內幕交易的壓制與暗流：美國預定交易計劃規(guī)則修法鏡鑒

伍堅 劉慈航

摘? ?要：美國內幕交易規(guī)制涵蓋于證券反欺詐體系之下，并通過交易計劃規(guī)則為內部人士證券交易松綁。隨著市場主體的逐利性挖掘與執(zhí)法實踐的深入，交易計劃規(guī)則逐漸被內部人士通過巧妙信息披露、策略性修改和終止以及多樣化操作等方法所濫用，成為隱蔽型內幕交易的合規(guī)倚靠。美國新法案旨在探求內部人士所持證券流動性與嚴格監(jiān)管內幕交易行為之間的平衡點，但規(guī)則變革仍面臨現(xiàn)實利益考驗。在依法從嚴打擊證券違法活動的浪潮下，我國《證券法》以及相關司法解釋應當從現(xiàn)有減持規(guī)定重置、界定標準劃分、強制延遲期施加與嚴格信息披露等方向入手，完善預定交易計劃規(guī)則，以使其為內幕交易規(guī)制體系服務。

關鍵詞：預定交易計劃;內幕交易;10b5-1規(guī)則; 改革建議

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）11-0066-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.11.009

一、前言

自公司內部人士持有所屬公司證券以來，內幕交易行為便屢禁不止。監(jiān)管部門對內幕交易的過度打擊又會減損內部人士所持證券的價值與流動性，不利于證券市場整體發(fā)展。為中和其中矛盾，2011年《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內幕交易司法解釋》）第4條規(guī)定“按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的”可以成為內幕交易責任豁免情形。上述條款明顯引自2000年SEC（United States Securities and Exchange Commission，美國證券交易委員會）制定的10b5-1（c）規(guī)則（因兩者高度一致，本文統(tǒng)稱為預定交易計劃規(guī)則）。預定交易計劃規(guī)則賦予內部人士內幕交易免責抗辯，使其能夠在預先制定交易計劃后，即便知悉內幕信息也可根據計劃買賣所屬公司證券而不違法。然而，在實踐中該規(guī)則逐漸背離其立法本意，成為隱蔽型內幕交易的溫床，并引起美國權威機關的再審視。2019年1月，一份提議修改預定交易計劃規(guī)則的《促進公司內部人士透明標準法》（Promoting Transparent Standards for Corporate Insiders Act）的提案①與2019年12月的《禁止內幕交易法》（Insider Trading Prohibition Act）法案均在眾議院獲得通過，并且有望得到兩黨支持而最終落實出臺②。這不僅是美國證券監(jiān)管在立法源頭層面的填補，也代表著美國內幕交易體系的深層次轉變和澄清。

無獨有偶，近年來我國針對證券違法活動保持高壓打擊態(tài)勢。根據2021年7月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，我國證券立法機制、重大證券違法案件懲治、證券執(zhí)法能力都亟待加強。內幕交易作為典型證券違法活動，在我國資本市場發(fā)展史上屢見不鮮。值此嚴厲態(tài)勢，不妨在明晰美國10b5-1規(guī)則發(fā)展歷程的基礎上，分析其在內幕交易監(jiān)管背景下規(guī)則博弈的原因，進而為我國內幕交易體系制度的完善提供經驗借鑒。

二、預定交易計劃規(guī)則的體系背景與溯源分析

美國既定法律體系并未單獨規(guī)制內幕交易行為，而是將其作為證券欺詐行為之一，通過各項司法判例加以細化監(jiān)管。1934年美國《證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）制定10（b）規(guī)則③用以打擊證券欺詐行為，并且SEC經該法授權制定10b-5規(guī)則，違反10b-5規(guī)則者需承擔10（b）項下的法律責任，以此來規(guī)范內部人士在知悉實質性非公開信息④后故意操縱或隱瞞股票交易并從中牟利的非法行為。該規(guī)則規(guī)制范圍包括內幕交易、操縱市場、與公開募股和收購有關的欺詐以及與證券買賣有關的欺詐，并不單獨針對內幕交易。為解決執(zhí)法標準不一、舉證責任困難的問題，SEC動用授權立法權限，在2000年制定了10b5-1規(guī)則來確立知悉掌握標準而非利用標準。規(guī)則中闡明，“基于”（on the basis of）實質性非公開信息進行交易是指該交易者在證券買賣過程中“知悉”（be aware of）實質性非公開信息⑤，以此嚴格標準來實現(xiàn)禁止內幕交易的目標——保護投資者和證券市場的完整性。但為避免與法院和各市場主體矛盾加深、打擊范圍過大，SEC加設10b5-1（c）項，該項規(guī)則規(guī)定內部人士在實際交易之前預先設定交易計劃可以免除內幕交易責任。

如前所述，不難看出SEC出臺預定交易計劃規(guī)則的立法邏輯：SEC推斷內幕者在知曉內幕信息時會不可避免地為自身利益進行內幕交易，如果該內幕者意圖推翻這一推斷，則需要提前制定交易計劃來證明其交易不受內幕信息影響。該規(guī)則逐漸在法院判決中演變成這樣一種態(tài)勢：內幕者依據預定的交易計劃即可反駁主觀故意（scienter）要件的指控。將這一規(guī)則歸于10（b）規(guī)則項下進行重新審視，不難發(fā)現(xiàn)欺詐條款中的主觀故意要件被有意降低要求甚至被消解，欺詐成為一種類似于過錯推定的責任。預定交易計劃反倒成了證明內部人士不存在主觀故意要件的積極事實，即安全港（safe harbour）規(guī)則。

三、預定交易計劃規(guī)則之利弊審思

（一）預定交易計劃規(guī)則之價值

預定交易計劃規(guī)則出臺時受到了諸多贊譽。規(guī)則的出發(fā)點也即其最大效用，就是解決了此前懸而未決的認定標準之爭。這為各大公司的諸多內部人士免除了動輒遭受刑事指控的后顧之憂。在該規(guī)則出臺之前，各個公司的高管或主任進行股票買賣時都會面臨尷尬境地;公司內部人士的每一次證券交易都無法逃脫內幕交易法律的審查追訴（Meiers，2001）[1]。該規(guī)則由此賦予了高管們通過預定交易計劃使他們手中股票期權資產變現(xiàn)的機會。

以此規(guī)則出發(fā)，預定交易計劃為公司內部股權激勵計劃的廣泛推行、整體證券交易市場的發(fā)展提供了充足的可能與流動性。近年來，股票期權獎勵已經在公司高管薪酬中占據支配性地位，1999—2008年，公眾公司高管從他們的股票期權和限制性股票中獲得了超過他們整體收入一半的薪酬（Henderson，2011）[2]。除通過股權激勵計劃獲得所屬公司證券以外，公司內部人士自身也愿意購買和增持自家公司股票。當然，股份能夠起到激勵效果，前提是公司高管手中的股票期權擁有充足的流動性。預定交易計劃規(guī)則在此頗具意義。

預定交易計劃規(guī)則的另一大效用在于，公司高管等內部人士根據該規(guī)則買進或拋售自家公司股票時，其行為不會對證券市場股價產生過度沖擊。公司內部人士拋售所屬公司股票的行為容易在市場中引起恐慌性拋壓或擠兌，增持股票又容易引起散戶的盲目跟風。該規(guī)則出臺后，公司高管則可在并不知悉內幕信息時預先制定交易計劃并通過信息披露公之于眾，再在計劃實行時進行合理交易。這在一定程度上消解了公眾投資者對公司發(fā)展狀況的擔憂，保證了證券交易市場的流動性與穩(wěn)定性。

（二）預定交易計劃規(guī)則之漏洞

預定交易計劃規(guī)則自出臺以來，在內幕交易規(guī)制體系中獨占一席且效用頗多，但仍無法避免監(jiān)管套利問題的產生。2005年《華爾街日報》發(fā)表了Jagolinzer教授的初步結論，研究顯示內幕者們正在運用預定交易計劃規(guī)則以高于市場平均收益5.6%的顯著優(yōu)勢侵吞證券市場（Tony和Serena，2005）[3]。2009年，Jagolinzer教授選取了2000年10月—2005年12月SEC在Form4、8-K文件中的披露信息數(shù)據，針對內幕者的策略性交易進行研究。證據顯示，在預先計劃下的交易仍舊深受實質性非公開信息的影響。內幕者們將自己藏身于眾多知情人中，并策略性地使用預定交易計劃來獲取不正當?shù)氖找妫↗agolinzer，2009）[4]。還有研究顯示，內幕者們根據實質性非公開信息策略性地修改或終止交易計劃來獲取收益（Fried，2003）[5]。諸多研究表明，預定交易計劃規(guī)則正普遍被內幕者濫用以攫取私利，背離了其作為疏通公司內部人士證券流動性的功能定位。預定交易計劃規(guī)則如何被利用？我們永遠無法小覷商事主體的逐利性智慧。

1. 巧妙進行信息披露。在商業(yè)自治理念下，是否公開披露內幕者重大信息參與程度是公司領導層（董事會、股東會）的決策事項，公司合作伙伴、重要客戶、收購或被收購目標公司、主要決策者等信息往往是公司重大商業(yè)機密。信息持有人如果提前擅自披露交易計劃將會給公司帶來諸多不可控影響與商業(yè)秘密泄露風險。所以SEC及國會法律關于公司交易計劃的披露要求散布在SEC Rule144、Form4、Schedule13D中，各項規(guī)則要求松散，對交易計劃的制定、變更等細節(jié)事項未做硬性要求，使內幕者對交易計劃的披露有諸多回轉余地。

鑒于內幕者通常是公司高層，掌握著何時進行信息披露的選擇權，何時方才完整“知悉”實質性非公開信息成為內部人士調整利益最大化的主觀選擇事項而非客觀事實。即使此類交易行為產生之后引起公眾質疑與SEC的相關審查，SEC在舉證中也難以證明具體知悉日期與交易不正當獲利之間的因果關系，這給執(zhí)法過程帶來了諸多困難。另外，公司高管有時并不會直接篡改交易計劃，而是采用諸如操縱新聞產生時點或操控消息來源等方法，即可獲得交易計劃規(guī)則免責抗辯（Muth，2009）[6]。在此種操作模式下，即便內幕者實質上已違反了10b-5規(guī)則，但沒有人在這種加速或延遲的信息披露中遭受“欺詐”（Horwich，2007）[7]。并且內幕交易者們會在知悉內幕消息或操縱信息披露公開時機的過程中一直籌備交易計劃，直到時機成熟才正式決定簽署該計劃。信息披露規(guī)則在此處反倒成為內幕者靈活實施內幕交易的工具，而非擔任監(jiān)督規(guī)則的角色。

Harrington訴Tetraphase Pharmaceuticals Inc.（四相制藥公司）案體現(xiàn)了預定交易計劃規(guī)則的“安全港”作用。2016年Tetraphase Pharmaceuticals Inc.在新藥的臨床一期測試中宣稱試驗結果良好，并持續(xù)披露利好消息。該公司股價在兩次信息披露后上漲超過48.5%。隨后，公司第二階段測試完畢后宣稱新藥試驗失敗，虧損13億美元，股價暴跌80%。原告投資者聲稱，該公司總裁兼首席執(zhí)行官、前首席運營官、前首席財務官和高級副總裁掌握了他們正在測試的藥物將失敗的信息，并通過SEC文件、新聞稿和向分析師發(fā)表的聲明歪曲了新藥物的前景。投資者提供了該公司各高管在集體訴訟期間的股票交易證據以表明他們參與了內幕交易。上述被告最終依據10b5-1規(guī)則提出駁回動議（motion），以在交易計劃下的交易反駁了原告的主觀故意指控。投資者訴求最終被駁回。

2. 策略性修改、終止交易計劃。10b5-1規(guī)則制定時，SEC在規(guī)則公告中要求交易計劃僅在具有“充足善意”且不違反10（b）整體規(guī)則的基礎上制定及執(zhí)行方可有效。⑥同時留下了一個微妙的備注，當交易者在知悉實質性非公開信息前，具有“充足善意”時可以修改之前的合同、指令及交易計劃⑦。同時，SEC在終止交易計劃的公告問答中表示，終止交易計劃或取消交易計劃中的某幾次交易，會“影響”交易計劃的免責抗辯效力，值得SEC對交易產生“質疑”⑧。由此，SEC將修改、終止交易計劃的要求都賦予在了“充足善意”的標準之上，并通過剝奪免責抗辯的威脅來背書這一標準。但“充足善意”的標準要求以及問答公告中的“影響”“質疑”等詞都明顯語焉不詳、難以準確判斷。當交易計劃涉嫌內幕交易而遭到審查時再考量內幕者交易過程中的善意程度，這在實際執(zhí)法中殊難辦到。同時，SEC曾明確指出：內幕人士知悉實質性非公開信息后終止既有的交易計劃不違法，因為終止行為不包含證券的買與賣。但最簡單的道理是，證券市場的克制（abstention）行為有時同樣可以帶來超常收益。還有一種策略性終止預定交易計劃的方法是，交易者們可以在不知悉實質性非公開信息時將交易買進計劃的制定建立在之后內幕信息為利好的賭注上，此時交易者實則在進行一次無風險對沖。如果之后內幕信息為利好，內幕者則可以在預定交易計劃下大膽買進而得到內幕交易免責抗辯的保護;如果之后內幕信息為利空，內幕者則選擇終止交易計劃。賣出計劃則可以相反操作。此時內幕者并未進行任何的買進或賣出行為，因而不違反10b-5反欺詐規(guī)則。

2018年英特爾公司首席執(zhí)行官拋售股票事件隱含著此類修改交易計劃的策略性行為。英特爾公司首席執(zhí)行官Brian Krzanich在2018年11月出售了其持有的價值3億9千萬美元的全倉英特爾公司股票，而僅在一個月后英特爾公司公開披露其處理器產品存在重大安全隱患。出售股票前，2018年10月Krzanich剛對計劃進行修改并新增了一部分交易指令。拋售行為很難說與計劃修改無關。該事件在預定交易計劃規(guī)則的排他性豁免下最終不了了之，但Krzanich修改交易計劃的行為足以再次引起各界對10b5-1規(guī)則公平性的質疑。

3. 采取多樣化交易計劃。目前預定交易計劃規(guī)則并不禁止內幕者制定多樣化的交易計劃，不同交易計劃之間還可因時間不一致而錯落重疊。即使實質性非公開信息暫未浮出水面，內幕者們也清楚季度末或其他節(jié)點他們就會知曉。因此，他們完全可以在知悉實質性非公開信息的前夕制定兩份買賣方向相反的交易計劃，再根據信息的利好或利空來選擇執(zhí)行哪份交易計劃，并將另一份不利計劃終止掉即可。10b5-1規(guī)則還允許對交易計劃設定條件、算法和電腦程序，內部人士可以據此在多個交易計劃之間交叉重疊設置買賣證券標準。此類操縱手法與前文所述方法互相配合，使內幕者在交易之初就占盡市場的絕對優(yōu)勢地位。該操作方式因受到之后內幕信息的影響且根據該信息進行交易操作，實際上已違反了10b5-1規(guī)則。但信息披露的不完善也使得SEC對多樣化、觸發(fā)條件復雜的交易計劃難以真正查清。

2009年SEC針對美國國家金融服務公司（Countrywide Financial）前首席執(zhí)行官 Angelo R Mozilo的執(zhí)法行動是該操縱模式的典型范例。Mozilo在知悉該公司信用風險增加、近期貸款逾期等實質性非公開信息的條件下，在2006年10月、11月、12月通過條件穿插、時間重疊的方式連續(xù)制定了四個10b5-1交易計劃，以進行該公司證券的內部交易。SEC在該執(zhí)法行動中指控Mozilo通過操縱多個重疊的10b-5交易計劃以獲得巨額利潤。2010年10月他與SEC在執(zhí)法行動中達成行政和解，并支付了6750萬美元的罰款和賠償款。

（三）預定交易計劃規(guī)則之利益平衡

就監(jiān)管者的角度而言，SEC當然清楚給內幕交易創(chuàng)設這樣一個免責抗辯事由會造成如此局面：一方面，更難審查出那些藏身于知情人士當中的、借助交易計劃、運用內幕信息進行非法牟利的內幕者;另一方面，該規(guī)則為內幕者提供一個法律漏洞，使其能夠策略性地根據內幕信息修改和終止交易計劃。但SEC自始至終的監(jiān)管目的都在于維護一個運行良好、流通性十足的證券市場，以保護投資者利益。為打擊某些體量上相對不大的違法行為，過分緊逼甚至封鎖公司內部人士的所有交易又會使董事、高管資產流動性大幅收緊、證券市場本身作用難以發(fā)揮。

作為證券發(fā)行者的各大公司也并非不知道這其中的暗箱操作。一些公司通過設立交易窗口期（Trading window）來限制內部人士的交易，并對外向公眾彰顯其公司透明度。交易窗口期一般由發(fā)行者決定，要求僅在該段時期內公司雇員可以交易本公司股票。證券發(fā)行者以此來盡量避免公司內部人士侵吞發(fā)行收益。但也有公司將高管利用預定交易計劃規(guī)則的交易作為高管薪酬的一部分。Herderson和Jagolinzer（2011）[8]指出，董事會不僅清楚通過內幕信息和借助交易計劃可以得利，而且還在設定高管薪酬時將交易計劃中的牟利機會作為與高管們“討價還價”的籌碼。在這種發(fā)行人與期權被授予人互相串通的條件下，SEC作為外部監(jiān)管者實則難以界定其股權激勵授予比例是否合理。通過這種方式，公司將該付給高管的薪酬成本轉嫁給了處于證券市場相對劣勢地位的普通交易者，嚴重侵擾證券市場公平交易環(huán)境。

四、預定交易計劃規(guī)則之立法變革與評議

如上所述，學界對預定交易計劃規(guī)則的不絕批判逐漸引起了各方重視。2019年1月美國國會眾議院通過了H.R.624法案，即《促進內部人士透明標準法》，該法案借鑒了上述CII關于預定交易計劃的諸多建議。如果該項法案最終被實施，則《促進內部人士透明標準法》將要求SEC對10b5-1（c）項規(guī)則作出修正：

一方面，對內部人士的相關交易施加諸多限制，包括：僅允許內部人士在發(fā)行人允許的交易窗口期實施交易計劃;限制內部人士采取多樣化交易計劃;限制內部人士修改或終止交易計劃的頻率;以及要求內部人士將交易計劃簽署過程、修改及終止方案、交易細節(jié)報送SEC。

另一方面，對交易計劃運行施加強制規(guī)定。具體要求為：在交易計劃簽署之日與高管首次根據計劃進行交易之間強制施加延遲期;已簽署交易計劃的發(fā)行人董事會嚴格實行交易計劃政策;定期監(jiān)控計劃交易細節(jié)等。

另外，2019年12月美國國會眾議院通過的H.R.2534法案則旨在取代美國《證券交易法》10（b）條款，將內幕交易行為從證券欺詐體系中剝離出來進行專項規(guī)制。這一修正是對內幕交易在證券欺詐體系中的一次重置性改革。該法案從SEC授權解釋中重申立法權，正式確立知悉掌握標準，并且強調對實質性非公開信息的“錯誤”使用而不僅僅是10（b）條款中的“欺騙”或“欺詐”，體現(xiàn)了內幕交易在構成要件層面從反欺詐體系的剝離。

整體來講，相關法案基本回應了目前各界提出的預定交易計劃規(guī)則存在的痼疾。其中，施加首次交易強制延遲、限制修改及終止頻率、發(fā)行人嚴格監(jiān)管的修正規(guī)則對預定交易計劃規(guī)則補正具有積極作用。在交易計劃簽署后設立與首次交易的強制延遲期會大大減少高管通過實質性非公開信息獲取不正當收益的可能性。與此同時，施加強制延遲期并不會嚴重縮緊公司內部人士持有證券的流動性，因為他們仍然可以在預定交易計劃規(guī)則之外進行證券買賣，只是不享有交易計劃免責保護。

在盜用理論視角下，內幕交易剝奪了發(fā)行者對其專有信息的排他性權益，且發(fā)行人發(fā)行的證券在內幕交易者的操縱下偏離了其原本價值，這從長遠來講損害了發(fā)行人利益。因此，發(fā)行人更容易監(jiān)控內幕者且更有監(jiān)管的積極性。該項規(guī)則修正可以明確公司發(fā)行人的監(jiān)管角色定位，有利于內部防控與自我監(jiān)督作用的發(fā)揮。

但該法案也存在明顯短板。法案將預定交易計劃規(guī)則的部分權限進一步下放到發(fā)行人制定的交易窗口標準中。此時公司作為發(fā)行人有兩種選擇：一是從嚴對內，將交易窗口時間限縮且雇員僅限在交易窗口期內交易公司股票。此種情況下，公司雇員只能等到季度信息披露結束、交易窗口開啟后方可交易自家公司股票，這將削弱該公司已發(fā)行證券在交易窗口關閉期內的流動性，公司雇員既有證券因無法交易而實際上貶值，倒逼公司為雇員增加薪酬。二是公司將交易窗口放寬，且通過利益分配的方式緩和發(fā)行人與公司內部人士之間的矛盾，即將利用交易計劃所得收益作為雇員薪酬的一部分。但此種選擇因交易計劃制定之初就是為了使內幕交易合法，明顯違背了預定交易計劃規(guī)則本身“充足善意”的原則要求，實則在法律上不可取。

法案對內部人士多樣化交易計劃的限制有舍本逐末之嫌。多樣化交易計劃的本質問題在于交易計劃信息披露的不完整性與設定、修改和終止計劃的可選擇性，使得內部人士可以根據實質性非公開信息的“浮出水面”而在多個交易計劃之間相機操作。10b5-1規(guī)則本身即禁止根據內幕信息等其他因素對交易計劃施加影響⑨。而多樣化交易計劃的被利用完全是既有漏洞無法解決而導致的進階問題。

法案還要求公司內部人士將交易計劃簽署過程、修改及終止方案、交易細節(jié)報送SEC，以此回應各界對預定交易計劃規(guī)則信息披露的呼聲。此種做法可謂避重就輕，效用不大。美國證券業(yè)和相關投資界都依賴EDGAR系統(tǒng)（the Electronic Data Gathering，Analysis and Retrieval system）進行信息披露公告與檢索。預定交易計劃信息披露的Form 144規(guī)則僅包含關于10b5-1計劃制定日期的信息，不包括之后的相關變動信息。SEC允許公司通過郵件方式繼續(xù)提交Form144文件來進一步披露交易計劃，但不會將郵件中提交的報告發(fā)布到公共的EDGAR系統(tǒng)上。據相關調查顯示，2017—2019年，各公司根據Form144郵寄了超過89000份文件，但這些文件在SEC數(shù)據庫中保存了90天后便遭到丟棄，并未發(fā)布在EDGAR系統(tǒng)中⑩。接收郵件文件卻不將其公布，SEC實則創(chuàng)建了一個雙層信息披露機制，一層詳盡但僅在SEC內部數(shù)據庫中，一層對外卻不完備。此處法案建議公司將交易計劃各項數(shù)據報送SEC，卻并未提及依靠EDGAR系統(tǒng)的公開信息披露，明顯給該規(guī)則的糾錯留下諸多退路。

五、對我國內幕交易制度完善的借鑒和啟示

美國10b5-1規(guī)則經過二十年的沉淀與深刻的檢討自省運動，已走到了改革前夕。對照之下，我國《內幕交易司法解釋》第4條仍停留于美國10b5-1規(guī)則的原始階段，且范圍限縮于刑事司法領域。關于交易計劃如何進行信息披露，計劃如何設立、更改、終止等問題，我國尚無成文法條，僅在部分行政訴訟案件中出現(xiàn)了法院法官的相關解釋，但效力微薄?。這使得我國預定交易計劃規(guī)則不僅對于公司董監(jiān)高幾無有效價值，對內幕交易規(guī)制體系也無多少實際效用。

長期以來，由于制度建設存在短板，證券違法犯罪成本較低，上市公司財務造假、內幕交易、操縱市場等違法行為頻發(fā)。對于預定交易計劃規(guī)則引起內幕交易爭訟較少的原因，與其說是我國上市公司董監(jiān)高恪守忠誠、勤勉義務，倒不如說是立法存在空白，大量隱藏于既定計劃下的內幕交易未被發(fā)現(xiàn)和查處。2021年7月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發(fā)布的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》正是此輪證券監(jiān)管改革的“一劑猛藥”。大幅度加大證券違法行為的打擊力度，先要完善制度體系。值此全面深化資本市場改革之際，預定交易計劃規(guī)則應細化如下：

一是明確知悉掌握標準。在內幕交易責任主觀認定上，我國證券法相關條款之間存在解釋沖突問題。《證券法》第五十條采用“利用”標準，即利用內幕信息是追究內幕交易責任的必要條件;第五十三條又直接禁止了內幕者在內幕信息公開前的交易行為，而不論是否具有“利用內幕信息”的主觀故意要件。有鑒于美國數(shù)十年間對內幕交易責任認定的規(guī)定語焉不詳、動機難以判斷而飽受詬病，我國應當確立知悉掌握標準以打擊內幕交易行為。

二是將目前減持規(guī)定納入預定交易計劃規(guī)則之中。與預定交易計劃規(guī)則相關的是，2017年我國證監(jiān)會為遏制各公司大股東和高管減持套利、打壓證券市場信心的局面，發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。隨后滬深兩市交易所也出臺了完善減持制度的專門規(guī)則，要求上市公司董監(jiān)高通過集中競價交易減持股份的，應當在首次賣出的十五個交易日前向交易所報告減持計劃以及擬減持股份的各項信息。該規(guī)定與美國預定交易計劃規(guī)則頗為相似，但在我國成為一個獨立的單向監(jiān)管規(guī)定。筆者認為完全可以將該項規(guī)定重塑于預定交易計劃規(guī)則之中，打破此前打擊內幕交易行為中“利好消息下買入”的固有刻板思維，將利空內幕消息下的減持行為納入內幕交易規(guī)制體系中。

三是在交易計劃制定之時就要求相關主體詳細規(guī)定未來證券交易的數(shù)量、價格、日期、條件等事項，并嚴格限制交易計劃的修改與終止（鄭暉，2014）[9]。不管是目前的《內幕交易司法解釋》第4條還是減持計劃相關規(guī)定，都沒有對交易計劃事項嚴格執(zhí)行各項細節(jié)要求。大股東、高管在制定交易計劃后仍可相機操作而不受條件、日期、數(shù)量的限制。筆者建議在規(guī)則中明確要求預定交易計劃簽署時即擬好各項細節(jié)與程序，一旦簽署發(fā)布，則不允許內部人士在證券交易中根據內幕信息的臨時知悉或其他因素對交易計劃施加任何影響，嚴格按程序進行，以此限制董監(jiān)高在預定交易計劃中的主觀行為。

四是在交易計劃制定、修改之后設立強制延遲期，依美國經驗來看總體上利大于弊。強制延遲期在我國同樣已有多次實踐，《公司法》第141條、《證券法》第42條、44條、75條針對多方主體都設置了強制延遲期以防范潛在的內幕交易行為。交易計劃規(guī)則同樣可以采納強制延遲期來提前阻斷內幕交易行為的發(fā)生。目前減持規(guī)則的問題在于強制延遲期過短，內幕者在十五天后完全可以迅速買進或套現(xiàn)。故筆者建議強制延遲期規(guī)定為六十日以上更為恰當，即內幕者制定、修改交易計劃需要等待六十日后方可開始進行首次計劃下交易。

五是進行全面信息披露。法律的目的不是禁止盈利，而是禁止對信息的不公平占有和利用。在機會均等、信息占有公平的情況下，投機者的收益是對其所冒風險的補償。有罪的不是投機盈利，而是對信息的壟斷和不公平利用（朱錦清，2019）[10]。監(jiān)管機制可要求公司大股東、高管自交易計劃制定、修改及終止之日起兩日內報送證監(jiān)會、證交所并向公眾公開信息。交易過程中的各項股份來源、擬交易數(shù)量、交易時間、交易條件、實施進度、計劃原因等具體交易細節(jié)均按時進行信息披露，以提高相關內部人士交易的透明度。

此外，我國預定交易計劃規(guī)則雖然起步較晚，尚未成為規(guī)制內幕交易體系的重要組成部分，但也意味著我國相關規(guī)則構建壓力較輕，體系分置明顯，改革阻力不大。對比來看，美國10b5-1規(guī)則已積重難返，利益相關者牽涉過多而難以進行深層次改革。我國可在明晰預定交易計劃相關原理及利弊取舍后，借鑒美國預定交易計劃制度建成完備的內幕交易規(guī)制體系。

注：

①H.R. 624-116th Congress（2019—2020）.

②H.R. 2534-116th Congress（2019—2020）.

③禁止違反證監(jiān)會實施的各項關于禁止在證券交易買賣相關聯(lián)中使用操作性或欺騙性設施和手段的規(guī)則規(guī)章。

④實質性非公開信息（Material Nonpublic Information， MNPI）在美國證券交易委員會給的10b5-1規(guī)則公告中被解釋為“當一個理性股東在做具體投資決策時有很大可能會認為重要的信息，且該信息沒有以一般提供給投資者的方式進行傳播過”。

⑤17 C.F.R. § 240. 10b5-1（b）.

⑥17 C.F.R. § 240. 10b5（c）（C）（ii）.

⑦SEC， Selective Disclosure and Insider Trading， Final Rule， Note111.

⑧See SEC Exchange Act Rules， Questions and Answers of General Applicability Section 120. Manipulative and Deceptive Devices and Contrivances： Rule 10b5-1 Question120.18， Question 120.19， U.S. SEC. & EXCH. COMM’N， https：//www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/exchangeactrules-interps.htm， last updated， Jun 13th， 2021.

⑨17 C.F.R. § 240. 10b5-1（c）（B）（3） &17 C.F.R. § 240. 10b5-1（c）（C）（ii）.

⑩Alan Jagolinzer， David Larcker & Daniel Taylor， How the SEC can and should fix insider trading rules， THE HILL， available at https：//thehill.com/opinion/finance/5306

68-how-the-sec-can-and-should-fix-insider-trading-rules？rl=1 12/17/20 04：00 PM EST， arrived at Aug.7th， 2021.

?檢索國內相關司法判例，當被告以預定交易計劃規(guī)則抗辯時，法院以“構成內幕交易阻卻事由的交易計劃，應當是時間、標的等各要素清晰確定、不可任意變更且決策基礎與內幕信息無關的交易計劃”“交易計劃需確定性和可執(zhí)行性較強”等原因予以駁回，筆者推測法院駁回原因參考了美國相關法條及判例。參見（2020）京行終198號判決書。參見（2015）高行終字第943號判決書。

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[9]鄭暉.內幕交易司法解釋中預定交易計劃條款探討——以美國證監(jiān)會10b5-1（c）規(guī)則為視角展開 [J].證券市場導報，2014，78（4）.

[10]朱錦清.證券法學 [M].北京：北京大學出版社，2019.