融資能力、償債能力與房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)
——基于房企實(shí)際違約事件的實(shí)證分析

謝綿陛,梁冰華,李昱帆,周逢源,任昱衡

(1.集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院,福建 廈門(mén) 361021;2.集美大學(xué) 數(shù)字產(chǎn)業(yè)學(xué)院,福建 廈門(mén) 361021;3.建潘鯤鷺物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)研究院(廈門(mén))有限公司,福建 廈門(mén) 361199;4.金牌廚柜家居科技股份有限公司,福建 廈門(mén) 361199)

一、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)中國(guó)人民銀行《金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》報(bào)告統(tǒng)計(jì),我國(guó)債券市場(chǎng)年發(fā)行各類(lèi)債券的總和已從2017年的40.8萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2022年的61.9萬(wàn)億元,各類(lèi)債券市場(chǎng)托管余額從2017年的74萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2022年的144.8萬(wàn)億元,債券市場(chǎng)發(fā)展迅速。同時(shí),受宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)內(nèi)部諸多因素的影響,國(guó)內(nèi)逐漸出現(xiàn)了債券違約事件。在違約事件的行業(yè)分布中,房地產(chǎn)行業(yè)具有典型性。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn),特別是企業(yè)主體風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別,是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。但在債券違約事件頻發(fā)的同時(shí),我國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)卻發(fā)展滯后,且存在評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)等亂象。因此,加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的決定因素研究,提高信用評(píng)級(jí)的科學(xué)性,進(jìn)而為房地產(chǎn)企業(yè)投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)提供幫助,對(duì)從源頭上控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的積累具有重要意義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)違約影響因素的研究可分為外部因素和內(nèi)部因素兩個(gè)方面。

從外部因素看,學(xué)者們主要從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境、相關(guān)政策等方面探討其對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)方面,Lando &Nielsen(2010)研究發(fā)現(xiàn),標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、GDP會(huì)顯著影響企業(yè)的違約概率[1]。藏波等(2016)認(rèn)為,宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是影響我國(guó)債券違約的主要外部因素之一[2]。行業(yè)環(huán)境方面,王遠(yuǎn)卓(2016)提出,從全球大背景來(lái)看,周期性行業(yè)違約已成為信用債違約的首要因素[3]。Agrawal &Maheshwari(2019)分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)對(duì)行業(yè)因素的敏感度越高,債券違約概率就越高[4]。李思龍等(2022)在產(chǎn)業(yè)債和城投債雙重視角下研究發(fā)現(xiàn),改善金融生態(tài)環(huán)境有助于減少信用債券負(fù)面事件,從而降低地區(qū)債券整體違約風(fēng)險(xiǎn)[5]。政策方面看,張偉平和曹廷求(2022)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出[6]。蔡真等(2023)研究認(rèn)為從長(zhǎng)周期視角看,房地產(chǎn)調(diào)控政策有利于降低房企違約風(fēng)險(xiǎn),有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展[7]。

從內(nèi)部因素看,學(xué)者們主要從財(cái)務(wù)狀況、公司治理等方面研究其對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響。財(cái)務(wù)狀況方面,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)盈利能力、應(yīng)收賬款(張繼德和翟穎,2017),杠桿率、現(xiàn)金流(Douglas等2016),短期債務(wù)比例(王東靜 等,2009)等財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)影響企業(yè)債券是否出現(xiàn)違約[8-10]。呂淑萍(2022)分析發(fā)現(xiàn),目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在資金籌集、資金運(yùn)營(yíng)、資金回籠等方面存在較大問(wèn)題,一定程度上可能造成房企債券違約[11]。而在公司治理方面的已有研究結(jié)論尚不一致。Lehlou等(2014)研究發(fā)現(xiàn),較大規(guī)模的董事會(huì)、CEO執(zhí)行多種職能的公司債券違約可能性較低[12]。而Cao等(2015)的研究結(jié)論卻相反,認(rèn)為較小規(guī)模的董事會(huì)更有利于降低公司債券違約的可能性,出現(xiàn)這種情況的可能性在于企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題的嚴(yán)重性不同[13]。梁琪等(2014)發(fā)現(xiàn)良好的公司治理有利于降低企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn),張繼德和翟穎(2017)發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制缺陷會(huì)增加企業(yè)債券違約的概率[8,14]。此外,石艷春和陳佳(2021)發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理因素在一定程度上會(huì)影響企業(yè)信息披露水平[15]。

對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn),目前從微觀層面探究房地產(chǎn)企業(yè)違約因素的相關(guān)文獻(xiàn)還較少。2017年之前的文獻(xiàn)多以理論分析為主、缺乏實(shí)證支撐,其原因在于2017年以前國(guó)內(nèi)雖然已經(jīng)出現(xiàn)了一些債券違約事件,但是違約樣本很有限,已有的實(shí)證研究在關(guān)于違約風(fēng)險(xiǎn)度量方面也都是基于理論模型估計(jì)或用替代變量。為了防范房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn),限制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展,2020年8月,我國(guó)央行等相關(guān)部門(mén)出臺(tái)了“三道紅線”,前兩條是杠桿水平,第三條是短期償債能力。因此,本文在全面評(píng)估財(cái)富創(chuàng)造和金融平衡能力的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)考察金融平衡能力對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、房企違約影響因素的理論分析與研究假設(shè)

1.融資能力與房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)是資金密集型的,債務(wù)規(guī)模巨大,融資能力是一項(xiàng)重要考量因素、是綜合融資成本融資能力的具體體現(xiàn),房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、信托融資、金融租賃融資等多種方式。綜合融資成本處于相對(duì)低位的房地產(chǎn)企業(yè)有更強(qiáng)的能力獲得融資,因而其融資能力較強(qiáng)。相反,綜合融資成本處于相對(duì)高位的融資能力則較小。因此,本文提出假設(shè)1。

H1:代表企業(yè)融資能力的綜合融資成本越小,企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)越小,綜合融資成本與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。

2.短期償債能力與房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)

短期償債能力是指企業(yè)以流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力,反映企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力。王竹泉等(2022)認(rèn)為短期償債能力通過(guò)反映資本償債水平來(lái)衡量企業(yè)的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),短期償債能力越強(qiáng),則意味著企業(yè)短期內(nèi)違約概率較低[16]。房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)需求、財(cái)務(wù)杠桿都較高,需要足夠的現(xiàn)金注入;較高的資產(chǎn)流動(dòng)性可以保障到期債務(wù)償付和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此,本文提出假設(shè)2。

H2:短期償債能力越強(qiáng),企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)越小,短期償債能力與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)。

3.長(zhǎng)期償債能力與房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)長(zhǎng)期償債能力一方面取決于資產(chǎn)和負(fù)債的比例關(guān)系,企業(yè)杠桿水平對(duì)債券違約存在顯著影響(孫林和孫健,2022),另一方面取決于企業(yè)的獲利能力[17]。從長(zhǎng)期來(lái)看,房地產(chǎn)企業(yè)全部債務(wù)的償還主要依賴于資產(chǎn)的逐步變現(xiàn),或者是穩(wěn)定的、足夠的利潤(rùn)水平足以及時(shí)償付全部利息。如果全部利息償付沒(méi)有問(wèn)題,企業(yè)是可以借新還舊的。企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng),意味著其債券兌付能力就越強(qiáng),發(fā)生債券違約的可能性就越低。因此,本文提出假設(shè)3。

H3:企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng),企業(yè)債券違約的可能性越小,長(zhǎng)期償債能力與企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CREIS中指數(shù)據(jù)庫(kù)以及各公司年報(bào)與財(cái)務(wù)報(bào)告。2018年以來(lái),房地產(chǎn)企業(yè)債券違約事件頻發(fā),在此之前房企違約樣本較少。同時(shí),由于公司違約并非一蹴而就,前一年企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造能力、金融平衡能力等諸多因素共同決定了滯后一期企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn),故選擇2017年為起始年份進(jìn)行研究。香港是內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的重要上市渠道,因此本文樣本包括內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)在香港上市的港股;在對(duì)樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與篩選后,最終選擇2017—2022年A股及港股的139家上市房地產(chǎn)公司。

數(shù)據(jù)處理內(nèi)容如下:第一,將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)50%以上的公司納入本文研究范圍;第二,剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常等樣本;第三,對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理;第四,對(duì)各變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。最后,由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異,對(duì)于港股與內(nèi)地上市公司數(shù)據(jù)存在差異的,通過(guò)逐個(gè)查詢港股公布的原始報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。

2.變量選取

(1)被解釋變量

房企是否違約。該變量為啞變量,若房企債券存在違約則賦值為1,否則賦值為0。

(2)核心解釋變量

①融資能力。本文采用綜合融資成本來(lái)反映房企的融資能力,參考李廣子和劉力(2009)[18]的做法,選取(費(fèi)用化利息+資本化利息)/全部債務(wù)以估算企業(yè)的綜合融資成本。

②短期償債能力。短期償債能力一般采用流動(dòng)比率來(lái)衡量,參考羅勇君(2018)[19]的做法,本文采用流入現(xiàn)金負(fù)債比和現(xiàn)金短債比來(lái)衡量房企的短期償債能力。

③長(zhǎng)期償債能力。本文以核心資產(chǎn)對(duì)全部債務(wù)覆蓋倍數(shù)(簡(jiǎn)稱為核心資產(chǎn)倍數(shù))和利息償付倍數(shù)來(lái)衡量長(zhǎng)期償債能力。本文在已有研究的基礎(chǔ)上結(jié)合典型房地產(chǎn)企業(yè)的特征,采用(現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款)/(全部債務(wù)-預(yù)收賬款)來(lái)計(jì)算房企核心資產(chǎn)倍數(shù),并將其作為衡量房企償債能力的指標(biāo)之一。此外,由于資本化利息雖然不在損益表中扣除,但仍然是要償還的;房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)周期長(zhǎng),資本化利息的比重較大;本文采用利息償付倍數(shù),而不是通常的利息保障倍數(shù)。

(3)控制變量

參考趙偉和尹禮匯(2019)[20]、鄭煜和吳世農(nóng)(2023)[21]的研究,本文納入了可能影響房企債券違約的其他反映企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造能力與金融平衡能力的變量作為控制變量,包括房企規(guī)模與市場(chǎng)地位(SCALE)、項(xiàng)目分布(DIST)、運(yùn)營(yíng)效率(EOO)、土地儲(chǔ)備(LR)、產(chǎn)品盈利能力(PROF)、費(fèi)用控制能力(ECC)、杠桿水平(LL)、償債主動(dòng)性(DSE),具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

3.描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了解釋變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)量,包括樣本觀測(cè)值、平均值以及標(biāo)準(zhǔn)差。

表2 解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知,在所有樣本企業(yè)中,存在債券違約的房企樣本占全部樣本比例約為5.6%,債券未違約的房企樣本占全部樣本比例約為94.4%。研究樣本中,房企綜合融資成本平均為7.948,流入現(xiàn)金負(fù)債比大約為0.523,現(xiàn)金短債比大約為2.351,核心資產(chǎn)倍數(shù)大約為1.036,利息償付倍數(shù)大約為4.113。此外,表2同時(shí)報(bào)告了存在債券違約的房企與未違約房企的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果(第(3)列-第(5)列),均值差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示,未違約房企的流入現(xiàn)金短債比、現(xiàn)金短債比、核心資產(chǎn)倍數(shù)、利息償付倍數(shù)均顯著高于存在債券違約的房企,綜合融資成本則顯著低于存在債券違約的房企。初步分析表明,綜合融資成本的上升會(huì)增加房企債券違約概率;反映房企短期償債能力的流入現(xiàn)金短債比、現(xiàn)金短債比以及反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的核心資產(chǎn)倍數(shù)、利息償付倍數(shù)的增加則會(huì)降低房企債券違約的概率。

4.模型設(shè)定與識(shí)別

一方面,因變量為房地產(chǎn)企業(yè)是否違約,由于只有違約和不違約兩個(gè)選項(xiàng),因此本文選擇二元面板Logit模型,可以有效識(shí)別影響上市房地產(chǎn)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。另一方面,宏觀因素確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)個(gè)體的違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,但這類(lèi)影響因素是作用于所有企業(yè)的,而我們關(guān)心的是個(gè)體差異,且宏觀因素較多,不易度量,本文采用時(shí)間固定效應(yīng)以排除宏觀因素的影響。此外,前一年企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造能力、金融平衡能力的諸多因素共同決定了滯后一期企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn),故本文用滯后一期解釋變量。模型見(jiàn)式(1)。

近年來(lái)，揚(yáng)州市食品藥品監(jiān)督管理局稽查處勇于擔(dān)當(dāng)，積極作為，成功查處了一批在全國(guó)有影響的大案要案，5次受到國(guó)家總局表彰，8次受到省局表彰，稽查工作在全國(guó)位居前列。央視《焦點(diǎn)訪談》先后2次進(jìn)行專(zhuān)題報(bào)道，該處被群眾贊譽(yù)為保障食品藥品安全的“鋼刀利劍”。

Logit(DEFi,t)=b0+b1FCi,t-1+b2SDSi,t-1+

b3LTSi,t-1+b4Controli,t-1+∑t+εi,t

(1)

現(xiàn)有市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)模型基本都用打分卡模型,為了使各變量數(shù)據(jù)具有可比性,本文采用最大最小歸一化方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,然后對(duì)變量進(jìn)行回歸。由于解釋變量與因變量之間即有正相關(guān)、也有負(fù)相關(guān)關(guān)系,將解釋變量分成正相關(guān)型、負(fù)相關(guān)型,分別按式(2)、式(3)進(jìn)行歸一化處理。

正相關(guān)型(變量越大越好):

(2)

負(fù)相關(guān)型(變量越小越好):

(3)

四、房企違約影響因素的實(shí)證結(jié)果分析

1.回歸結(jié)果分析

本文首先用融資能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力三個(gè)本文重點(diǎn)關(guān)注的核心解釋變量對(duì)公司是否違約這一啞變量進(jìn)行回歸,其次增加了本文選取的控制變量,進(jìn)一步對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表3第(1)列-第(4)列所示。

表3 回歸結(jié)果

表3第(1)列與第(3)列為二元Logit回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出,在沒(méi)有加入控制變量時(shí),融資能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著,并且系數(shù)的符號(hào)也符合預(yù)期。加入控制變量后,融資能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力對(duì)房企違約概率的回歸系數(shù)的符號(hào)方向不變且均顯著。

此外,由于本文采用的是非線性回歸模型,其系數(shù)并不代表參數(shù)的邊際效應(yīng),因此需要通過(guò)計(jì)算得到不同變量的邊際效應(yīng)來(lái)分析各變量對(duì)被解釋變量的影響。表3第(2)列為未加入控制變量時(shí)各變量的平均邊際效應(yīng),第(4)列為加入控制變量后所有變量的平均邊際效應(yīng)。從第(4)列可以看出,綜合融資成本每增加一個(gè)單位,房企違約的概率會(huì)增加27.3%,說(shuō)明反映企業(yè)融資能力的綜合融資成本越高,企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)越大,假設(shè)H1得以驗(yàn)證;短期償債能力提升一個(gè)單位,房企違約的概率會(huì)降低58%,意味著短期償債能力越強(qiáng),企業(yè)短期內(nèi)債券違約概率較低,假設(shè)H2得以驗(yàn)證;長(zhǎng)期償債能力每提升一個(gè)單位,房企違約概率會(huì)降低64%,這是因?yàn)槠髽I(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng),其債券兌付能力就越強(qiáng),發(fā)生債券違約的可能性就越低,假設(shè)H3成立。從控制變量的回歸結(jié)果看,產(chǎn)品盈利能力、費(fèi)用控制能力、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)房企債券違約概率也具有顯著影響。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的可靠性,本文一方面采用原始未歸一化處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,另一方面采用分樣本回歸的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。

(1)采用原始數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸

在基準(zhǔn)回歸中,為了使各變量數(shù)據(jù)具有可比性,本文采用了最大最小歸一化方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。在此采用原始未歸一化數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表4第(1)列和第(2)列所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4第(1)列為未加入控制變量時(shí)的回歸結(jié)果,第(2)列為在第(1)列的基礎(chǔ)上加入控制變量后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果與基準(zhǔn)回歸所得結(jié)論一致,即綜合融資成本的增加會(huì)提升房企違約的概率,該系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)意義上1%的顯著性水平;短期償債能力與長(zhǎng)期償債能力的提升則會(huì)降低房企違約的概率,二者的系數(shù)分別具有1%和5%的顯著性水平,證明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

(2)基于企業(yè)所有權(quán)的異質(zhì)性

與非國(guó)有企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)具有更廣的融資渠道、更低的資金成本以及更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此,本文將樣本劃分為國(guó)有房企和非國(guó)有房企進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表4第(3)列和第(4)列所示。比較分析發(fā)現(xiàn),與國(guó)有房企相比,非國(guó)有房企的綜合融資成本增加,更容易增加其債券違約的風(fēng)險(xiǎn),這是由于國(guó)有企業(yè)融資渠道更廣,在資金成本上的優(yōu)勢(shì)更為明顯;短期償債能力的增加更容易降低非國(guó)有企業(yè)債券違約的概率,這是由于非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與資金周轉(zhuǎn)需求都較高,需要足夠的現(xiàn)金注入以及較高的資產(chǎn)流動(dòng)性以保障到期債務(wù)償付和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此,投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí),應(yīng)該對(duì)非國(guó)企公司的綜合融資成本與短期償債能力重點(diǎn)關(guān)注。

五、結(jié)論和啟示

利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CREIS中指數(shù)據(jù)庫(kù)以及各公司年報(bào)與財(cái)務(wù)報(bào)告,以2017—2022年A股及港股上市的139家房地產(chǎn)公司為研究樣本,以客觀違約數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),研究了融資能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)違約的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),反映企業(yè)融資能力的綜合融資成本增加會(huì)顯著提升房企債券違約的概率,短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力的提升有利于降低房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。此外,在其他控制變量中產(chǎn)品盈利能力(毛利率)、費(fèi)用控制能力(調(diào)整后EBIT利潤(rùn)率)和償債能力(應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù))對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)也有顯著影響;而公司規(guī)模和市場(chǎng)地位、土地儲(chǔ)備、運(yùn)營(yíng)效率等通常關(guān)注的指標(biāo)在本研究中卻不顯著。

基于以上研究結(jié)論,提出以下三點(diǎn)啟示。

第一,對(duì)于投資者在選擇房地產(chǎn)企業(yè)投資對(duì)象或合作伙伴時(shí),應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的金融平衡能力以及企業(yè)的盈利能力,而不是公司規(guī)模和市場(chǎng)地位等反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的相關(guān)指標(biāo)。因此,投資者要不斷提升自身金融素養(yǎng),避免盲目投資。

第二,我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)所使用的評(píng)級(jí)模型可能需要提供更多的理論和實(shí)證數(shù)據(jù)支持。我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)中普遍存在評(píng)級(jí)虛高等現(xiàn)象,縱觀國(guó)內(nèi)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所使用的房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)模型,無(wú)一例外地都對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)地位等財(cái)富創(chuàng)造指標(biāo)賦予了比金融平衡能力更高的權(quán)重;而本文的研究結(jié)論則認(rèn)為,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該重新考慮對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)指標(biāo)的考量,重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的金融平衡能力與盈利能力,切實(shí)解決投資者與企業(yè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。

第三,房企債券違約不僅會(huì)對(duì)投資者的選擇產(chǎn)生影響,債券違約的風(fēng)險(xiǎn)還可能滲透到其他行業(yè),帶來(lái)更大的金融風(fēng)險(xiǎn),不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此,相關(guān)金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)金融平衡能力與盈利能力相關(guān)指標(biāo)的監(jiān)督,從根源上防止房企債券違約事件頻發(fā)。