投資端改革改善資本市場(chǎng)生態(tài)

文頤

2024 年2 月19 日，安徽省阜陽(yáng)市，市民手機(jī)上顯示的股指收盤點(diǎn)數(shù)。A 股龍年第一個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)開門紅，滬指收復(fù)2900 點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

2023年8月18日，證監(jiān)會(huì)推出一攬子政策，從資產(chǎn)端、投資端、融資端、交易端和券商端全方位活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心。以注冊(cè)制為主線的資本市場(chǎng)改革不斷深化，突出對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，但投資功能發(fā)揮尚有空間，沒(méi)有良好的投資功能，投資者的參與意愿必然降低，使得支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的持續(xù)性受到影響。下一步改革方向預(yù)計(jì)將集中在投資端，突出以投資者為本的理念，提升投資者獲得感。

目前，中國(guó)基金凈值權(quán)益類資產(chǎn)的占比在10%左右，與美國(guó)投資公司將近50%的占比相比，仍有較大的提升空間，預(yù)計(jì)隨著投資端改革的推進(jìn)，將逐步增加權(quán)益類基金產(chǎn)品的發(fā)行并提升占比。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)ETF迎來(lái)快速發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)容，截至2023年年底，ETF類基金份額凈值達(dá)到2.02萬(wàn)億元，規(guī)模是2019年年底的4倍，但目前ETF產(chǎn)品占公募基金份額的比重僅為7.62%。

隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放步伐進(jìn)一步加快，價(jià)值投資理念不斷深化，同時(shí)市場(chǎng)有效性下降，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)ETF類產(chǎn)品開發(fā)將繼續(xù)加速。資本市場(chǎng)改革深化推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，將繼續(xù)提高資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比，帶來(lái)更多機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的需求，推動(dòng)證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，服務(wù)客戶綜合服務(wù)需求。

為活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心，證監(jiān)會(huì)于2023年8月27日提出要充分考慮當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)，完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，對(duì)市場(chǎng)IPO、再融資、融資條件、融資間隔期、融資資金投向等方面進(jìn)行了約束。階段性收緊IPO節(jié)奏，同時(shí)加大對(duì)IPO的審核和監(jiān)管，更加重視IPO質(zhì)量，注重資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

2023年，中國(guó)股權(quán)融資規(guī)模同比大幅下滑，全年募集資金1.13萬(wàn)億元，同比下滑32.8%；其中，IPO融資規(guī)模為3565.39億元，同比下滑39.25%。IPO占股權(quán)融資比例為31.43%，在連續(xù)4年占比提升后，2023年占比同比降低 3.33個(gè)百分點(diǎn)。

由于中國(guó)全面注冊(cè)制改革時(shí)間較短，一二級(jí)市場(chǎng)自身動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)能力仍存在短板，在2023年二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度下降、股基交易量萎縮的背景下，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏的放緩有利于資本市場(chǎng)維持投資端與融資端的動(dòng)態(tài)平衡，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)制度改革及優(yōu)化。同時(shí)引導(dǎo)資源流向符合國(guó)家戰(zhàn)略、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高科技產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2023年，創(chuàng)業(yè)板及北交所成為市場(chǎng)主要項(xiàng)目承接板塊，創(chuàng)業(yè)板、北交所、上證主板、深證主板、科創(chuàng)板分別審核通過(guò)100家、64家、52家、33家、30家，創(chuàng)業(yè)板和北交所合計(jì)占比達(dá)到58.78%，多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加均衡。

從IPO 審核情況來(lái)看，2023 年全年A股審核通過(guò)率為86.38%，實(shí)際過(guò)會(huì)率為49.82%，相差接近一倍。其中科創(chuàng)板的過(guò)會(huì)率較低，名義與實(shí)際分別為73.17%、34.09%。名義與實(shí)際主要的差距在于企業(yè)終止（撤回）數(shù)較大，全市場(chǎng)全年IPO撤回237家，與通過(guò)審核企業(yè)數(shù)基本一致。各家券商儲(chǔ)備項(xiàng)目同步受到影響，2023年市場(chǎng)IPO排隊(duì)的企業(yè)數(shù)量為695家，同比減少21.3%，其中，科創(chuàng)板減少29.5%，幅度最大，僅北交所為唯一正增長(zhǎng)板塊。

截至2023年年末，美國(guó)上市企業(yè)數(shù)量為5637家，總市值 達(dá)到63.93萬(wàn)億美元，同期中國(guó)上市公司數(shù)量為5346家，市場(chǎng)規(guī)模為77.76萬(wàn)億元，位居世界第二。從退市數(shù)量來(lái)看，2023年，中國(guó)退市企業(yè)數(shù)量?jī)H為45 家，遠(yuǎn)低于同期美股市場(chǎng)退市數(shù)量410家。從供給端來(lái)看，目前，中國(guó)已審核通過(guò)未發(fā)行企業(yè)數(shù)量217家，在無(wú)增量資金入市及退市制度尚待完善的背景下，預(yù)計(jì)一級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)仍將承壓。

受市場(chǎng)股權(quán)融資途徑限制及中國(guó)降息預(yù)期的影響，2023年債權(quán)融資規(guī)模同比增速扭虧為正，2023年全年證券公司承銷規(guī)模為13.54億元，發(fā)行數(shù)量為1.15萬(wàn)只，發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)22.07%，增速較2022年提升28.36個(gè)百分點(diǎn)。

投行收入顯著下滑，頭部券商影響更大。2023年一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)表現(xiàn)較差，行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入顯著降低。上半年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì) 282.42億元，同比下降5.57%，前三季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入352.43億元，同比下降18.34%。

43家券商中僅12家實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中，中銀證券受低基數(shù)影響增速最快，增長(zhǎng)119.02%，其次為東北證券、財(cái)通證券和西部證券，投行業(yè)務(wù)收入增速在40%以上。除中銀證券外，投行業(yè)務(wù)收入正增長(zhǎng)的均為區(qū)域型券商，投行業(yè)務(wù)收入前十位的上市券商僅東吳證券及中泰證券實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，頭部中信證券、中信建投、 海通證券分別下滑16.15%、14.75%、19.86%。

注冊(cè)制下企業(yè)上市渠道更加暢通，一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)系更加密切，一級(jí)市場(chǎng)投資者及跟投券商退出難度降低，投行資本化成為重要的轉(zhuǎn)型方向，研究及定價(jià)對(duì)投行業(yè)務(wù)的影響顯著提升，價(jià)值發(fā)現(xiàn)、定價(jià)能力成為券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。證券公司通過(guò)深入產(chǎn)業(yè)鏈提升重點(diǎn)行業(yè)研究能力，加大“投行+投資+投研”的三投聯(lián)動(dòng)，為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期服務(wù)。

受階段性收緊影響，證券公司股權(quán)融資業(yè)務(wù)集中度有所減少，其中IPO 影響相對(duì)較大。2023年股權(quán)承銷規(guī)模CR5為60.81%，同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn)；IPO承銷規(guī)模前五大證券公司市場(chǎng)份額為56.08%，同比下降5.04個(gè)百分點(diǎn)。大型券商積極發(fā)力搶占市場(chǎng)份額，股權(quán)融資CR10為75.72%，同比增加1.78個(gè)百分點(diǎn)；IPO前十大市場(chǎng)份額為73.81%，降幅為1.99個(gè)百分點(diǎn)，小于前五大市場(chǎng)份額降幅，第6-10位券商市場(chǎng)份額提升3.05個(gè)百分點(diǎn)。

從項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來(lái)看，2023年項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量前五大、前十大券商占比分別為41.01%、62.88%，同比均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。頭部券商由于在產(chǎn)業(yè)覆蓋領(lǐng)域、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量及綜合服務(wù)能力上具備優(yōu)勢(shì)，隨著投融資端產(chǎn)生新的平衡，將進(jìn)一步瓜分市場(chǎng)份額，導(dǎo)致行業(yè)集中度繼續(xù)增強(qiáng)。

繼2023年中交易商協(xié)會(huì)鼓勵(lì)主承銷商為所承銷債券開展做市后，頭部券商在交易所也開始積極探索承銷+做市模式，央行三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“建立做市商與公 開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商聯(lián)動(dòng)機(jī)制，推動(dòng)債券承銷做市一體化，增強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，提升債券定價(jià)的有效性和傳導(dǎo)功能”。一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)有利于提升一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)精準(zhǔn)度，降低流動(dòng)性溢價(jià)及發(fā)行人發(fā)行成本，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上做市引導(dǎo)投資者投資相關(guān)債券，將對(duì)發(fā)行人的服務(wù)鏈條延伸，從而更好發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

短期內(nèi)受投資端影響，投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，但從政策導(dǎo)向來(lái)看，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是券商的天職與使命，隨著投資端的改善及相關(guān)制度的完善，投行業(yè)務(wù)有望繼續(xù)得到政策支持，成為券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)中成長(zhǎng)性最強(qiáng)的業(yè)務(wù)板塊。同時(shí)在中國(guó)科技戰(zhàn)略的背景下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所上市企業(yè)數(shù)量有望快速增長(zhǎng)。

從長(zhǎng)期視角來(lái)看，中國(guó)全面注冊(cè)制下的相關(guān)制度仍有改善空間，信息披露、退市等基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍在不斷完善，相關(guān)基礎(chǔ)性制度的完善與優(yōu)化將導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力量從“看的見的手”全面轉(zhuǎn)向“看不見的手”，從而能自發(fā)的形成投融資的動(dòng)態(tài)平衡。

投資端改革助力財(cái)富管理破局

此前資本市場(chǎng)改革側(cè)重在融資端，全面注冊(cè)制改革已經(jīng)落地，往后看，改革重點(diǎn)向投資端轉(zhuǎn)移，提升投資者獲得感，同時(shí)在減費(fèi)讓利的背景下，財(cái)富管理業(yè)務(wù)回歸服務(wù)客戶資產(chǎn)保值增值本源，提供基于客戶需求的金融服務(wù)方案，改善投資端制度，推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)和大資管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)招行發(fā)布的《2023中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，2022年中國(guó)個(gè)人可投資規(guī)模達(dá)278萬(wàn)億元，2020-2022年疫情期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)7.4%，居民可投資財(cái)富具備韌性，從分項(xiàng)來(lái)看，資本市場(chǎng)產(chǎn)品占比較低，現(xiàn)金存款吸引力顯著減弱，從2008年占比61.80%降低至2022年 43.67%。銀行理財(cái)、境外投資、房地產(chǎn)是近14年來(lái)居民財(cái)富的主要配置方向，占比分別增長(zhǎng)7.51、4.98、4.08個(gè)百分點(diǎn)。居民對(duì)于資本市場(chǎng)的信心一直偏弱，可投資資產(chǎn)配置從2008 年的9.19%提升至2022年的10.62%，僅增長(zhǎng)1.43個(gè)百分點(diǎn)。資本市場(chǎng)潛力尚未被充分挖掘，資本市場(chǎng)在服務(wù)居民財(cái)富管理上大有可為。

2022年，可投資資產(chǎn)在1000萬(wàn)元人民幣以上的中國(guó)高凈值人群數(shù)量達(dá)316萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)9.8%，合計(jì)持有資產(chǎn)101萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%。2008年至今，高凈值客戶人均可投 資資產(chǎn)規(guī)?？傮w處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020-2022疫情年間略有下滑，年化CAGR下降0.4%，降幅較低。

從收益率角度來(lái)看，隨著中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行及A股股息率于2022年首次超過(guò)余額寶及理財(cái)產(chǎn)品年化收益率，資本市場(chǎng)吸引力有望提升。從中國(guó)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行存款由于其剛兌屬性存在，規(guī)模在金融產(chǎn)品中較大，銀行理財(cái)受渠道優(yōu)勢(shì)影響，規(guī)模位居第二。近年來(lái)，隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，保本剛兌類產(chǎn)品收益率下行，銀行理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)變，公募基金、私募基金等高收益率產(chǎn)品在替代效應(yīng)下大幅增長(zhǎng)。

2023年，二級(jí)市場(chǎng)寬幅震蕩，市場(chǎng)活躍度較低，日均成交額及日均換手率分別為 5882.64億元、2.14%，較2022年下降14.7%，0.4個(gè)百分點(diǎn)。證券行業(yè)上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為523.03億元，同比降低10.3%，上市券商2023年前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入768.76 億元，同比減少12.48%。細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，代理買賣證券業(yè)務(wù)及代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比下滑，分別下滑至69.35%、11.78%，席位租賃下降幅度小于業(yè)務(wù)整體，占比提升至 18.87%。

與此同時(shí)，代銷業(yè)務(wù)集中度持續(xù)增長(zhǎng)。代買及席位租賃市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定，代銷業(yè)務(wù)為各家券商主要的差異化競(jìng)爭(zhēng)方式，市場(chǎng)行情較差的情況下馬太效應(yīng)進(jìn)一步加劇，代銷排名前十大券商均為綜合型大券商。2023年中，代理買賣證券業(yè)務(wù)CR5、CR10分別為36.11%、59.93%。席位租賃業(yè)務(wù)CR5、CR10分別為32.56%、56.69%。金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)CR5、CR10分別為48.09%、69.76%，代銷業(yè)務(wù)整體集中度相對(duì)較高。

2023年上半年，市場(chǎng)平均凈傭金率為萬(wàn)分之2.1，按照8月規(guī)費(fèi)計(jì)算的毛傭金率為萬(wàn)分之2.64，下半年部分券商推出小于萬(wàn)一的交易傭金率，費(fèi)率的持續(xù)下滑，只能通過(guò)存量競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)大規(guī)模來(lái)提升業(yè)務(wù)收入。隨著公募證券交易管理辦法的實(shí)施及公募費(fèi)率改革的規(guī)劃推進(jìn)，分倉(cāng)傭金、尾隨傭金、申贖費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)均將調(diào)降，對(duì)券商的席位租賃及代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

截至2023年3月，市場(chǎng)60家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)中56家展業(yè)買方投顧，服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模1464億元，占公募基金比例（剔除ETF聯(lián)結(jié)基金及FOF基金）為0.56%，客戶總數(shù)為524萬(wàn)戶，服務(wù)規(guī)模、公募占比及客戶數(shù)均較年初逆勢(shì)增長(zhǎng)，但目前對(duì)公募基金的滲透率以及對(duì)證券公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)仍然較低，隨著投資端改革的推進(jìn)，作為服務(wù)客戶的重要手段，買方投顧業(yè)務(wù)大有可為，未來(lái)有望迎來(lái)快速發(fā)展。

2023年，公募基金發(fā)行規(guī)模及數(shù)量進(jìn)一步下滑，全年發(fā)行數(shù)量為1270只，同比降低10.69%，發(fā)行份額為1.15萬(wàn)億份，同比降低21.90%。股票型基金發(fā)行0.14萬(wàn)億份，同比降低9.95%；債券型基金發(fā)行0.82萬(wàn)億份，同比降低16.79%；混合型基金影響較大，全年發(fā)行0.15萬(wàn)億份，同比降低44.18%。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低，2022年中以來(lái)，債券型基金發(fā)行份額占比顯著提升，截至2023年年末，發(fā)行份額達(dá)83.39%，股票型及混合型均在10%以下。從存續(xù)產(chǎn)品來(lái)看，市場(chǎng)存量基金產(chǎn)品凈值提升，截至2023年年末，公募基金資產(chǎn)凈值為27.55 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.01%，增速提升5.84個(gè)百分點(diǎn)。

資管業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。2023年上半年，43家券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入273.93億元，同比增長(zhǎng)1.43%，其中基金管理業(yè)務(wù)凈收入161.67億元，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)12.92%，券商資管業(yè)務(wù)持續(xù)下降，實(shí)現(xiàn)凈收入112.26億元，同比降低11.52%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，從收入前十大券商來(lái)看，華泰證券、國(guó)泰君安、中金公司、中泰證券、及財(cái)通證券實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，分別為22.5%、255.87%、1.5%、211.59%、4.80%。其中，國(guó)泰君安及中泰證券實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)主要是由于華安基金及萬(wàn)家基金并表。從增速前十來(lái)看，增速較快的多為中小券商。

公募子牌照加速申請(qǐng)，投資端改革助力發(fā)展。證券公司積極推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，申請(qǐng)公募業(yè)務(wù)牌照，控股參股基金公司來(lái)發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2023 年，公募子公司牌照申請(qǐng)加速，年內(nèi)證監(jiān)會(huì)新核準(zhǔn)成立5家券商子公司，新核準(zhǔn)批復(fù)2家公募牌照，截至2023年年末，已獲批公募牌照的券商子公司數(shù)達(dá)11家。同時(shí)，證券公司積極控參基金公司，補(bǔ)足公募業(yè)務(wù)短板，在業(yè)務(wù)及資源渠道上形成互補(bǔ)，推動(dòng)大財(cái)富管理布局，年內(nèi)中泰證券、國(guó)泰君安通過(guò)增資增加對(duì)萬(wàn)家基金及華安基金的持股比例。

截至2023年中，43家上市券商中有35家通過(guò)控股或參股基金公司開展公募業(yè)務(wù)，有 11家券商同時(shí)控參2家基金公司。公募業(yè)務(wù)占收入比前三的第一創(chuàng)業(yè)、廣發(fā)證券、興業(yè)證券均同時(shí)參控2家基金公司。投資端改革引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，目前，公募業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中最大的組成部分，未來(lái)隨著投資端的方案落地，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望充分受益。

2023年，上市券商股權(quán)融資總額為58.68億元，較2022年同期回落近93%，總計(jì)發(fā)行 12305.5億元債券，同比增長(zhǎng)35.74%，股權(quán)融資節(jié)奏放緩后，債券融資成本補(bǔ)充資金的重要途徑。

截至2023年三季度末，上市券商資產(chǎn)總計(jì) 11.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.09%，受市場(chǎng)波動(dòng)與業(yè)務(wù)擴(kuò)張放緩影響，上市券商資產(chǎn)規(guī)模增速進(jìn)一步放緩。2019-2023年三季度，金融投資類資產(chǎn)增速最快，金融投資類資產(chǎn)由9263.3億元增至16362.85億元，年化CAGR達(dá)16.38%， 占比達(dá)14.13%，客戶保證金CAGR為10.55%，信用類資產(chǎn)CAGR為3.93%。上市券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)金融投資類資產(chǎn)占比上升、信用類資產(chǎn)占比下降的趨勢(shì)，同時(shí)投資業(yè)務(wù)從權(quán)益類向固收、票據(jù)、外匯、衍生品等多種類別多元化擴(kuò)展。

2023年前三季度，上市券商平均ROE為 3.85%，權(quán)益乘數(shù)為4.11，其中，前5名ROE平均為6.1%，權(quán)益乘數(shù)為5.52。與海外投行對(duì)比，以高盛為例，目前，證券公司ROA水平高于海外投行，但ROE水平低，主要是由于權(quán)益乘數(shù)相對(duì)較低，海外投行資本類投資是公司收入的重要構(gòu)成，客需業(yè)務(wù)推動(dòng)權(quán)益乘數(shù)升高，近年來(lái)權(quán)益乘數(shù)在10倍左右。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，權(quán)益非方向性已成為行業(yè)共識(shí)，場(chǎng)外衍生品等占表型業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為部分證券公司帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步刺激擴(kuò)表業(yè)務(wù)的發(fā)展，催生了證券公司資本補(bǔ)充需求，部分證券公司風(fēng)控指標(biāo)逼近監(jiān)管線。

2023年11月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，體現(xiàn)扶優(yōu)限劣導(dǎo)向，為優(yōu)質(zhì)券商提供更多的資本空間。一是通過(guò)對(duì)資管、REITS、做市等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，引導(dǎo)券商從投資、融資及交易端進(jìn)行發(fā)力。二是通過(guò)分類評(píng)級(jí)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備及表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模折算系數(shù)，提升資本的運(yùn)用效率。三是細(xì)化監(jiān)管指標(biāo)，通過(guò)對(duì)股指期貨、其他衍生品的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備及穩(wěn)定資本金需求細(xì)化分類，強(qiáng)化監(jiān)管力度。有利于降低證券公司流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率壓力，為證券公司做市業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。受益于分類監(jiān)管理念的落實(shí)，頭部證券公司在風(fēng)控指標(biāo)改革中更為受益，有望提升資本使用效率。

從頭部券商目前的風(fēng)控指標(biāo)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率壓力不大，部分資本杠桿率和流動(dòng)性覆蓋率有一定壓力， 而凈穩(wěn)定資金率距離監(jiān)管預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)較近。對(duì)連續(xù)三年A類AA級(jí)以上（含）、連續(xù)三年A類券商進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)及表內(nèi)外資產(chǎn)總額計(jì)算系數(shù)下調(diào)，從資產(chǎn)端降低了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的占用，同時(shí)降低表外業(yè)務(wù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的占用，從而有利于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升杠桿水平，進(jìn)而推升優(yōu)質(zhì)券商ROE。

2023年前三季度，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入1028.05 億元，同比增長(zhǎng) 69.82%，同比增速較2022年度大幅升高并轉(zhuǎn)正，成為帶動(dòng)業(yè)績(jī)的主要來(lái)源，多數(shù)上市券商投資收益均回升。但同時(shí)受投資品種、配置策略和業(yè)務(wù)發(fā)展模式的不同影響，上市券商投資業(yè)績(jī)分化加大。

頭部券商增長(zhǎng)較穩(wěn)健，收入回升幅度有所分化，前五名分別為中信證券、中金公司、申萬(wàn)宏源、中國(guó)銀河、招商證券，分別實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入157.8億元、69.76億元、69.99億元、58.3億元、47.18億元，同比分別增長(zhǎng)27.18%、-2.20%、33.17%、19.73%、3.34%。此外有部分中小券商實(shí)現(xiàn)投資收入的扭虧為盈，帶動(dòng)業(yè)績(jī)回升。

客需推動(dòng)跨境衍生品業(yè)務(wù)擴(kuò)容，衍生品業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張后有所降溫。近年來(lái)，場(chǎng)外衍生品快速擴(kuò)容，場(chǎng)外衍生品作為滿足私募基金以及商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者提升投資收益需求的重要工具，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年7月，場(chǎng)外衍生品名義本金規(guī)模達(dá)到2.31萬(wàn)億元，是2020年1月規(guī)模的近4倍。

但同時(shí)衍生品交易相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，暴露出一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，前期監(jiān)管關(guān)于雪球產(chǎn)品的窗口指導(dǎo)等短期內(nèi)可能使得場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模有所下滑。2023年11月17日，證監(jiān)會(huì)就《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》二次征求市場(chǎng)意見，加強(qiáng)跨市場(chǎng)監(jiān)測(cè)監(jiān)控，促進(jìn)衍生品市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展，支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，打擊違法違規(guī)和規(guī)避監(jiān)管行為，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

隨著中國(guó)金融實(shí)力的不斷增強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求將進(jìn)一步提升，推動(dòng)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)目前場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商僅為8家，且均為頭部券商，一級(jí)交易商可與客戶直接開展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作，面臨更多的交易對(duì)手。從上市券商的應(yīng)付款項(xiàng)（主要構(gòu)成為衍生品業(yè)務(wù)的客戶保證金）規(guī)模來(lái)看，一級(jí)交易商應(yīng)付款項(xiàng)規(guī)模與其他券商不在同一量級(jí)，中信證券、國(guó)泰君安、中金公司、華泰證券2023年年末規(guī)模達(dá)到1000億元以上，負(fù)債占比達(dá)到15%以上。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的不斷深化，境內(nèi)外客戶的跨境資產(chǎn)配置及風(fēng)險(xiǎn)管理需求日益上升，跨境業(yè)務(wù)“升級(jí)”成為券商重要的業(yè)務(wù)板塊。其中，券商跨境衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展持 續(xù)提速。截至2023年7月末，券商開展的跨境業(yè)務(wù)存量規(guī)模為9026.79億元；其中，跨境衍生品存量規(guī)模達(dá)到7542.68億元，占比高達(dá)78.64%。

目前具有試點(diǎn)跨境業(yè)務(wù)資格的券商僅有10家，分別為申萬(wàn)宏源、 廣發(fā)證券、中信建投、華泰證券、中國(guó)銀河、國(guó)泰君安、招商證券、海通證券、中金公司、中信證券。頭部券商（尤其是一級(jí)交易商）著力建設(shè)母子協(xié)同體系、強(qiáng)調(diào)一體化經(jīng)營(yíng)與管理，利用衍生品交易打造機(jī)構(gòu) 客戶流量入口和服務(wù)平臺(tái)，境內(nèi)外共同聯(lián)動(dòng)擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模。

隨著中國(guó)境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通不斷深化、滬深港通標(biāo)的不斷擴(kuò)容，更多券商有望在國(guó)際市場(chǎng)上迎來(lái)廣闊發(fā)展空間。在發(fā)展跨境衍生品業(yè)務(wù)上，券商需進(jìn)一步擴(kuò)大凈資本規(guī)模，提高資本充足率，增強(qiáng)資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，券商應(yīng)完善跨境業(yè)務(wù)信息技術(shù)系統(tǒng)與合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，使之與券商跨境業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配，切實(shí)防范跨境衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著投資端改革措施的逐步落地，將推動(dòng)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，機(jī)構(gòu)客戶占比將繼續(xù)提高，為證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)帶來(lái)更多發(fā)展機(jī)遇。從目前來(lái)看，頭部券商機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，人才優(yōu)勢(shì)和儲(chǔ)備較高，在資本實(shí)力、風(fēng)控體系等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)頭部化的特征，但同時(shí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中的場(chǎng)外衍生品、研究、做市等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)尚不充分，未來(lái)有望成為差異化的可能。