎咨詢研究，ESG能夠幫助機構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險、滿足客戶需求，機構(gòu)投資者是ESG產(chǎn)品的主要投資者。據(jù)統(tǒng)計，2012—2021年間，累計加入聯(lián)合國“負責(zé)任投資原則（UNPRI）”的機構(gòu)投資者數(shù)量全球復(fù)合增長率超20%，中國復(fù)合增長率為417%，增速驚人[25]。然而，Martínez-Ferrero等（2021）發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者話語權(quán)較低時并不會參與到ESG治理中，只有當(dāng)機構(gòu)投資者扮演關(guān)鍵控股股東時，才會關(guān)注長期績效，著力于改善ESG表現(xiàn)。共同機構(gòu)投資者因經(jīng)驗豐富、實力雄厚，對于管理者來說有著不可忽視的退出威脅。因此，相比于其他機構(gòu)投資者有著更強的話語權(quán)，更好地監(jiān)督和約束管理者，提升企業(yè)的治理水平，參與到企業(yè)ESG治理中。

基于此，共同機構(gòu)投資者通過監(jiān)督治理效應(yīng)對ESG表現(xiàn)可能產(chǎn)生相應(yīng)影響。第一，企業(yè)治理水平屬于企業(yè)ESG表現(xiàn)的三大組成部分之一，共同機構(gòu)投資者提升企業(yè)治理水平能夠改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)。第二，企業(yè)環(huán)境保護和社會責(zé)任履行本身不能在短期內(nèi)提高經(jīng)營績效，同時需要消耗企業(yè)大量的資源，這使得管理者必須在短期利潤與長期價值之間權(quán)衡取舍，管理者很可能會為了自己的利益而降低改善ESG表現(xiàn)的動機。此時，共同機構(gòu)投資者能夠抑制管理者的短視行為，督促管理者改善ESG表現(xiàn)，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。第三，共同機構(gòu)投資者的信息和經(jīng)驗優(yōu)勢，能使其更準(zhǔn)確地評估企業(yè)投資價值和風(fēng)險，能夠提高改善ESG表現(xiàn)效率。

2． 機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)

共同機構(gòu)投資者因持有同行業(yè)多家企業(yè)，能夠產(chǎn)生機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)。一方面，共同機構(gòu)投資者能夠擴大被投資企業(yè)資源獲取范圍和能力，減少企業(yè)因不利沖突造成的資源浪費。而ESG履行需要耗費大量資源，充裕的資源有利于提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。另一方面，共同機構(gòu)投資者能夠促進企業(yè)間合作交流，形成穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展價值觀，促進企業(yè)ESG履行，從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于以上分析，提出本研究假設(shè)H1a：共同機構(gòu)投資者持股能夠提升上市公司的ESG表現(xiàn)。

（二） 競爭合謀效應(yīng)

與其他投資者不同，共同機構(gòu)投資者追求的是投資組合價值最大化，為避免企業(yè)競爭損害投資組合價值，共同機構(gòu)投資者可能會引導(dǎo)企業(yè)間的合謀行為，減少企業(yè)競爭，甚至進行行業(yè)壟斷，獲取壟斷價格。首先，在激烈的競爭中，管理者有動機提升企業(yè)ESG表現(xiàn)以獲得投資者和消費者青睞，當(dāng)共同機構(gòu)投資者持有企業(yè)合謀壟斷時，企業(yè)不需要良好的ESG表現(xiàn)也能保證持續(xù)經(jīng)營的可能性，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動機也會隨之降低。其次，“反ESG”觀點認為，企業(yè)ESG基金被高估和過度飽和，尚未實現(xiàn)顯著的現(xiàn)金流或盈利能力，共同機構(gòu)投資者追求投資組合的價值最大化主要是通過扭曲市場價格來獲取合謀收益[26]。企業(yè)ESG履行存在投資收益不確定、回收期長、資金投入大等缺陷，這加劇了投資組合的風(fēng)險，可能會影響投資組合價值最大化的實現(xiàn)。因此，共同機構(gòu)投資者可能會要求管理者減少對改善ESG表現(xiàn)的投資。再次，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，共同機構(gòu)投資者會削弱企業(yè)的競爭，造成消費者福利的損失[27]。保障消費者權(quán)益是企業(yè)社會責(zé)任的重要內(nèi)容，損害消費者福利勢必造成ESG表現(xiàn)的降低。最后，有學(xué)者提出，環(huán)保投資成本遠高于其收益，大股東為了促進企業(yè)利潤最大化，對環(huán)保投資行為積極性較低，且與管理層體現(xiàn)出“合謀”傾向，降低企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模。共同機構(gòu)投資者作為上市公司的大股東，也有可能與管理層“合謀”減少企業(yè)環(huán)保投資，以實現(xiàn)利潤最大化。由于環(huán)境表現(xiàn)是ESG表現(xiàn)的主要組成部分，當(dāng)環(huán)保投資降低時ESG表現(xiàn)也可能隨之降低。

基于以上分析，本研究提出假設(shè)H1b：共同機構(gòu)投資者持股會降低上市公司的ESG表現(xiàn)。

四、 樣本選擇與研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2010—2020年上市公司作為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行處理。①剔除銀行、保險等金融行業(yè)公司的樣本；②剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為排除極端值的影響，本研究對所有連續(xù)變量進行量前后1% winsorize處理。本研究通過對CSMAR數(shù)據(jù)庫中機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，整理出共同機構(gòu)投資者相關(guān)指標(biāo)。ESG表現(xiàn)指標(biāo)來源于華證發(fā)布上市公司ESG評級，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Stata15.1軟件對數(shù)據(jù)進行分析。

（二） 模型設(shè)定與變量定義

為驗證共同機構(gòu)投資者與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，本研究建立回歸模型（1）：

ESG=β0+β1CIIit+γControlit+tYeart+jInduj+μit（1）

1． 被解釋變量（ESG）

本研究的被解釋變量為ESG表現(xiàn)，采用華證ESG評級作為ESG表現(xiàn)的替代變量。

2． 解釋變量（CII）

本研究的解釋變量為共同機構(gòu)投資者持股，構(gòu)建是否存在共同機構(gòu)投資者（CII1）及共同機構(gòu)投資者數(shù)量（CII2）兩個指標(biāo)。其中，共同機構(gòu)投資者指同時持有同一行業(yè)中兩家或兩家以上的公司，且持有股份不低于5%的機構(gòu)投資者。

3． 控制變量（Control）

企業(yè)的公司特征、高管特征等會影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)，本研究選取企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)利潤作為企業(yè)公司特征的替代指標(biāo)。選取是否兩職合一、管理層持股比例、機構(gòu)投資者持股比例作為企業(yè)高管特征的替代指標(biāo)。此外，為了避免行業(yè)和宏觀環(huán)境影響，本研究還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。表1為變量含義及其衡量方法。

五、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果，ESG的均值為6.533，其標(biāo)準(zhǔn)差為1.046，相對于均值來說，上市企業(yè)間的ESG表現(xiàn)存在著一定差異。CII1均值為0.099 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.300 0，說明共同機構(gòu)投資者只存在少部分企業(yè)中。

本研究將所有觀測值按照有無機構(gòu)共同持股進行分組，對組間ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)進行了差異檢驗，結(jié)果如表2中PanelB所示。由表可見，CII1=0的組ESG得分均值和中位數(shù)均低于CII1=1的組，初步驗證了假設(shè)H1a。

（二） 基本回歸分析

為驗證共同機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，通過模型（1）進行檢驗，結(jié)果如表3所示。由表3可以看出，CII1、CII2的回歸系數(shù)都為正數(shù)，且均在1%的水平上顯著，說明在控制其他相關(guān)變量后，共同機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即共同機構(gòu)投資者會提升被投資企業(yè)的ESG表現(xiàn)，支持H1a。

（三）內(nèi)生性檢驗

1．Heckman二階段模型

因共同機構(gòu)投資者可能更偏向于持有某種特征的上市公司，本研究可能存在樣本選擇偏誤。為避免樣本選擇偏誤對結(jié)果產(chǎn)生影響，本研究采用Heckman二階段模型進行處理，構(gòu)建Probit回歸模型，檢驗滯后一期的公司特征、高管特征是否影響企業(yè)共同機構(gòu)投資者的存在。將得出的IMR作為控制變量加入模型（1），回歸結(jié)果如表4所示。IMR在1%水平顯著，說明存在樣本選擇偏誤；CII2的系數(shù)為正且在10%水平上顯著，說明在控制一定程度上的選擇偏誤后，假設(shè)H1a仍成立。

2．工具變量法

基本回歸結(jié)果并不能完全說明共同機構(gòu)投資者能夠提高被投資企業(yè)的ESG表現(xiàn)，共同機構(gòu)投資者可能更傾向于投資ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，即可能存在因果倒置的問題。因此，本研究借鑒鐘海燕等[28]的研究，將滯后一期的解釋變量作為工具變量，運用兩階段最小二乘法進行工具變量檢驗，結(jié)果如表4中PanelB所示。CII1、CII2的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明在控制一定程度上的因果倒置問題后，假設(shè)H1a仍成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1．替換解釋變量

為提高結(jié)論可靠性，本研究通過改變共同機構(gòu)投資者界定門檻進行穩(wěn)健性檢驗，分別將界定門檻替換為3%、10%，檢驗結(jié)果如表5所示，改變共同機構(gòu)投資者界定門檻后，解釋變量的系數(shù)均顯著為正，支持假設(shè)H1a。

2.替換被解釋變量

據(jù)王凱等[29]研究，由于ESG數(shù)據(jù)不具備價值中立性，加之評級機構(gòu)使用的指標(biāo)賦權(quán)法權(quán)重設(shè)計主觀性強，不同評級機構(gòu)的評級結(jié)果存在一定差異，且國外ESG評價體系相比國內(nèi)發(fā)展程度更高。為驗證使用不同評級機構(gòu)的評級結(jié)果是否會影響本研究結(jié)論，本研究參考劉丹等[30]的研究，使用國外評級機構(gòu)彭博發(fā)布的2011—2020年我國上市公司ESG表現(xiàn)得分，替換國內(nèi)機構(gòu)華證發(fā)布的ESG表現(xiàn)得分進行穩(wěn)健性檢驗。首先，對是否存在共同機構(gòu)投資者的上市公司彭博ESG得分進行均值和中位數(shù)差異檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示，無論是均值還是中位數(shù)，有共同機構(gòu)投資者的上市公司彭博ESG得分均高于沒有共同機構(gòu)投資者的公司，支持假設(shè)H1a。其次，將彭博ESG得分替換模型（1）中的被解釋變量華證ESG評級進行回歸，結(jié)果如表7所示，替換被解釋變量后，CII1、CII2的系數(shù)顯著并為正，支持假設(shè)H1a。

六、拓展性討論

（一）機制檢驗

1．監(jiān)督治理效應(yīng)

共同機構(gòu)投資者可能因為擁有更高的話語權(quán)，能夠更好地監(jiān)督和約束管理者，提升企業(yè)的治理水平，改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)。為驗證這一觀點，本研究假設(shè)如果共同機構(gòu)投資者在被投資企業(yè)持股比例越高，話語權(quán)越強，ESG表現(xiàn)越好。本研究構(gòu)建被投資企業(yè)共同機構(gòu)投資者平均持股比例指標(biāo)（CIIsr），替換模型（1）解釋變量進行檢驗，結(jié)果如表8中PanelA所示。CIIsr的系數(shù)顯著并為正，說明被投資企業(yè)的共同機構(gòu)投資者平均持股比例越高，共同機構(gòu)投資者話語權(quán)越強，ESG表現(xiàn)越好，驗證了監(jiān)督治理效應(yīng)。

2．機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)

機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)認為，共同機構(gòu)投資者可以通過加強競爭企業(yè)之間的信息共享來促進協(xié)調(diào)，減少競爭企業(yè)互相施加的負外部性，從而提高被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)。為驗證這一解釋，本研究假設(shè)共同機構(gòu)投資者持有同行業(yè)企業(yè)越多，企業(yè)之間的信息共享和合作越好，ESG表現(xiàn)越好。本研究構(gòu)建上市公司中共同機構(gòu)投資者平均持有同行業(yè)企業(yè)數(shù)量（CIInum），替換模型（1）解釋變量進行檢驗，結(jié)果如表8中PanelB所示，CIInum的系數(shù)顯著為正，說明上市公司中共同機構(gòu)投資者平均持股企業(yè)越多，ESG表現(xiàn)越好，驗證了機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

（二）地區(qū)異質(zhì)性檢驗

由于我國制度環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展水平存在一定的區(qū)域差異，我國不同地區(qū)的ESG發(fā)展水平可能不同，共同機構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)的影響也可能不同。本研究根據(jù)我國的經(jīng)濟區(qū)域劃分，將上市公司注冊地所在省份劃分為中西部（Area=0）及東部（Area=1）進行地區(qū)差異檢驗。

首先，對不同地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)進行了差異檢驗，結(jié)果如表9所示，我國東部地區(qū)的上市公司ESG表現(xiàn)均值略高于中西部地區(qū)，但整體差異不大。其次，相比于中西部地區(qū)，我國東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平更高、法律制度更完善、企業(yè)治理水平更高[31]，且政府擁有更豐富的財政資源，能為企業(yè)改善ESG表現(xiàn)提供更大的政策支持[32]。因此，共同機構(gòu)投資者的治理作用及資源的支持作用可能在中西部企業(yè)中更明顯，據(jù)此，本研究認為共同機構(gòu)投資者對上市公司ESG表現(xiàn)的改善作用在中西部更明顯。表10為區(qū)分地區(qū)回歸結(jié)果，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，共同機構(gòu)投資者都能顯著提高上市公司ESG表現(xiàn)。其中，中西部地區(qū)解釋變量的回歸系數(shù)均高于東部地區(qū)，與預(yù)期一致，說明共同機構(gòu)投資者對中西部上市公司ESG表現(xiàn)的改善效果更明顯。

（三）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗

由上文檢驗結(jié)果可知，共同機構(gòu)投資者能夠提高上市公司的ESG表現(xiàn)。根據(jù)企業(yè)所有制情況可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，兩種企業(yè)的根本屬性不同，其提升ESG表現(xiàn)的目的也有所不同。柳學(xué)信等[33]認為，國有企業(yè)的建立旨在增進社會公共利益，其本身就有履行ESG傾向，提升ESG表現(xiàn)目的在于幫助政府履行社會責(zé)任、改善生態(tài)環(huán)境等；非國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)是以經(jīng)濟利益為導(dǎo)向，目的在于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及傳遞良好信號。因此，共同機構(gòu)投資者對比不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司ESG表現(xiàn)可能會產(chǎn)生不同的影響。為研究共同機構(gòu)投資者對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司ESG表現(xiàn)的影響，本研究設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（state）進行進一步研究，國有企業(yè)取1，其他企業(yè)取0。

首先，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)進行差異檢驗，結(jié)果如表11所示。由表可知，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)均值和中位數(shù)均大于非國有企業(yè)，說明國有企業(yè)因其自身性質(zhì)，相比非國有企業(yè)更愿意履行ESG，ESG表現(xiàn)更好。

其次，有研究表明國有企業(yè)的股權(quán)集中在國家手中，最終控制人為國家，因此機構(gòu)投資者難以在國有企業(yè)中發(fā)揮其治理作用[35]，基于此，本研究認為共同機構(gòu)投資者在國有企業(yè)中不能充分發(fā)揮其治理作用，因此對其ESG表現(xiàn)的提升并不明顯。為驗證這一推測，本研究將企業(yè)根據(jù)是否國有企業(yè)進行分組回歸，回歸結(jié)果如表12所示，共同機構(gòu)投資者與國有上市公司ESG表現(xiàn)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而與非國有上市公司ESG存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對共同機構(gòu)投資者持股更敏感，國有企業(yè)中的共同機構(gòu)投資者因難以發(fā)揮其治理作用對ESG表現(xiàn)影響并不明顯。

六、研究結(jié)論及建議

本研究使用2010—2020年華證ESG評級數(shù)據(jù)，探究共同機構(gòu)投資者對被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果顯示：共同機構(gòu)投資者能夠提高被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)，驗證假設(shè)H1a，支持協(xié)同治理效應(yīng)觀點，在進行內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)論仍然成立。在進一步研究中發(fā)現(xiàn)，（1）共同機構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)和機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)來提高被投資企業(yè)的ESG表現(xiàn)；（2）相比于東部地區(qū)，共同機構(gòu)投資者對中西部上市公司的ESG表現(xiàn)的改善效果更明顯；（3）共同機構(gòu)投資者與國有企業(yè)ESG表現(xiàn)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

基于上述研究結(jié)論，本研究提出如下建議：（1）被投資企業(yè)管理者應(yīng)積極配合共同機構(gòu)投資者的監(jiān)督和治理，響應(yīng)國家號召，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；（2）共同機構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮信息優(yōu)勢，更積極地監(jiān)督管理者，促成被投資企業(yè)之間的信息共享和合作交流，減少資源浪費，促進可持續(xù)發(fā)展；（3）為實現(xiàn)我國十四五規(guī)劃，政府部門應(yīng)發(fā)揮共同機構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)的協(xié)同治理效應(yīng)，同時出臺相應(yīng)政策，防止發(fā)生壟斷。

本研究局限性：（1）企業(yè)的ESG披露并非強制，因此本研究數(shù)據(jù)并未覆蓋所有上市公司，數(shù)據(jù)不夠全面；（2）本研究衡量ESG表現(xiàn)僅使用了華證評級及彭博ESG表現(xiàn)得分，而ESG作為非財務(wù)指標(biāo)，其表現(xiàn)難以量化，兩家機構(gòu)的評價可能存在偏頗；（3）本研究未區(qū)分共同機構(gòu)投資者的類型，在未來的研究中應(yīng)考察異質(zhì)性共同機構(gòu)投資者的經(jīng)濟后果有何不同。

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責(zé)任編輯：田國雙