共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)影響公司股份回購(gòu)嗎？

何威風(fēng) 李 麗

1 引 言

股份回購(gòu)是公司購(gòu)回其發(fā)行或流通在外股份的行為。盡管股份回購(gòu)不會(huì)影響上市公司盈利狀況，但回購(gòu)股份的時(shí)機(jī)、股票數(shù)量以及所占用現(xiàn)金資源將會(huì)影響公司每股收益和財(cái)務(wù)狀況，從而會(huì)影響股價(jià)和公司價(jià)值（Badrinath 和Varaiya，2001［1］；Brav 等，2005［2］）。股份回購(gòu)也由此成為公司的重要財(cái)務(wù)活動(dòng)和資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。根據(jù)Birinyi Associates 統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司在2021 年和2022 年的股份回購(gòu)規(guī)模分別達(dá)到1.22 萬(wàn)億美元和1.26 萬(wàn)億美元。隨著2018 年我國(guó)股份回購(gòu)制度的改革，上市公司股份回購(gòu)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年和2022 年我國(guó)上市公司股份回購(gòu)金額分別達(dá)到876.78 億元和1029.17 億元。正因?yàn)槿绱?，學(xué)術(shù)界對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行了大量研究，但對(duì)股份回購(gòu)動(dòng)因的研究結(jié)論卻存在較大差異。部分文獻(xiàn)認(rèn)為，公司可以通過(guò)股份回購(gòu)減少流通在外的股份，提高公司每股盈余和提升股價(jià)。特別是在公司價(jià)值被低估時(shí)，通過(guò)股份回購(gòu)可以向資本市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展的信號(hào)，有助于穩(wěn)定股價(jià)（Yook 和 Gangopadhyay，2011［3］；馬鵬飛和隋聰，2021［4］；李麗和何威風(fēng)，2023［5］），提升公司價(jià)值。但另一些文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)減少了公司發(fā)行在外的流通股數(shù)量，具有提高每股收益的財(cái)務(wù)效應(yīng)，股份回購(gòu)是公司盈余管理的重要手段（Almeida 等，2016［6］；Kim 和Ng，2018［7］）。Gong 等（2008）［8］、Francis 等（2016）［9］以及李曜和趙凌（2013）［10］等都發(fā)現(xiàn)公司股份回購(gòu)與盈余管理之間密切關(guān)系的證據(jù)。因此，隨著上市公司股份回購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多，需要從新的視角識(shí)別股份回購(gòu)行為及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深化和資本持續(xù)擴(kuò)張，同行業(yè)企業(yè)之間的聯(lián)系日益緊密，全球范圍內(nèi)同時(shí)持有多家企業(yè)股份的共同機(jī)構(gòu)投資者日趨增多（Schmalz，2018［11］；杜勇等，2021［12］）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，早在2000 年左右，英國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家中由前五大家族持有股權(quán)的公司市值總和就超過(guò)了市場(chǎng)總市值（Faccio 和Lang，2002［13］）。在美國(guó)，則大約有60%的上市公司因共同機(jī)構(gòu)投資者而產(chǎn)生關(guān)聯(lián)（He 和Huang，2017［14］）。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高，共同機(jī)構(gòu)投資者比例也在不斷上升。以前十大股東統(tǒng)計(jì)，我國(guó)資本市場(chǎng)中大約34%以上的上市公司存在共同機(jī)構(gòu)投資者（杜勇等，2021［12］）。不同于單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者有三個(gè)顯著特征：一是共同機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是其投資組合價(jià)值最大化，而非其持有的某個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化（Hansen 和Lott，1996［15］）；二是共同機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)企業(yè)中擁有豐富的管理知識(shí)和行業(yè)資源，具有整合和協(xié)調(diào)同行業(yè)企業(yè)行為的能力；三是共同機(jī)構(gòu)投資者能夠洞悉同行業(yè)企業(yè)間相似特征降低了其信息搜尋和處理成本，具有信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，為其影響企業(yè)行為提供了條件（Park 等，2019［16］；杜勇等，2022［17］）。正因?yàn)槿绱?，這些廣泛存在的共同機(jī)構(gòu)投資者在為企業(yè)間資源流動(dòng)和信息共享提供便利的同時(shí)，也形成了可能壟斷行業(yè)甚至操縱市場(chǎng)的利益集團(tuán)。當(dāng)前，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，在構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)和促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，研究共同機(jī)構(gòu)持股對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的影響，進(jìn)而有針對(duì)性地制定引導(dǎo)和規(guī)范政策，對(duì)于構(gòu)建公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境、助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展將具有重要意義。

共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)可能產(chǎn)生抑制和促進(jìn)兩種影響。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、減少公司機(jī)會(huì)主義行為而抑制股份回購(gòu)，同時(shí)，降低股份回購(gòu)對(duì)公司的投資創(chuàng)新等活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)（趙晴，2020［18］；Wang 等，2021［19］）。另一方面，股份回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)短期上升，推動(dòng)公司價(jià)值提升，以及股份回購(gòu)靈活性和隨機(jī)性便利了公司通過(guò)其進(jìn)行盈余管理，這又會(huì)導(dǎo)致共同機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)公司股份回購(gòu)。為此，本文基于我國(guó)2005—2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，探討共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者抑制了公司股份回購(gòu)。采用PSM 傾向得分匹配法、Heckman 二階段模型、工具變量法、替代度量指標(biāo)、更換回歸模型、安慰劑檢驗(yàn)以及剔除宏觀經(jīng)濟(jì)事件影響等檢驗(yàn)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者是通過(guò)提高市場(chǎng)預(yù)期、公司治理水平以及考慮長(zhǎng)期價(jià)值而對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生抑制作用。這種抑制作用在不同情境下存在異質(zhì)性。具體而言，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層持股低和現(xiàn)金資源不足公司的股份回購(gòu)的抑制作用更大，同時(shí)與一般法人共同機(jī)構(gòu)投資者相比，金融類共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的抑制作用更大。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，從共同機(jī)構(gòu)投資者角度深化了股份回購(gòu)的研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要是基于代理理論分析公司股份回購(gòu)行為，本文基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，從共同機(jī)構(gòu)投資者——以投資組合收益最大化為目的的利益相關(guān)者的角度研究公司股份回購(gòu)行為，創(chuàng)新了股份回購(gòu)的研究視角，深化了股份回購(gòu)的研究?jī)?nèi)容。第二，從股份回購(gòu)的角度豐富了共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。現(xiàn)有關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在盈余管理、信息披露、避稅等方面（杜勇等，2021［12］；周冬華和黃沁雪，2021［20］；邢斐等，2021［21］；杜勇和胡紅燕，2022［22］），對(duì)股份回購(gòu)這一公司重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)關(guān)注較少。本文基于共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同效應(yīng)和合謀效應(yīng)，探討其對(duì)股份回購(gòu)的影響，創(chuàng)新了共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容，為共同機(jī)構(gòu)投資者的微觀效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文研究拓展了共同機(jī)構(gòu)投資者影響公司行為的機(jī)制，對(duì)監(jiān)管共同機(jī)構(gòu)投資者和規(guī)范公司股份回購(gòu)行為有啟示意義。本文研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提高市場(chǎng)預(yù)期、公司治理水平以及考慮長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)影響公司股份回購(gòu)行為，這拓展了共同機(jī)構(gòu)投資者影響公司行為的機(jī)制，將有助于監(jiān)管公司的共同機(jī)構(gòu)投資者行為和股份回購(gòu)活動(dòng)。

本文的后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，介紹本文的樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義和模型等；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析，內(nèi)容包括基本回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分是進(jìn)一步分析，包括機(jī)制和異質(zhì)性分析；最后是結(jié)論。

2 理論分析與研究假設(shè)

共同機(jī)構(gòu)投資者是持股同一行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，共同機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是其投資組合價(jià)值最大化，而非其持有的某個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化；共同機(jī)構(gòu)投資者能夠洞悉同行業(yè)企業(yè)間相似特征降低了其信息搜尋和處理成本，具有信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，為其影響企業(yè)行為提供了條件。同時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)企業(yè)中擁有豐富的管理知識(shí)和行業(yè)資源，具有整合和協(xié)調(diào)同行業(yè)企業(yè)行為的能力（Park 等，2019［16］；杜勇等，2021［12］）。因而，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠促使投資組合企業(yè)行動(dòng)協(xié)調(diào)一致，采取包括聯(lián)合定價(jià)等措施搶占市場(chǎng)份額，謀取壟斷利潤(rùn)，也可以利用豐富的行業(yè)管理知識(shí)、資源以及信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)積極參與投資組合公司治理。即共同機(jī)構(gòu)投資者既具有經(jīng)營(yíng)和治理協(xié)同效應(yīng)，又具有合謀效應(yīng)。股份回購(gòu)是上市公司利用自有資金購(gòu)買本公司發(fā)行或流通在外股票的行為，將會(huì)減少公司流通在外的股份，改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致股東之間財(cái)富轉(zhuǎn)移，影響公司價(jià)值。在投資組合價(jià)值最大化的目標(biāo)下，共同機(jī)構(gòu)投資者既可能發(fā)揮經(jīng)營(yíng)和治理協(xié)同效應(yīng)，也可能是合謀效應(yīng)，對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生影響。

2.1 共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)營(yíng)和治理協(xié)同效應(yīng)分析

第一，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改善公司的經(jīng)營(yíng)，提高市場(chǎng)對(duì)公司的估值，進(jìn)而削弱股份回購(gòu)的提升公司股價(jià)的意愿。共同機(jī)構(gòu)投資者作為同行業(yè)公司之間的關(guān)聯(lián)點(diǎn)，為追求投資組合內(nèi)公司的價(jià)值最大化，他有動(dòng)機(jī)促成公司間的戰(zhàn)略聯(lián)盟，促進(jìn)公司間的經(jīng)營(yíng)協(xié)同（Azar 等，2021［23］）。從信息方面看，這會(huì)促進(jìn)投資組合內(nèi)公司間的上游市場(chǎng)行情、產(chǎn)品生產(chǎn)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、消費(fèi)者需求等信息共享并形成信息規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)效率和業(yè)績(jī)（李維安等，2017［24］；杜勇等，2021［12］）；從資源方面看，這種關(guān)系網(wǎng)會(huì)促進(jìn)達(dá)成公司間互惠性幫助和合作性交易，實(shí)現(xiàn)公司間的資源協(xié)同，提高公司在市場(chǎng)中的議價(jià)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力（黃燦和李善民，2019［25］；杜勇和胡紅燕，2022［22］），有利于提升公司的盈利空間和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)信息是影響市場(chǎng)預(yù)期的重要因素之一，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，市?chǎng)會(huì)給予公司更高的估值（管悅和馮忠磊，2020［26］）。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)降低了公司價(jià)值被市場(chǎng)低估的可能性，減少了公司為提升股價(jià)而實(shí)施股份回購(gòu)的意愿。

第二，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制公司的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而削弱公司股份回購(gòu)的盈余管理動(dòng)機(jī)。作為公司重要且具備專業(yè)能力的股東，共同機(jī)構(gòu)投資者有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理，會(huì)對(duì)公司機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生治理協(xié)同效應(yīng)。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者更容易和愿意發(fā)現(xiàn)公司機(jī)會(huì)主義行為。共同機(jī)構(gòu)投資者在參與同行業(yè)多家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，能通過(guò)積累豐富的經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)提高其信息收集和辨別的能力（潘越等，2020［27］）。同時(shí)，由于同行業(yè)其他企業(yè)具有相似的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，共同機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的邊際成本會(huì)更低（Ramalingegowda 等，2020［28］），在同等監(jiān)督收益下，其監(jiān)督的積極性更大。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者擁有更高的監(jiān)督能力和積極性去識(shí)別公司機(jī)會(huì)主義行為。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的退出威脅，能更有效地威懾公司機(jī)會(huì)主義行為?！坝媚_投票”是股東參與公司治理的一種方式，而不同股東減持所傳遞的負(fù)面信號(hào)卻存在差異：對(duì)于僅持有一家公司股份的股東來(lái)說(shuō)，其減持動(dòng)機(jī)可能是出于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)或未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂，也可能是出于股東自身的流動(dòng)性需求，因此其減持股份的負(fù)面信號(hào)并不明顯；但對(duì)于掌握著多家公司私有信息的共同機(jī)構(gòu)投資者而言，其優(yōu)先減持的往往是市值虛高或者經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的公司，其減持行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞更為明確的負(fù)面信號(hào)并引起更強(qiáng)的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)，從而對(duì)公司機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生更強(qiáng)的威懾作用（Edmans 等，2019［29］）。共同機(jī)構(gòu)投資者的治理協(xié)同效應(yīng)能抑制公司的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而削弱公司股份回購(gòu)的盈余管理動(dòng)機(jī)，對(duì)公司股份回購(gòu)行為產(chǎn)生抑制作用。

第三，股份回購(gòu)會(huì)影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，共同機(jī)構(gòu)投資者基于投資組合利益最大化可能會(huì)抑制股份回購(gòu)。盡管股份回購(gòu)短期有助于提升公司股價(jià)，但回購(gòu)公司的股份需要消耗現(xiàn)金資源，會(huì)對(duì)公司其他財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生不利影響。Grullon 和 Michaely（2004）［30］發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)公司三年內(nèi)的盈利能力、投資以及資本成本都會(huì)下降。Wu 和Wang（2015）［31］也發(fā)現(xiàn)，對(duì)少數(shù)股東保護(hù)不力地區(qū)上市公司回購(gòu)股份后，其研發(fā)費(fèi)用、現(xiàn)金持有量和庫(kù)存量都顯著下降。Almeida 等（2016）［6］采用斷點(diǎn)回歸發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)將會(huì)導(dǎo)致公司減少雇員和研發(fā)投資，并持有較少現(xiàn)金。Nguyen 等（2021）［32］發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)影響了企業(yè)創(chuàng)新投資。Wang 等（2020）［19］則發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)公司減少了資本支出和研發(fā)費(fèi)用，長(zhǎng)期托賓Q、盈利能力、增長(zhǎng)和創(chuàng)新能力都會(huì)降低。共同機(jī)構(gòu)投資者追求的是投資組合內(nèi)公司價(jià)值最大化，他們關(guān)注的是所持同行業(yè)多個(gè)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，股份回購(gòu)擠占現(xiàn)金資源帶來(lái)的不利影響會(huì)使共同機(jī)構(gòu)投資者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)反對(duì)公司股份回購(gòu)。

2.2 共同機(jī)構(gòu)投資者的合謀效應(yīng)分析

共同機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的是其投資組合的收益最大化，而非單個(gè)公司價(jià)值最大化。公司股份回購(gòu)行為可能是共同機(jī)構(gòu)投資者合謀的結(jié)果。原因在于：一是股份回購(gòu)能導(dǎo)致公司股價(jià)短期內(nèi)上漲，推動(dòng)公司價(jià)值提升，這會(huì)誘使共同機(jī)構(gòu)投資者積極推動(dòng)股份回購(gòu)。Alberto 等（2020）［33］統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在短期公告回報(bào)方面，股份回購(gòu)一般會(huì)產(chǎn)生正的市場(chǎng)反應(yīng)。何瑛等（2014）［34］以2005 至2013 年間的公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股份回購(gòu)存在顯著的短期市場(chǎng)效應(yīng)。因此，盡管股份回購(gòu)的擠出效應(yīng)會(huì)影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展，但共同機(jī)構(gòu)投資者有可能為了實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)，而與公司合謀進(jìn)行股份回購(gòu)。二是具有真實(shí)盈余管理屬性的股份回購(gòu)有助于共同機(jī)構(gòu)投資者維護(hù)其投資組合利益。在共同機(jī)構(gòu)投資者的組合投資中，既要考慮組合企業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)和契約沖突，也要考慮組合企業(yè)與其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和沖突（Park 等，2019［16］）。在此情景下，共同機(jī)構(gòu)投資者有可能通過(guò)股份回購(gòu)這一真實(shí)盈余管理的手段隱藏信息，構(gòu)建組合企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，扭曲同行業(yè)其他企業(yè)的投資決策，從而在競(jìng)爭(zhēng)中獲取超額回報(bào)（杜勇等，2021［12］）。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者可能基于合謀效應(yīng)推動(dòng)公司股份回購(gòu)。

基于上述分析，本文提出如下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)H1a：共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)公司的股份回購(gòu)行為產(chǎn)生抑制作用。

假設(shè)H1b：共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)公司的股份回購(gòu)行為產(chǎn)生促進(jìn)作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2005—2021 年期間A 股上市公司作為研究對(duì)象，探究共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)的影響。選擇2005 年作為樣本開(kāi)始期間，是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)2005 年發(fā)布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，這標(biāo)志著我國(guó)上市公司在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行股份回購(gòu)的開(kāi)始。參考已有研究，本文剔除了金融類上市公司、ST 公司以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司，研究所需的股份回購(gòu)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

3.2 研究模型與變量定義

本文構(gòu)建了回歸模型（1），檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者與公司股份回購(gòu)之間的關(guān)系：

模型（1）中i、t 分別表示公司和年份。被解釋變量Repurchase 是股份回購(gòu)，本文用兩個(gè)代理變量進(jìn)行衡量，即是否進(jìn)行股份回購(gòu)（Announce）和回購(gòu)股份占公司在外流通股份比例（Intensity）。解釋變量ComInst 是共同機(jī)構(gòu)投資者，參考杜勇等（2021）［12］的研究，本文從以下三個(gè)維度構(gòu)造：第一，共同機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量（Com1），若公司股東中有共同機(jī)構(gòu)投資者（即同時(shí)持有同行業(yè)兩家及以上公司的不低于5%股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者），則Com1 等于1，否則為0；第二，共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度（Com2），表示公司當(dāng)期擁有共同機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，并加1 取自然對(duì)數(shù)；第三，共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Com3），公司當(dāng)期的所有共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者的三個(gè)代理變量是基于公司季度數(shù)據(jù)進(jìn)行具體構(gòu)建和計(jì)算，公司在某年任何一個(gè)季度存在共同機(jī)構(gòu)投資者，則判定公司該年度內(nèi)存在共同機(jī)構(gòu)投資者，并用公司季度共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)的均值作為相應(yīng)的年度指標(biāo)數(shù)據(jù)。模型（1）中的控制變量（Controls）包括公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、每股收益（Eps）、股利分配率（Dividend）、公司自由現(xiàn)金流（CashFlow）、賬面市值比（Abm）、第一大股東持股比例（LargestHolder）、兩權(quán)分離率（Seperation）、董事會(huì)規(guī)模（Director）、獨(dú)董比例（IndeDirector）。此外，考慮到行業(yè)因素和時(shí)間趨勢(shì)的影響，本文還運(yùn)用雙向固定模型控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義和計(jì)算方法如表1 所示。

表1 變量含義

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 是主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。公司股份回購(gòu)（Announce）均值為0.118 說(shuō)明樣本公司有11.8%的公司實(shí)施了股份回購(gòu)，股份回購(gòu)比例（Intensity）均值為0.078，表明我國(guó)上市公司的股份回購(gòu)占總股份的7.8%。共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）均值是0.104，說(shuō)明有10.4%的上市公司存在共同機(jī)構(gòu)投資者；共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）最大值和最小值分別為0.219 和0.074，共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）最大值和最小值分別為0.556和0.097，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)結(jié)度、持股比例在不同公司存在很大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

表3 是相關(guān)性分析。公司股份回購(gòu)（Announce）與共同機(jī)構(gòu)投資者（Com3）顯著負(fù)相關(guān)，股份回購(gòu)比例（Intensity）與共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1a 獲得驗(yàn)證，更準(zhǔn)確的結(jié)論需要進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。在控制變量方面，公司規(guī)模、每股收益、股利分配率、自由現(xiàn)金流、獨(dú)董比例與公司股份回購(gòu)指標(biāo)顯著正相關(guān)；財(cái)務(wù)杠桿率、賬面市值比、第一大股東持股比、兩權(quán)分離率、董事會(huì)規(guī)模與公司股份回購(gòu)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)。

表3 相關(guān)性分析

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 基本回歸結(jié)果分析

表4 是基于全樣本對(duì)模型（1）的回歸結(jié)果，第（1）、（2）和（3）列是公司是否實(shí)施股份回購(gòu)（Announce）對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行回歸，第（4）、（5）和（6）列是公司回購(gòu)股份比例（Intensity）對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行回歸。共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均在1%置信水平下顯著為負(fù)，這表明共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)行為具有顯著的抑制作用，前文研究假設(shè)H1a 獲得驗(yàn)證。

表4 共同機(jī)構(gòu)投資者與股份回購(gòu)

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.2.1 傾向得分匹配

股份回購(gòu)的公司和不進(jìn)行股份回購(gòu)的公司在諸多方面本身就存在差異，雖然本文已經(jīng)在模型中對(duì)這些可能的差異進(jìn)行了控制，但還是無(wú)法排除由于遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。鑒于此，采用最相鄰匹配法有放回1∶1 進(jìn)行控制組的選取和匹配，最終得到基于PSM 方法的匹配樣本，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。從表5回歸結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）回歸系數(shù)仍然在1%的置信水平下顯著為負(fù)，與基本回歸結(jié)果一致，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：PSM

4.2.2 Heckman 二階段模型

由于上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的選擇可能受到公司自身特征以及其他不可觀測(cè)的因素影響，研究樣本可能存在選擇偏誤。為了解決這一內(nèi)生性問(wèn)題，本文用Heckman 二階段模型對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一階段，選取可能影響股份回購(gòu)的因素，即納入模型（1）的控制變量以及時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，以是否進(jìn)行股份回購(gòu)作為被解釋變量進(jìn)行Probit 回歸，并估算出逆米爾斯比（Imr）；第二階段，將前階段計(jì)算得到的逆米爾斯比（Imr）放入模型（1）作為控制變量進(jìn)行回歸，借此控制可能存在的樣本選擇偏誤。回歸結(jié)果見(jiàn)表6，Imr系數(shù)在1%置信水平下顯著，表明計(jì)量模型確實(shí)存在樣本選擇偏誤，采用Heckman 二階段模型具有合理性。在控制這一偏誤后，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）回歸系數(shù)仍然在1%置信水平下顯著為負(fù)，與前文基本回歸結(jié)果一致。由此可知，本文前述研究結(jié)論沒(méi)有受到樣本選擇偏誤的干擾。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：Heckman

4.2.3 工具變量檢驗(yàn)

為避免遺漏變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考杜勇和胡紅燕（2022）［22］研究，采用公司共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)均值（IndCom）作為工具變量，檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)行為的影響。如表7所示：第（1）、（4）和（7）列是2SLS 的第一階段回歸結(jié)果，顯示用機(jī)構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)均值計(jì)算的共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均在1%置信水平下顯著為正，表明工具變量與本文的解釋變量之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的工具變量檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計(jì)量分別為259.989、268.461、 242.223（p 值均為0.000），拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)；Kleibergen-Paap rk Wald F 統(tǒng)計(jì)量均大于10%的Stock-Yogo 標(biāo)準(zhǔn)（16.38），表明弱工具變量的風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，該工具變量的選擇具有合理性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量

2SLS 的第二階段回歸結(jié)果：第（2）、（5）和（8）列是以股份回購(gòu)（Announce）為因變量，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均在1%置信水平下顯著為負(fù)；第（3）、（6）和（9）列是以股份回購(gòu)（Intensity）為因變量，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均在1%置信水平下顯著為負(fù)。這都表明共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)具有抑制作用，這一結(jié)論通過(guò)了工具變量檢驗(yàn)。

4.2.4 固定效應(yīng)模型

在上述的回歸和檢驗(yàn)中，本文采用的是控制了時(shí)間和行業(yè)的雙向固定效應(yīng)模型。在這里，為避免觀察期內(nèi)其他個(gè)體因素導(dǎo)致股份回購(gòu)趨勢(shì)的變化的干擾，本文用固定效應(yīng)模型對(duì)模型（1）回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8 所示，第（1）、（2）和（3）列是以股份回購(gòu)（Announce）為因變量，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均在1%置信水平下顯著為負(fù)；第（4）、（5）和（6）列是以股份回購(gòu)（Intensity）為因變量，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均在10%置信水平下顯著為負(fù)。由此可見(jiàn)，在采用固定效應(yīng)模型回歸情況下，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)具有顯著的抑制作用，這一結(jié)論仍然成立。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：固定效應(yīng)

4.2.5 安慰劑檢驗(yàn)

前述研究雖然控制了公司財(cái)務(wù)特征、治理特征以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)，但共同機(jī)構(gòu)投資者和股份回購(gòu)之間的關(guān)系仍然可能是因未察覺(jué)的因素所形成的。為保障研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考潘越等（2020）［27］的研究進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體地，將樣本公司—年度的共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）觀測(cè)值提取并逐個(gè)隨機(jī)重新分配到公司—年度樣本觀測(cè)值中，再對(duì)模型（1）重新進(jìn)行回歸。如果確實(shí)存在安慰劑效應(yīng)，那么重新隨機(jī)分配后的共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）應(yīng)該依然與股份回購(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果如表9 所示，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)均不顯著，這表明安慰劑效應(yīng)不存在，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：安慰劑檢驗(yàn)

4.2.6 以其他定義衡量核心變量

在前述的研究中，本文對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的持股比例門(mén)檻設(shè)限是5%以上，在此參考潘越等（2020）［27］的研究將持股比例門(mén)檻提高至10%，并重新計(jì)算共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3），檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果如表10 第（1）至（6）列所示，三個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為負(fù)，和本文基本回歸結(jié)果一致。

對(duì)于股份回購(gòu)，本文前述研究是用公司是否實(shí)施股份回購(gòu)（Announce）和回購(gòu)股份比例（Intensity）進(jìn)行衡量。在此，本文用公司股份回購(gòu)的支出規(guī)模（Amount），即股份回購(gòu)支出金額加1 取對(duì)數(shù)對(duì)模型（1）回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表10 第（7）至（9）列所示，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，這與前文基本回歸結(jié)果一致。

4.2.7 剔除重大事件的影響

由于股份回購(gòu)是公司在資本市場(chǎng)上實(shí)施的，資本市場(chǎng)的劇烈震蕩可能會(huì)對(duì)此產(chǎn)生重大影響，例如發(fā)生在2015 年的資本市場(chǎng)股災(zāi)。此外，我國(guó)于2018 年修訂的《公司法》對(duì)股份回購(gòu)做了專項(xiàng)修訂，放松了對(duì)股份回購(gòu)的限定條件，這也會(huì)對(duì)公司股份回購(gòu)行為產(chǎn)生影響。為了排除這些事件的干擾，本文剔除2015 和2018年的樣本數(shù)據(jù)后，再對(duì)主回歸模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表11 所示，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）的回歸系數(shù)在1%的置信水平下仍然顯著為負(fù)，依然支持前文的結(jié)論，即共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)具有顯著的抑制作用。

5 進(jìn)一步研究

5.1 機(jī)制分析

前述分析中認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)和治理協(xié)同效應(yīng)提高公司的市場(chǎng)預(yù)期、抑制公司機(jī)會(huì)主義以及基于公司長(zhǎng)期價(jià)值而減少股份回購(gòu)。為此，本文運(yùn)用溫忠麟等（2004）［35］的三步法來(lái)進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，模型設(shè)計(jì)如下：

模型（2）為三步法的第一步，與本文的主回歸模型（1）一致；模型（3）是第二步，用中介變量Mediator對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者ComInst進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)中介變量Mediator產(chǎn)生顯著影響；模型（4）是第三步，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入中介變量Mediator為自變量，檢驗(yàn)中介變量是否對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生影響，并且由于中介變量的加入，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)的影響是否有所降低。模型（4）的回歸系數(shù)λ1代表著共同機(jī)構(gòu)投資者ComInst對(duì)股份回購(gòu)的直接效應(yīng)；β1λ2代表著中介變量Mediator產(chǎn)生的中介效應(yīng)，即共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)變量Mediator對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生的影響。

5.1.1 共同機(jī)構(gòu)投資者提高市場(chǎng)預(yù)期

為檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者是否通過(guò)提高市場(chǎng)預(yù)期對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生抑制作用，本文用參考何瑛等（2016）［36］的做法，用市凈率（PB）衡量公司的市場(chǎng)預(yù)期。市凈率數(shù)值越大代表市場(chǎng)對(duì)公司預(yù)期越高，市場(chǎng)低估公司價(jià)值的可能性也就越小。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表12 所示，股份回購(gòu)的兩個(gè)變量在主回歸模型中加入公司市場(chǎng)預(yù)期（PB）后，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）對(duì)股份回購(gòu)的回歸系數(shù)都在1%的置信水平下仍然顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)絕對(duì)值要小于表4 的回歸系數(shù)絕對(duì)值。這說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期在共同機(jī)構(gòu)投資者和股份回購(gòu)兩者關(guān)系中起到了部分中介作用，市場(chǎng)預(yù)期是共同機(jī)構(gòu)投資者抑制股份回購(gòu)的作用機(jī)制。

表12 機(jī)制分析：市場(chǎng)預(yù)期

5.1.2 共同機(jī)構(gòu)投資者抑制公司機(jī)會(huì)主義

為檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者是否通過(guò)抑制公司機(jī)會(huì)主義進(jìn)而對(duì)股份回購(gòu)行為產(chǎn)生抑制作用，本文參考羅進(jìn)輝（2012）［37］的研究用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（即管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比）來(lái)衡量公司的機(jī)會(huì)主義。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Mser）指標(biāo)數(shù)值越小，代表公司代理成本越低，公司機(jī)會(huì)主義問(wèn)題越小。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表13 所示，股份回購(gòu)的兩個(gè)變量在主回歸模型中加入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Mser）后，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）對(duì)股份回購(gòu)的回歸系數(shù)都在1%的置信水平下仍然顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)絕對(duì)值要小于表4 的回歸系數(shù)絕對(duì)值。這說(shuō)明機(jī)會(huì)主義問(wèn)題在共同機(jī)構(gòu)投資者和股份回購(gòu)兩者關(guān)系中起到了部分中介作用，驗(yàn)證了公司治理協(xié)同效應(yīng)能降低公司的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)而抑制股份回購(gòu)。

表13 機(jī)制分析：機(jī)會(huì)主義

5.1.3 共同機(jī)構(gòu)投資者基于公司長(zhǎng)期價(jià)值的機(jī)制

根據(jù)前文理論分析，實(shí)施股份回購(gòu)會(huì)對(duì)公司的投資和創(chuàng)新等活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展和長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面作用。本文用留存收益率（Retention）衡量公司這一機(jī)制，留存收益率越高，意味著公司擁有更多的現(xiàn)金用于投資和創(chuàng)新活動(dòng)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表14 所示，股份回購(gòu)的兩個(gè)變量在主回歸模型中加入留存收益率（Retention）后，共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）對(duì)股份回購(gòu)的回歸系數(shù)都在1%的置信水平下仍然顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)絕對(duì)值要小于表4的回歸系數(shù)絕對(duì)值。這表明，基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的現(xiàn)金安排在共同機(jī)構(gòu)投資者和股份回購(gòu)之間起到了部分中介效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)這一機(jī)制對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生了抑制作用。

表14 機(jī)制分析：長(zhǎng)期價(jià)值

5.2 異質(zhì)性分析

前文是將不同特征的公司混合在一起考察共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)的平均影響，沒(méi)有考察不同情境下共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)抑制作用的差異。因此，接下來(lái)本文將從共同機(jī)構(gòu)投資者類型、管理層持股以及現(xiàn)金資源這三個(gè)維度，更為細(xì)致地考察共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)行為影響的異質(zhì)性。

5.2.1 共同機(jī)構(gòu)投資者類型

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者可以劃分為金融類和非金融類，前者包括銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、期貨、信托、風(fēng)險(xiǎn)投資等金融類公司以及合格境外投資機(jī)構(gòu)；后者包括政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位等一般法人團(tuán)體以及其他非金融類公司。已有研究發(fā)現(xiàn)相較于金融類機(jī)構(gòu)投資者而言，非金融類機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)知識(shí)、專業(yè)能力以及信息收集和處理能力都較為欠缺，公司治理的協(xié)同作用有限（李志輝等，2021［38］；張亞濤，2023［39］）。鑒于此，本文推斷金融類共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)的抑制作用要強(qiáng)于非金融類共同機(jī)構(gòu)投資者。參考李志輝等（2021）［38］和張亞濤（2023）［39］的研究，本文將樣本公司的共同機(jī)構(gòu)投資者的三個(gè)指標(biāo)按照機(jī)構(gòu)投資者的類別劃分為金融類共同機(jī)構(gòu)投資者（FCom1、FCom2、FCom3）和非金融類共同機(jī)構(gòu)投資者（NfCom1、NfCom2、NfCom3），并將之作為核心解釋變量對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表15 所示：金融類共同機(jī)構(gòu)投資者（FCom1、FCom2、FCom3）的回歸系數(shù)均在1%置信水平下顯著為負(fù)；非金融類共同機(jī)構(gòu)投資者（NfCom1、NfCom2、NfCom3）的回歸系數(shù)基本不顯著。這表明與非金融類共同機(jī)構(gòu)投資者相比，金融類的共同機(jī)構(gòu)投資者更能抑制公司股份回購(gòu)。

表15 異質(zhì)性分析：共同機(jī)構(gòu)投資者類型

5.2.2 管理層持股

根據(jù)委托代理理論，由于公司股東和管理層的行動(dòng)目標(biāo)存在差異，前者追求公司價(jià)值最大化，后者追求個(gè)人利益最大化，在信息不對(duì)稱下導(dǎo)致公司代理問(wèn)題的產(chǎn)生。管理層持股使得股東和管理層的利益趨于一致，具有激勵(lì)和約束管理層的作用，進(jìn)而對(duì)代理問(wèn)題產(chǎn)生治理作用。鑒于此，本文推斷，在管理層持股比例低的公司，代理問(wèn)題越嚴(yán)重，在此情形下共同機(jī)構(gòu)投資者的治理協(xié)同效應(yīng)越顯著，進(jìn)而共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)行為的抑制作用也更大。本文參考邢斐等（2021）［21］的研究，將管理層持股比例低于行業(yè)年度中位數(shù)的公司界定為低管理層持股的公司組（Lhold=1），反之為高管理層持股的公司組（Lhold=0）。

本文為比較共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層持股不同公司的影響差異，構(gòu)建共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）和分組虛擬變量（Lhold）的交互項(xiàng)（Lhold_Com1、Lhold_Com2、Lhold_Com3）加入模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表16 所示，可以發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)（Lhold_Com1、Lhold_Com2、Lhold_Com3）的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明相較于高管理層持股的公司，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)的抑制作用在管理層持股低的公司更顯著。

表16 異質(zhì)性分析：管理層持股

5.2.3 現(xiàn)金資源

根據(jù)前文理論分析可知，股份回購(gòu)消耗公司資金，并由此可能會(huì)對(duì)投資、研發(fā)等活動(dòng)產(chǎn)生的擠占效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者出于對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展以及投資組合公司價(jià)值最大化目的考量，會(huì)限制公司股份回購(gòu)行為。由此，可以推斷相較與現(xiàn)金資源匱乏的公司，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金資源充沛公司的股份回購(gòu)行為的影響較小。本文用自由現(xiàn)金流衡量公司的現(xiàn)金資源，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流小于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，將該類公司劃分為現(xiàn)金資源好的公司組（Hcf=1），反之為現(xiàn)金資源差的公司組（Hcf=0）。

為比較共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)擁有不同現(xiàn)金資源的公司股份回購(gòu)行為的影響差異，本文構(gòu)建共同機(jī)構(gòu)投資者（Com1）、共同機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)程度（Com2）以及共同機(jī)構(gòu)持股比例（Com3）和現(xiàn)金資源分組虛擬變量（Hcf）的交互項(xiàng)（Hcf_Com1、Hcf_Com2、Hcf_Com3）加入模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表17 第（1）至（6）列所示，交互項(xiàng)（Hcf_Com1、Hcf_Com2、Hcf_Com3）的回歸系數(shù)基本都顯著為負(fù)，這表明與現(xiàn)金資源較好的公司相比，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金資源差公司的股份回購(gòu)行為的抑制作用更大。

表17 異質(zhì)性分析：現(xiàn)金資源

6 結(jié) 論

本文基于2005—2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，探討共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)的影響，研究結(jié)果表明共同機(jī)構(gòu)投資者抑制了公司股份回購(gòu)。采用PSM 傾向得分匹配法、Heckman 二階段模型、工具變量法、替代度量指標(biāo)、更換回歸模型、安慰劑檢驗(yàn)以及剔除宏觀經(jīng)濟(jì)事件影響等檢驗(yàn)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者是通過(guò)提高市場(chǎng)預(yù)期、降低機(jī)會(huì)主義以及基于公司長(zhǎng)期價(jià)值而對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生抑制作用。共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)的抑制作用在不同情境下存在異質(zhì)性。具體而言，金融類共同機(jī)構(gòu)投資者、管理層持股低和現(xiàn)金資源不足公司的共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)影響更大。

本文從共同機(jī)構(gòu)投資者的角度拓寬了公司股份回購(gòu)的影響因素研究視角，并豐富了共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司行為影響的研究文獻(xiàn)，同時(shí)，對(duì)微觀公司治理具有一定的借鑒意義和實(shí)踐啟示。公司要完善公司治理機(jī)制，尤其是股權(quán)激勵(lì)較少、現(xiàn)金資源不足的公司，可以引入金融類型共同機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)和治理協(xié)同效應(yīng)，由此提高市場(chǎng)預(yù)期和公司治理水平，減少股份回購(gòu)以及其產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

盡管本文就共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股份回購(gòu)產(chǎn)生的影響展開(kāi)了一些探索性研究，但仍存在著一定的局限性。根據(jù)已有研究可知，公司實(shí)施股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)各有不同，包括穩(wěn)定股價(jià)、并購(gòu)防御、回饋投資者以及盈余管理等。然而，受限于股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)相關(guān)信息的可得性，本文在研究設(shè)計(jì)中并未對(duì)樣本公司的股份回購(gòu)進(jìn)行動(dòng)機(jī)劃分。未來(lái)研究可以識(shí)別和劃分公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，針對(duì)性地實(shí)證研究共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)的具體影響。