如何看銅金油的后續(xù)演繹？

胡國鵬

本篇我們將從原油、銅和黃金三個品種展開，回顧歷史上具備與當前資源股及商品價格走勢相似的情形，探尋股商表現(xiàn)不一致背后的原因，以及背離結(jié)束后商品價格的表現(xiàn)，并對本輪商品價格后續(xù)走勢作出推演。

銅：有望開啟新一輪主升浪

當前銅礦股和銅價已經(jīng)初步走出了股強商弱的狀態(tài)，銅價有望進入新一輪主升浪?；仡欍~礦龍頭公司自由港麥克莫蘭股價和銅價表現(xiàn)，股價的振幅顯著高于銅價，在歷次銅價上漲階段，銅礦股往往更有彈性。1995 年以來銅出現(xiàn)過5 次股強商弱形態(tài)，分別開始于1996 年、2000 年、2006 年、2013 年和2021 年。多數(shù)情形下，股強商弱形態(tài)會隨著銅價的上行而結(jié)束。

五輪股強商弱情形中，1996 年和2006 年，銅行情已經(jīng)位于中后期的高位震蕩階段，銅價出現(xiàn)大幅波動，期間形成股強商弱形態(tài)，后續(xù)銅價迎來最后一輪抬升。

2006年的銅價經(jīng)歷了自2002 年以來全球經(jīng)濟共振帶動的上漲后，再度進入高位震蕩階段，本輪商品與股價的背離主要由美聯(lián)儲加息結(jié)束預期及美國經(jīng)濟增長放緩導致，2006年6 月13 日至2007 年2 月6 日，銅價下跌21.2%，南方銅業(yè)股價上漲87.5%，自由港麥克莫蘭股價上漲23.2%。隨著2007 年中國精銅進口量放大，全球銅市場的供應緊張。疊加拉美銅礦罷工及美國較好的制造業(yè)數(shù)據(jù)的利多支撐下，銅價在2007年再度震蕩走強，直到2008 年被金融危機中斷。

與1996 和2006 年不同的是，2000 年和2013 的股強商弱分別位于銅行情的啟動階段和熊市的中段。2000 年底開始的銅價下跌主要由美國經(jīng)濟增速下滑和“9·11”事件導致，2000 年12 月12 日至2002 年10 月16 日期間，銅價下跌22.8%，南方銅業(yè)股價上漲13.8%，自由港麥克莫蘭股價上漲38.8%。隨著本輪銅價跌破平均生產(chǎn)成本，銅產(chǎn)商出現(xiàn)集中、大規(guī)模和全方位的限產(chǎn)保價行動，銅價進入周期性底部，并在隨后經(jīng)濟全球共振的背景下開啟長牛。

2013 年銅價已經(jīng)經(jīng)歷了自歐債危機以來的兩年調(diào)整期，海外銅礦企業(yè)盈利能力顯著下滑，同時估值也經(jīng)歷了大幅度回調(diào)，一批正在或尚待開發(fā)的礦業(yè)項目陸續(xù)被擱置，國際大型礦商，紛紛宣布出售旗下非核心資產(chǎn)以改善財務狀況，并不斷下調(diào)產(chǎn)量預期，股價迎來一段修復期，銅價在這一期間也出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)。2013年8 月27 日至2014 年8 月13 日期間，銅價下跌6.36%，南方銅業(yè)股價上漲14.1%，自由港麥克莫蘭股價上漲19.7%。進入2015 年后，隨著各國刺激政策的退出，以及美國貨幣政策進入緊縮周期，銅價再度快速下行。

當前隨著銅價接近2022 年的高點，銅的股強商弱態(tài)勢已經(jīng)逐步走出，我們認為當前銅市場交易環(huán)境或與1996 和2006 年類似，銅價行情進入中段，投機交易活躍的影響下波動率有望加大，而當前市場預期的美國“再通脹”或“軟著陸”都較難改變銅價上行趨勢，而資源股的上行空間也有望進一步打開。

從供需的角度來看，本輪銅價上行的催化劑為澳洲礦業(yè)巨頭必和必拓（BHP）向英國和美國的資源集團英美資源（Anglo American）提出了390 億美元的并購要約，暴露出了行業(yè)供應偏緊問題。根據(jù)彭博社，即便BHP 成功并購英美資源，成為全球最大的銅生產(chǎn)商，也無法緩解全球需求。盡管全球最大的銅礦商都對電動車、電網(wǎng)基礎設施和數(shù)據(jù)中心帶來的額外需求持樂觀態(tài)度，但業(yè)界仍然沒有大規(guī)模投資開發(fā)新礦脈和建設基礎設施。在此背景下外資銀行，也開始看多銅價至每噸1.2 萬美元。

黃金：多因素共振易上難下

2022 年10 月以來黃金呈現(xiàn)商強股弱走勢，回顧歷史，2006 年2 月至2007 年6 月金價表現(xiàn)明顯優(yōu)于黃金個股，期間COMEX 黃金價格上漲14.1%，同期美股黃金股板塊下跌4.3%。

2006 年2 月至2007 年6 月美元指數(shù)快速下行對金價形成支撐，而價格中樞長期抬升的背景下，成本上升對黃金股利潤形成壓制。2006 年2月至2007 年6 月，美元指數(shù)自90.7 快速回落至81.9 水平，美元走弱支撐本階段黃金價格抬升20.1%。與此同時，自2001 年以來全球經(jīng)濟共振向上，價格中樞抬升下黃金股企業(yè)成本壓力增加，對利潤端形成壓制。如美股黃金龍頭紐蒙特黃金，2006 年及2007 年營業(yè)開支分別上升16.6%、203.9%，同期凈利潤出現(xiàn)明顯下滑。

本輪商強股弱結(jié)束后，通脹預期升溫、地緣沖突頻發(fā)及次貸危機爆發(fā)下避險情緒催化，2007 年8 月至2008年3 月金價快速抬升。2007 年以來油價快速上行推升全球通脹預期，以兩伊為中心的中東地緣政治局勢持續(xù)緊張推升黃金價格，而隨著2007年8 月次貸危機蔓延，擁有避險屬性的黃金再度受到市場青睞，而為應對流動性危機，美聯(lián)儲于2007 年9 月開啟降息，實際利率下行背景下金價快速走高。

當前來看，全球央行連續(xù)回補黃金儲備、地緣政治風險擾動長期對黃金價格形成支撐；而類似于2007 年聯(lián)儲降息后，實際利率下行推高黃金價格，當前在美國通脹數(shù)據(jù)回落下，市場對今年Q4 聯(lián)儲降息預期再度升溫，多重因素共振均有利于下階段金價上漲。

原油：分歧加大寬幅震蕩

回顧原油價格及原油股表現(xiàn)，歷史上有兩輪典型的股強商弱階段，分別為1996 年10 月至1998 年4 月、2012 年4 月年至2014 年8 月。具體來看，1996 年10 月至1998 年4 月，ICE 布油價格回落41.1%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲38.6%；2012 年4 月至2014 年8 月ICE 布油價格下跌15.7%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲28.3%。

兩輪股強商弱行情結(jié)束后，原油價格走勢大相徑庭，主要源于供需結(jié)構(gòu)及風險偏好層面的差異。具體來看：

1996 年10 月至1998 年4 月，受金融危機沖擊需求影響，原油價格回落；同期能源股在強勁的業(yè)績支撐下股價堅挺。本輪股強商弱行情結(jié)束后，原油價格在OPEC 達成減產(chǎn)協(xié)議、科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)等因素影響下觸底反彈。

2012 年4 月至2014 年8 月受歐債危機及亞洲經(jīng)濟體增速放緩影響，原油價格自高位回落，但長期原油價格維持高位對原油股業(yè)績形成支撐。2012 年Q2 以來，美國、中國經(jīng)濟增速放緩，同期受歐債危機影響，歐元區(qū)經(jīng)濟增速明顯回落，同期油市供給過剩問題浮現(xiàn)，原油價格自高位回落。而2011 年至2014 年原油價格持續(xù)維持在歷史高位，對原油股業(yè)績形成支撐。

本輪股強商弱行情結(jié)束后，在供給端放量，需求持續(xù)回落背景下，原油價格進入下行區(qū)間。供給端層面，2014 年以來美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)放量，同期沙特等國低價傾銷搶占市場、美元指數(shù)持續(xù)走強，進一步拉低原油價格。2014 年11 月，OPEC 作出不減產(chǎn)決定，試圖擠出美國頁巖油等高成本生產(chǎn)商，這一策略導致OPEC及其他產(chǎn)油國產(chǎn)量創(chuàng)紀錄新高，原油價格繼續(xù)下探。

2022 年4 月至今（截至2024 年5月17 日）原油呈現(xiàn)“股強商弱”格局，但今年4 月中旬以來受聯(lián)儲降息預期減弱及地緣風險有所緩釋的影響，4 月15 日至5 月17 日ICE 布油下跌7%。展望后續(xù)，在OPEC+自愿減產(chǎn)和持續(xù)的地緣政治風險擾動背景下，原油價格較難出現(xiàn)2014 年8 月油價進入下行區(qū)間的情形，2024 年下半年或在80 美元/桶至90 美元/桶之間維持震蕩。