蓄力前行

廖宗魁

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024 年中國(guó)GDP（不變價(jià)）增速的預(yù)測(cè)中值為4.8%，預(yù)測(cè)的區(qū)間處于4.6%-5.2% 之間。也就是說(shuō)，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍有望維持在5% 左右運(yùn)行。

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然實(shí)現(xiàn)了5.2%的增長(zhǎng)，但復(fù)蘇的過(guò)程一波三折，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍存在不少的困難。2024年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度將如何呢？

1月底，由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)（下稱(chēng)“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)）顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值將略微低于2023年增速，對(duì)2024年CPI的預(yù)測(cè)中值較2023年出現(xiàn)回升。經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持在5%左右平穩(wěn)運(yùn)行，物價(jià)水平也將出現(xiàn)溫和改善。

同樣是5%左右的增速，如果2024年能夠?qū)崿F(xiàn)，將蘊(yùn)含著更高的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。一方面，2024年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中，將不會(huì)受到低基數(shù)的干擾，代表著更強(qiáng)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能；另一方面，如果物價(jià)水平有所回升的話，將意味著名義經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比2023年有明顯提升，居民和企業(yè)的獲得感會(huì)更強(qiáng)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是有效需求不足，2024年經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)回升，一方面要防止房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)下行，否則會(huì)拖累整體經(jīng)濟(jì)需求；另一方面還需要宏觀政策上繼續(xù)加力?！斑h(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們預(yù)計(jì)2024年將大概率“降息”20BP，貨幣政策繼續(xù)保持寬松態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，《證券市場(chǎng)周刊》

數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)研究

2023年已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)既給市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)驚喜，也有不少遺憾。以環(huán)比動(dòng)能而言，2023年一季度的超預(yù)期復(fù)蘇，一度讓市場(chǎng)情緒高漲。但驚喜并沒(méi)有持續(xù)太久，二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回落，市場(chǎng)開(kāi)始猶豫不前。三季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策有所發(fā)力，市場(chǎng)的希望重新燃起。不過(guò)，隨著四季度經(jīng)濟(jì)的不及預(yù)期，信心慢慢變得有些失落。

2024年初，市場(chǎng)的情緒更是跌至冰點(diǎn)，上證指數(shù)一度跌至2635點(diǎn)的低位。市場(chǎng)的悲觀既有對(duì)基本面缺乏方向的擔(dān)心，也有資金面情緒面的原因。如果是資金面和情緒面的擾動(dòng)，終究只會(huì)影響短期的市場(chǎng)波動(dòng)，更關(guān)鍵的是2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否穩(wěn)健向好。

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年中國(guó)GDP（不變價(jià)）增速的預(yù)測(cè)中值為4.8%，預(yù)測(cè)的區(qū)間處于4.6%-5.2%之間。也就是說(shuō)，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍有望維持在5%左右運(yùn)行。

表面看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期好像比2023年有所回落。這里需要澄清幾個(gè)地方：首先，2023年5.2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有一定的基數(shù)擾動(dòng)，2024年這方面的干擾會(huì)少很多，意味著在同樣的增速下，2024年會(huì)有更高的質(zhì)量和更強(qiáng)的環(huán)比動(dòng)能。其次，2023年微觀主體的經(jīng)濟(jì)感受要明顯弱于宏觀的增長(zhǎng)，重要的原因是價(jià)格水平偏低導(dǎo)致居民的工資和企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期。這種情況在2024年至少會(huì)得到一定程度的緩解，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年CPI增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為0.7%，比2023年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，這會(huì)使微觀主體的獲得感更強(qiáng)。另外，5%左右的增速，處于長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速附近，是更能夠兼顧中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整和短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的一個(gè)速度。

從三大需求看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)會(huì)有所降溫，投資和出口將有所改善?！斑h(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測(cè)中值為5.4%，比2023年7.2%的增速低1.8個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)2024年固定資產(chǎn)投資增速的預(yù)測(cè)中值為4.5%，比2023年3.0%的增速高1.5個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)2024年出口（美元計(jì)價(jià)）增速的預(yù)測(cè)中值為2%，比2023年提升6.6個(gè)百分點(diǎn)。

出口有望擺脫2023年的負(fù)增長(zhǎng)，可能是2024年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)突出亮點(diǎn)。出口的低點(diǎn)出現(xiàn)在2023年三季度，這與美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息的時(shí)間基本吻合，2023年四季度出口增速已經(jīng)從低位有所回升。近期中國(guó)主要出口目的地的制造業(yè)景氣度已經(jīng)開(kāi)始溫和回升。

當(dāng)然，除了整體的經(jīng)濟(jì)增速和各部分經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的變化，市場(chǎng)可能更為關(guān)心困擾當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)主要矛盾能否有明顯的改善。一個(gè)主要矛盾是，地產(chǎn)能否扭轉(zhuǎn)過(guò)去幾年持續(xù)大幅下行的趨勢(shì)；另一個(gè)主要矛盾是，偏低的價(jià)格水平能否快速回到合意的水平。這可能是未來(lái)市場(chǎng)信心能否明顯提升的關(guān)鍵。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，當(dāng)前社會(huì)預(yù)期偏弱是多種因素交織的結(jié)果：一是外部環(huán)境復(fù)雜性增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨一定的不確定性；二是國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，新動(dòng)能仍在培育壯大期，造成宏微觀感受、不同行業(yè)的感受存在一定的分歧；三是股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，影響了居民的財(cái)產(chǎn)性收入與財(cái)富預(yù)期。

過(guò)去兩年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累較大的是房地產(chǎn)行業(yè)，房屋銷(xiāo)售、投資都持續(xù)下滑。2023年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降9.6%，商品房銷(xiāo)售面積同比下降8.5%，均為連續(xù)兩年下滑，商品房銷(xiāo)售已經(jīng)比高點(diǎn)下跌了約38%。雖然地產(chǎn)政策端有所放松，但目前仍未扭轉(zhuǎn)下行的勢(shì)頭。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

房地產(chǎn)市場(chǎng)可能存在一定的超調(diào)。國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，地產(chǎn)剛需和改善性需求仍存，地產(chǎn)景氣理論上會(huì)有一個(gè)底部，不太可能無(wú)限下跌。在連續(xù)兩年大跌后，量的下跌速度可能有所放緩。

市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的走勢(shì)依然偏謹(jǐn)慎。長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈接受《證券市場(chǎng)周刊》采訪時(shí)判斷，“房企風(fēng)險(xiǎn)未充分緩釋前，地產(chǎn)整體難有明顯回升?？傮w來(lái)看，2024年地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資或有少許改善，保障房建設(shè)等將貢獻(xiàn)部分投資?！?/p>

伍戈比較擔(dān)心房?jī)r(jià)和房企風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民購(gòu)房預(yù)期等形成負(fù)反饋，以及房企仍存在較大的“保交樓”資金缺口?！坝绊懛康禺a(chǎn)的非線性因素在明顯增多，特別是房?jī)r(jià)和風(fēng)險(xiǎn)的非線性演繹，通過(guò)‘金融加速器’等機(jī)制與居民購(gòu)房預(yù)期間形成的負(fù)向反饋正在加深。而要遏制此類(lèi)負(fù)向反饋，除了逆周期政策的大力度加碼，風(fēng)險(xiǎn)的防范處置也至關(guān)重要。初步估算，截至2023年年底，房企‘保交樓’的資金缺口約4萬(wàn)億元。僅靠銷(xiāo)售回款來(lái)彌補(bǔ)‘保交樓’的資金缺口，仍捉襟見(jiàn)肘。”

2月20日，5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）“降息”25個(gè)基點(diǎn)至3.95%，同時(shí)保持1年期LPR不變，這是2023年8月以來(lái)LPR再次出現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)下調(diào)。由于5年期以上LPR是個(gè)人住房貸款的定價(jià)基準(zhǔn)，其下調(diào)將進(jìn)一步降低居民的房貸利息支出，有利于緩和當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。

2022年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)的個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)降至3.97%，累計(jì)下降了1.66個(gè)百分點(diǎn)。隨著5年期以上LPR的下調(diào)，未來(lái)個(gè)人住房貸款利率還會(huì)繼續(xù)下降。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年CPI同比增長(zhǎng)0.2%，低于3%左右的年度預(yù)期目標(biāo)，也明顯低于2013-2022年2%的CPI平均增速。2024年1月CPI同比下降0.8%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。PPI自2022年10月以來(lái)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，2024年的物價(jià)將略有提升，但恐怕仍難以很快恢復(fù)到合意水平?！斑h(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年CPI同比增速的預(yù)測(cè)中值為0.7%，將比2023年的實(shí)際值提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

物價(jià)水平過(guò)高顯然不好，后疫情時(shí)代的歐美就深受高通脹的困擾。但物價(jià)水平過(guò)低也不是好事情，它會(huì)變相增加居民的負(fù)債成本，從而抑制消費(fèi)；也會(huì)抬高經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率，讓企業(yè)和地方政府的實(shí)際融資成本上升，挫傷企業(yè)的投資積極性，且不利于地方債務(wù)的化解。

是什么原因?qū)е挛飪r(jià)偏低呢？原因可能是多方面的，既有大宗商品價(jià)格的下降，食品價(jià)格（尤其是豬肉價(jià)格）的持續(xù)偏低的拖累，也有部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響，同時(shí)也反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不強(qiáng)，有效需求不足的現(xiàn)實(shí)。

哪個(gè)因素是主要矛盾呢？伍戈認(rèn)為，“本輪以工業(yè)品為代表的價(jià)格回落，并非前期政策過(guò)度刺激而引致的產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去幾年中國(guó)逆周期調(diào)控相對(duì)審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤炭等均經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴(kuò)張十分有限。因此當(dāng)前價(jià)格持續(xù)回落的背后，更多折射出來(lái)的是總需求不足。”

物價(jià)偏低已經(jīng)引起了決策層的重視。2023年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“保持流動(dòng)性合理充裕，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。”央行貨幣政策委員會(huì)2023年第四季度例會(huì)中也指出，要“促進(jìn)物價(jià)低位回升，保持物價(jià)在合理水平”。

魯政委認(rèn)為，更大力度提振總需求、引導(dǎo)物價(jià)預(yù)期回升，是促進(jìn)價(jià)格回升的關(guān)鍵手段。一方面，物價(jià)水平的下降一定程度上抵消了名義利率下降的影響，導(dǎo)致實(shí)際利率水平偏高，因此政策利率有望進(jìn)一步下調(diào)，切實(shí)降低企業(yè)與居民的償債壓力。另一方面，隨著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，基建投資的邊際回報(bào)率下降，可以通過(guò)深化體育、傳媒和生活性服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的改革，為年輕人提供更多就業(yè)機(jī)會(huì)，同時(shí)給老年人提供更多消費(fèi)服務(wù)選擇，從而可以激活后房地產(chǎn)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)活力和消費(fèi)動(dòng)能。

歷史上中國(guó)經(jīng)濟(jì)也曾多次遭遇低通脹的困難，比如1998年、2009年、2015年，都通過(guò)提振總需求，并輔之以結(jié)構(gòu)性改革等多管齊下的政策，順利走出了低通脹的困境。

面對(duì)有效需求不足，單靠經(jīng)濟(jì)主體的自然恢復(fù)，往往時(shí)間會(huì)比較慢。要想快速恢復(fù)市場(chǎng)信心，鞏固疫后經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，宏觀政策的發(fā)力必不可少。

未來(lái)貨幣政策大概率仍會(huì)繼續(xù)寬松?！斑h(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年1年期LPR的預(yù)測(cè)中值為3.25%，意味著2024年將有20BP的“降息”。

2023年貨幣政策采取了降準(zhǔn)、降息等寬松措施，但效果似乎并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。那是不是意味著貨幣政策的效果在當(dāng)前的環(huán)境下有所下降呢？

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程強(qiáng)認(rèn)為，價(jià)格型貨幣政策工具能不能起到明顯效果，關(guān)鍵要看是不是有效引導(dǎo)了實(shí)際利率（名義利率與通脹率之差）的下降。中國(guó)的各項(xiàng)名義利率雖然正在不斷創(chuàng)歷史新低，2021年下半年之后，中國(guó)通脹水平逐步回落，至2023年四季度CPI、PPI同比均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣政策未能推動(dòng)實(shí)際利率下行，也就由此呈現(xiàn)出寬貨幣難以導(dǎo)向?qū)捫庞玫谋硐蟆Ｎ磥?lái)仍需至少增量降息40BP以填補(bǔ)中美利差剩余缺口，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可作為降低實(shí)際利率的靈活工具。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》；指標(biāo)說(shuō)明：預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)僅寫(xiě)簡(jiǎn)稱(chēng)，預(yù)測(cè)人員僅列了第一位預(yù)測(cè)代表?！袄省笔侵?024 年最后一個(gè)月的1 年期LPR 報(bào)價(jià)，“匯率”是指2024 年最后一天的美元兌人民幣中間價(jià)。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP 和工業(yè)增長(zhǎng)率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口按美元價(jià)格計(jì)算。除匯率外，單位均為%。預(yù)測(cè)調(diào)查截至?xí)r間為2024 年1 月31 日。

國(guó)聯(lián)證券首席配置官梁潤(rùn)也向《證券市場(chǎng)周刊》表示，“目前貨幣政策雖有一定程度放松，但幅度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?？鄢浐蟮恼鎸?shí)利率處于較高水平?！彼J(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)最核心的問(wèn)題還是在于總需求不足，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增速以下。在這種情形下，貨幣和財(cái)政政策都應(yīng)該以偏寬松為主。從真實(shí)利率來(lái)看，如果用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率減去PPI同比來(lái)衡量企業(yè)真實(shí)利率，這個(gè)指標(biāo)在2023年二季度達(dá)到了8.7%，在2023年三季度仍有7.4%，這一真實(shí)利率處于1996年以來(lái)的79%分位數(shù)，是相當(dāng)高的真實(shí)利率。對(duì)于貨幣政策的寬松力度，梁潤(rùn)的判斷比市場(chǎng)要樂(lè)觀一些，他預(yù)測(cè)2024年1年期LPR會(huì)“降息”40BP。

此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能在未來(lái)發(fā)揮更重要的穩(wěn)增長(zhǎng)作用。2023年12月央行新增了3500億元PSL（抵押補(bǔ)充貸款），2024年1月，再度新增1500億元PSL。PSL具有“類(lèi)財(cái)政+寬貨幣”的雙重屬性。一方面，PSL為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供期限較長(zhǎng)的大額融資，資金投放具有特定性和長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，在一定程度上承擔(dān)財(cái)政支出職責(zé)，具有“類(lèi)財(cái)政”屬性。另一方面，PSL作為央行向特定領(lǐng)域投放的基礎(chǔ)貨幣，具有定向?qū)捤傻摹皩捸泿拧睂傩浴?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice、《證券市場(chǎng)周刊》整理；單位：%；注：實(shí)際貸款利率= 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款平均利率-CPI 增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice 數(shù)據(jù)

2015年至2019年，PSL推動(dòng)“棚改貨幣化”進(jìn)程，五年間累計(jì)投放PSL資金3.65萬(wàn)億元。投放的年均PSL規(guī)模在6000億-7000億元左右。這一輪的PSL投放估計(jì)將主要投向“三大工程”領(lǐng)域。

除了貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)2024年財(cái)政政策的期待度更高。泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理部宏觀研究總監(jiān)徐劍向《證券市場(chǎng)周刊》表示，“僅靠貨幣政策或許并不足夠，包括財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策等在內(nèi)的各方面政策需要配合發(fā)力，才能實(shí)現(xiàn)信用的持續(xù)擴(kuò)張?！庇捎诜康禺a(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)于擴(kuò)信用影響很大，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的環(huán)境下，信用擴(kuò)張才能呈現(xiàn)持續(xù)性。同時(shí)，2023年廣義財(cái)政支出僅小幅增加，對(duì)于總需求的擴(kuò)張作用較為克制，對(duì)實(shí)體融資需求的帶動(dòng)也相對(duì)溫和。

梁潤(rùn)也指出，在總需求缺口很大的情況下，財(cái)政政策的效力也會(huì)更好一些。未來(lái)比較好的政策組合，可能是財(cái)政政策大幅發(fā)力，通過(guò)增加基建、減稅、直接給居民發(fā)錢(qián)等方式來(lái)提升政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的總需求，同時(shí)貨幣政策更大力度降息，從而降低真實(shí)利率，以提升經(jīng)濟(jì)增速。

由于近幾年地方政府債務(wù)激增，引發(fā)了市場(chǎng)的一些擔(dān)憂，政府部門(mén)還能繼續(xù)加杠桿嗎？實(shí)際上，宏觀的杠桿率是動(dòng)態(tài)的，通常用債務(wù)/名義GDP來(lái)衡量，杠桿的上升既可能來(lái)自分子端債務(wù)的增長(zhǎng)，也可能來(lái)自分母端名義GDP增長(zhǎng)的放緩。有的時(shí)候一味的去杠桿反而會(huì)導(dǎo)致杠桿越去越高。因?yàn)樵谌ジ軛U的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)受到損傷，杠桿率的分母端會(huì)變小。如果適當(dāng)加杠桿，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，反而更容易達(dá)到良性去杠桿。

此外，雖然地方政府存在化債問(wèn)題，但中央財(cái)政是非常健康的，2023年下半年通過(guò)新增1萬(wàn)億元國(guó)債，預(yù)算赤字提升到3.8%，被認(rèn)為是轉(zhuǎn)向中央政府加杠桿的開(kāi)始。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)（不同口徑下的杠桿率會(huì)存在差異，但不妨礙同口徑下數(shù)據(jù)的比較），2022年中國(guó)政府部門(mén)的杠桿率為77.7%，低于全球所有國(guó)家政府杠桿率約10個(gè)百分點(diǎn)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的政府杠桿率。這說(shuō)明，中國(guó)政府部門(mén)杠桿仍存在提升的空間。

1月份議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率在5.25%-5.5%不變。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，“在這輪緊縮周期中，我們的政策利率可能已達(dá)到頂峰，如果經(jīng)濟(jì)大體按預(yù)期發(fā)展，那么2024年某個(gè)時(shí)候開(kāi)始放松政策限制可能是合適的。”這相當(dāng)于官宣加息周期結(jié)束，2024年會(huì)開(kāi)啟降息。

現(xiàn)在市場(chǎng)的主要分歧在于美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)點(diǎn)，以及2024年降息的次數(shù)。截至2月16日，據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)3月維持利率在5.25%-5.50%區(qū)間不變的概率為89.5%，到5月維持利率不變的概率為63.3%。

相對(duì)此前3月首次降息的激進(jìn)預(yù)期，近期市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)做了一些修正。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)也在給市場(chǎng)“潑冷水”，鮑威爾表示：“我不認(rèn)為委員會(huì)能夠在3月開(kāi)會(huì)時(shí)獲得足夠的信心，來(lái)確認(rèn)3月就開(kāi)始降息?！绷硪环矫?，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)未如預(yù)期般較快下行。1月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.1%，比2023年12月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，這似乎是一個(gè)理想的數(shù)據(jù)?。?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice 數(shù)據(jù)

由于同比數(shù)據(jù)會(huì)受到基數(shù)的干擾，市場(chǎng)會(huì)更看重環(huán)比的變化。1月份美國(guó)CPI環(huán)比上漲0.5%，是2023年4月以來(lái)最快的環(huán)比上升幅度。而且美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)更看重核心通脹是否持續(xù)下降，這更能反映通脹的長(zhǎng)期走勢(shì)。1月美國(guó)核心CPI同比上漲3.9%，與2023年12月持平，但環(huán)比大幅上漲0.6%。住房租金是引發(fā)美國(guó)通脹環(huán)比上升的因素之一，住房通脹指數(shù)繼12月環(huán)比上漲0.4%之后，1月環(huán)比上漲0.6%。

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年一季度美國(guó)CPI同比增速的預(yù)測(cè)中值為3%，這意味著美國(guó)通脹并不會(huì)很快的掉到2%的區(qū)間。

雖然市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的預(yù)期已經(jīng)推遲至6月或7月，但預(yù)計(jì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息100BP左右，這可能仍然存在一定的“搶跑”。

中銀香港高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員丁孟接受《證券市場(chǎng)周刊》采訪時(shí)表示，市場(chǎng)確實(shí)存在“搶跑”風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期過(guò)早；另一個(gè)是對(duì)于降息的次數(shù)預(yù)期過(guò)多。從短期來(lái)看，聯(lián)邦基金利率期貨交易顯示的降息概率是通過(guò)交易倒算出來(lái)的，而這些交易是影響短期利率的。因此，在對(duì)于美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)中，仍有3月降息的部分殘留影響。美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以作為股市現(xiàn)金流回報(bào)的折現(xiàn)率，過(guò)低的折現(xiàn)率提高了股市的整體定價(jià)，如果降息的開(kāi)始時(shí)點(diǎn)后移，其他條件不變的情況下，股市就面臨現(xiàn)金流折現(xiàn)率提高帶來(lái)的重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。從更長(zhǎng)的時(shí)間范圍來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)定價(jià)暗示的2024年降息五次和美聯(lián)儲(chǔ)在其點(diǎn)陣圖中預(yù)測(cè)的三次降息也有不小的差距，這同樣意味著目前美股的上漲中隱含了更低的利率或折現(xiàn)率這一因素的推動(dòng)作用。這種“搶跑”可能會(huì)因?yàn)閷?shí)際美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息的時(shí)間和節(jié)奏低于市場(chǎng)估計(jì)而出現(xiàn)回調(diào)。

受首次降息推遲的影響，近期美元有所反彈，美元指數(shù)重新回到104上方，黃金價(jià)格也處在2000美元/盎司左右徘徊，短期略有承壓。離岸人民幣匯率也沒(méi)有延續(xù)2023年底的升值，近期重新貶值至7.2附近。“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年一季度末歐元兌美元的預(yù)測(cè)中值為1.09，對(duì)美元兌日元的預(yù)測(cè)中值為145。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)的首次降息時(shí)點(diǎn)很重要，但中長(zhǎng)期而言，更重要的是認(rèn)清其降息的大趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有明顯的周期性，存在持續(xù)的放松周期和緊縮周期，在每一個(gè)周期中，基準(zhǔn)利率的調(diào)整幅度可能會(huì)達(dá)到300-400BP左右。

中金公司認(rèn)為，從資產(chǎn)的角度看，到底是3月降息還是5月，差異可能沒(méi)那么大，只要方向明確，交易方向也就明確，無(wú)非中間會(huì)出現(xiàn)一些“折返跑”。

市場(chǎng)的交易不是去追求每一個(gè)波段，而是抓住最大的交易趨勢(shì)。如果為了躲避一些“折返跑”而錯(cuò)過(guò)了趨勢(shì)，就是撿了芝麻丟了西瓜。錯(cuò)過(guò)了目前這段“黃金交易”時(shí)期，等美聯(lián)儲(chǔ)的降息落地之后，交易的不確定性反而增加。