不忘資本市場功能的初心

殷浩

黨的二十大報(bào)告明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。2023年2月，全面注冊制改革啟動(dòng)。但當(dāng)前資本市場面臨著諸多困難，上證指數(shù)躊躇不前，交易額萎縮。同時(shí)中國資本市場肩負(fù)著建設(shè)金融強(qiáng)國的重?fù)?dān)，在此困難與挫折時(shí)，重溫資本市場功能，回到資本市場的初心是十分必要的，借此從中尋找到資本市場繼續(xù)前行的動(dòng)力。

中外理論界對于市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用是達(dá)成共識的：資本市場的核心功能就是資源配置，并以此為基礎(chǔ)衍生出若干功能。

《十八屆三中全會(huì)決定》提出，緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革。2022年《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》提出，要堅(jiān)持有效市場、有為政府的工作原則，堅(jiān)持市場化、法治化，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

這些政策目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一致，并且十分清楚表明，在資源配置這件事上，發(fā)揮決定性作用的是市場。

資本市場充分發(fā)揮功能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。羅伯特-索洛（Robert Solow）在其關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長長期決定因素的基礎(chǔ)研究中得出結(jié)論，經(jīng)濟(jì)增長的主要原因是技術(shù)進(jìn)步。

大量研究工作表明，運(yùn)作良好的金融機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果沒有一個(gè)能夠提供將技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為足夠廣泛的實(shí)施手段的金融體系，技術(shù)進(jìn)步將不會(huì)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重大的、實(shí)質(zhì)性的影響。

資本市場的資源配置功能包括聚集和分配資源兩部分，通過溝通儲(chǔ)蓄者和投資者為企業(yè)的生產(chǎn)籌集資金，通過為資產(chǎn)進(jìn)行的有效定價(jià)，將聚集起來的資源進(jìn)行重新分配，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)財(cái)富的增加。

為資產(chǎn)有效定價(jià)是通過交易行為來實(shí)現(xiàn)的，無論是二級市場上的證券買賣，還是一級市場新證券的發(fā)行，都是證券的交易。通過價(jià)格高低來引導(dǎo)不同規(guī)模的資金投入到不同行業(yè)背景、不同技術(shù)水平的公司當(dāng)中，各類投資者普遍偏好擁有技術(shù)創(chuàng)新能力的公司，從而將更多資金投入這類企業(yè)中，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步創(chuàng)新，整體達(dá)成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。美國NASDAQ市場對美國高科技企業(yè)發(fā)展的作用，以及美國高技術(shù)企業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的促進(jìn)作用，就是對這一理論最好的詮釋。

市場中價(jià)格的形成與參與交易者的類型及其比例、參與者的行為等密切相關(guān)，最終形成的交易價(jià)格是交易參與者行為博弈的后果。這些加總在一起就構(gòu)成了資本市場的秩序。也就是說，資本市場發(fā)揮職能有賴于市場秩序。良好的市場秩序可以充分發(fā)揮市場職能，相反，資本市場無序?qū)е率袌鰴C(jī)制受到抑制進(jìn)而功能弱化。廈門大學(xué)劉根榮副教授認(rèn)為市場無序?qū)е率袌龅膬r(jià)格機(jī)制受到抑制難以發(fā)揮作用，進(jìn)而導(dǎo)致市場功能弱化。無序的市場導(dǎo)致價(jià)格失真，無法反映資源的稀缺程度，從而不能反映價(jià)值，這就是導(dǎo)致價(jià)格機(jī)制受到抑制的原因。

最基礎(chǔ)的市場秩序有三種：自發(fā)秩序、監(jiān)管秩序和法律秩序，后兩種統(tǒng)稱為制度秩序，后面以監(jiān)管秩序?yàn)橹饕P(guān)注點(diǎn)。市場秩序與基礎(chǔ)秩序的形成順序和機(jī)制密切相關(guān)。在這點(diǎn)上，中國資本市場秩序與歐美資本市場秩序的形成截然不同。

歐美資本市場的形成，自發(fā)秩序在先，監(jiān)管和法律秩序在后。華爾街的梧桐樹下協(xié)議簽訂、紐約交易所成立，而美國證券交易委員會(huì)（SEC）成立則是在142年之后。SEC的成立是為了解決在1929年大危機(jī)中暴露出來市場的不足以及解決導(dǎo)致市場崩潰的問題，恢復(fù)投資者信心而建立的。同樣的情況也出現(xiàn)在倫敦交易所上。

中國資本市場自發(fā)秩序與監(jiān)管秩序、法律秩序形成幾乎同時(shí)。過去33年，既是市場建立的過程，也是監(jiān)管建立的過程。中國資本市場秩序是以監(jiān)管秩序和法律秩序建立為主，自發(fā)秩序多少存在被動(dòng)地形成的狀態(tài)。

這一階段突出特征是監(jiān)管引領(lǐng)、規(guī)范市場秩序的建立和完善。監(jiān)管與市場共同推進(jìn)市場的制度建設(shè)和功能建設(shè)，監(jiān)管的功能與市場的功能互相交叉，市場資源配置的功能并不是市場單獨(dú)行使的，監(jiān)管也發(fā)揮著資源配置功能。例如，在核準(zhǔn)制和審核制下監(jiān)管者部分扮演了市場的角色，監(jiān)管者對哪些行業(yè)的企業(yè)可以IPO和再融資，哪些行業(yè)的企業(yè)不能設(shè)定了限制，通過窗口指導(dǎo)調(diào)整了IPO的標(biāo)準(zhǔn)。這實(shí)際是在進(jìn)行資源配置。

全面注冊制改革的推出，標(biāo)志著舊階段結(jié)束，開啟了資本市場的新征程。注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強(qiáng)化市場約束和法治約束，實(shí)質(zhì)上是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整。注冊制全面啟動(dòng)就是實(shí)現(xiàn)“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”的一項(xiàng)重大舉措。

可以預(yù)想的是，新階段中，監(jiān)管將進(jìn)一步卸下市場功能，交由市場獨(dú)立完成，而監(jiān)管將更注重解決市場自身不能解決的問題，如信息披露、投資者保護(hù)、市場公平性等。市場應(yīng)能更主動(dòng)和自動(dòng)地進(jìn)行資源配置，提升資源配置效率，形成市場新自發(fā)秩序，以充分發(fā)揮市場的各項(xiàng)功能。形成市場與監(jiān)管各行其道的良性局面。

這種預(yù)想一方面符合市場發(fā)展規(guī)律；另一方面與中國的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)也是一致的。資本市場的基本功能是進(jìn)行資源配置，資本市場應(yīng)肩負(fù)責(zé)任發(fā)揮資源配置的決定性作用。

市場與監(jiān)管的角色與關(guān)系，也就是自發(fā)秩序與監(jiān)管秩序，都統(tǒng)一在市場秩序的建立與維護(hù)之上。市場秩序建立和維護(hù)主要依靠市場自治、行政監(jiān)管及法治保障三者的作用。市場自治主要通過合理競爭，合作的提升，促進(jìn)交易達(dá)成。市場自治是規(guī)范市場秩序的基礎(chǔ)，市場自治不足則不足以有效配置資源。行政監(jiān)管是監(jiān)管部門對正在或潛在破壞市場秩序的行為、主體等進(jìn)行規(guī)制、引導(dǎo)，以減少或者彌補(bǔ)市場失靈，促進(jìn)市場功能充分發(fā)揮。這是市場經(jīng)濟(jì)中政府的主要職能。

新階段資本市場首先面臨的潛在問題是單獨(dú)依靠市場可能出現(xiàn)的資源配置功能發(fā)揮不足的情況。原本有監(jiān)管參與發(fā)揮資源配置的安排，隨著改革的加深，都將解除了，而足以發(fā)揮市場機(jī)制的市場秩序尚未同步建立或有效發(fā)揮作用尚需時(shí)日，從而形成一個(gè)有效秩序的真空期。

充分發(fā)揮資源配置功能既是市場的使命，也應(yīng)是新一階段監(jiān)管的目標(biāo)。因此，監(jiān)管上更應(yīng)關(guān)注監(jiān)管后撤后市場自發(fā)秩序的形成。監(jiān)管仍將發(fā)揮不可替代的作用，即促進(jìn)市場自發(fā)秩序的形成。監(jiān)管進(jìn)一步抽離市場功能，交由市場完成，新自發(fā)秩序形成并履行功能，離不開監(jiān)管推動(dòng)。一方面，前一階段遺留的起到市場功能或妨礙市場功能發(fā)揮的規(guī)則需要進(jìn)一步修改或制定新法規(guī)，創(chuàng)造有利于市場自發(fā)秩序形成的環(huán)境。另一方面，自發(fā)秩序中不合理的部分需要監(jiān)管進(jìn)行糾正，彌補(bǔ)市場的不足和失靈，促進(jìn)公平競爭、市場的透明度以及投資者保護(hù)。

市場自發(fā)秩序在市場秩序中起著基礎(chǔ)性作用。哈耶克認(rèn)為，自發(fā)秩序是指系統(tǒng)內(nèi)部自發(fā)組織產(chǎn)生的秩序，是人行動(dòng)的產(chǎn)物。自發(fā)秩序的演化生成基于許多人知識的分工與合作，因?yàn)樵S多知識都是分散知識，即特定人所掌握的、分散在特定時(shí)間和地點(diǎn)的知識。自發(fā)秩序之所以普遍可行，是因?yàn)楫?dāng)交易對象有充足選擇時(shí)，交換的基礎(chǔ)是基于個(gè)人能力差異和資源條件形成的互補(bǔ)和互利，各方都能從交易中獲益，因而有足夠意愿和動(dòng)力。

自發(fā)秩序是市場秩序的重要組成部分，可以解決許多問題。自發(fā)秩序是無數(shù)交易者在交易行為中自發(fā)形成的秩序，如交易自愿，討價(jià)還價(jià)，遵守約定，履行合同等。只要是交易者有選擇自由、可預(yù)知并能夠被普遍遵循的規(guī)則，就能保障市場的有序運(yùn)轉(zhuǎn)。

無論哈耶克的觀點(diǎn)是否被完全認(rèn)同，或者在現(xiàn)代復(fù)雜的資本市場中是否完全適用，值得關(guān)注的一點(diǎn)是，他的理論關(guān)注到市場秩序中，除監(jiān)管者外，其他重要的市場參與者對市場秩序形成所起到的作用。這些市場參與者包括了公募基金、社?；鹪趦?nèi)的大型機(jī)構(gòu)投資者，交易所、證券公司、評級機(jī)構(gòu)、量化交易投資者、大量的自然人投資者。這些市場參與者總體行為，無論協(xié)調(diào)與否，都不可避免地影響市場結(jié)構(gòu)、信息環(huán)境和長期的演化軌跡。促進(jìn)流動(dòng)性提供、風(fēng)險(xiǎn)集中、資本形成等支持交易和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

市場參與主體是市場秩序的主要發(fā)生源，其整體素質(zhì)優(yōu)劣，在很大程度上決定著市場秩序的好壞。大量市場參與者缺乏足夠的資格或能力來正確評估信息和價(jià)格信號，市場自發(fā)秩序則受到一些負(fù)面影響，其中包括：

第一，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。價(jià)格是由不同市場參與者匯總的個(gè)人所掌握的信息通過交易行為的結(jié)果。那些對特定行業(yè)、特定公司、經(jīng)濟(jì)狀況等有洞察力的人運(yùn)用其獨(dú)特的知識，根據(jù)自己的理解進(jìn)行買賣。當(dāng)無數(shù)個(gè)人的判斷和預(yù)期在供需互動(dòng)中交織在一起時(shí)，價(jià)格就會(huì)隨著時(shí)間的推移隱含地反映出這些分散的見解。因此，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能依賴于各類具有充分信息且積極參與市場交易并將其觀點(diǎn)最終融入價(jià)格的市場參與者所展現(xiàn)出的洞察力。相當(dāng)一部分人缺乏充分評估與其投資或交易決策相關(guān)的信息和情況的資格，就會(huì)削弱這一過程。較少的高質(zhì)量觀點(diǎn)無法通過集體行為得到充分傳達(dá)，來自不同領(lǐng)域的關(guān)鍵知識可能無法得到適當(dāng)匯總。價(jià)格與基本面之間的失調(diào)可能會(huì)持續(xù)更長時(shí)間。

第二，適應(yīng)變化的能力降低。這是由于資質(zhì)較低的參與者可能無法有效推動(dòng)創(chuàng)新或調(diào)整。企業(yè)家和創(chuàng)新型企業(yè)是推動(dòng)市場不斷發(fā)展的核心力量。他們通過新商業(yè)模式、技術(shù)和流程來應(yīng)對所感知的機(jī)遇，有助于推動(dòng)市場的長期調(diào)整。但是，如果許多參與者缺乏正確評估這些新興創(chuàng)新和潛力的能力，那么合格的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)可能會(huì)減少。能力較弱的參與者更無法將資本引向填補(bǔ)重要的新前景，從而阻礙了對可能顛覆現(xiàn)有模式的新想法、新方法、新產(chǎn)品、新服務(wù)的探索。另一方面，缺乏技能熟練、適應(yīng)能力強(qiáng)的用戶的廣泛傳播，發(fā)現(xiàn)和廣泛采用有益變革的過程就會(huì)變得更緩慢、風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，各行業(yè)和經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對不斷變化的環(huán)境而進(jìn)行有機(jī)轉(zhuǎn)型的能力可能會(huì)降低。

監(jiān)管進(jìn)一步抽離市場功能，交由市場完成，新自發(fā)秩序形成并履行功能，離不開監(jiān)管推動(dòng)。

第三，市場整體效率降低。在有效市場中，資本會(huì)根據(jù)所有參與者分散的知識或預(yù)測用于最具生產(chǎn)力的用途。專業(yè)理解的有能力的參與者較少，推動(dòng)投資流動(dòng)的綜合信息就會(huì)減少。一些生產(chǎn)性機(jī)會(huì)可能會(huì)因前景未被充分看好而資金不足。一些不太有前途的途徑可能會(huì)被高估并獲得過多資金。對劣質(zhì)企業(yè)的資源分配不當(dāng)，而對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資源分配不當(dāng)，會(huì)降低整體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的提高。創(chuàng)新也會(huì)受到抑制。參與能力的降低意味著對儲(chǔ)蓄的協(xié)調(diào)效率降低，無法將其用于創(chuàng)造最大價(jià)值的用途。

第四，更頻繁出現(xiàn)泡沫或崩潰的可能性。當(dāng)許多參與者缺乏獨(dú)立評估信息的能力時(shí)，就更容易出現(xiàn)從眾行為，歇斯底里、追逐勢頭、害怕錯(cuò)過等心理偏差在不成熟的投資者中相互傳染。各種說法在缺乏批判性思維的網(wǎng)絡(luò)中迅速傳播，助長了自我強(qiáng)化的投機(jī)行為。有問題的投資因?yàn)閺谋姷哪７伦兊糜形?，從而吹大了泡沫。蜂擁進(jìn)入定價(jià)過高的資產(chǎn)導(dǎo)致市場更加脆弱，因?yàn)槭袌龇崔D(zhuǎn)會(huì)引發(fā)同一批人的恐慌性拋售。如果沒有理性意見的多樣性來錨定趨勢，微小的擾動(dòng)就會(huì)對“暴民”情緒的變化產(chǎn)生巨大影響。信息不靈通的參與者難以區(qū)分暫時(shí)性沖擊和永久性沖擊，從而做出過度反應(yīng)。他們?nèi)狈镜墓乐导o(jì)律，通過破壞穩(wěn)定的反饋回路加劇了繁榮或蕭條的波動(dòng)。頻繁的資產(chǎn)價(jià)格不連續(xù)性削弱了信心，扭曲了長期高效資本配置所需的信號。簡而言之，在許多小參與者缺乏理性判斷的環(huán)境中，自發(fā)的狂熱和恐慌可能更容易發(fā)生。

這類市場參與者缺乏足夠的資格或能力的情況，是以監(jiān)管秩序和法律秩序?yàn)橹鞯氖袌霭l(fā)展順序中非?？赡艹霈F(xiàn)的情況，并且在實(shí)際的運(yùn)行中，中國資本市場確實(shí)表現(xiàn)出了與上面所述不良后果相似的癥狀。可以合理推斷，雖然經(jīng)過三十多年的發(fā)展，中國資本市場已經(jīng)培育了超過五千家上市公司、超過一百家證券公司、兩億多的自然人投資者、幾十萬家機(jī)構(gòu)投資者，超過一萬四千名的獨(dú)立董事，但良莠不齊的素質(zhì)是良好的市場自發(fā)秩序形成的一大障礙。

（作者為資深從業(yè)人士）