企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解了資產(chǎn)誤定價嗎

【摘要】本文基于華證ESG評級數(shù)據(jù)， 以2009 ～ 2021年我國A股上市公司為研究對象， 實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價呈顯著的負相關關系， 該結論經(jīng)一系列穩(wěn)健性測試后仍然成立。機制研究表明： 企業(yè)ESG表現(xiàn)主要通過提高股票流動性、 吸引分析師關注兩條作用路徑緩解資產(chǎn)誤定價。進一步研究發(fā)現(xiàn)， 在內部控制質量較低組、 國有企業(yè)組中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的緩解作用更強。本文豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果與資產(chǎn)誤定價的影響因素研究， 對于提升我國資本市場定價效率， 穩(wěn)定資本市場、 助力經(jīng)濟高質量發(fā)展具有重要意義。

【關鍵詞】ESG表現(xiàn)；股票流動性；分析師關注；資產(chǎn)誤定價

【中圖分類號】 F832.5" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）08-0122-8

一、 引言

近年來， 可持續(xù)發(fā)展理念逐漸引起國內外社會各界的廣泛關注， 該理念強調經(jīng)濟、 社會和環(huán)境協(xié)調發(fā)展， 重塑企業(yè)經(jīng)營理念與經(jīng)營模式， 旨在適應全球環(huán)境變化、 社會需求與發(fā)展的新趨勢。2004年， 聯(lián)合國規(guī)劃署首次提出了ESG投資概念， 促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、 提高企業(yè)績效， 鼓勵將ESG因素納入企業(yè)價值評估， 并在2006年制定了《責任投資原則》， 在全球范圍內逐漸形成對ESG理念的共識。相較于西方發(fā)達國家， ESG在我國起步與發(fā)展較晚， 但在國際輿論和市場推動下， 伴隨國家“雙碳”目標的提出， 國內企業(yè)逐步開始實施綠色轉型。ESG理念對于提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和促進資本市場健康發(fā)展具有重要意義， 是實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質量發(fā)展的新動能。新形勢下， 企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅僅是關注企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理的新型評價體系， 也是推動經(jīng)濟轉型升級、 實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質量發(fā)展的關鍵因素之一。黨的二十大報告在關于可持續(xù)發(fā)展的論述中， 著重強調了“促進人與自然和諧共生”的核心目標， 并提出了“積極穩(wěn)妥推進碳達峰、 碳中和”的具體要求。隨后我國陸續(xù)出臺一系列政策， 積極推廣并倡導ESG投資理念， 這促進了上市公司對ESG的關注。在2018年修訂的《上市公司治理準則》中規(guī)定， 上市公司必須公開披露其ESG信息， 這一舉措顯著增強了對上市公司環(huán)境治理和社會責任行為的監(jiān)管力度； 2021年， 在中國證監(jiān)會的要求下， 上市公司在《半年報與年報格式與內容準則》中增設“環(huán)境與社會責任”相關內容， 這一變化增強了上市公司對ESG信息的披露要求； 在2022年出臺的《上市公司投資者關系管理工作指引》中， 進一步強調企業(yè)ESG相關信息必須包含在上市公司在與投資者溝通之中； 國務院國資委于2023年發(fā)布了《提高央企控股上市公司質量工作方案》， 明確提出建立健全ESG體系， 這無疑推動我國央企在ESG領域的實踐和披露水平達到了新的高度。

我國資本市場起步于20世紀90年代初。相較于西方發(fā)達國家資本市場， 我國資本市場中仍存在制度不完善、 定價效率低、 市場并非有效等典型特征。其中一個突出的問題是資產(chǎn)誤定價現(xiàn)象普遍存在， 即股票價格長期偏離其內在價值。有學者（王俊領和李海燕，2020；王生年和曾婉慧，2022；張肖飛，2018；汪玉蘭和周守華，2018；畢鵬，2021；徐壽福和鄧鳴茂，2020；陸蓉等，2017）指出， 資產(chǎn)誤定價對我國資本市場產(chǎn)生了一系列的不利影響。一方面， 資產(chǎn)誤定價會導致市場信息偏誤， 投資者可能根據(jù)錯誤的市場信號做出錯誤的投資決策， 導致投資者在未來面臨較大的投資風險； 另一方面， 資產(chǎn)誤定價降低了企業(yè)投資效率， 加劇了企業(yè)過度投資與投資不足的情況發(fā)生， 造成企業(yè)資本的無效率擴張， 降低了資源配置效率。此外， 資產(chǎn)誤定價破壞了資本市場穩(wěn)定性， 引致股價崩盤風險。

現(xiàn)有關于企業(yè)ESG表現(xiàn)所引致的經(jīng)濟后果研究中， 國內外學者大都持有肯定態(tài)度。已有研究表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸成為投資者決策的重要參考， 對企業(yè)產(chǎn)生了積極的影響。首先， 良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠緩解公司的訴訟風險， 通過實施環(huán)境友好、 社會責任和良好治理等方面的實踐， 企業(yè)能夠降低與環(huán)境破壞、 社會糾紛等問題相關的法律訴訟風險， 這樣不僅能夠減少法律費用和賠償金支出， 還能夠保護企業(yè)聲譽， 增加投資者的信任。其次， 優(yōu)秀的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠克服投資過程中的安全審查等隱性壁壘， 進一步提升企業(yè)的投資效率， 贏得金融機構和供應商等利益相關者的信任。最后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過激發(fā)員工的創(chuàng)新意識來有效促進企業(yè)創(chuàng)新（曉芳等，2021； 王治和彭百川，2022；謝紅軍和呂雪，2022；高杰英等，2021；Houston和Shan，2022；Zhong和Gao，2017；方先明和胡丁，2023）， 提高其財務績效和企業(yè)價值（Zhou等，2022；陳紅和張凌霄，2023）。另有研究表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過減少投資者噪聲交易行為緩解信息不對稱， 進而提高股價同步性， 提升股票收益（唐洋和申瀟莉，2023；柳學信等，2023；劉自敏等，2023）?？偠灾?， 通過實施ESG實踐， 企業(yè)能夠增強市場競爭力， 從而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但也有部分學者針對企業(yè)ESG表現(xiàn)提出質疑， 認為管理層為了維持企業(yè)聲譽和績效表現(xiàn)而利用ESG信息披露的漏洞進行尋租， 增加了企業(yè)的運營成本， 形成現(xiàn)金流壓力（Brooks和Oikonomou，2018；李小榮和徐騰沖，2022；俞毛毛和馬妍妍，2021）。

通過文獻梳理不難發(fā)現(xiàn)， 已有研究中針對企業(yè)ESG表現(xiàn)所引致的經(jīng)濟后果尚未形成一致意見， 且鮮有學者將企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價直接聯(lián)系起來展開研究。那么， 企業(yè)ESG表現(xiàn)作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的表征和非財務增量信息的主要部分（武鵬等，2023）， 是否會對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生一定的影響？其主要作用機制為何？不同情境下， 二者關系是否發(fā)生變化？對上述問題進行深入研究和探索， 將有助于揭示企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價之間的內在聯(lián)系， 這對于推進和實現(xiàn)我國提出的“雙碳”目標， 保障和推動我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展， 以及實現(xiàn)我國經(jīng)濟的高質量增長， 均具有不可或缺的理論價值和實踐意義。

本文基于華證ESG評級數(shù)據(jù)， 以2009 ～ 2021年我國A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價呈現(xiàn)顯著的負相關關系， 該結論經(jīng)一系列穩(wěn)健性測試后仍然成立。機制研究表明： 企業(yè)ESG表現(xiàn)主要通過提高股票流動性、 吸引分析師關注兩條作用路徑緩解資產(chǎn)誤定價。進一步研究發(fā)現(xiàn)， 在內部控制質量較低組、 國有企業(yè)組中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的緩解作用更強。本文可能的邊際貢獻在于： 第一， 對企業(yè)ESG表現(xiàn)和資產(chǎn)誤定價之間的關系進行了系統(tǒng)探討， 從理論上拓展了資產(chǎn)誤定價的影響因素研究， 同時對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響我國資本市場的相關文獻進行了補充， 為上市公司積極履行ESG責任、 實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供了經(jīng)驗借鑒。第二， 分別基于股票流動性和分析師關注兩個維度揭示了企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解資產(chǎn)誤定價的主要路徑， 豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的影響機制研究。第三， 基于產(chǎn)權性質和內部控制質量層面分別考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的異質性影響， 豐富并拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響資產(chǎn)誤定價的相關因素。本研究為上市公司提升ESG表現(xiàn)提供了參考， 有助于企業(yè)更加深刻地理解ESG表現(xiàn)的戰(zhàn)略意義。

二、 理論分析與研究假設

既有研究表明， 導致資產(chǎn)誤定價的影響因素主要源自信息不對稱和投資者有限理性。由于內部人掌握了更多的企業(yè)信息， 由此引發(fā)的信息不對稱會阻礙投資者對企業(yè)價值的準確判斷， 降低資產(chǎn)定價效率（徐壽福和徐龍炳，2015； 黃紀晨等，2023）。散戶投資者在我國資本市場占主導地位， 相較于機構投資者而言， 由于專業(yè)知識匱乏， 散戶投資者在信息收集和分析方法方面存在一定的片面性以及局限性， 容易出現(xiàn)行為偏差， 使其投資決策行為充斥著多方面的非理性因素， 導致資產(chǎn)價格偏離真實價值（劉穎和雷良海，2022）。現(xiàn)有研究表明， 企業(yè)非財務信息與資產(chǎn)誤定價之間存在著密切關系（王生年和朱艷艷，2017；邢攀龍和田宗濤，2018）， 企業(yè)ESG表現(xiàn)為資本市場獲取企業(yè)非財務信息提供了更為充分的互動途徑， 理論上， 將會對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生積極影響。

首先， 企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高股票流動性水平， 進而促進公司基本面信息快速融入股價， 緩解資產(chǎn)誤定價。第一， 企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠為投資者提供更多的企業(yè)非財務信息， 從不同層面反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。上市公司在履行社會責任時， 有助于形成自身的道德資本， 增強投資者對其的認同感， 從而向資本市場傳遞一定的積極信號（邱牧遠和殷紅，2019）。投資者可以更準確、 全面地獲取企業(yè)信息， 用以評估企業(yè)的價值和風險， 做出更為理性的投資決策， 進而提高股票流動性水平。第二， 企業(yè)ESG表現(xiàn)為有關監(jiān)管部門和環(huán)保機構提供了有效的監(jiān)督渠道， 有助于抑制管理層信息操縱的發(fā)生。通過履行社會責任和遵守環(huán)境規(guī)范， 企業(yè)能夠贏得監(jiān)管部門和環(huán)保機構的支持與認可。這種監(jiān)管壓力和監(jiān)管機制的存在， 使得管理層在選擇投資項目時更加謹慎、 操縱股價等自利行為也在不同程度上得以有效抑制， 從而減少了信息操作的可能性， 信息的可靠性得以改善， 企業(yè)更容易被投資者所信賴， 促使其購買股票， 進而提升股票流動性（黃紀晨等，2023）。第三， 企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)表示公司財務在未來有較高的安全性， 有助于提高企業(yè)盈利能力， 幫助企業(yè)取得競爭優(yōu)勢， 最大限度地為企業(yè)利益相關者創(chuàng)造多元綜合價值并維護其利益， 降低交易成本， 使企業(yè)能夠堅持長期導向， 緩解高管的機會主義進而提升企業(yè)績效。而投資者更傾向于信任和支持績效水平高的企業(yè)， 愿意為其支付較高的溢價， 提升其股票流動性（李井林等，2021；高杰英等，2021；王琳璘等，2022）。股票流動性的提高促使企業(yè)基本面信息快速融入股價（鄒萍，2015；張強等，2013）， 緩解信息不對稱， 進而緩解資產(chǎn)誤定價。

其次， 企業(yè)ESG表現(xiàn)可能吸引更多的分析師關注， 進而緩解資產(chǎn)誤定價。分析師作為我國資本市場上重要的信息中介發(fā)揮著關鍵的作用。他們憑借著敏銳的洞察力和行業(yè)專長， 能夠捕捉極具信息含量的企業(yè)ESG表現(xiàn)。當分析師的注意力轉移到企業(yè)的ESG表現(xiàn)中時， 他們圍繞企業(yè)的經(jīng)營情況展開研究， 能夠更準確地評估企業(yè)的價值和風險（王莉敏和李金釗，2023）。ESG表現(xiàn)作為企業(yè)重要戰(zhàn)略部署之一， 體現(xiàn)出企業(yè)在綠色發(fā)展建設過程中的信心與潛力。根據(jù)利益相關者理論， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越優(yōu)秀， 越容易獲得優(yōu)質資源。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)更容易獲得分析師的關注（趙萬東和安雅禎，2023）。分析師在充分發(fā)掘企業(yè)信息的同時， 會對企業(yè)進行長期跟蹤， 更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營過程中存在的問題。分析師借助于評級報告向投資者傳遞企業(yè)的內在價值， 改善信息環(huán)境、 糾正資產(chǎn)價格， 進而緩解資產(chǎn)誤定價。

然而， 我國ESG實踐尚處于起步階段， 企業(yè)ESG信息披露缺乏統(tǒng)一、 規(guī)范的標準， 企業(yè)管理層可能借助監(jiān)管漏洞進行策略性信息披露， 為其自利行為提供便利（孫忠娟等，2023；帥正華，2022）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)和金融機構紛紛投身于環(huán)保議題， 并通過發(fā)布ESG報告等來展示其在環(huán)保和資源利用方面的承諾和成果， 但在ESG報告中容易夸大自身環(huán)保付出和成效， 對環(huán)境保護和資源利用做出言過其實的承諾， 重點披露對企業(yè)有利的信息如環(huán)保項目的投入和成果， 而刻意規(guī)避不利信息如環(huán)境污染事件和違規(guī)行為， 這種行為導致ESG信息披露的不客觀性， 也引發(fā)了公眾對其真實性的質疑（黃世忠，2022；曹思宇，2022）。上述行為可能會進一步導致信息不對稱程度加深， 進而加劇資產(chǎn)誤定價。

基于上述分析， 本文提出以下對立假設：

H1a： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能緩解資產(chǎn)誤定價。

H1b： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能加劇資產(chǎn)誤定價。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009 ～ 2021年獲得華證ESG評級的上市公司為研究樣本， 該評級得分是對企業(yè)ESG表現(xiàn)的量化評估。為避免其他因素干擾， 對樣本進行如下處理： 剔除金融、 保險業(yè)上市公司樣本； 剔除ST和?ST企業(yè)及主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司； 為了排除異常值對模型結果的影響， 對主要連續(xù)型變量進行1% ～ 99%水平上的Winsorize處理， 最終獲得20037個研究樣本。其中： 上市公司財務與公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫； 企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量： 資產(chǎn)誤定價（Deviation）。借鑒畢鵬和王麗麗（2022）、 饒品貴和岳衡（2012）、 徐龍炳和徐壽福（2015）的研究， 本文采用公司內在價值與市場價值之比（V/P）作為市場價值相對于內在價值偏離程度的指標。其中： 采用剩余收益模型（RIM）計算得出V， 代表公司內在價值； 利用上市公司股票當年所有交易日收盤價的均值計算得出P， 代表公司市場價值。當V/P=1時， 意味著市場價值完全反映了公司的內在價值， 不存在資產(chǎn)誤定價的情況； 然而， 當V/Plt;1， 即股票價值被高估， 反之則被低估。在此基礎上， 構建變量Deviation=|1-V/P|用以衡量市場價值對內在價值的偏離程度， 數(shù)值越大， 說明市場價值對內在價值的偏離程度越大， 投資者需要更加謹慎地評估公司的真實價值。。

2. 解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。華證ESG評級數(shù)據(jù)運用一套全面的評價體系， 利用企業(yè)公開的信息， 對企業(yè)ESG的表現(xiàn)進行評估。華證ESG評級數(shù)據(jù)劃分為9個等級， 從低到高依次反映企業(yè)的ESG表現(xiàn)。為了便于分析和比較， 將這9個等級的企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）分別賦值為1 ～ 9， 數(shù)值越高代表企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)越優(yōu)秀。

3. 控制變量。參考徐良果（2021）、 盧盛峰和陳思霞（2017）、 徐壽福和徐龍炳（2015）及游家興和吳靜（2012）的相關研究， 選取公司規(guī)模（Size）、 財務杠桿（Lev）、 市值賬面比（MB）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 企業(yè)成長性（Growth）、 公司年齡（Age）、 換手率（Toverosy）、 董事會規(guī)模（Board）、 股權集中度（Top1）、 獨立董事占比（Indratio）作為控制變量。各變量定義如表1所示。

（三） 模型構建

借鑒現(xiàn)有相關研究， 本文構建模型（1）， 以此檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的影響：

Deviation=α0+α1ESG+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε （1）

其中： Deviation表示資產(chǎn)誤定價， ESG表示企業(yè)ESG得分， Controls為系列控制變量， 同時控制年度和行業(yè)固定效應。

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

本文的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。其中， 資產(chǎn)誤定價（Deviation）的均值為0.571， 中值為0.557， 最小值為0， 最大值為12.222。上述結果表明， 我國資本市場資產(chǎn)誤定價的現(xiàn)象普遍存在， 并且不同上市公司的資產(chǎn)誤定價程度存在較大差異。解釋變量ESG的均值為6.619， 標準差為1.071， 證明樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)中等， 不同企業(yè)之間也存在較大差異， 與張亞蓮和蘇昌萍（2023）的研究結果相近， 其他變量均處在合理范圍內。

（二） 基準回歸結果

表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價的基準回歸結果。表3列（1）中為單變量回歸， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價的回歸系數(shù)為-0.008， 在1%的水平上顯著， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著緩解資產(chǎn)誤定價， 初步驗證了本文H1a； 列（2）、 （3）為加入公司財務與公司治理相關控制變量后的回歸結果， 調整后R2明顯上升， 說明模型擬合程度也得到提升， 且ESG的回歸系數(shù)均為-0.010且在1%的水平上顯著為負。在經(jīng)濟意義上表示企業(yè)ESG表現(xiàn)的標準差每提高1%， 資產(chǎn)誤定價就下降0.107%（-0.001×1.07）， 原因在于ESG表現(xiàn)能夠增強外部投資者的認可與信任， 緩解市場與企業(yè)之間的信息不對稱， 提高資本市場的信息傳遞效率， H1a進一步得到驗證。其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性水平與徐良果（2021）等結論基本保持一致。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

為保證上述研究結論可靠， 本文對企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價之間的負相關關系進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。

1. 替換解釋變量。本文基于華證ESG評級大類對不同的評級進行賦值處理， 重新構造解釋變量ESG1。其中， 評級A、 AA、 AAA賦值為3， 評級B、 BB、 BBB賦值為2， 評級C、 CC、 CCC賦值為1。利用模型（1）重新進行回歸， 回歸結果如表4所示。可以看到， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負， 支持基準回歸結果， 結論穩(wěn)健。

2. 將被解釋變量滯后一期。鑒于企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生了顯著影響， 本文通過滯后一期資產(chǎn)誤定價（L.Deviation）來進一步探討這種影響的滯后效應， 結果如表5所示?？梢钥吹?， 在加入一系列控制變量后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對滯后一期資產(chǎn)誤定價（L. Deviation）的回歸系數(shù)為-0.023， 且在1%的水平上顯著， 支持了基準回歸結果。上述結論表明， 隨著時間的推移， 良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價（Deviation）的緩解作用具有一定的持續(xù)性， 結論穩(wěn)健。

3. PSM與Heckman兩階段回歸。為消除非隨機干擾問題， 借鑒帥正華（2022）的研究， 選用傾向得分匹配法（PSM）進行處理； 為了有效減輕樣本自選擇問題對研究結論的潛在影響， 采用Heckman兩階段回歸重新進行檢驗。需要指出的是， 在運用 PSM和Heckman方法時， 借鑒陳漢文和周中勝（2014）的做法， 當ESG大于中位數(shù)時取值為1， 否則為0， 構建模型（2）， 分別進行傾向得分和逆米爾斯比率（IMR）的計算。在計算傾向得分和逆米爾斯比率時， 本文采用影響資產(chǎn)誤定價的10個相關控制變量， 包括公司規(guī)模（Size）、 財務杠桿（Lev）等。在配對過程中， 這10個指標被用作協(xié)變量來估算傾向得分， 通過近鄰匹配法進行1∶1匹配。 并利用模型（1）采用匹配后的樣本進行回歸， 重新檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價（Deviation）產(chǎn)生的影響。構建模型（3）， 將計算得出的IMR放入模型， 用以修正樣本自選擇問題。PSM與Heckman回歸結果如表6所示。其中， 列（1）為采用PSM方法回歸后的結果， 列（2）為采用Heckman兩階段回歸后的結果。結果顯示， 在分別采用PSM和Heckman回歸后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價仍具有較強的緩解作用， 結論穩(wěn)健。

Probit（ESG）=β0+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε（2）

Deviation=β0+β1ESG+β2IMR+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε" "（3）

4. 其他穩(wěn)健性檢驗。2015年， 我國股市出現(xiàn)異常波動， 千股漲、 跌?，F(xiàn)象先后出現(xiàn)20余次； 2016年， 因指數(shù)熔斷機制觸發(fā)熔斷， 導致兩度提前休市。為排除特殊年份干擾， 本文剔除2015年和2016年的樣本， 利用模型（1）再次進行回歸檢驗。結果如表7所示， ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價， 結論穩(wěn)健。

五、 機制檢驗

前文實證結果與分析表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價（Deviation）， 可能通過以下兩個途徑影響資產(chǎn)誤定價： 股票流動性水平和分析師關注。參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應法， 本文利用模型實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)是否通過提高股票流動性水平和分析師關注進而緩解資產(chǎn)誤定價。

（一） 股票流動性水平

企業(yè)ESG表現(xiàn)作為企業(yè)非財務信息的重要組成， 是企業(yè)財務信息的必要補充， 展現(xiàn)出企業(yè)在環(huán)境、 社會及公司治理方面做出的努力， 向投資者傳遞出企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展追求的信息。特別是對那些具有可持續(xù)發(fā)展追求的長期投資者來說， 他們更加關注企業(yè)ESG表現(xiàn)。ESG評級報告提供了企業(yè)信息增量， 緩解了信息不對稱； 當企業(yè)的ESG表現(xiàn)得到認可時， 面臨更強的外部監(jiān)管和約束， 能夠有效緩解管理層謀取私利粉飾企業(yè)財務信息等行為。企業(yè)ESG表現(xiàn)能幫助企業(yè)贏得各方利益相關者信任， 成為其取得競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略性資源， 有助于提高企業(yè)績效。理論上， 投資者更愿意購買和持有ESG表現(xiàn)較高的企業(yè)股票， 促使其股票流動性水平得以提高。股票流動性水平的提升意味著更多的投資者加入到市場交易中來， 促使企業(yè)基本面信息快速被股價吸收， 減少信息傳遞的滯后性， 進而緩解資產(chǎn)誤定價（董小紅和孫政漢，2023；陳翼等，2023；王運陳等，2023；Song等，2017；蔣德權和藍夢，2022；范玉仙和張占軍，2021）。基于上述理論邏輯與分析， 參考李良等（2022）的研究， 本文選擇Roll指標用于衡量股票流動性水平。Roll越大， 代表股票流動性越小。構建模型（4）， 用以探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動性的關系， 將Roll納入模型（5）， 用以檢驗股票流動性水平是否構成企業(yè)ESG表現(xiàn)影響資產(chǎn)誤定價的中介效應。

Roll=β0+β1ESG+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε"（4）

Deviation=γ0+γ1ESG+γ2Roll+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε" "（5）

回歸結果如表8所示。由列（1）、 （2）可以看到， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價和股票流動性水平（Roll）的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為負， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提升股票流動性水平（Roll）。列（3）中Roll與Deviation的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明較低的股票流動性水平加劇了資產(chǎn)誤定價。由列（3）可知， ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.009， 在1%的水平上顯著， 且其系數(shù)有所減小。上述結論表明， 股票流動性水平在企業(yè)ESG表現(xiàn)影響資產(chǎn)誤定價的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導作用。利用Sobel方法檢驗得到Z值為-2.896， 且在1%的水平上顯著， 進一步表明中介效應成立， 即良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高股票流動性水平， 進而緩解資產(chǎn)誤定價（Deviation）。

（二） 分析師關注

企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠向外界釋放出積極的信號。分析師作為資本市場重要的信息中介， 通過自身的專業(yè)技能和行業(yè)專長捕捉企業(yè)ESG表現(xiàn)所釋放的積極信號， 并對企業(yè)ESG信息進行更全面、 細致的解讀， 并將信息傳遞給投資者， 緩解信息不對稱。此外， 分析師關注企業(yè)ESG信息， 并發(fā)布投資意見， 其所發(fā)揮的監(jiān)督作用給公司高管帶來了一定的壓力， 在某種程度上抑制了管理層的機會主義行為， 倒逼其提高公司治理水平， 抑制信息操縱， 改善資本市場信息環(huán)境。因此， 基于信號傳遞理論， 企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過吸引分析師關注更高效地將企業(yè)信息傳遞給外部投資者， 幫助外部投資者充分了解企業(yè)的非財務信息， 提升公司治理水平， 降低信息不對稱程度， 進而緩解資產(chǎn)誤定價（蔣藝翅和姚樹潔，2024；馬黎珺等，2022；孫光國等，2023；張承鷲等，2021）。本文借鑒張亞連和蘇昌萍（2023）的做法， 采用分析師關注（Attention）作為信息不對稱程度的度量， 進行中介效應檢驗。構建模型（6）以探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師關注的相關關系， 利用模型（7）以探究企業(yè)ESG表現(xiàn)是否通過分析師關注這一機制緩解資產(chǎn)誤定價。

Attention=β0+β1ESG+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε" （6）

Deviation=γ0+γ1ESG+γ2Attention+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε" "（7）

回歸結果如表9所示。由列（2）可知， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師關注（Attention）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于吸引更多的分析師關注（Attention）。由列（3）可知， ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.008， 在5%的水平上顯著， 且系數(shù)小于第（1）列； 列（3）中分析師關注（Attention）與資產(chǎn)誤定價（Deviation）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 說明分析師關注有助于緩解資產(chǎn)誤定價。利用Sobel檢驗得到Z值為-6.574且在1%的水平上顯著。上述結論表明， 良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得更多的分析師關注， 從而緩解資產(chǎn)誤定價。

六、 進一步分析

資產(chǎn)誤定價同時受到企業(yè)內外部因素等共同作用的影響， 下文將進一步探討企業(yè)ESG表現(xiàn)在不同情境下對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的影響。

（一） 上市公司ESG表現(xiàn)、 內部控制質量與資產(chǎn)誤定價

近年來， 隨著企業(yè)治理理念的深入發(fā)展， 內部控制作為公司治理體系的核心組成部分， 其重要性日益凸顯。內部控制不僅關乎企業(yè)的日常運營效率和風險管理， 更直接影響到企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略和持續(xù)競爭力。在這一背景下， 我國政府部門高度重視內部控制的推廣與實踐， 先后于2008年和2010年發(fā)布了《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內部控制配套指引》， 旨在為企業(yè)提供明確的指導， 推動企業(yè)建立健全的內部控制體系。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 管理層因其具有較高的披露自主權， 可能利用信息不對稱來操縱企業(yè)的財務報告， 掩蓋真實的經(jīng)營狀況。而良好的內部控制可以通過約束管理層行為使其披露的信息更加真實可靠， 提高投資者對企業(yè)的信任度。并且， 內部控制的建立能確保企業(yè)經(jīng)營活動的合法合規(guī)性， 減少違規(guī)行為。此外， 在企業(yè)融資過程中， 融資方對企業(yè)進行全面的盡職調查， 而內部控制的建立可以提供充分的信息支持， 降低融資方信息不對稱程度， 也可以減少代理問題的發(fā)生， 保護股東和利益相關者之間的權益（陳紅等，2018； 方紅星和金玉娜，2011）。理論上， 企業(yè)ESG表現(xiàn)在上市公司內部控制水平較低的樣本中所發(fā)揮的作用更強， 更有助于緩解資產(chǎn)誤定價?；谏鲜龇治?， 本文采用修正的瓊斯指數(shù)（IC）作為內部控制質量的度量指數(shù)， 并根據(jù)中位數(shù)進行分組， 利用模型（1）進行回歸， 結果如表10列（1）、 （2）所示。在內部控制質量較低組中， ESG的系數(shù)為-0.023， 且在1%的水平上顯著， 符合預期， 即在內部控制質量較低組中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的緩解能力更強。

（二） 產(chǎn)權性質

上市公司在承擔社會責任和政策壓力方面所受的影響在很大程度上取決于其產(chǎn)權性質。相較于民營企業(yè)， 國有企業(yè)由于具有較高的社會地位， 獲得的資金更多， 成本更低； 同時， 國有企業(yè)存在股東大會權能虛化等問題， 導致公司權力制衡機制缺失和監(jiān)督體系失效。這些問題使得公司領導層更容易出現(xiàn)貪污腐敗等不當行為， 導致公司治理水平低下。ESG表現(xiàn)作為企業(yè)非財務信息披露的一種方法， 理論上會使得國有企業(yè)披露更為真實的信息。據(jù)此， 本文根據(jù)產(chǎn)權性質進行分組， 回歸結果如表10列（3）、 列（4）所示。在國有企業(yè)組中， ESG的系數(shù)為-0.018， 且在1%的水平上顯著， 符合預期。

七、 研究結論與政策建議

（一） 研究結論

我國正處于可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟模式轉型的關鍵階段， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果以及資產(chǎn)誤定價的影響因素一直為學者們所關注， 但是鮮有文獻直接對二者的邏輯關系進行分析。本文利用華證ESG評級指數(shù)以2009 ～ 2021年我國A股上市公司為樣本， 探究ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)誤定價呈顯著負相關關系， 且該結果在一系列檢驗之后依然穩(wěn)?。?機制研究表明， ESG表現(xiàn)通過提高股票流動性以及分析師關注緩解資產(chǎn)誤定價。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 在內部控制質量較低組和國有企業(yè)組中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對資產(chǎn)誤定價的緩解作用更顯著。

（二） 政策建議

基于研究結論， 本文提出以下政策建議： 第一， 隨著全球氣候變化和環(huán)境惡化的日益嚴峻， 可持續(xù)發(fā)展已成為當今社會不可忽視的重要議題。作為社會經(jīng)濟的重要組成部分， 上市公司肩負著引領行業(yè)發(fā)展、 塑造公眾價值觀的重要責任。在這樣的背景下， 上市公司應積極響應可持續(xù)發(fā)展理念的號召， 深化對ESG的理解， 并將其納入企業(yè)日常運營之中。雖然在前期的生產(chǎn)過程中需要一定的經(jīng)濟投入， 但從長遠來看， 這是未來企業(yè)提升社會效益的基礎， 不僅有助于企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標， 還可以提升企業(yè)的社會責任感和公眾形象。第二， 為了優(yōu)化資本市場的信息傳遞效率， 企業(yè)需要進一步規(guī)范ESG信息披露。這就要求企業(yè)能夠構建更為健全的ESG信息披露機制， 以保障信息的真實性和準確性。通過提高信息披露的透明度， 可以使股票價格更準確地反映企業(yè)的內在價值， 從而為投資者提供相應的決策支持。分析師在撰寫研究報告時， 亦應納入企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 深入挖掘相關信息， 以充分發(fā)揮其信息中介作用。第三， 政府部門也需要積極鼓勵第三方機構持續(xù)追蹤企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 并不斷提升評估技術。這不僅可以完善ESG信息披露制度， 還可以加強市場監(jiān)管， 確保評估信息的公正性和可靠性。同時， 政府在制定環(huán)境政策時， 應充分考慮國內企業(yè)的實際情況， 確保環(huán)境規(guī)制強度的調整既科學又合理， 避免給企業(yè)運營帶來過大的負擔。只有在政府、 企業(yè)和社會各方共同努力下， 可持續(xù)發(fā)展目標才能得以實現(xiàn)。

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（責任編輯·校對： 劉鈺瑩" 羅萍）

【基金項目】黑龍江省教育廳基本業(yè)務費科研項目“‘雙碳’目標下企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色投資行為研究”（項目編號：2023-KYYWF-0629）

【作者單位】1.佳木斯大學經(jīng)濟與管理學院， 黑龍江佳木斯 154007；2.南京大學商學院， 南京 210093。單書進為通訊作者