居民消費回暖的結(jié)構(gòu)性特征

去年以來有觀點認(rèn)為，房價與消費之間存在因果聯(lián)系。本文我們主要討論與地產(chǎn)因素?zé)o關(guān)的消費邏輯。

房地產(chǎn)周期中存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異

我國房價走勢本身存在較強(qiáng)的周期性。從2000 年前后至今，房價走勢已經(jīng)歷五輪周期（1998 至2006年，2006 至2009 年，2009 至2012 年，2012 至2015 年，2015 年至今）。

由于地域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口流動、政策環(huán)境等因素的差異，房地產(chǎn)周期在不同等級城市中存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異。

2005-2015 年，房價指數(shù)的年度同比漲跌幅呈現(xiàn)出明顯的等級差異性，其中超一線城市的房價增長領(lǐng)先，其次是一線城市，二線城市和三線城市則相對滯后。

2015-2018 年，房價指數(shù)的年度同比漲跌幅排序與前一時間段相似，超一線城市繼續(xù)領(lǐng)先。然而，到了2017 年下半年至2018 年的市場底部時，三線城市的房價表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，超過了新一線城市和二線城市，而超一線城市的抗跌性相對較弱。

2018-2020 年，這一時間的上行階段，三線城市的房價增長領(lǐng)先，其后是二線城市和新一線城市，超一線城市的漲幅最小。在疫情期間，三線城市的跌幅最為顯著，而超一線城市則顯示出最小的跌幅。

2020 年至今，超一線城市在上行階段的房價增長再次領(lǐng)先，而在下行階段，2023 年之前，超一線城市的跌幅較小。2023 年以來，一二三線房價有企穩(wěn)態(tài)勢，超一線城市仍在下行通道。

房價走勢與整體消費 變化的關(guān)系并不緊密

房地產(chǎn)市場對消費行為的影響可通過四種主要效應(yīng)來解釋：財富效應(yīng)、流動性約束效應(yīng)、預(yù)算約束效應(yīng)和潛在購房者的替代效應(yīng)。具體來說，財富效應(yīng)和流動性約束效應(yīng)主要影響已有房產(chǎn)的消費者：當(dāng)房地產(chǎn)市場價格上升時，這部分居民的名義財富得到增值，從而可能激發(fā)更高的消費水平。相反，預(yù)算約束效應(yīng)和潛在購房者的替代效應(yīng)則主要影響承擔(dān)房貸的居民以及潛在的房屋購買者：房價上漲導(dǎo)致這些群體需要將更多的收入用于購房，從而不得不增加儲蓄，減少其他消費。

數(shù)據(jù)顯示，自2005 年至2023 年，中國的社會零售總額增長了7 倍，而同期全國住宅平均價格上漲了3.5倍。我們選取了70 個大中型城市的新建住宅價格指數(shù)的月度同比增長作為房價周期的代理變量，社零消費額的月度同比增長作為消費增速的代理變量，回歸分析發(fā)現(xiàn)，房價上漲對消費增速的正向拉動效應(yīng)在統(tǒng)計上并不顯著，從趨勢上看，其抑制效應(yīng)也不明顯。

理論上而言，不同等級的城市在房地產(chǎn)市場和消費市場方面存在顯著的區(qū)別，因此房地產(chǎn)市場與消費之間的關(guān)系在各地區(qū)可能表現(xiàn)出不同的特征。我們通過采用“房價收入比=城市二手住宅市場均價×城市人均住房面積÷城鎮(zhèn)居民人均可支配收入”公式，對不同等級城市（包括超一線、新一線、二線及三線城市）的房價收入比進(jìn)行了測算。結(jié)果表明：房價收入比增速的擴(kuò)大在一定階段會導(dǎo)致居民消費增速的下滑，在房價收入比增速較快的城市中，無論是已購房者還是潛在購房者，都可能因為短期內(nèi)的大量儲蓄消耗及較高的還款壓力而出現(xiàn)消費能力的下降，但長期來說，這一規(guī)律同樣并不明顯。

在多輪房地產(chǎn)周期中，長期來說，由于四種效應(yīng)的對沖，房價的直接變化并不能對社零消費增速產(chǎn)生明顯的影響，而房價收入比的快速增加對消費起到抑制作用也并非適用任一階段。

從現(xiàn)實的房價和消費數(shù)據(jù)并未看到兩者緊密的關(guān)系，但從預(yù)期角度看，對房價是否上漲的預(yù)期會明顯影響居民是否增加在消費方面的支出。從央行公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告中看，居民預(yù)期房價上漲的比例提高時，居民在消費、儲蓄和投資中選擇“ 更多消費”的比例會明顯上行，但2022 年以來二者相關(guān)程度有所趨弱。

從社零的細(xì)分項中可以看到，在最近幾年的房地產(chǎn)價格同比表現(xiàn)較差的時間里，與地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的家用電器和音箱器材類、家具類、建筑及裝潢材料類商品零售額受到的負(fù)面影響較大。

今年內(nèi)需會有哪些可期待的亮點？

從數(shù)據(jù)上看，居民可支配收入與居民消費支出之間存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)居民可支配收入增加時，居民有更多的資金用于消費，從而推動消費支出的增長。這種增長同樣會反映在社零上，表現(xiàn)為社零增速的提升。換言之，拋開地產(chǎn)因素判斷消費的表現(xiàn)應(yīng)該更聚焦于可支配收入同比增速的變化趨勢。

近幾年，我國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入穩(wěn)步增長，中位數(shù)逐年抬高，居民收入占GDP 的比重穩(wěn)定在43%-45%，這意味著我國居民仍有增加消費的財富基礎(chǔ)。

此外，失業(yè)率的高低直接反映居民就業(yè)情況，失業(yè)率高的階段，居民消費增速會出現(xiàn)明顯下降，換言之，就業(yè)是否穩(wěn)定已成為我國居民消費的主要驅(qū)動力。2023 年12 月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“更加突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向”，今年《政府工作報告》提出“ 多措并舉穩(wěn)就業(yè)促增收”，在多項穩(wěn)就業(yè)政策的支持下，今年大概率能完成城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200 萬人以上、城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5% 左右的主要發(fā)展目標(biāo)，這也將為增加居民的消費支出提供堅實基礎(chǔ)。

觀察最近幾年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，隨著房價下行，我國居民在居住項中的消費占比出現(xiàn)回落，除此之外，在居民可支配收入水平提高的過程中，居民消費結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化：衣著、生活用品及服務(wù)的消費占比逐漸下降；醫(yī)療保健的消費占比穩(wěn)步提升；疫情期間，教育、文化和娛樂、交通和通信、其他用品及服務(wù)等偏“體驗型”消費的占比受到階段性沖擊，2023 年這些商品的消費占比出現(xiàn)明顯回升；食品煙酒的消費占比在疫情前呈下降趨勢，2020 年以來出現(xiàn)反彈。當(dāng)然，從2023 年以來CPI 衣著分項表現(xiàn)可知，疫情影響消退后，服裝需求明顯上升并延續(xù)至今。

從上面分析可知，房價走勢只是影響部分商品消費，在人均可支配收入穩(wěn)步增長、失業(yè)率維持低位的背景下，隨著居民消費結(jié)構(gòu)變化，2024 年內(nèi)需仍有值得期待的結(jié)構(gòu)性亮點。

第一，受疫情影響沖擊大，增長趨勢逐漸向疫情前靠攏（甚至超過疫情前水平）的部分商品：飲料類、煙酒類、文化辦公類、體育娛樂用品類商品，甚至衣著類消費或也將跟隨出行等需求而保持高增態(tài)勢。

第二，受擴(kuò)大內(nèi)需政策扶持力度大，可享受“以舊換新”補(bǔ)貼的部分商品：汽車類、家用電器和音箱設(shè)備類商品。

第三，2024 年，居民出行意愿依然高漲，9 城地鐵客運量持續(xù)超過2019 年，景點門票價格高于往年，今年春節(jié)和清明的旅游人數(shù)及旅游收入均超過2019 年，我們推斷今年出行和旅游相關(guān)的服務(wù)性消費仍會保持強(qiáng)復(fù)蘇。