基于EVA 和PEG 估值法的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)價值評估
——以北方華創(chuàng)為例

周奕彤

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院，長沙 410128）

1 引言

近年來，我國半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)受到各級政府的高度重視和國家產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)支持。國家陸續(xù)出臺了多項政策，鼓勵半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新?！短摂M現(xiàn)實(shí)與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動計劃（2022-2026 年）》《“十四五” 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》等產(chǎn)業(yè)政策為半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的發(fā)展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業(yè)提供了良好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。國際半導(dǎo)體設(shè)備與材料協(xié)會（SEMI）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到2 745.15 億元，同比增長38%，預(yù)計2023 年中國大陸半導(dǎo)體市場規(guī)模將達(dá)3 032 億元，中國半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模增速明顯。伴隨著半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的向前發(fā)展，半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的價值評估也逐漸引起了人們的關(guān)注。

北方華創(chuàng)科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱 “北方華創(chuàng)”）成立于2001 年，主營業(yè)務(wù)是半導(dǎo)體基礎(chǔ)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，2010 年在深圳證券交易所主板掛牌交易。作為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的龍頭企業(yè)，對北方華創(chuàng)進(jìn)行估值研究能夠向市場展示其內(nèi)在價值以及未來的成長性，能夠作為管理企業(yè)的依據(jù)，有利于企業(yè)制定長期穩(wěn)定的發(fā)展規(guī)劃。由于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)具有其獨(dú)特的企業(yè)特點(diǎn)和價值影響因素，在對半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值時，采用傳統(tǒng)的估值方法存在一定的局限性，因此，本文采用EVA+PEG 估值模型對半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)北方華創(chuàng)進(jìn)行估值。

2 半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的估值方法分析

2.1 EVA 估值法的特點(diǎn)及適用條件

EVA 估值法是從股東的角度出發(fā)，全面考慮企業(yè)的資本成本，通過企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值進(jìn)行價值評估。具體是從企業(yè)所得利潤中，扣除納稅費(fèi)用以及債權(quán)、權(quán)益資本之后的余額。相比于傳統(tǒng)的估值方法，其更關(guān)注剩余收益，而不是實(shí)際的凈利潤，可以更好地反映出公司的實(shí)際盈利水平。此外，EVA估值法可以把經(jīng)濟(jì)效益與業(yè)績聯(lián)系起來，從而使管理者樹立剩余價值思想。EVA 估值法通常適用于具有發(fā)展?jié)摿?、未來業(yè)績成長性高的企業(yè)。因此，本文選擇使用EVA 模型對北方華創(chuàng)的企業(yè)價值進(jìn)行評估。

2.2 PEG 估值法的特點(diǎn)及適用條件

PEG 估值法是對企業(yè)未來增長預(yù)期進(jìn)行評估的方法，其將企業(yè)市盈率與預(yù)期增長率相結(jié)合來衡量企業(yè)的股票價值，該估值法彌補(bǔ)了傳統(tǒng)市盈率法在評估企業(yè)動態(tài)成長性方面的不足。由于PEG 估值法要求企業(yè)近幾年的盈利為正值，同時，需要存在大量流通性較好的可比企業(yè)，因此，對于北方華創(chuàng)這種半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)業(yè)績增速快、市場增長空間大的企業(yè)進(jìn)行估值時，可以選用PEG 估值法。

2.3 組合模型應(yīng)用于半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的可行性分析

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)相比于傳統(tǒng)行業(yè)，擁有關(guān)鍵的核心技術(shù)和較強(qiáng)的科研能力，行業(yè)整體未來發(fā)展勢頭良好，但同時對于企業(yè)來說也會面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險。因此，為了增強(qiáng)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，本文從絕對估值和相對估值兩個角度對企業(yè)價值進(jìn)行評估。同時，結(jié)合上述對于EVA 估值法和PEG估值法的分析，本文將兩種估值方法進(jìn)行結(jié)合，對北方華創(chuàng)未來的成長性進(jìn)行價值預(yù)測，這也是對傳統(tǒng)估值方法的優(yōu)化與補(bǔ)充。

3 EVA+PEG 估值法在北方華創(chuàng)估值中的應(yīng)用

3.1 北方華創(chuàng)的EVA 及企業(yè)價值的計算

EVA 估值法按照企業(yè)增長階段來劃分，較為常用的是兩階段增長模型，即假設(shè)企業(yè)未來增長分為快速增長期和穩(wěn)定增長期兩個階段，該模型更加符合企業(yè)的實(shí)際情況，也更為謹(jǐn)慎保守。因此，本文對北方華創(chuàng)的估值采用兩階段增長模型。根據(jù)EVA 估值法的原理，計算公式如下：

快速增長階段：P1=

平穩(wěn)發(fā)展階段：P2=

式中，TC 是企業(yè)期初資本總額；WACC 是企業(yè)加權(quán)平均資本成本；EVAm+1是企業(yè)第m 年的預(yù)期EVA；t 是收益預(yù)測年份；g 是第m 年開始的固定增長率。

3.1.1 確定北方華創(chuàng)的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

由于在實(shí)務(wù)中一般預(yù)測期是4 年，因此，本文依據(jù)企業(yè)發(fā)展趨勢，預(yù)測北方華創(chuàng)未來4 年即2023-2026 年會保持快速增長，2027 年以后會保持穩(wěn)定。通過北方華創(chuàng)2018-2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)我國會計準(zhǔn)則和科創(chuàng)板企業(yè)特征對部分會計科目進(jìn)行調(diào)整，得到調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤公式為：NOPAT=（凈利潤+所得稅費(fèi)用+利息費(fèi)用）×（1-T）+增加值+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+少數(shù)股東損益+遞延所得稅負(fù)債增加值+稅后營業(yè)外支出-（研發(fā)費(fèi)用攤銷+遞延所得稅資產(chǎn)增加值+稅后營業(yè)外收入）。

計算得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的稅后凈營業(yè)利潤分別為3.26 億元、5.56 億元、6.49 億元、13.48 億元和30.61 億元。根據(jù)北方華創(chuàng)披露的2023 年業(yè)績預(yù)告，公司對2023 年的營業(yè)收入進(jìn)行了預(yù)測，因此，2023 年采用披露的預(yù)測區(qū)間，其余年份通過運(yùn)用Excel 的預(yù)測工作表功能，選取95%的置信區(qū)間，對北方華創(chuàng)的營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測，分析得出北方華創(chuàng)2023-2027 年的營業(yè)收入會持續(xù)高水平增長，具體預(yù)測數(shù)據(jù)如表1 所示。

表1 北方華創(chuàng)2023-2027 年營業(yè)收入預(yù)測

此外，凈利潤、所得稅費(fèi)用、利息費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用選取2018-2022 年與營業(yè)收入的平均比例進(jìn)行預(yù)測；資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、少數(shù)股東損益、遞延所得稅負(fù)債和資產(chǎn)、營業(yè)外收入和營業(yè)外支出則使用這5 年的均值作為預(yù)測值，從而預(yù)測出北方華創(chuàng)2023-2027 年的稅后凈營業(yè)利潤分別為48.37 億元、56.16 億元、64.7 億元、73.24 億元和78.59 億元。

3.1.2 確定北方華創(chuàng)的資本總額（TC）

本文根據(jù)我國會計準(zhǔn)則要求對北方華創(chuàng)2018-2022 年的資本總額部分科目進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整之后資本總額的計算公式為：TC=普通股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+一年內(nèi)到期非流動借款+應(yīng)付債券+長期借款+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用+稅后營業(yè)外支出+遞延所得稅負(fù)債-（遞延所得稅資產(chǎn)余額+稅后營業(yè)外收入+研發(fā)費(fèi)用攤銷）。

根據(jù)上述公式，計算得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的資本總額分別為52.55 億元、85.11 億元、78.96 億元、177.06 億元和239.99 億元。由于債務(wù)資本和在建工程與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)，因此，對于短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債和在建工程選用2018-2022 年占營業(yè)收入比例的均值作為預(yù)測基準(zhǔn)；普通股東權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益采用2018-2022 年的平均值進(jìn)行預(yù)測。預(yù)測得出北方華創(chuàng)2023-2027 年的資本總額分別為202.02 億元、235.69 億元、272.61 億元、309.54 億元和356.52 億元。

3.1.3 確定北方華創(chuàng)的加權(quán)平均資本成本（WACC）

企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是按照各類資本所占總資本的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，計算公式如下：

式中，Kd是債務(wù)資本成本；D 是公司債務(wù)的市場價值；Ke是權(quán)益資本成本；E 是公司股本的市場價值；T 是企業(yè)稅率。

首先，計算公司的權(quán)益資本成本，本文采用2018-2022年的5 年期國債基準(zhǔn)收益率平均值作為無風(fēng)險利率，確定的無風(fēng)險利率為2.73%，市場風(fēng)險溢價則使用我國2018-2022年的GDP 增長率；其次，通過查詢北方華創(chuàng)的貝塔系數(shù)，選擇2018-2022 年的貝塔系數(shù)均值0.68 作為參考，從而計算出被評估企業(yè)2018-2022 年的權(quán)益資本成本分別為7.29%、6.81%、4.23%、8.44%和4.77%。

根據(jù)北方華創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債表，總結(jié)得出2018-2022 年的債務(wù)成本和權(quán)益成本，并計算得出相應(yīng)的占比。在計算公司的債務(wù)資本成本時，本文采用中央銀行公布的一年內(nèi)短期貸款基準(zhǔn)利率4.35%作為其稅前債務(wù)資本成本，長期借款利率則采用我國公布的5 年以上貸款基準(zhǔn)利率即4.9%。根據(jù)短期和長期借款的比率，得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的稅后債務(wù)資本成本分別為3.97%、3.98%、3.78%、4.17%和4.14%。

因此，計算得出北方華創(chuàng)的加權(quán)平均資本成本，如表2所示。對于加權(quán)平均資本成本的預(yù)測，本文采用2018-2022年北方華創(chuàng)加權(quán)平均資本成本的平均值，即7.42%作為預(yù)測值。

表2 北方華創(chuàng)2018-2022 年加權(quán)平均資本成本 單位：%

3.1.4 計算北方華創(chuàng)的EVA 值

根據(jù)公式EVA=NOPAT-TC×WACC，計算得出北方華創(chuàng)增長期2023-2027 年的經(jīng)濟(jì)增加值分別為33.39 億元、38.68 億元、44.48 億元、50.28 億元和52.14 億元。經(jīng)歷過為期5 年的第一增長階段，企業(yè)在2027 年進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。考慮到企業(yè)的生命周期階段理論，假設(shè)北方華創(chuàng)的永續(xù)增長率為5%，可以得到企業(yè)穩(wěn)定期的價值為1 581.74 億元。根據(jù)EVA 估值法的原理，即對TC 的現(xiàn)值和各期EVA 的折現(xiàn)值求和，因此，企業(yè)價值=期初投入資本總額+未來EVA的折現(xiàn)值，可以計算出北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為239.99+174.7+1 029.49=1 444.18 億元。

3.2 北方華創(chuàng)的PEG 估值

3.2.1 基于PEG 的企業(yè)價值評估體系

PEG 估值法是根據(jù)企業(yè)年度的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤等歷史數(shù)據(jù)來估算股價，主要涉及滾動市盈率和預(yù)期增長率兩個指標(biāo)，該估值方法綜合考慮了投資的安全性和成長性，彌補(bǔ)了PE 對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。由于市盈增長率是一個比值指標(biāo)，所以在進(jìn)行估值分析時需要將該指標(biāo)轉(zhuǎn)變成上市公司股價的計算公式，即股票價值P=預(yù)期增長率G×每股收益EPS×PEG。

3.2.2 PEG 估值

①確定北方華創(chuàng)的預(yù)期增長率

預(yù)測增長率是否準(zhǔn)確直接影響PEG 評估結(jié)果的可靠性。企業(yè)的預(yù)期增長率要綜合考慮歷史數(shù)據(jù)，對至少3 年的業(yè)績增長率進(jìn)行統(tǒng)計和判斷。為了使估值結(jié)果更具可靠性，本文采用營業(yè)收入和歸母凈利潤組成的復(fù)合增長率作為預(yù)期增長率，公式如下：

式中，G 是被評估企業(yè)的預(yù)期增長率；G1是預(yù)期營業(yè)收入增長率；G2是預(yù)期歸母凈利潤增長率。

根據(jù)北方華創(chuàng)2018-2022 年的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以計算出營業(yè)收入的復(fù)合增長率為44.99%，歸母凈利潤的復(fù)合增長率為78.13%，而企業(yè)復(fù)合增長率為60.71%，較高的預(yù)期增長率說明北方華創(chuàng)處于高成長階段。

②利用PEG 模型計算北方華創(chuàng)的股票價值

PEG 系數(shù)的計算公式如下：

北方華創(chuàng)2023 年12 月PEG 的平均值為0.55，截至2024 年1 月25 日，6 個月內(nèi)共有27 家機(jī)構(gòu)對北方華創(chuàng)2023年的年度業(yè)績進(jìn)行了預(yù)測（數(shù)據(jù)來源于同花順），預(yù)測其每股收益EPS 為7.04 元，因此，可以估計出北方華創(chuàng)的股價為P=G×EPS×PEG=60.71%×7.04×0.55=235.07 元/股。而市場價值為每股價值與流通股數(shù)的乘積，計算得出北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為MV=P×N=235.07×528 548 604=1 242.46 億元。

3.3 北方華創(chuàng)應(yīng)用EVA+PEG 法估值總結(jié)

由上述分析可知，基于EVA 法計算出北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為1 444.18 億元，根據(jù)PEG 法可得北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為1 242.46 億元。根據(jù)同花順可知，評估基準(zhǔn)日的北方華創(chuàng)總市值為1 312.11 億元，兩種估價的差異率分別為10.07%、-5.31%，估值在合理的范圍內(nèi)。

4 結(jié)論

本文通過建立EVA 估值模型和PEG 估值模型，從絕對價值和相對價值兩個角度對北方華創(chuàng)的價值進(jìn)行分析研究，并且得出的結(jié)果都在合理范圍之內(nèi)，說明這兩種估值模型能夠?qū)Ρ狈饺A創(chuàng)進(jìn)行有效的估值，充分體現(xiàn)了北方華創(chuàng)的內(nèi)在價值。因此，EVA 估值法和PEG 估值法適用于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，能夠幫助管理層作出正確的決策，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。