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    如何看待美債問題?

    2024-05-09 11:34:55譚保羅
    南風(fēng)窗 2024年10期
    關(guān)鍵詞:國債降息主權(quán)

    譚保羅

    當(dāng)?shù)貢r間4月25日,美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示,美國一季度核心PCE(Personal Consumption Expenditures)價格指數(shù)季環(huán)比增長3.7%,超出此前預(yù)期的3.4%。換句話說,美國的通脹依然沒有被降下來。這個原點(diǎn)將影響到很多財(cái)政金融政策的實(shí)施,并將對全球產(chǎn)生廣泛的外溢效應(yīng)。

    過去一年,全球很多投資者都在焦急地等待美聯(lián)儲“降息”?,F(xiàn)在,愿望再次落空—至少是暫時落空。

    在整個三四月份,美聯(lián)儲的說法都富有外交辭令的色彩。比如,“正在尋找通脹穩(wěn)步下降的跡象”,或者“在抗通脹方面缺乏更多進(jìn)展”。其實(shí),美聯(lián)儲的表態(tài)已經(jīng)很明確,暫時不會降息,他們必須先解決這個逼向4%的通脹問題。因?yàn)椋?%才是美聯(lián)儲在通脹率上的常見目標(biāo)。

    降息還是不降息,很多人會想到其對股市的影響。一些美股投資者早已提前入手美股藍(lán)籌,特別是幾大科技股,等待著美聯(lián)儲降息之后的新一輪大漲。全球其他市場的投資者也在各自的母國市場重復(fù)這樣的操作,他們認(rèn)為美聯(lián)儲如果推動2024年在新冠暴發(fā)后的又一輪降息,將為全球所有市場帶來充足的流動性外溢,從而推高很多經(jīng)濟(jì)體的股市。

    除了股市,全球債市也在時刻牽掛著美聯(lián)儲的“降息”。實(shí)際上,美元債券市場遠(yuǎn)比股市更加需要一次降息。而且,這事關(guān)全球第一經(jīng)濟(jì)大國的政府融資問題。

    股市,還是債市?

    降息希望的暫時落空,對全球股市的影響其實(shí)沒有那么大。以美股為例,在新冠疫情暴發(fā)后,美股至少經(jīng)歷了兩輪上漲,每一輪都伴隨著一個科技概念。

    第一輪美股大漲的推動力,是特斯拉為代表的新能源或者智能汽車概念。特斯拉在2020年經(jīng)歷了一輪大漲,之后回調(diào),在2022年再次大漲,其間,馬斯克數(shù)次問鼎全球首富。第二輪美股大漲的推動力是AI概念,以英偉達(dá)為代表,相關(guān)的科技股普遍上漲。衣服只有皮夾克,個子也不高的黃仁勛,突然成了全球科技界最厲害的男人。

    在2020年疫情暴發(fā)之初,道瓊斯指數(shù)才2萬點(diǎn)出頭,而2024年4月底,已經(jīng)接近4萬點(diǎn)。也就是說,美聯(lián)儲為了應(yīng)對通脹,實(shí)施偏緊的貨幣政策,收緊了流動性,但對美國股市的影響并不大。其主要原因在于,兩輪科技概念的崛起,讓全球美元加速回流美國,來到美股追逐科技股,從而有效對沖了貨幣相對緊縮給市場帶來的負(fù)面效應(yīng)。

    然而,債券市場就沒有這么幸運(yùn)了。2022年,美國的通脹率一度超過7%,于是美聯(lián)儲啟動加息,新冠疫情暴發(fā)后的新一輪緊縮政策開始了。利率的走高,對債券市場的影響是立竿見影的。首先,債券的發(fā)行者在發(fā)行債券的時候,需要承擔(dān)更高的票面利率。

    另一方面,加息等同于向市場提供了一個未來利率的上漲預(yù)期。這樣一來,投資者在購買債券(融出資金)時將更加謹(jǐn)慎。因?yàn)椋?dāng)他們認(rèn)為未來利率會更高,那么將持幣待購(債券)。于是,二級市場中現(xiàn)有債券的需求降低,價格就會下降,債市的交易活躍度也會受到影響。

    總之,無論從哪個角度理解,加息和高利率的環(huán)境,對債市都是一種傷害。尤其對融資者來說,很難說是一件好事。在美元債券市場,美國財(cái)政部背后的美國政府無疑是最大的融資者之一。截至2024年3月,美國國債存量已經(jīng)突破34萬億美元??梢院敛豢鋸埖卣f,美國政府可能是西方資本市場中最大的債券融資主體。

    從2023年開始,不斷有消息稱,美國國債出現(xiàn)了“發(fā)行難”。這種說法略帶夸張。實(shí)事求是地說,美國國債依然是全球資本市場中的高質(zhì)量資產(chǎn),它的收益率一直都是全球利率定價重要的“錨”之一,這個狀況暫時還不會改變。而所謂的“發(fā)行難”,更多是指發(fā)行利率的走高,發(fā)行者必須支付更高的利息,投資者才愿意購買債券。

    比較極端的例子是,在2023年8月,美國一次兩年期短期國債發(fā)行的票面利率竟然達(dá)到了5.024%,創(chuàng)下2006年以來的最高水平。票面利率超過5%,這意味著,如果發(fā)行1000億美元的債券,假設(shè)一年付息一次,那么每年需要支付的利息就超過了50億美元。

    除了股市,全球債市也在時刻牽掛著美聯(lián)儲的“降息”。實(shí)際上,美元債券市場遠(yuǎn)比股市更加需要一次降息。

    而過去,類似短期國債的利率要低得多。假設(shè)過去是3%的票面利率,那么就等于現(xiàn)在要每年對債券投資者支付20億美元以上的額外補(bǔ)償。考慮到美國國債巨大的發(fā)行量,如果利率依然保持高位,推高債券市場的整體融資利率,那么對債券發(fā)行者來說,僅僅是利息一項(xiàng),就已經(jīng)是極其沉重的負(fù)擔(dān),更不要說未來的還本問題。

    也就是說,更低的利率環(huán)境對美國財(cái)政部和美國政府來說,無疑是有利的。因此,美國金融市場的大多數(shù)“利益相關(guān)方”—個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及美國政府在內(nèi),都希望看到美聯(lián)儲降息。他們要么希望低利率助推資產(chǎn)價格走高,要么希望降低債務(wù)的融資成本,改善融資環(huán)境。

    然而,美國獨(dú)特的財(cái)政金融體制,尤其是美聯(lián)儲盯緊失業(yè)率和通脹率兩大指標(biāo)的歷史傳統(tǒng),決定了“利益相關(guān)方”的想法,并不一定能夠馬上兌現(xiàn)。美債市場的未來走向,依然是未知數(shù)。

    不是陰謀,是市場

    4月4日至9日,美國財(cái)長耶倫訪問中國。美國財(cái)政部是美國政府發(fā)行國債的代理人,財(cái)政部首席長官的訪華,被一些觀點(diǎn)解讀為,美國需要“向中國借錢”。

    在邏輯上,這種解讀有一定的自洽性。截至2024年3月底,美國國債的境外持有者中,日本、中國和英國位居前三。日本持有美債在1.2萬億美元的水平,中國不到8000億美元,而英國持有規(guī)模剛超過7000億美元的水平。

    在中美關(guān)系發(fā)展的特殊時期,對耶倫訪華一事,不應(yīng)做過多評論。但我們不能忽略,美國國債不一定是嚴(yán)格意義的“好資產(chǎn)”,可橫向?qū)Ρ热蚪鹑谑袌龅闹鳈?quán)債務(wù),那么很容易發(fā)現(xiàn),它至少是全球大型主權(quán)基金在配置巨額資產(chǎn)時,并不多的選項(xiàng)之一。換句話說,買美債,對大家而言是一種相對無奈的選擇。

    在1990年代之前,美債在全球的主權(quán)債務(wù)中的地位,并非如同現(xiàn)在般一枝獨(dú)秀。對那個時代的全球投資者來說,如果一個國家的科技和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大,那么它的主權(quán)債務(wù)往往會被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國自然不用說。其他國家,比如聯(lián)邦德國發(fā)行的債券,也一定是投資者眼中的搶手貨。另外一個有意思的事情是,蘇聯(lián)作為一個強(qiáng)大的社會主義國家,在國際債務(wù)市場融資也不難。

    這是因?yàn)?,西方投資者進(jìn)入全球債務(wù)市場,其第一目的是賺取利息,而不是盯著意識形態(tài)不放。于是,蘇聯(lián)依托強(qiáng)大的國家信用和石油等自然資源稟賦,能夠很通暢地從國際債務(wù)市場融資。蘇聯(lián)解體的時候,留下了超過900億美元的債務(wù)。換個角度看,這既可以說蘇聯(lián)“舉債度日”,也可說國際投資者相信社會主義國家的國家信用,特別是其對國內(nèi)資源的超級掌控能力和征稅能力。

    蘇聯(lián)解體之后,俄羅斯同樣被國際投資者信任。在很多投資者看來,蘇聯(lián)的GDP曾一度是美國的六成到七成,繼承了蘇聯(lián)衣缽的俄羅斯,如果通過結(jié)構(gòu)性改革,未來的經(jīng)濟(jì)潛力無窮,是值得信賴的債務(wù)人。

    然而,1998年,俄羅斯卻宣布主權(quán)債務(wù)違約,給國際資本市場帶來前所未有的沖擊。這一次違約,間接地導(dǎo)致了美國最具明星效應(yīng)的資產(chǎn)管理公司—長期資本管理公司倒閉,給華爾街和全球的投資者上了沉重的一課。之前,很多國際投資者認(rèn)為,政府強(qiáng)大即意味著主權(quán)債務(wù)低風(fēng)險或者零風(fēng)險。之后,這種信仰破滅了。

    由于各國財(cái)政沒有統(tǒng)一,歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國無法統(tǒng)一發(fā)債。盡管歐元幣值相對穩(wěn)定,但熱衷于發(fā)行歐元債的往往是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)弱國,無法滿足全球大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需要。

    1990年代是一個特殊的時間通道,國際資本市場中的優(yōu)秀主權(quán)債務(wù)融資者,變得越來越少。除了俄羅斯有了違約記錄之外,另外一些優(yōu)秀的融資主體也退出了歷史舞臺。在中歐和西歐,聯(lián)邦德國和民主德國合并后,德國經(jīng)濟(jì)增長開始放緩。后來,歐元區(qū)成立。由于各國財(cái)政沒有統(tǒng)一,歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國無法統(tǒng)一發(fā)債。盡管歐元幣值相對穩(wěn)定,但熱衷于發(fā)行歐元債的往往是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)弱國,無法滿足全球大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需要。

    當(dāng)全球主權(quán)債務(wù)的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體越來越少,美國國債才有了一枝獨(dú)秀的可能性??梢赃@樣說,美國國債之所以成為全球機(jī)構(gòu)投資者在配置債務(wù)資產(chǎn)時的重要選擇,是市場演變和市場選擇的結(jié)果,并不是什么華爾街搞的“陰謀論”。

    當(dāng)然,美債并不會一直都是其他國家配置外匯資產(chǎn)的理想選擇。隨著國際政治經(jīng)濟(jì)形勢的新發(fā)展,很多變化正在發(fā)生。

    值得注意的是,和日本近年來不斷增持美債,超越中國重新成為美債第一大境外持有者不同,中國對美債一直都處在不斷減持的通道之中。2014年,中國持有美債規(guī)模超過1.3萬億美元。此時,是中國持有美債規(guī)模的頂峰。此后,中國持有的美債規(guī)模就在不斷降低。目前,中國持有的美債不到8000億美元。

    與之對應(yīng)的是,截至3月末,中國已連續(xù)第17個月增持黃金儲備,目前中國黃金儲備估值已經(jīng)超過1600億美元。另有世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2023年全年,我國央行的黃金凈購買量在全球央行中排名第一。

    美債,不過是一種金融資產(chǎn)。它的發(fā)展和崛起,固然有國際政治博弈的因素,但更多是全球金融市場自然演化的結(jié)果,是全球主權(quán)債務(wù)投資者在經(jīng)歷多次劇烈市場沖擊之后的選擇。它有它的盛衰周期,無論這個周期有多長,我們都不應(yīng)該以“陰謀論”的觀點(diǎn)去看問題,而是應(yīng)以金融常識去洞察變化。

    我們應(yīng)該看到,中國的外匯資產(chǎn)配置,正朝更多元化、更安全的方向發(fā)展。這一點(diǎn),尤其值得注意。

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