新版“國九條”利在長遠

陳紹霞

4月12日，國務院發(fā)布《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》，包含九條內容（下稱“新版‘國九條”）。這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，國務院出臺的第三份資本市場指導性文件。同日，證監(jiān)會、滬、深交易所發(fā)布多項與新版“國九條”相配套的制度規(guī)則并向社會公開征求意見。

新版“國九條”出臺，引發(fā)市場人士及投資者廣泛關注，其對當前A股市場會產生怎樣的影響？筆者認為，可以首先回顧一下2004年第一份“國九條”出臺時市場的反應及其產生的影響作為參照。

2004年1月31日，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》頒布，首份“國九條”出臺。當時，A股市場正處于一輪跨年反彈行情中，上證綜指由1300點上漲至1590點。該版“國九條”出臺后，市場延續(xù)了反彈趨勢，2004年4月初反彈至1783點。

當時市場情緒樂觀，主流機構認為，“國九條”從制度層面奠定了牛市的基礎，市場將向上突破2001年2245點的高點，展開一輪牛市行情。

然而，牛市行情并沒有順利而至。2004年4月，老莊股“德隆系”老三股突然崩盤，上一輪牛市中由各路莊家展開造系運動而產生的各系莊股（一個機構同時坐莊多只股票），包括“農凱系”等老莊股因資金鏈斷裂而紛紛崩盤，股價以連續(xù)N個跌停板方式高臺跳水。上證綜指由1783點一路下跌至2005年6月的998點。

事后回顧，首份“國九條”政策確實利及長遠。一方面，監(jiān)管部門對上市公司大股東違規(guī)占用上市公司資金、違規(guī)擔保等損害上市公司利益的行為進行了系統(tǒng)性的清理；另一方面，監(jiān)管部門對證券公司進行了全面的治理整頓，包括南方證券、大鵬證券等在內，以及大量的地方性證券公司被關閉；監(jiān)管部門對券商挪用客戶保證金入市坐莊、操縱股價等行為進行了全面整改，建立了客戶保證金三方存管制度，并在所有券商中全面推進落實，從制度層面消除了券商挪用客戶保證金的可能性。

這些舉措對于改善資本市場及上市公司基本面、保護中小投資者利益，具有重大而積極的影響，有利于資本市場的長遠發(fā)展。但是，規(guī)范監(jiān)管也觸動了市場機構坐莊等違規(guī)行為，加劇了市場短期內流動性緊縮，大量莊股因資金鏈斷裂而跳水，引發(fā)市場階段性陣痛，由此出現了持續(xù)的下跌走勢。

其后隨著2005年股權分置改革的推進，A股市場觸底回升；在隨后的兩年多時間里，A股市場掀起一輪史上最大的牛市行情，2007年10月滬指最高上漲至6124點。

回到新版“國九條”，筆者認為，主要舉措如果能夠得到落實，將為A股市場的長期穩(wěn)定發(fā)展打下堅實基礎，但市場短期走勢將主要取決于市場資金面的動向。

新版“國九條”提出：深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態(tài)化退市格局，進一步削減“殼”資源價值。如果這些政策得到落實，將對A股市場長期以來熱衷于“炒小、炒差”的生態(tài)環(huán)境產生重大而深遠的影響，有利于矯正A股市場長期以來扭曲的估值體系。

新版“國九條”提出：加大對分紅優(yōu)質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率；制定上市公司市值管理指引，依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規(guī)行為。

筆者認為，這些舉措如果能夠得到落實，將有利于提升藍籌股的內在價值，進一步遏制市場“炒小、炒差”行為，推動市場估值體系重構，從根本上改變市場長期以來業(yè)績越差、估值越高、藍籌股優(yōu)質不優(yōu)價的現狀，有利于市場構建一個公允的估值體系。

就A股市場未來一段時間的走勢而言，如果相關政策得到落實，一些機構近年來在微盤股、小盤股的抱團行為或將土崩瓦解。2022年以來，以量化基金為代表的機構投資者轉向小盤股、微盤股的炒作，在市場大幅下跌的背景下，中證2000等小盤股指數逆市上漲，給投資者產生了量化不敗的印象，由此吸引了大量資金進入小盤股、微盤股中抱團。小盤股、微盤股總體盈利能力顯著低于大盤股，但估值水平卻顯著高于大盤股，估值高度泡沫化。2024年初，隨著市場流動性趨緊，小微盤股出現崩盤式下跌，抱團其中的量化基金受到重挫。隨著新版“國九條”出臺，市場估值體系面臨重構，微盤股、小盤股的抱團行為將難以為繼。

可以觀察的是，此前在微盤股、小盤股中抱團的量化基金是否會出現大額的凈贖回，如果不出現大規(guī)模的凈贖回，那么，從高估值的小微盤股中流出的資金有可能流向低估值的藍籌股，市場有可能出現類似2016-2017年的走勢，即高估值的小盤股大幅下跌、低估值的藍籌股上漲，走出一輪結構分化的牛市行情。如果量化基金等出現了大額凈贖回，并引發(fā)市場整體流動性趨緊，隨著高估值的小微盤股的下跌，短期內有可能帶動市場整體下跌。

中長期而言，新版“國九條”及配套政策若能得到有效實施，將有利于提高上市公司質量，提升藍籌股內在價值，有效遏制市場“炒新、炒小、炒差”等過度投機行為，重構市場估值體系，為A股市場長期穩(wěn)定、健康發(fā)展打下堅實基礎。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）